报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月股指期货市场整体震荡回调，各主力合约月线均下跌，中证500期指调整幅度最显著，沪深300期指次之，上证50与中证1000期指相对抗跌；全债期货集体下跌 [5][6] - 11月官方制造业PMI小幅回升但仍处收缩区间，高技术制造业PMI连续10个月扩张，非制造业商务活动指数回落，建筑业景气水平改善明显 [7][11][34] - 市场经历调整后主要指数估值分位数仍处历史较高水平，总市值与GDP比值维持高位，市场整体估值压力依然存在 [15][32][34] - 市场短期预计维持震荡格局，成交量持续萎缩，观望情绪浓厚，虽经济基本面有结构性改善，但短期修复行情不足以提振市场信心，多家机构认为中长期向好趋势未改，但估值压力与外部环境不确定性制约指数上行空间 [34] - 操作上建议保持中性思路，关注市场调整后的布局机会，密切跟踪后续经济数据及政策动向；单边逢低布局但警惕估值风险，套利观望，期权可考虑备兑策略增厚收益 [35][36] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 11月国内股指期货市场集体回调，沪深300期货IF收盘价4505.8，月涨跌幅 -2.71%（125.6）；上证50期货IH收盘价2963.2，月涨跌幅 -1.72%（52.0）；中证500期货IC收盘价6974.2，月涨跌幅 -3.70%（ -268.2）；中证1000期货IM收盘价7260.8，月涨跌幅 -1.46%（ -107.4） [5] - 上月全债期货集体下跌，30年期国债期货收盘价114.490，月涨跌幅 -1.60%（ -1.86）；10年期国债期货收盘价107.940，月涨跌幅 -0.43%（ -0.465）；5年期国债期货收盘价105.745，月涨跌幅 -0.32%（ -0.245）；2年期国债期货收盘价102.378，月涨跌幅 -0.12%（ -0.120） [6] 基本面分析 - 11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [7] - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点 [11] - 11月份综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点 [12] 估值分析 - 截止11月28日，沪深300指数PE为13.94倍、分位点80.2%、PB为1.45倍；上证50指数PE为11.83倍、分位点88.43%、PB为1.29倍；中证500指数PE为32.03倍、分位点76.47%、PB为2.19倍；中证1000指数PE为46.44倍、分位点73.33%、PB为2.44倍 [15] 其他数据 - 介绍股债利差相关内容，包括计算公式（公式一：股债利差 = (1/指数静态市盈率) - 10年国债收益率；公式二：股债利差 = 10年国债收益率 - 指数静态股息率） [28] - 介绍“巴菲特指标”，2025年11月28日总市值与GDP比值为88.25%，当前“总市值/GDP”在历史数据上的分位数为87.44%，在最近10年数据上的分位数为91.31% [31][32] 综合分析 - 宏观上11月官方制造业PMI小幅回升但仍处收缩区间，高技术制造业PMI连续10个月扩张，非制造业商务活动指数回落，建筑业景气水平改善明显 [34] - 估值层面市场调整后主要指数估值分位数仍处历史较高水平，总市值与GDP比值维持高位，市场整体估值压力依然存在 [34] - 市场短期预计维持震荡格局，成交量萎缩，观望情绪浓厚，虽经济基本面有结构性改善，但短期修复行情不足以提振市场信心，多家机构认为中长期向好趋势未改，但估值压力与外部环境不确定性制约指数上行空间 [34]

制造业PMI总体景气改善 - 11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [1] - 制造业产需两端均有改善，生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，比上月上升0.3个和0.4个百分点，生产指数升至临界点 [1] - 新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%，为今年4月以来的第二高点，表明出口韧性仍较强 [1] 企业规模与行业表现分化 - 大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点；中型、小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，比上月上升0.2个和2.0个百分点，PMI回升主要靠中小型企业拉动 [2] - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，保持扩张 [2] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.4%，比上月下降0.4个和0.7个百分点 [2] - 高耗能行业PMI为48.4%，比上月上升1.1个百分点，景气水平低位回升 [2] 价格、库存与采购活动 - 主要原材料购进价格和出厂价格指数分别为53.6%和48.2%，较上月分别上升1.1个和0.7个百分点 [3] - 企业采购量指数为49.5%，较上月提升0.5个百分点，采购意愿改善 [3] - 原材料库存指数为47.3%，与上月持平；产成品库存指数回落0.8个百分点至47.3% [3] 企业信心与预期 - 制造业生产经营活动预期指数上行0.3个百分点至53.1%，处于较高水平，显示企业对近期市场发展信心有所增强 [2] - 小型企业PMI升至近6个月高点，景气水平显著回升 [2] 非制造业活动表现 - 建筑业商务活动指数为49.6%，较上月小幅回升0.5个百分点，施工端作业节奏明显加快 [3] - 建筑业新订单指数较上月上升0.2个百分点至46.1%，需求端边际回暖 [3] - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月下滑0.7个百分点，重回荣枯线以下 [4] - 服务业新订单指数降至45.6%，较上月下降0.4个百分点，市场需求恢复力度不足 [4] - 服务业业务活动预期指数下降0.2个百分点至55.9%，企业对行业后续走势的乐观情绪有所收敛 [4]

文章核心观点 - 11月制造业PMI环比增长0.2个百分点，符合季节性回暖特征，但细项结构传递出不寻常信号，需深入解读[1] 制造业PMI总体与季节性特征 - 2015-2024年间，11月PMI平均环比上升0.17个百分点，今年0.2个百分点的增幅基本符合季节性特征[1] 制造业产需结构分析 - 11月制造业PMI新订单指数上升0.4个百分点至49.2%，PMI生产指数上升0.3个百分点至50.0%[3] - 需求侧（新订单）改善力度更胜一筹，生产指数改善幅度偏弱，印证“反内卷”政策正推动供给侧有序调整[4] 制造业价格指标分析 - 11月PMI原材料购进价格指数上升1.1个百分点至53.6%，PMI出厂价格指数上升0.7个百分点至48.2%[7] - 上游价格改善力度大于下游，意味着企业利润空间或正在收窄[7] 制造业出口订单分析 - 11月PMI新出口订单指数大幅上升1.7个百分点，改善力度明显优于季节性[9] - 推动因素包括：中美达成阶段性贸易协议预计修复对美出口增速，以及海外圣诞“订单季”的支撑[9] 非制造业PMI分析 - 11月建筑业PMI环比上升0.5个百分点至49.6%，为6月以来最大增幅，反映新增专项债及新型政策性金融工具落地见效[9] - 11月服务业PMI环比下降0.7个百分点，处于历史同期较低位置，后续需加大力度完善服务消费机制[9]

**涉及行业与公司** * 行业：中国工业整体、装备制造业、铁路和飞机工业、电子工业、建筑业、服务业、房地产行业[6][7] * 公司：无特定上市公司被提及 **核心观点与论据：10月工业表现疲弱** * 10月中国工业企业利润同比下降8.9% 环比下降8.3% 而9月为同比增长23.0% 环比下降9.7%[1][2][6] * 10月中国工业企业营收同比下降4.0% 环比下降4.8% 而9月为同比增长3.3% 环比增长0.8%[1][2][6] * 上下游行业利润均显著下滑 下游行业利润同比下降5.6% 上游行业利润同比下降14.9%[6] * 整体利润率在10月以12个月平均值计算小幅下降 上下游利润率均出现恶化[6] **其他重要内容：行业亮点与11月PMI预测** * 今年前10个月 装备制造业对工业利润1.9%的同比增长贡献了2.8个百分点 其中铁路和飞机工业增长32% 电子工业增长12.8%[6] * 预测11月官方制造业PMI将微升至49.3 主要依据是新兴产业PMI和商品价格模型 但预测财新制造业PMI将持平于50.6[6][7] * 预测11月非制造业PMI将微降至50.0 建筑业活动可能因财政支出放缓而持续低迷 服务业PMI可能因房地产行业拖累而基本保持不变[7]

制造业PMI总体情况 - 11月份制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [1][2] - 生产指数为50.0%，较上月上升0.3个百分点，升至临界点 [2] - 新订单指数为49.2%，较上月上升0.4个百分点，产需两端均有改善 [2] 不同规模企业PMI表现 - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，景气水平回落 [2] - 中型企业PMI为48.9%，较上月上升0.2个百分点，景气度有所改善 [1][2] - 小型企业PMI为49.1%，较上月大幅上升2.0个百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升 [1][2] 制造业细分行业PMI表现 - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，相关行业继续保持增长 [2] - 装备制造业PMI为49.8%，较上月下降0.4个百分点 [2] - 消费品行业PMI为49.4%，较上月下降0.7个百分点 [2] - 高耗能行业PMI为48.4%，较上月上升1.1个百分点，景气水平低位回升 [2] 制造业市场预期 - 生产经营活动预期指数为53.1%，比上月上升0.3个百分点，企业对近期市场发展信心有所增强 [3] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间 [3] - 预计12月制造业市场需求仍有趋稳回升空间，行业将继续趋稳恢复 [3] 非制造业商务活动指数 - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，景气水平有所下降 [1][4] - 服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，主要受假期效应消退等因素影响 [4] - 建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [4] 非制造业细分行业表现 - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长 [4] - 服务业业务活动预期指数为55.9%，比上月下降0.2个百分点，仍位于较高景气区间，企业对未来市场发展保持乐观 [4] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，比上月上升1.9个百分点，企业对近期行业发展信心有所回升 [4] 政策与资金支持 - 年底重点项目加快推进，5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务结存限额两类增量资金加快使用，带动建筑业景气度超季节性回升 [5] - 基建投资继续托底，对经济活动形成支撑 [5]

制造业PMI总体情况 - 11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [1] - 生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，比上月上升0.3个和0.4个百分点，产需两端均有改善 [1] - 生产经营活动预期指数为53.1%，比上月上升0.3个百分点，制造业企业对近期市场发展信心有所增强 [2] 制造业企业规模表现 - 大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，景气水平回落 [1][2] - 中型企业PMI为48.9%，比上月上升0.2个百分点，景气度有所改善 [1][2] - 小型企业PMI为49.1%，比上月上升2.0个百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升 [1][2] 制造业细分行业表现 - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，继续保持增长 [2] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.4%，比上月下降0.4个和0.7个百分点 [2] - 高耗能行业PMI为48.4%，比上月上升1.1个百分点，景气水平低位回升 [2] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间 [2] 非制造业总体情况 - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，景气水平有所下降 [1][3] - 受假期效应消退等因素影响，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点 [3] 服务业细分行业与预期 - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长 [3] - 服务业业务活动预期指数为55.9%，比上月下降0.2个百分点，仍位于较高景气区间，表明服务业企业对未来市场发展保持乐观 [3] 建筑业表现与预期 - 11月份建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [4] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，比上月上升1.9个百分点，表明建筑业企业对近期行业发展信心有所回升 [4] - 年底重点项目加快推进，5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元地方政府债务结存限额两类增量资金加快使用，基建投资继续托底 [4] 市场分析与展望 - 海外节日购物季备货需求带动出口趋稳，推动市场需求整体回暖，需求端恢复对企业的生产意愿有所提振 [1] - 各行业进入年底收官冲刺阶段，同时也是政策落实和资金投放的重要节点，加上市场各方预计“十五五”规划将有效促进实体经济发展等因素影响，制造业的市场需求仍有趋稳回升空间，制造业将继续趋稳恢复 [3]

制造业PMI总体表现 - 11月制造业PMI为49.2%，较10月上升0.2个百分点，景气度小幅回升但仍处于荣枯线以下[1] - 综合PMI产出指数为49.7%，较10月下降0.3个百分点，三大PMI指数均位于收缩区间[5] 制造业需求与生产 - 新订单指数为49.2%，较10月上升0.4个百分点，需求改善带动生产趋稳[2] - 生产指数为50%，较10月上升0.3个百分点，重回荣枯线水平[2] - 装备制造业、高技术制造业和消费品制造业生产指数均保持在扩张区间[2] 制造业出口状况 - 新出口订单指数为47.7%，较10月的45.9%回升1.7个百分点，明显改善[2] - 制造业四大行业及大中小企业的新出口订单指数全部较10月上升，出口全面趋稳[2] - 消费品制造业新出口订单指数较10月上升超过2个百分点[2] 企业库存与规模分化 - 产成品库存指数为47.3%，较10月下降0.8个百分点，连续2个月下降，显示销售顺畅[2] - 小型企业PMI为49.1%，为近6个月高点，景气水平回升明显[5] - 大型企业PMI为49.3%，较10月下降0.6个百分点，中型企业PMI为48.9%，较10月上升0.2个百分点[5] - 出口订单改善对中小企业景气度的带动更为明显[6] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数为49.5%，较10月下降0.6个百分点[3] - 服务业商务活动指数为49.5%，较10月下降0.7个百分点，房地产、居民服务等行业低于临界点[3] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较10月上升0.5个百分点，景气水平改善[3] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，较10月上升1.9个百分点，企业对行业发展信心回升[3] 政策动向与预期 - 年底前稳增长政策有望进一步加码，投资有望继续发挥托底经济作用[4][5][6] - 近期政策着力解决消费不足、民间投资活力不强等问题，并布局产业升级与区域协调发展[6] - 市场预期2026年一季度降准降息概率较大，不排除年底前出台新稳增长措施的可能[6]

核心观点 - 11月PMI回升幅度有限，更多受库存累高、假期效应消退等短期因素影响 [2][86] - 制造业PMI在低基数下呈现“弱改善”特征，整体表现偏弱，11月制造业PMI仅较前月回升0.2个百分点至49.2% [2][10][86] - 预计“高库存”等短期扰动趋于消退，加之增量政策积极落地，经济增长仍有韧性 [4][42][88] 制造业PMI分析 - 11月制造业PMI小幅回升0.2个百分点至49.2%，生产指数上行0.3个百分点至50%，新订单指数上行0.4个百分点至49.2% [5][44][86] - 生产指数回升幅度有限，或源于前期库存累高对当前生产构成约束，11月采购量指数回升0.5个百分点至49.5%，幅度弱于前月2.6个百分点的回落 [2][19][87] - 本月产成品去库加快，产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8个百分点 [2][19][87] - 新订单改善更多源于外需，11月新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%，幅度明显好于内需订单0.2个百分点的回升 [24][49] - 高技术制造业、消费品行业新出口订单指数上升幅度分别超3、2个百分点 [24] 行业结构分化 - 前期景气度较高的中下游行业PMI表现偏弱，高技术制造业PMI下行至50.1%，装备制造、消费品行业PMI均回落至收缩区间，分别为49.8%和49.4% [3][22][87] - 伴随化债挤出效应边际缓和，前期较弱的高耗能行业PMI出现改善，11月回升1.1个百分点至48.4% [3][22][87] - 建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%，其中土木工程业景气延续扩张，房屋建筑活动改善幅度较大，达6.2个百分点至47.9% [3][30][87] 非制造业PMI分析 - 11月非制造业PMI为49.5%，较前值50.1%回落，其中服务业PMI回落0.7个百分点至49.5%，时隔1年降至收缩区间 [1][3][36] - 服务业回落主要受前月高基数及本月假期效应消退影响，居民购物、住宿餐饮、交通运输、旅游及文体娱相关行业PMI均有下降 [3][36][88] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上较高景气区间 [3][36][88] - 建筑业PMI回升0.5个百分点至49.6%，从业人员指数回升幅度较大，达1.9个百分点 [7][30][76]

制造业PMI总体表现 - 11月制造业PMI低位反弹至49.2%，仍处于50%的荣枯线以下，且低于彭博一致预期的49.4%[2][7] - 制造业PMI已连续8个月处于收缩区间，创下历史最长记录[7] - 11月PMI读数创下自2013年以来（除2022年外）的历年同期最低值[7] 需求与生产分项 - 需求反弹主要由外需走强主导，新出口订单指数较上月大幅回升1.7个百分点至47.6%[7] - 11月新订单指数回升至49.2%，生产指数小幅回升至50.0%[7] - 新订单指数对当月PMI反弹的贡献率为60%，生产指数贡献率为37.5%[7] - 新订单指数和生产指数均创下2013年以来（除2022年外）的同期最低值，显示反弹力度不足[2][7] 价格与库存 - 11月主要原材料购进价格指数回升至53.6%，创过去5年同期新高[7] - 出厂价格指数回升至48.2%[7] - 原材料库存指数低位走平，但在手订单、采购量、进口指数有所改善[7] 非制造业表现 - 11月非制造业PMI回落至49.5%，主要受服务业PMI季节性回落影响[7] - 建筑业PMI虽有所反弹，但已连续4个月处于收缩区间，持续时间创历史新高[7] 政策展望 - 完成全年5%增长目标难度不大，年内出台稳增长政策必要性较低[7] - “十五五”建议稿定调提高居民消费率和收入占比，预示消费将成为明年经济支柱[2][7] - 12月政治局会议和经济工作会议出台增量政策的必要性较高[2][7]

央行政策与监管动态 - 中国人民银行重申虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，将继续坚持禁止性政策并打击相关非法金融活动[1] - 个人存取现金超5万元需登记资金来源的规定取消，银行将根据风险状况决定是否对客户进行强化调查[5] - 中国证监会就商业不动产投资信托基金试点公开征求意见，旨在推动REITs市场高质量发展和支持构建房地产发展新模式[7] - 工信部召开动力和储能电池行业座谈会，计划加快推出针对性政策举措以治理产业非理性竞争[8] 宏观经济数据 - 11月份制造业采购经理指数为49.2%，较上月上升0.2个百分点，其中中、小型企业PMI分别上升0.2和2.0个百分点至48.9%和49.1%[2] - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点，服务业商务活动指数下降0.7个百分点至49.5%[2] - 11月份综合PMI产出指数为49.7%，较上月下降0.3个百分点[3] 金融市场表现 - 现货白银史上首次突破56美元/盎司，纽约期银涨超6%并首次突破57美元/盎司，白银现货涨超5%[6] - 黄金收复4200美元，伦铜创新高，贵金属市场受到美联储降息预期升温、资金流入ETF及供应紧张支撑[6] - 沪深300、中证500、上证50等多个重要指数将调整指数样本，调整于12月12日收市后正式生效[4] 券商策略观点 - 中信证券认为市场呈现低波慢牛特征，打破僵局需内需重大变化，建议关注资源/传统制造业定价权重估及企业出海方向[9] - 中信建投证券建议择机布局跨年行情，重点布局科技成长和资源品等景气赛道，包括有色、AI、新能源、创新药等[10] - 招商证券预计12月市场将发动指数级别上行的跨年行情，关注非银金融、涨价资源品、服务消费和科技自主可控[14] - 兴证策略认为跨年行情已具备良好基础，建议保持多头思维，岁末年初行情呈现价值搭台、成长唱戏特征[19] 行业与主题投资 - 申万宏源证券看好基础化工和工业技术等周期Alpha，以及创新药、国防军工、AI算力、存储、储能等科技板块反弹机会[11][12] - 华安证券建议布局AI产业链核心主线，同时关注供需双振、景气上行领域包括存储和储能链[13] - 中国银河证券指出12月市场或以结构性行情为主，关注中央经济工作会议政策主线及人工智能、脑机接口等产业会议催化[16] - 浙商证券建议在区间震荡中持仓等待，根据不同宽基指数设定目标伺机出击[17] 相关ETF数据 - 食品饮料ETF近五日上涨0.17%，市盈率20.77倍，最新份额109.1亿份增加450.0万份[21] - 游戏ETF近五日上涨4.37%，市盈率36.05倍，最新份额77.5亿份减少1000.0万份[21] - 科创50ETF近五日上涨3.10%，市盈率149.48倍，最新份额517.2亿份减少3.6亿份[21] - 云计算50ETF近五日上涨5.57%，市盈率92.94倍，最新份额2.8亿份减少200.0万份[21][22]