投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 资讯早班车 资讯早班车-2025-09-24 一、 宏观数据速览 | 发布日期 | 指标日期 | 指标名称 | 单位 | 当期值 | 上期值 | 去年同期值 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 20250715 | 2025/06 | GDP:不变价:当季同比 | % | 5.20 | 5.40 | 4.70 | | 20250831 | 2025/08 | 制造业 PMI | % | 49.40 | 49.30 | 49.10 | | 20250831 | 2025/08 | 非制造业 PMI:商务活 动 | % | 50.30 | 50.10 | 50.30 | | 20250915 | 2025/08 | 社会融资规模增量:当 | 亿元 | | 25668.00 11307.00 | 30323.00 | | | | 月值 | | | | | | 20250912 | 2025/08 | M0(流通中的现金):同 比 | % | 11.70 | 11.80 | 12.20 | | 202509 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供需叠加股债跷跷板，期债中期震荡，建议以震荡思路对待，关注股债跷跷板 [2][4] - 进入三季度债市发行提速、需求较弱，经济复苏加快中长期利空债市，股债跷跷板逻辑影响大，债市操作难度加大 [2][3][9] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 进入三季度财政发债加快，供需和股债跷跷板逻辑使债市操作难度加大，长端债市下跌但流动性宽松使逻辑不明显 [9] 第2章 重要消息概览 - 2025年超长期特别国债（四期）二次续发行完成，今年发行规模达11480亿元，进度88.3% [10] - 8月末M2同比增8.8%，M1同比增6%，M1 - M2剪刀差缩至 - 2.8%为2021年6月以来最低 [10] - 8月CPI环比持平、同比降0.4%，核心CPI同比涨0.9%涨幅连扩4个月，PPI同比降2.9%降幅收窄、环比持平结束下行 [11][14] - 8月以美元计价出口同比4.4%低于预期，进口同比1.3%低于预期 [14] - 央行调整公开市场14天期逆回购操作为固定数量、利率招标、多重价位中标 [13][15] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 8月出口、进口同比低于预期，我国经济景气保持扩张，8月PMI环比上升，二季度GDP超预期，经济内生动力加强，逆周期调节加码则利空债市 [15] 3.2 政策面 - 8月M1与M2剪刀差缩窄，社融存量增速微升，新增社融靠政府发债拉动，表明经济活动加强 [17] 3.3 资金面 - DR007在7月25日后下行，资金成本降低，央行将落实适度宽松货币政策，下半年美联储降息或为国内宽松打开空间，货币政策根据国内需求调整，超预期宽松概率低 [17] 3.4 供需面 - 国家下达第三批消费品以旧换新资金，制定国补资金使用计划，超长期特别国债支持设备更新，专项债发行提速，等待政策效果落地 [21] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间向下，市场关注股市，风险偏好增加，长端债券受股债跷跷板影响明显 [24] 第4章 行情展望及投资策略 - 三季度债市供给增加，流动性紧平衡，利空债市，美联储降息后股债跷跷板影响待察，债市操作难度或加大 [28]

财政收支增长 - "十四五"时期全国一般公共预算收入预计达106万亿元 较"十三五"增加17万亿元 增长19% [2] - 2024年16个省份财政收入较2020年增长超20% 7个省份超5000亿元 其中2个省份超1万亿元 [2] - 同期全国一般公共预算支出预计超136万亿元 较"十三五"增加26万亿元 增长24% [2] 财政政策力度 - 赤字率从2.7%提高至今年4% 安排新增地方政府专项债券额度19.4万亿元 [3] - 新增减税降费及退税缓税缓费超10万亿元 [3] - 广义财政支出与内需相关性显著提高 政府债对社融支撑作用明显 [3] 经济支撑成效 - 过去4年经济实现平均5.5%增速 对世界经济增长贡献率保持30%左右 [4] - 2023年9月底出台一揽子增量政策推动经济企稳回升 [4] - 一次性安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务减轻地方偿债压力 [5] 民生领域投入 - "十四五"时期民生领域总投入近100万亿元 其中教育支出20.5万亿元 社保就业支出19.6万亿元 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 [6] - 中央财政安排就业补助资金3186亿元 较"十三五"增长29% 城镇累计新增就业超5000万人 [6] - 2023年提高"一老一小"专项附加扣除标准 累计超6700万人受益 今年安排1000亿元育儿补贴及200亿元免费学前教育 [6] 财税体制改革 - 中央本级从政府性基金预算、国有资本经营预算调入一般公共预算资金规模为"十三五"同期10倍多 [7] - 中央对地方转移支付累计近50万亿元 支撑地方落实决策部署 [8] - 现行18个税种中已有14个完成立法 [8] 政策方向展望 - 财政政策统筹防风险与促发展 未来发力空间依然充足 [5] - 深化财税体制改革将聚焦权责清晰、财力协调、区域均衡三项目标 [8] - "十五五"期间将加强财政宏观调控 深化财税体制改革 推进财政科学管理 [9]

财政收入增长 - "十四五"时期全国一般公共预算收入预计达106万亿元 较"十三五"增加17万亿元 增长19% [2] - 2024年16个省份财政收入较2020年增长超20% 7个省份超5000亿元 其中2个省份超1万亿元 [2] 财政支出强度与结构 - 过去5年全国一般公共预算支出预计超136万亿元 较"十三五"增加26万亿元 增长24% [2] - 支出结构持续优化 重点投向发展大事和民生实事领域 [2] 财政政策调控 - 赤字率从2.7%逐步提升至2024年的4% [4] - 安排新增地方政府专项债券额度19.4万亿元 [4] - 新增减税降费及退税缓税缓费超10万亿元 [4] - 过去4年经济平均增速达5.5% 对世界经济增长贡献率保持30%左右 [4] 民生领域投入 - "十四五"时期教育支出20.5万亿元 社会保障就业支出19.6万亿元 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 [5] - 中央财政安排就业补助资金3186亿元 较"十三五"增长29% 城镇新增就业超5000万人 [5] - 2023年提高"一老一小"专项附加扣除标准 累计超6700万人受益 [5] - 2024年安排1000亿元育儿补贴 200亿元推行免费学前教育 [5] 债务风险管控 - 安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务 减轻地方偿债压力 [4] - 常态化加强地方政府债务监管 形成法定债务"闭环"管理制度 [4] 财税体制改革 - 过去4年中央本级从政府性基金/国有资本经营预算调入一般公共预算资金规模为"十三五"同期的10倍多 [6] - 中央对地方转移支付累计近50万亿元 支撑地方落实决策部署 [7] - 现行18个税种中已有14个完成立法 [8]

财政政策力度与工具创新 - 财政政策从积极转向更加积极 战略更主动 战术更精准 成为支撑经济平稳健康发展的重要力量[2] - "十四五"期间财政宏观调控呈现四大特点：力度更给力 工具更丰富 发力更精准 时机更灵活[5] - 2024年财政赤字率从"十四五"初期的2.7%提升至4% 进一步打开财政政策空间[8] 政策协同与杠杆效应 - 财政政策与货币政策协同发力 今年发行5000亿元特别国债注入商业银行资本金 预计撬动信贷投放约6万亿元[6] - 财政资金发挥四两拨千斤作用 带动更多社会资金参与 提升宏观调控效果[6] - 支持地方置换存量隐性债务 盘活经济 畅通地方和企业资金链条[6] 财政空间与债务管理 - 2024年末政府负债率为68.7% 远低于G20国家118.2%和G7国家123.2%的平均水平[8] - 政府拥有庞大国有资产 资源 土地等特殊制度优势 为财政政策提供更大空间[8] - 地方隐性债务化解效果显著 政府债务管理水平提高 为政策腾挪出更大空间[10] 经济增长与就业目标 - "十四五"前四年年均经济增速达5.5% 对世界经济增长贡献率保持在30%左右[4] - 财政宏观调控需从总量和结构上综合发力 促进有就业的经济增长[7] - 通过大财政改革模式统筹资金 资源 资产 盘活地方政府可支配财力[9] 国际政策协调与治理 - 加强国际宏观政策协调 参与G20主权债务处理规则制定和国际税收规则磋商[11] - 通过多边财金对话和双边磋商机制 减少大国宏观政策负面外溢效应[11] - 全球经济治理为国内财政宏观调控创造更优环境[11]

财政政策力度与工具 - 财政政策从积极转向更加积极 战略上更主动 战术上更精准 成为支撑经济平稳健康发展的重要力量[1] - "十四五"期间财政宏观调控呈现四大特点：力度更给力 工具更丰富 发力更精准 时机更灵活[4] - 2024年财政赤字率从2.7%提高到4% 进一步打开财政政策空间[6] 跨周期调节与中长期发展 - 跨周期调节超越传统逆周期调节 着力解决中长期发展问题 核心是为中国中长期发展寻找新动能[2] - 财政政策与经济情景适配性增强 建立在财政宏观调控规律科学认识基础上[1] - "十四五"前四年年均经济增速达5.5% 对世界经济增长贡献率保持在30%左右[3] 政策协同与杠杆效应 - 财政政策与货币政策协同发力 今年中央政府发行5000亿元特别国债注入商业银行 预计撬动信贷投放约6万亿元[5] - 财政资金发挥四两拨千斤作用 带动更多社会资金 市场资金规模远大于财政资金[4] - 支持地方置换存量隐性债务 盘活经济 畅通地方和企业资金链条[4] 财政空间与资源统筹 - 2024年末中国政府负债率仅为68.7% 显著低于G20国家118.2%和G7国家123.2%的平均水平[6] - 政府拥有庞大国有资产 资源 土地 特殊制度优势支持更大财政政策空间[6] - 大财政改革模式统筹资金 资源 资产 零基预算改革整合零钱为整钱 提升财政宏观调控财力[7] 国际协调与全球治理 - 加强国际宏观政策协调 维护全球经济金融稳定 为财政宏观调控提供更优环境[9] - 积极引导G20主权债务处理规则制定 深度参与国际税收规则双支柱方案磋商[9] - 通过多边财金对话平台和双边机制 减少大国宏观经济政策负面外溢效应[9] 就业结构与微观循环 - 财政宏观调控需从总量和结构综合发力 促进实现充分就业目标[5] - 更注重促进微观经济循环 抓住"市场有效 政府有为"精髓[4] - 劳动力适应新经济结构就业岗位成为重要问题 人工智能改变经济结构和就业结构[5]

财政实力增强 - 全国一般公共预算收入预计达106万亿元 较"十三五"时期增加17万亿元增长19% [2] - 地方财政收入显著提升 16个省份较2020年增长20%以上 7个省份超5000亿元其中2个省份超1万亿元 [2] - 全国一般公共预算支出预计超136万亿元 较"十三五"时期增加26万亿元增长24% [2] 财政支出结构 - 民生领域支出占比超70% 教育支出20.5万亿元 社会保障就业支出19.6万亿元 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 [4] - 均衡性转移支付规模从2021年1.9万亿元增至2025年2.7万亿元 年均增长9.6% [4] - 跨省异地就医直接结算惠及5.6亿人次 减少群众垫付资金5900亿元 [5] 宏观调控措施 - 实施逆周期调节政策应对经济下行压力 2023年二三季度出台增量政策推动经济企稳 [3] - 过去四年中国经济平均增速5.5% 对世界经济增长贡献率保持30%左右 [3] - 安排超长期特别国债1.5万亿元推进"两重"建设 [8] 扩大内需政策 - 中央财政安排就业补助资金3186亿元 较"十三五"增长29% 城镇累计新增就业超5000万人 [7] - 财政投入4200亿元支持消费品以旧换新 带动商品销售额超2.9万亿元 [7] - 乡村消费品零售额增长24% 县域商业建设释放消费潜能 [7] 基础设施建设 - 安排地方政府专项债券19.4万亿元 支持建设项目15万个 [8] - 中央预算内投资3.33万亿元支持水利交通等基建 [8] - 全国建制村全部通硬化路 快递覆盖率超95% 自来水普及率94% 生活垃圾处理比例超90% [4] 产业升级支持 - 支持3万多台(套)重大技术装备及190个品种创新材料产品市场应用 [7] - 安排超800亿元资金支持临床重点专科和区域医疗能力建设 [5] - 推进37个城市国家综合货运枢纽建设 [7] 社会福利保障 - 居民医保财政补助标准从每人每年580元增至700元 [4] - 全国农村城市低保标准均提高20%左右 [4] - 基本养老保险参保人数超10.7亿人 基本医疗保险参保人数13.27亿人 [4] 教育领域投入 - 免除城乡义务教育学杂费并提供免费教科书 [5] - 约2000万家庭经济困难学生获得生活补助 [5] - 免除幼儿园大班保育教育费 预计2024年秋季学期惠及1200万儿童 [5]

财政政策特点 - 财政宏观调控在力度上更加给力 工具上更加丰富 发力上更加精准 时机上更加灵活 [3] - 财政政策从积极到更加积极 战略上更加主动 战术上更加精准 [1] - 财政政策与经济情景适配性增强 成为支撑经济平稳健康发展的重要力量 [1] 政策实施效果 - 去年9月底增量财政政策出台极大提升市场信心 有力推动经济企稳回升 [1] - 今年实施更加积极财政政策 增量政策和存量政策接续发力 [1] - "十四五"过去4年年均增速5.5% 对世界经济增长贡献率保持在30%左右 [2] 政策协调机制 - 财政政策与货币政策协同作用 宏观调控效果显著 [2] - 今年中央政府发行5000亿元特别国债注入大型商业银行作为资本金 预计可撬动信贷投放约6万亿元 [4] - 国际宏观政策协调加强 为财政宏观调控提供更优环境 [6] 财政政策空间 - 财政赤字率从2.7%提高到今年4% 进一步打开财政政策空间 [4] - 2024年末政府负债率仅为68.7% 低于G20国家平均118.2%和G7国家平均123.2% [4] - 超大规模市场优势为经济长期向好提供支撑 带来财政收入增长和财政实力增强 [5] 调控方式创新 - 更注重促进微观经济循环 支持地方置换存量隐性债务以盘活经济畅通资金链条 [3] - 财政资金发挥四两拨千斤作用 带动更多社会资金 [3] - 跨周期调节解决中长期发展问题 为中长期发展找到新动能或增强发展动能 [2]

财政政策力度与效果 - 2023年9月底出台的增量财政政策极大提升市场信心并推动经济企稳回升 [1] - 2024年实施更加积极的财政政策 增量与存量政策接续发力 [1] - 财政赤字率从"十四五"初期的2.7%提升至2024年的4% 进一步打开政策空间 [4] - 2024年末政府负债率为68.7% 显著低于G20国家118.2%和G7国家123.2%的平均水平 [4] 宏观调控策略演进 - 财政政策与货币政策协同发力 2024年发行5000亿元特别国债注入商业银行资本金 [4] - 5000亿元特别国债预计撬动约6万亿元信贷投放 [4] - 调控方式从逆周期调节延伸至跨周期调节 注重解决中长期发展动能问题 [2] - 财政宏观调控呈现力度更给力 工具更丰富 发力更精准 时机更灵活四大特点 [3] 经济发展成效与优势 - "十四五"前四年年均经济增速达5.5% 对世界经济增长贡献率保持在30%左右 [2] - 超大规模市场优势为经济长期向好提供支撑 [5] - 财政资金发挥"四两拨千斤"作用 通过支持地方置换隐性债务畅通资金链条 [3] - 国际宏观政策协调为财政调控创造更优环境 [6] 政策实施机制创新 - 宏观调控注重促进微观经济循环 夯实经济回升向好基础 [3] - 财政工具箱日益丰富 政策运用娴熟度提升 前瞻性和针对性增强 [5] - 重点领域风险防范机制健全及存量风险消化有效腾挪政策空间 [6] - 财政政策与经济情景适配性增强 战略更主动 战术更精准 [1]

财政政策力度 - 赤字率从2.7%提高到3.8% 2024年进一步提高至4% [2] - 新增地方政府专项债券额度达19.4万亿元 [2] - 新增减税降费及退税缓税缓费规模超10万亿元 [2] 政策工具创新 - 综合运用政府债券、税收、财政贴息及专项资金等工具 [2] - 发行超长期特别国债支持"两重""两新"以扩大内需 [2] - 安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务缓解地方偿债压力 [3] 政策实施特点 - 政策出台注重时效性 确保早落地早见效 [4] - 通过专项债券支持土地储备和收购存量商品房用作保障性住房 [4] - 发行5000亿元特别国债为商业银行注资 预计撬动6万亿元信贷投放 [4] 财政政策空间 - 经济长期向好趋势保障财政运行基本盘稳固 [5] - 政策工具持续丰富 逆周期与跨周期调节能力增强 [5] - 重点领域风险防范机制健全 存量风险逐步消化 [5]