货币政策行动 - 美联储再度降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.0%，年内累计降息达50个基点[3] - 美联储决定自12月1日起停止缩表[3] - 自3月起国债缩表速度已降至每月50亿美元[4] 政策信号与市场反应 - 鲍威尔明确表示下次（12月）降息并非板上钉钉，释放偏鹰信号[3] - 美元指数在降息和停止缩表背景下不降反升[3] 通胀前景分析 - 鲍威尔指出关税对商品价格的抬升影响可能持续到2026年春季，核心通胀届时可能反弹[4] - 对9月通胀的三点分析：关税推升商品价格；住房服务通胀下降；核心非住房服务通胀横向波动[4] 劳动力市场评估 - 劳动力市场走弱主因是供给大幅下降（劳动参与率回落、移民政策收紧）及需求下降[4] - 近期降息和《大而美法案》减税效应可能逐步修复劳动力需求[4] 资产负债表操作细节与意图 - 停止缩表后，MBS继续自然到期减持，回笼资金再投资于短期国库券[4] - 此操作旨在使美联储资产负债表久期更短，更接近国债市场结构，避免对长端利率造成突增的下压作用[4] - 停止缩表可缓解政府债务压力、缓和房地产市场压力，并为政策利率调整提供缓冲空间[5]

美联储政策分歧 - 美联储官员在10天后即将举行的利率会议前存在严重分歧 [1] - 分歧的核心在于对美国劳动力市场的担忧程度应如何评估 [1]

经济活动概况 - 美国经济活动总体变化不大，三个地区报告小幅至温和增长，五个地区报告无变化，四个地区报告略有放缓 [1] - 美国经济正处于增长放缓、通胀压力与劳动力市场走弱并存的复杂阶段 [1] 劳动力市场 - 就业水平基本稳定，各地区和部门对劳动力的需求普遍低迷 [1] - 需求疲软、经济不确定性增加及对AI投资的增加，导致更多雇主通过裁员和自然减员来减少员工人数 [1] - 部分地区移民政策导致酒店业、农业、建筑业以及制造业劳动力供给紧张 [1] - 劳动力市场体现为供需双弱、相对平衡，企业的招聘率和裁员率均较低 [3] - 预计至明年年中，美国劳务市场的"盈亏平衡"月度新增就业水平有序降低至8000左右，随后触底回升 [3] 通胀与成本压力 - 美国政府加征的关税正推动整体通胀上升，企业在自行消化成本与将成本转嫁给客户之间艰难权衡 [1] - 受进口成本、关税及服务成本（如保险、医疗、技术）推动，企业投入成本增长加快 [2] - 加征关税导致的通胀压力已经开始显现，核心商品通胀持续抬头，带动美国8月CPI、核心CPI同比增速分别录得2.9%、3.1%，较4月分别上升0.6、0.3个百分点 [6] - 不同机构测算关税对美国通胀的影响在0.3-0.5个百分点之间 [7] 消费需求 - 总体消费者支出略有下降，尤其是零售商品支出领域 [2] - 面对物价上涨和经济不确定性，不同收入群体的消费需求分化加剧，国际旅客的服务需求进一步下降 [2] 库存与价格传导 - 伴随企业前期积累库存的逐渐消化，关税对消费者价格的影响将继续释放 [6] - 美国耐用品批发商库存剔除价格后的增速在今年5-7月持续为负，历史分位数从3月的30.9%持续降至7月的20.3% [6] - 若以此速度线性外推，库存分位数或在明年一季度触底，企业在此期间或逐步将关税成本转嫁给消费者 [6] 货币政策展望 - 美联储9月宣布降息25个基点，点阵图显示年内还有两次降息空间 [5] - 美联储或在今年10月和12月的议息会议上分别下调利率25个基点，全年累计降息幅度达到75个基点是基准情形 [8] - 目前特朗普已经在快速推进新任美联储主席的遴选，市场对白宫经济顾问委员会主席Kevin Hassett的押注升高，意味着更大的降息空间 [9] - 降息或在明年年初暂停，未来的降息时机与力度将依据经济数据的演变采取渐进的、依赖数据的降息节奏 [9] 经济前景与风险 - 基准情形下不预期美国经济出现衰退，当前市场对美国未来12个月衰退概率约为30% [3] - 美国国家经济研究局（NBER）界定的12次衰退期均呈现GDP连续负增、非农就业连续负增、失业率大幅上行等特征，当前出现概率较低 [4][5] - 美国经济仍面临风险因素，包括关税对增长和通胀的负面影响超预期、金融市场的流动性危机等 [3]

美联储9月FOMC会议纪要核心观点 - 美联储官员强烈倾向于降息，多数与会者认为今年剩余时间内进一步放松货币政策可能是合适的 [1] - 美联储内部在后续降息时机和步伐上存在分歧 [1][2] 美联储内部政策分歧 - 因美国劳动力市场出现疲弱迹象，美联储9月决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4%至4.25%之间 [2] - 多数美联储官员强调美国通胀前景仍存在上行风险，指出关税影响仍有不确定性，通胀数据可能进一步偏离2%的目标 [2] - 少数美联储官员对9月降息持保留态度，认为维持利率不变亦有其合理性，因近期指标未显示劳动力市场状况急剧恶化 [2] - 大多数与会官员认为年内可能再降息的条件是通胀持续下行且就业恶化加剧 [2] 美联储决策面临的复杂环境 - 10月1日美国联邦政府停摆，导致非农就业、通胀等多项关键经济数据未能按时发布 [4] - 美联储下次议息会议于10月28日至29日举行，缺少官方数据将增加决策误判风险 [4] - 市场继续完全定价美联储将在10月会议上降息，12月降息的概率定价在90%左右 [4] 机构对美联储政策的解读 - 天风证券固定收益团队认为美国联邦政府停摆令美联储年内再降息2次的预期升温，停摆将对就业和GDP造成负面打击 [5] - 东方证券研报指出美国联邦政府停摆最大冲击是制造经济数据与预期黑箱，将放大不确定性和市场的经济预期差 [5] - 民生证券宏观团队指出美国债务问题和付息压力加剧，当前美国存量债务利率维持在3.4%左右，远低于美联储政策利率区间，小幅降息无法解决根本问题 [5]

行业趋势 - 投资者正转向所谓的另类数据和其他资源以把握美国劳动力市场和经济状况 [1]

美国劳动力市场状况 - 美国劳动力市场正在走弱，这对美国经济和市场构成风险 [1] - 最受关注的新增就业岗位数据和官方失业率未能反映全貌 [1]

货币政策立场 - 美联储对降息决策采取审慎态度，需紧密关注经济数据演变[1] - 利率下调初期步伐不宜过于激进，以避免引发新的经济波动[3] - 若经济能持续朝向通胀目标回暖，利率存在进一步下调的可能，但每一步都需以扎实的经济进展为前提[6] 经济环境评估 - 当前美国经济环境笼罩着一层滞胀的迷雾，面临经济增长动力减弱与劳动力市场疲软的双重挑战[1][3] - 通胀水平已连续四年半高于美联储设定的目标，且近期仍呈现上行压力[3] - 决策者们普遍担忧自四月起实施的关税政策可能重新推高物价，加征关税后通胀仅小幅回升，但整体仍顽固维持在目标上方[4] 利率路径预期 - 上周联邦公开市场委员会将基准利率下调至4%到4.25%的区间[1] - 多数官员认为中性利率约为3.1%，这意味着当前利率仍有约1个百分点的下调空间[4] - 点阵图预示今年可能再降息两次，今年和明年各一次[4] 关键观测指标 - 美国劳动力市场信号被列为关键观测指标，尽管招聘活动明显放缓，4.3%的失业率仍处于历史较低区间[6] - 芝加哥联储推出新型劳动力监测体系，整合十一类高频数据，可实时预测失业率、评估裁员规模及再就业比率[6] - 该体系首份报告显示，九月失业率预计保持稳定，反映市场仍具韧性[6]

市场情绪与资产表现 - 英伟达对OpenAI的巨额投资引爆AI热潮，推动美国三大股指与费城半导体指数刷新高点 [1] - 风险资产与避险资产同步攀升至历史高点，市场情绪高涨 [3] 市场定价状态分析 - 德意志银行研报认为市场远未达到“完美定价”状态，反驳市场已无上涨空间的观点 [3] - 当前市场充斥着对未来风险的担忧，这为潜在的上涨提供了空间 [3] - 一旦被定价的风险未能成为现实或情况好于预期，市场可能迎来进一步上行空间 [3] 市场未“完美定价”的论据 - 黄金价格处于历史高位，经通胀调整后已超过1980年1月的高点，是市场恐惧而非乐观的典型迹象 [4][6] - 美国2年期通胀互换利率收于2.92%，意味着市场预期未来几年通胀将徘徊在美联储目标之上 [7] - 美国仍在对制药、半导体和关键矿产等行业进行审查，存在进一步加征关税的可能性 [8] - 美国非农就业人数的6个月平均增长已降至6.4万人，创本轮经济周期新低，失业率升至4.3% [9] - 美联储期货市场定价到2026年底将有超过100个基点的进一步降息，反映投资者对经济增长放缓的担忧 [10] 历史对比分析 - 当前市场环境与“互联网泡沫”时期形成鲜明对比，彼时黄金价格处于历史低位，美联储在加息 [4][10] - 当前美联储因劳动力市场担忧而降息，十年期实际收益率持续下降，与1990年代末的市场环境截然不同 [10]

美联储议息会议决议与市场反应 - 美联储于9月17日将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%的目标区间，并将准备金利率（IORB）降至4.15% [1] - 缩表进程保持不变，维持国债赎回上限50亿美元和房屋抵押债券（MBS）赎回上限350亿美元 [1] - 市场最初反应偏鸽派，对年内降息的定价从42个基点升至45个基点，但随后鲍威尔否定过度鸽派倾向，市场交易由鸽转鹰，美国国债收益率上涨，美元小幅走强，美股三大指数基本横盘，黄金下跌 [1] 经济与就业前景 - 本次降息基调为预防式降息，会后声明措辞变化突出美联储对劳动力市场的担忧，指出就业增长已放缓，失业率正在上升，并新增表述认为劳动力市场下行风险增加 [4] - 点阵图预测显示GDP增速较6月预测上调0.2个百分点，但失业率、PCE和核心PCE通胀预测保持不变，呈现“强经济和弱就业”并存的特征 [4] - 鲍威尔形容劳动力市场存在“奇特的平衡”，移民政策减少劳动力供给，而经济放缓压低劳动力需求，当前失业率温和上升意味着需求减弱速度快于供给 [5] 美联储政策与内部动态 - 美联储官员对2025年降息预测分歧严重，降息次数中位数从6月的两次上调至包含本次降息后的三次，在19位官员中，7位预计今年不再降息，2位预计再降一次，9位预计再降两次 [7] - 政治因素影响美联储独立性，特朗普政府试图罢免官员莉萨·库克并任命亲政府成员，新官员米兰在就职后投反对票，支持大幅降息，其年底利率预测比其他官员低75个基点 [6] - 点阵图变化反映美联储内部对数据高度依赖的决策特征，2026年和2027年的中位数利率预测各下调25个基点 [2][7] 主要资产类别展望 - 预测美联储将在10月和12月各再降息25个基点，明年将利率调整至中性水平3.25%-3.50% [8] - 美债长端利率预计维持高位震荡，收益率曲线因市场预期降息及对财政前景和美联储独立性的担忧而显著陡峭化，2s10s与5s30s曲线或仍有15-20个基点的陡峭化空间 [8] - 美元短期多空交织，年内预计在95-103区间震荡，利差构成压制但美国经济韧性和再通胀前景形成支撑 [8] - 黄金牛市未完，央行购金趋势未逆转且美联储降息周期开启，建议投资者继续持有或采取定投策略 [9] - 美股预计继续震荡上行，主要动力来自企业盈利增长而非估值提升，因当前估值偏高但企业盈利表现强劲 [9]

核心观点 - 美国劳动力市场稳固程度下降，基于修订后的就业数据 [1] 劳动力市场状况 - 修订后的就业数据显示美国劳动力市场不再那么稳固 [1]