报告行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 电力板块有望迎来盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力市场化改革持续推进 [5] - 天然气城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商有望增厚利润空间 [5] - 省级电力现货市场已基本实现全覆盖，LNG最高气化服务价格确定为0.20元/立方米 [4][5] 本周市场表现 - 截至11月7日收盘，公用事业板块本周上涨2.4%，表现优于大盘（沪深300上涨0.8%）[4][12] - 电力板块上涨2.54%，燃气板块上涨1.23% [4][14] - 电力子行业中，火力发电上涨2.09%，水力发电上涨2.00%，核力发电上涨2.80%，热力服务上涨3.34%，电能综合服务上涨4.14%，光伏发电上涨5.35%，风力发电上涨2.37% [14] 电力行业数据跟踪 - 动力煤价格周环比上涨：秦皇岛港动力煤(Q5500)市场价808元/吨，周环比上涨40元/吨；广州港印尼煤(Q5500)库提价827.7元/吨，周环比上涨59.08元/吨；广州港澳洲煤(Q5500)库提价863.82元/吨，周环比上涨47.86元/吨 [4][21][23] - 动力煤库存及电厂日耗分化：秦皇岛港煤炭库存577万吨，周环比增加2万吨；内陆17省煤炭库存9810.9万吨，周环比上升2.19%，日耗324.1万吨，周环比下降2.82%；沿海8省煤炭库存3266.3万吨，周环比下降3.09%，日耗187.6万吨，周环比上升3.88% [4][28][30] - 三峡出库流量10200立方米/秒，同比上升46.13%，周环比下降34.19% [4][42] - 重点电力市场交易电价：广东日前现货周度均价279.16元/MWh，周环比上升4.46%；山西日前现货周度均价290.09元/MWh，周环比下降16.35%；山东日前现货周度均价415.30元/MWh，周环比上升13.15% [4][50][58][59] 天然气行业数据跟踪 - 国内外天然气价格：上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数4383元/吨，周环比上升0.21%；欧洲TTF现货价格10.52美元/百万英热，周环比下降1.8%；美国HH现货价格3.37美元/百万英热，周环比上升2.1%；中国DES现货价格11.11美元/百万英热，周环比上升0.1% [4][56][60] - 欧盟天然气供需：第44周供应量65.0亿方，周环比上升5.9%，消费量64.9亿方，周环比上升5.2%；库存量918.22亿方，周环比上升0.01% [4][64][72][74] - 国内天然气供需：2025年9月表观消费量331.90亿方，同比下降2.0%；产量211.70亿方，同比上升9.7%；LNG进口量575.00万吨，同比下降15.9% [4][77][78] 本周行业重点新闻 - 国家电网经营区基本实现电力现货市场全覆盖：省间现货市场及5个省级现货市场正式运行，18个省级现货市场连续结算试运行 [4] - LNG最高气化服务价格确定为0.20元/立方米，自2025年11月1日起实施 [4][92] 投资建议 - 电力：关注全国性煤电龙头（国电电力、华能国际、华电国际）、电力供应偏紧区域龙头（皖能电力、新集能源、浙能电力等）、水电运营商（长江电力、国投电力、华能水电等）及煤电设备制造商和灵活性改造技术公司（东方电气、华光环能等）[5][93] - 天然气：关注新奥股份、广汇能源等拥有低成本长协气源和接收站资产的标的 [5][93]

政策与市场环境 - 山西省电力交易规则在2025年得到进一步完善 涉及多月连续交易和辅助服务交易等方面的调整 [2] - 山西省近期将发布136号文的相关配套政策 [2] 公司战略与运营 - 公司提出以营销为龙头 全公司一盘棋的工作原则 以适应市场化改革的不断深化 [2] - 公司积极适应市场化改革 努力发好电 [2]

电力板块行情表现 - 11月5日电力板块表现强势，超20只个股涨停，电力设备（申万）指数当日上涨3.40% [1][4] - 成分股中双杰电气、阿特斯等多股20%涨停，金盘科技涨逾18%，新天科技、和顺电气等多股涨超10% [4] - 板块行情受政策与数据催化，长期受益于市场化改革深化与成本改善 [3] 电力市场交易数据 - 2025年1-9月全国电力市场交易电量49239亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重达63.4% [4] - 省内交易电量37289亿千瓦时同比增长5.7%，跨省跨区交易电量11950亿千瓦时同比增长12.1% [4] - 绿电交易电量2348亿千瓦时，同比增长40.6%，增速尤为突出 [4] 电网投资与设备采购 - 2025年1-9月国家电网完成固定资产投资超4200亿元，同比增长8.1% [5] - 国家电网2025年第七十四批采购涵盖变压器、电抗器等输变电核心设备，采购金额超过30亿元 [5] - 电网投资高景气度延续，特高压及主网跨区域输电是投资重点，配电数智化改造景气向上 [1][5] 行业发展趋势与机遇 - 新型电力系统建设依赖系统调节手段丰富与投入，容量电价机制明确煤电基石地位 [6] - 电力现货及辅助服务市场机制持续推广，将推动电力市场化改革深化，带动电价稳中上涨 [6] - 电煤长协保供力度加大提升长协实际履约率，使煤电企业成本端更可控 [7] 细分领域投资前景 - 火电保供及调节价值将强化，煤电一体化企业凭借自有煤炭或高比例长协优势实现业绩增长 [6][7] - 海内外需求共振推动陆风、海风装机放量，为零部件企业带来机遇 [7] - 2025-2026年国内外风电需求共振，叠加招标价格企稳回升，带动零部件企业业绩回暖 [7] - 水电股息率吸引力凸显，核电需聚焦中长期装机弹性 [7]

板块行情表现 - 11月5日电力板块强势上涨 超20只个股涨停 电力设备（申万）指数当日上涨3.40% [1][2] - 多只成分股涨幅显著 包括双杰电气、阿特斯等20%涨停 金盘科技涨逾18% 新天科技等涨超10% [2] 电力市场交易数据 - 2025年1-9月全国电力市场交易电量达49239亿千瓦时 同比增长7.2% 占全社会用电量比重为63.4% 同比提高1.4个百分点 [2] - 跨省跨区交易电量11950亿千瓦时 同比增长12.1% 绿电交易电量2348亿千瓦时 同比增长40.6% [2] 电网投资与采购 - 2025年1-9月国家电网完成固定资产投资超4200亿元 同比增长8.1% [3] - 国家电网近期输变电设备采购持续推进 相关采购金额超过30亿元 涵盖变压器、电抗器等核心设备 [1][3] - 电网投资保持高景气度 特高压及主网跨区域输电是投资重点 配电数智化改造景气度有望提升 [3] 行业长期驱动因素 - 电力市场化改革深化与成本改善推动行业长期发展 全年盈利改善与价值重估值得期待 [1] - 新型电力系统建设依赖系统调节手段的丰富与投入 容量电价机制明确煤电基石地位 [4] - 电力现货及辅助服务市场机制推广将推动电价稳中上涨 电煤长协保供力度加大提升成本可控性 [4] 细分领域投资机会 - 火电保供及调节价值将强化 煤电一体化企业凭借成本优势有望实现业绩增长 [4] - 新能源电站运营能力成为关键 具备区域与成本优势的企业更被看好 水电股息率吸引力凸显 [4] - 海内外需求共振推动风电装机放量 深远海建设加速为零部件企业创造增量 [5] - 2025年火电容量电价将全面提升 绿电电价风险逐步释放 水电配置价值凸显 储能政策频出 [5]

电力板块市场表现 - 11月5日电力板块强势上涨 电力设备（申万）指数当日上涨3.40% [1] - 超20只个股涨停 包括双杰电气 阿特斯 金冠电气等均20%涨停 金盘科技涨逾18% [1] 电力市场交易数据 - 2025年1-9月全国电力市场交易电量49239亿千瓦时 同比增长7.2% 占全社会用电量比重达63.4% [2] - 绿电交易电量2348亿千瓦时 同比增长40.6% 增速尤为突出 [2] - 省内交易电量37289亿千瓦时 同比增长5.7% 跨省跨区交易电量11950亿千瓦时 同比增长12.1% [2] 电网投资与采购 - 2025年1-9月国家电网完成固定资产投资超4200亿元 同比增长8.1% [2] - 国家电网近期输变电设备采购金额超过30亿元 涵盖变压器 电抗器等多种核心设备 [2] - 电网投资高景气度延续 特高压及主网跨区域输电是投资重点 配电数智化改造景气向上 [2] 行业长期驱动因素 - 电力市场化改革深化 容量电价机制明确煤电基石地位 推动电价稳中上涨 [2] - 国家发展改革委加大电煤长协保供力度 提升长协履约率 使煤电企业成本端更可控 [2] - 煤电一体化企业凭借自有煤炭或高比例长协优势 有望实现业绩增长 [2] 细分领域投资机遇 - 火电保供及调节价值将强化 煤电顶峰价值持续凸显 [2][3] - 新能源全面入市后 具备区域与成本优势的电站运营企业更值得看好 [3] - 低利率环境下水电股息率吸引力凸显 核电需聚焦中长期装机弹性 [3] - 海内外需求共振推动陆风 海风装机放量 为零部件企业带来机遇 [3] - 2025年各地年度长协电价不同程度调降 但火电容量电价将全面提升 电价下行最大压力期即将过去 [3]

财务业绩与目标 - 第三季度业绩受光伏等清洁能源平均电价下降和部分区域弃光限电影响，出现短期同比下降 [3] - 公司管理层正通过多维度措施积极应对行业变化与挑战，努力完成全年既定工作目标 [3] 投资者回报与沟通 - 公司会平衡股东回报与投资、经营发展关系，实施稳健的现金分红政策 [3] - 公司通过深交所"互动易"平台与投资者互动交流，每日有专人登录查看并回复提问 [6] - 投资者可拨打公司投资者热线010-83052461进一步提问 [6] 业务发展策略 - 公司积极推进电站大区交易辅助平台建设，加强电力交易能力 [3] - 公司进一步探索组件回收业务、清洁能源与乡村融合发展策略及配套储能技术 [3] - 公司积极拓展优质光伏发电项目收购渠道，实施走出去战略开拓海外市场 [3] - 光伏+农业、光伏+渔业等复合项目的农业养殖部分主要外包给专业机构，公司专注于光伏发电运维管理 [6] 信息披露与合规 - 公司在年报、半年报中披露发电量情况，遵循信息披露合规性原则，确保所有投资者公平获取信息 [2] - 公司保证信息披露公平，未出现未公开重大信息泄露等情况 [6]

电力板块市场表现 - 11月5日早盘电力板块活跃走强，闽东电力涨停，恒盛能源涨超7%，豫能控股、中闽能源、乐山电力均涨超3% [1] 行业核心观点与驱动因素 - 历经多轮电力供需矛盾紧张后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估 [1] - 在新能源装机快速增长和政策强调安全保供的态势下，煤电的顶峰价值持续凸显 [1] - “双碳”目标下的新型电力系统建设将持续依赖系统调节手段的丰富和投入 [1] - 容量电价机制出台明确煤电基石地位，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广 [1] 电力企业盈利前景 - 电力市场化改革持续推进下，电价有望实现稳中上涨 [1] - 国家发展改革委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望边际上升，煤电企业成本端较为可控 [1] - 煤电一体化企业依靠自有煤炭或高比例煤炭长协兑现的优势，有望在稳利润同时实现业绩增长 [1] - 展望未来，电力运营商的业绩有望大幅改善 [1]

文章核心观点 - 南方区域电力现货市场进入连续结算试运行，新规要求非市场电源在保障性用电后剩余电量投入市场，并分摊不平衡电费，对发电企业利润产生显著负面影响 [1][3] - 桂冠电力作为首家公开披露具体影响金额的上市公司，其三季度因分摊不平衡电费导致归母净利润减少3.27亿元，占上一年度净利润的14.3% [1][2] - 不平衡电费是电力市场化改革中计划与市场“双轨制”并行的产物，其分摊机制正从由发电侧承担转向由发电企业、新型经营主体及工商业用户共同分摊 [5][10] 桂冠电力受新规影响的具体财务表现 - 公司三季度因分摊不平衡电费减少收入4.59亿元，减少归母净利润3.27亿元 [1] - 净利润减少额占公司上一会计年度净利润的14.3% [1] - 三季度水电发电量达146.35亿千瓦时，同比大幅增长68.32%，主因是主力水电站进入主汛期且流域来水偏丰 [5] - 公司在广西拥有水电装机919.32万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二，所属广西区内十家统调水电企业均未参与电力现货市场，因此受新政策影响较大 [9][10] 不平衡电费的政策背景与定义 - 南方区域电力现货市场于今年6月29日进入连续结算试运行 [3] - 广西电力交易中心等机构6月20日印发的实施方案规定，非市场电源反向向市场供电产生的不平衡电费由非市场电源分摊或分享 [5] - 不平衡资金定义为发电侧与用电侧因电量、电价差异在电费结算中所产生的资金偏差，当发电与用电曲线不匹配时，产生的盈余或亏损由发电侧和用户分享或分摊 [5] - 不平衡资金在不同省份有不同叫法，如山西的“市场平衡类费用”，在山西市场其占市场运营费用的比例超过30% [6] 不平衡资金产生的根本原因 - 主要原因是电力市场化改革中市场与计划的并行，即“半计划、半市场”的“双轨制”结构 [7] - 产生途径包括优发优购偏差、电网企业代理购电和跨省跨区送电 [7] - 优发优购偏差指优先发电的电量与优先购电的用户侧电量不匹配时产生 [7][8] - 水电在广西“优先发电序位”中位列第二，原则上按资源条件全额安排发电 [9] 行业影响与公司应对 - 广西另一家发电企业广西能源也在三季报中提到不平衡资金分摊导致其水力发电板块归母净利润减少，叠加来水减少等因素，前三季归母净利同比减少82.60% [11] - 桂冠电力已向广西自治区政府和能源局提出政策优化建议，包括调整保障性用电电量以及提高市场化结算电价 [10] - 非市场电源的范围正随电力市场化改革深入而逐步缩小，限制增多是大势所趋 [9] - 山东电力市场规则演变显示，不平衡资金分摊方从非市场发电机组及跨省区联络线，扩展至所有发电企业、新型经营主体和全体工商业用户 [10]

核心观点 - 报告认为电力行业在2026年将迎来估值与业绩的双重提升，核心驱动力在于电价企稳及供需格局改善 [1] - 火电板块在北方地区因新能源比例高而稀缺性凸显，电价呈现易涨难跌态势，南方现货电价亦开始上涨 [3] - 绿电领域投资机会将从总量增长转向结构性、区域性机会，具备强大电力交易和成本控制能力的央企将受益 [3] - 水电、核电等清洁能源资产的稀缺性和稳定价值日益凸显，电价有望温和上行 [3] 装机与电量结构 - 全国新能源装机高速增长，2025年第三季度末达到17.1亿千瓦，占全国总装机的46.0%，2020-2024年复合年增长率为27.4% [4] - 区域装机结构差异显著，甘肃省2025年第三季度末新能源装机占比高达64.8%，而广东省2025年上半年新能源装机占比为30.5% [4] - 三北地区（西北、华北、东北）是新能源装机集中地，青海、河北、甘肃、西藏、宁夏的新能源装机占比分别为71%、64%、64%、56%、55% [18] - 全国火电发电量在2025年上半年同比下滑2.4%，但北方地区火电电价保持强势，呈现"量跌价涨"格局 [28] 电价表现与趋势 - 现货电价呈现区域性分化，北方地区如甘肃现货电价在经历三年下跌后于2025年首次上涨并超过长协电价，预计2026年甘肃年度长协电价也将上涨 [3][22] - 南方地区如广东现货电价则呈现下跌趋势 [22] - 火电企业盈利分化，例如华能国际2025年上半年火电量同比下滑6.1%，煤机电价同比下滑2.6%；而华电国际火电量同比增长19.8%，电价同比下滑4.2% [29] - 火电在电力系统中扮演顶峰发电角色，例如2022年山西晚高峰现货均价达0.974元/度，是全年均价的2倍 [40] 火电供需模型 - 全国用电需求增速超过火电装机增速，导致火电供需趋紧，2025年全国用电量/装机比例预计为70% [35][48] - 火电的实际供需取决于风光发电间歇期（约每天11小时）的瞬时平衡，该时段的供需关系决定火电价格 [46] - 模型预测显示，甘肃、内蒙古等地区因用电/装机比例高（2025年分别为83%、74%），现货电价呈上涨趋势；而广东、山西该比例相对较低，电价承压 [48] 绿电发展新阶段 - 政策设定2035年风电光伏总装机达36亿千瓦目标，未来十年年均装机增量约2亿千瓦，风光仍是核心增量 [57] - "十五五"期间预计风电光伏年合计新增装机维持在3亿千瓦以上，2028年风光装机占比预计达55% [57] - 新能源上网电量全面市场化交易新政（136号文）下，项目收益率整体下行，行业竞争格局重塑 [59][60] - 已公布机制电竞价结果显示收益率承压，如山东光伏机制电价为0.225元/度，较燃煤标杆电价下降43% [61][62] - 市场化交易导致新能源电价下行，例如节能风电2025年上半年在甘肃、湖北的上网电价分别同比下降115元/MWh、150元/MWh [63][64] 水电资产价值 - 中国除西藏外的大水电资源基本开发完毕，存量大型水电站资产因其清洁、廉价和稳定性而稀缺性凸显 [3][71] - 水电市场电占比较小，"十三五"期间电价平稳，"十四五"期间小幅上行，预计后续有望温和上行 [3][76] - 水电电价显著低于其他电源，2024年行业样本公司平均上网电价为0.30元/度，较火电低0.17元/度 [76] - 主要水电公司如长江电力、华能水电等承诺高比例分红（如净利润的70%），提供稳定现金流回报 [77][78] - 复盘显示，水电板块在股市下行和震荡期间表现出显著的防御性，相对收益突出 [80][81] 核电政策与市场 - 核电增值税优惠政策调整，但对"十五五"阶段影响有限，已商运机组政策基本不变，在建及新核准机组政策有所调整 [82][83] - 核电审批加速，2024年核准11台机组，2025年核准10台机组，长期增量明确 [84][86] - 核电面临部分区域市场化电价下行风险，如中国核电在江苏的市场电量2025年长协电价下降4分，但整体风险可控 [87][91] 行业驱动因素 - 信息技术服务业用电需求呈现高增长，2024年增量达109亿度，2025年预计增量175亿度，成为用电需求新增长点 [54] - 全国最高用电负荷增速持续高于发电装机容量增速，凸显电力系统紧平衡状态 [35]

电力现货市场运行情况 - 2025年10月江西电力现货市场出清均价为0.37元/千瓦时，同比下降14.51% [1] - 市场精准反映能源供需变化，实现煤电价格联动，体现随行就市的市场化特征 [1] - 市场首次将价格下限降至-0.1元/千瓦时，以进一步挖掘电网调峰能力 [1] 电力市场化改革进展 - 自2025年10月1日起，江西电力现货市场转入连续结算试运行，标志着初步构建中长期+现货+辅助服务的完整电力市场 [1] - 除居民、农业等保障性用电和水电等优先发电外，全部统调燃煤机组、新能源场站和市场化用户等直接入市交易 [1] - 市场执行《江西省电力市场规则（试行4.0版）》 [1] 市场机制创新与影响 - 创新引导新型储能等新质生产力入市，提升电网灵活调节能力，加快建立适应新型电力系统的市场机制 [1] - 电力现货市场精准发现电力商品的时间价值，用户可根据分时电价优化用电行为，实现高价少用、低价多用以降低用能成本 [2]