报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月固定资产投资增速和出口增速低于市场预期，社会消费品零售总额增长略超预期；规模以上工业增加值同比实际增长低于市场预期，服务业生产指数同比增速回落；国内房地产销量和房价继续下行；5000亿元新型政策性金融工具投放效果10月未明显显现，实物工作量或体现在年内剩余两个月和明年一季度；10月末中美经贸磋商后，年内剩余两个月对美出口增速回落幅度大概率减缓，明年对美出口会有所恢复 [4][18] 各方面数据总结 固定资产投资 - 1 - 10月全国固定资产投资同比下降1.7%，市场预期下降0.7%，1 - 9月同比下降0.5%；10月环比下降1.62%，去年10月环比下降0.34% [1][4] - 1 - 10月广义基建投资（含电力）同比增长1.5%，市场预期2.8%，1 - 9月增长3.3% [1] - 1 - 10月狭义基建投资（不含电力）同比下降0.1%，1 - 9月增长1.1%；10月同比下降8.9%，9月同比下降4.6% [1][4] - 1 - 10月制造业投资同比增长2.7%，市场预期增长3.4%，1 - 9月增长4.0% [1] - 1 - 10月全国房地产开发投资同比下降14.7%，市场预期同比下降14.5%，1 - 9月下降13.9% [1] - 1 - 10月民间固定资产投资同比下降4.5%，1 - 9月同比下降3.1% [5] 房地产市场 - 1 - 10月新建商品房销售面积同比下降6.8%，1 - 9月同比下降5.5%；销售额同比下降9.6%，1 - 9月同比下降7.9%；10月全国新房销售面积和销售金额同比降幅显著扩大 [2] - 10月一线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，二线城市环比下降0.6%，三线城市环比下降0.7%，住宅销售价格仍在筑底 [9] - 10月房地产开发企业到位资金同比下降21.4%，9月同比下降11.0% [9] - 10月房屋新开工面积同比下降29%，9月同比下降15%，1 - 10月同比下降19.8% [10] - 10月房屋竣工面积同比下降28%，9月同比增长0.39%，1 - 10月同比下降16.9% [10] - 1 - 10月房屋施工面积累计同比下降9.4%，1 - 9月同比下降9.4% [10] 工业增加值 - 10月规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，市场预期增长5.5%，9月同比增长6.5%；1 - 10月累计同比增长6.1% [2][11] - 10月采矿业增加值同比增长4.5%，制造业增长4.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4% [11] - 10月高技术制造业增加值同比增长7.2%，1 - 10月增长9.3% [11] 进出口 - 10月以美元计价出口金额同比下降1.1%，预估为增长3.2%，前值增长8.3%；进口同比增长1.0%，预估为增长4.1%，前值同比增长7.4% [2][12] - 10月出口东盟同比增长11%，出口欧盟同比增长0.9%，出口美国同比下降25.2%，出口韩国同比下降13.1%，出口日本同比下降5.7% [12] - 今年前10个月整体出口增速5.3%，超过去年前十个月的同比增速5.2% [2][12] 社会消费品零售 - 10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，市场预期2.7%，9月同比增长3.0%；环比增0.16% [3][14] - 1 - 10月社会消费品零售总额增长4.4%，增速较1 - 9月回落0.1个百分点 [14] - 10月限额以上单位商品零售额中，金银珠宝类增长37.6%，通讯器材类增长23.2%，文化办公用品类增长13.5%等 [14][15] - 10月限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比下降14.7%，建筑及装潢材料类同比下降8.3%，汽车类消费品零售总额同比下降6.6%，石油及制品类同比下降5.9% [15] 服务业与就业 - 10月全国服务业生产指数同比增长4.6%，创年内低点，9月同比增长5.6%；1 - 10月同比增长5.7% [17] - 10月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1个百分点，比上年同月高0.1个百分点 [3][17] 政策性金融工具 截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支持2300多个项目，预计拉动项目总投资约7万亿元，10月投资数据中未明显显现 [4][18]

工业增加值总体表现 - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，增速较9月回落1.6个百分点 [1] - 1-10月工业增加值累计同比增长6.1% [1] - 10月制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平回落 [1] 分门类及经济类型表现 - 10月采矿业增加值同比增长4.5%，制造业增长4.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.4% [1] - 10月国有控股企业增加值同比增长6.7%，股份制企业增长5.2%，外商及港澳台投资企业增长4.0%，私营企业增长2.1% [2] - 10月高技术制造业增加值同比增长7.2%，高于整体工业增加值2.3个百分点，1-10月累计增长9.3% [3] 主要行业表现 - 10月41个大类行业中有29个行业增加值同比增长 [5] - 汽车制造业增长16.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长15.2%，电气机械和器材制造业增长4.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.9% [5] 生产动能走弱原因分析 - 10月工业生产动能走弱主要因9月工作日变化等短期因素消退，以及10月出口增速下滑向生产端传导 [5] - 10月制造业PMI生产指数环比大幅下行2.2个百分点至49.7%，4月以来首次进入收缩区间 [5] - 国内消费、投资动能偏弱及“反内卷”政策推进对部分行业生产形成约束，国际贸易不确定性影响市场需求 [5] 未来展望与政策支持 - 11月出口同比可能小幅反弹，两个“5000亿”财政及准财政稳增长政策将对投资有较大拉动，预计对11月工业生产形成支撑 [6] - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，支持2300个项目，总投资约7万亿元 [6] - 中央财政从地方债结存限额中安排5000亿元下达地方，其中新增2000亿元专项债券额度用于支持部分省份投资建设 [6] - 经济增长动能将从制造业向服务业切换 [6] - 新质生产力发展、新型政策性金融工具等政策发力显效有望继续对工业生产形成支撑 [6] - 公共投资触底回升及受明年购置税政策调整影响，年底前购车需求或将维持旺盛，为内需提供支撑 [7]

社融与信贷数据 - 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，社融存量同比增长8.5%，较前值下降0.2个百分点[4] - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，中长贷净偿还400亿元，同比多减3200亿元[6] - 10月企业贷款同比多增2200亿元至3500亿元，但中长贷同比少增1400亿元，票据融资同比多增3312亿元至5006亿元[7] - 10月居民贷款下降3604亿元，同比多减5204亿元，其中短贷净偿还2866亿元同比多减3356亿元，中长贷净偿还700亿元同比多减1800亿元[7] 政策性工具与市场表现 - 10月新增委托贷款1653亿元，同比大幅多增1872亿元，反映政策性金融工具投放效果初现[14] - 北京和深圳10月二手房成交套数同比分别下降至-28.2%和-26.6%，而9月同比增速分别为20.0%和42.1%[13] - 10月非银存款新增18500亿元，同比多增7700亿元，为近5年同期最高，反映季初资金回流理财产品[20] 货币供应与政策展望 - 10月M1同比增长6.2%，较前值下降1个百分点，主要因基数回升拖累增速[23] - 央行在三季度货币政策报告中淡化信贷规模诉求，强调治理银行存贷款利率无序竞争，预计降息时点可能在明年初[26]

10月金融数据表现 - 10月新增人民币贷款与新增社融均出现同比少增 [1] - M1和M2增速因基数走高而有所回落，但整体保持较快增长 [1] 影响社融与贷款的主要因素 - 地产周期偏弱及全国房价调整拖累居民贷款增长 [1] - 地方债务置换、企业债放量发行拖累企业贷款融资需求 [1] - 政府债大幅前置发行导致10月政府债净发行同比明显少增 [1] - 新型政策性金融工具对社融的提振效果尚未完全体现 [1] 未来展望 - 新型政策性金融工具的5000亿元资金在10月完成投放，短期有望拉动企业贷款需求 [1] - 随着该工具完成投放，对社融的提振效果或将进一步显现，为社融增长提供支撑 [1]

2025年10月社融数据总体表现 - 10月社会融资规模增量为8150亿元，显著低于市场平均预期的1.2万亿元，同比少增5970亿元 [1][6] - 社融存量增速为8.5%，较上月下降0.2个百分点 [1][6] - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [6] 居民部门信贷 - 实体信贷减少201亿元，同比多减3166亿元，主要受居民部门拖累 [1][7] - 居民短期贷款减少2866亿元，居民长期贷款减少700亿元，合计同比多减5156亿元 [1][7] - 居民信贷疲软原因包括：去年同期政策提振下基数较高、地方国补节奏放缓影响耐用消费品消费、房地产销售量价持续探底影响居民加杠杆意愿 [1][7] 企业部门信贷 - 企业部门贷款整体改善，与BCI企业融资环境指数从9月的47.58升至10月的52.41指向一致 [2][8] - 企业短期贷款同比持平，票据融资同比多增3312亿元 [2][8] - 企业长期贷款增加300亿元，但同比仍少增1400亿元，原因包括政策性金融工具影响尚未完全显现、项目投融资可能后置至2026年一季度、以及“反内卷”背景下部分制造业投融资需求审慎 [2][8] 政府与企业债券融资 - 政府债券融资为4893亿元，同比少增5602亿元 [2][9] - 根据两会目标及结存限额推算，今年11-12月政府债融资剩余规模为2.41万亿元，同比将少增约6555亿元，将继续影响后续社融增速 [2][9] - 企业债券融资增加2469亿元，同比多增1482亿元，主要受益于低基数和科创债等政策支持，但城投债融资持续收缩，7-10月净融资规模均为负值 [2][10] 表外融资与货币供应量 - 未贴现银行承兑汇票减少2894亿元，同比多减1498亿元，但结合表内票据融资多增来看，企业部门票据结算未明显放缓 [3][11] - 委托贷款增加1653亿元，同比多增1872亿元，主要受政策性金融工具落地影响 [3][11] - 狭义货币M1增速为6.2%，较上月下降1.0个百分点，原因包括高基数、财政净支出力度减弱、金融部门融资同比少增，预计年内可能继续放缓 [4][12] - 广义货币M2增速为8.2%，较上月下降0.2个百分点，主要因信贷偏弱及政府债供给减少导致银行购债活动放缓 [4][12] 未来展望与关键时点 - 市场对四季度社融与M1走势已有充分定价，10月数据无太大意外，关键观察点是2026年一季度 [5][13] - 2025年一季度在“924”金融政策、财政前置等因素下形成高基数，2026年一季度突破高基数存在有利条件：四季度下达的政策性金融工具和债务限额将在一季度集中开工配套融资、作为“十五五”首年规划项目将年初落地、居民部门融资压力加大了明年3月旺季前地产政策的想象空间 [5][13]

项目融资 - 农发行榆林市分行向榆林黄河东线马镇引水工程清水园配套水厂及管线工程项目投放新型政策性金融工具1.16亿元 标志着陕西省完成该工具的首次投放 [1] - 该笔1.16亿元资金将有效补充项目资本金 预计可拉动社会投资额18.47亿元 [1] - 农发行榆林市分行进一步向江河机电靖边大路沟10万千瓦风电项目投放新型政策性金融工具5959万元 [2] 项目意义与影响 - 清水园配套水厂及管线工程项目是榆林黄河东线马镇引水工程的重要配套工程 建成后可保障园区生产与生活用水 对榆林市推进国家级能源革命创新示范区建设具有重要意义 [1] - 大路沟风电项目旨在支持补充当地绿色电力供应 优化能源结构 促进经济和生态协调发展 [2] 政策工具特点 - 新型政策性金融工具主要面向重点领域项目 提供期限长、成本低的资金支持 着力破解项目融资难题 在支持国家基础设施建设和特定产业发展中发挥重要作用 [1] 银行举措 - 政策发布后 农发行榆林市分行积极对接市发展改革委、市水利局等部门 围绕工具支持范围、重点领域和准入条件开展政策宣讲并梳理项目清单 [1] - 银行高效推进项目申报、评审等环节 同时开通绿色通道提升办理效率 确保政策红利快速直达项目 [1] - 银行将持续加大金融服务力度 积极提供信贷支持 助力实现投贷联动 推动新型政策性金融工具进一步落地生效 [2]

通胀数据表现 - 10月CPI同比转为正增长+0.2%，环比+0.2%，均高于市场预期[8][11] - 10月PPI同比-2.1%，环比+0.1%，为年内首次环比上涨[8][11] - 核心CPI同比+1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高[11] 价格变动驱动因素 - 国庆中秋双节带动服务价格环比由-0.3%转为+0.2%，宾馆住宿和飞机票价格分别环比+8.6%和+4.5%[11] - 食品和能源价格仍是拖累项，但降幅收窄，食品价格同比-2.9%，能源价格同比-2.4%[11] - “反内卷”政策推进，煤炭采选、光伏设备、汽车制造等行业PPI同比降幅分别收窄1.2、1.4和0.7个百分点[11] 行业与结构表现 - 升级类消费需求释放，其他用品及服务价格同比+12.8%，金饰品价格同比+50.3%[11] - 产业结构升级带动电子专用材料制造、微波通信设备等行业PPI同比分别上涨+2.3%和+1.8%[11] - PPI调查的30个子行业中，环比下跌的行业数量为17个，与上月持平[11] 需求状况与政策展望 - CPI同比已连续32个月低于1%，PPI同比连续37个月为负，表明国内需求仍疲弱[3][11] - 5000亿政策性金融工具和5000亿政府债限额落地，叠加季节性因素，预计CPI和PPI将短期震荡回升[3][11] - CPI同比达到2%和PPI转正仍需需求端政策提振，年内存在降准降息的可能性[3][11]

10月通胀数据整体表现 - 10月CPI同比0.2%，略高于模型预测的0.16% [1][5] - 10月PPI同比-2.1%，高于模型预测的-2.37% [1][5] - 模拟的平减指数为-0.72%，为去年9月以来（除2024年1月）的最高水平 [1][5] 通胀好转的总体特征 - 食品、非食品、核心CPI月度环比均为正增长，为过去六个月以来首次 [2][8] - 核心CPI同比涨幅连续第六个月扩大至1.2%，为2024年3月以来最高 [2][9] - CPI服务价格同比0.8%，为2月以来最高 [2][10] - PPI环比回到正增长0.1%，为年内首次 [2][11] 一般物价分项表现 - 猪肉价格环比-2.5%，仍未止跌 [2][11] - 酒类价格环比-0.1%，仍未止跌 [2][11] - 家用器具价格环比-0.7%，打破连续三个月环比上行 [2][11] - 金饰品价格环比达10.2%，同比升至50.3% [2][11][13] - 医疗服务价格同比2.4%，为CPI中增速偏高的分项 [2][11][14] 工业价格结构分化 - 上游生产资料环比0.1%，其中采掘工业环比1.0%是主要带动力量 [2][14][15] - 下游生活资料环比零增长，一般日用品环比0.7%是支撑力量 [2][14][15] - 耐用消费品环比-0.3%是主要拖累，主要包括汽车和家电 [2][14][15] 重点行业价格变动 - 上游煤炭开采和洗选业价格环比1.6%，有色金属采选业价格环比5.3% [18] - 中游石油煤炭燃料加工环比-0.5%，化学原料制品环比-0.6%，化纤制造环比-0.7% [19] - 下游汽车制造环比-0.2%，农副食品加工环比-0.2%，计算机通信电子环比转正至0.1% [19] - 水泥价格环比上涨1.6%，光伏设备价格环比0.6%，锂电池制造价格环比0.2% [18][20] 未来价格趋势展望 - 11-12月猪肉价格基数走低，CPI同比大概率继续反弹 [3][21] - 政策性金融工具集中落地和新增地方债务限额将托底建筑业产品价格 [3][21] - 修订后的《反不正当竞争法》于10月15日施行，国内产业"反内卷"加速 [3][21] - 整体预计后续两个月平减指数将继续上行 [3][21] 价格回暖带来的基本面线索 - 10月数据改善明显的行业包括煤炭、水泥、光伏设备、锂电池等 [4][21] - 耐用消费品年度价格前10个月累计同比-3.3%，为历史最大降幅 [4][21] - 在"反内卷"线索下，耐用消费品价格未来可能趋于好转 [4][21]

工业生产 - 10月规模以上工业增加值同比增速预计为5.3%，工业生产景气有所回落 [2] - 钢铁生产链条中，焦炉开工率、螺纹钢产量同比及环比均回落，高炉开工率环比略升；汽车半钢胎开工率环比、同比均回落；PTA产量环比、同比回升；山东炼油厂开工率环比、同比均负增长 [2] - 工业稳增长政策着力于装备制造业，新动能发力稳增长，但制造业内外需求边际放缓 [2] 制造业需求 - 10月新订单指数为48.8%，较上月下降0.9个百分点，制造业企业内需有所回落 [3] - 10月新出口订单为45.9%，较上月回落较多，弱于季节性，受中美贸易摩擦反复扰动影响 [3] 服务业景气 - 10月服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，消费性服务业受假期带动更为活跃 [3] - 铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业保持较高景气；邮政业商务活动指数升至70.0%以上；但保险、房地产等行业景气度偏弱 [3] 社会消费品零售 - 预计10月社会消费品零售总额同比增速为2.8%，较前值3%小幅下行0.2个百分点 [4] - 以旧换新政策对消费的拉动力度边际走弱，2025年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至1380亿元，低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元 [5] - 9月餐饮和烟酒类收入同比分别增长0.9%、1.6%，处于偏低水平，严管违规公款吃喝等举措减少公务餐饮和烟酒类需求 [5] 汽车销售 - 10月狭义乘用车零售总市场预计约为220万辆，同比下行2.6%，同比增速自2025年2月后首次转负 [6] - 2025年1—9月乘用车均价为17万元，相比2024年均价下降0.7万元，汽车零售额受价格促销拖累 [6] 固定资产投资 - 预计2025年1—10月全国固定资产投资同比-0.9%，前值-0.5%，10月投资或仍处低位 [7] - 分领域看，预计1—10月制造业投资增长4.0%，广义基建同比增长3.9%，房地产开发投资下降14.1% [7] - 2025年Q1—3全国固定资产投资37.2万亿元，同比-0.5%，6、7、8、9月投资的当月同比分别为-0.1%、-5.3%、-7.1%、-7.1%，累计数据自2020年8月以来首次转负 [7] 制造业投资 - 预计2025年1—10月制造业投资增速约4.0%，中美两国元首会晤后美方取消针对中国商品加征的10%所谓"芬太尼关税"，对等关税继续暂停一年 [8] - 高技术制造产业集群催化投资聚变效应，技术改造投资积极性受到激发，重大项目投资形成产业链正反馈机制 [10][11] 基建投资 - 预计2025年1—10月狭义基建投资增速为1.1%，广义基建投资增速也将企稳，10月建筑业PMI为49.1%，业务活动预期指数为56.0% [12] - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，10月新增专项债投入基建比例有所修复，投向基建类比例为49% [12][13] 房地产开发投资 - 预计2025年1—10月地产投资累计增速-14.1%，继续低位震荡，北上深已对非核心区域的限购政策进行调整 [15] - 未来政策增量关注供给侧，尤其是央企AMC是否可能介入参与收储，货币化安置实施城中村改造也需关注 [16] 出口 - 预计10月出口增速3.2%，进口增速1.6%，非美出口是我国2025年出口韧性的关键支撑 [17] - 中国在欧盟市场份额由2024年21%提升至2025年8月23%，在印度市场份额由2024年17%提升至24.4% [17] - 2025年1—9月我国出口累计同比增长7.1%，其中对非洲出口29.1%，对拉美出口累计同比增7.9% [17] 对非美投资与出口 - 2025年1—8月我国对一带一路沿线国家直接投资累计增速26.9%，2024年全年累计增速5.4% [18] - 我国企业在共建"一带一路"国家新签承包工程合同额1.07万亿元人民币，同比增长20.4% [18] - 2025年中国对非洲机电产品出口同比上升74.3%，手机、光伏组件、工业机器人三类产品占据增量总额的82% [19] 通胀 - 预计10月CPI同比0.1%，前值-0.3%，环比增速为0.1%；预计10月PPI同比增速为-2.6%，前值-2.3%，环比增速为-0.6% [20] - 猪肉批发价格本月均价为18.1元/公斤，比去年同期下跌27%，比上月下跌8% [21] - 10月汽、柴油累计下调幅度达340元/吨、325元/吨，为2025年4月以来最大下调幅度 [22] 就业 - 预计10月份全国城镇调查失业率或为5.1%，较前值略有回落 [24] - 1—9月全国城镇新增就业1057万人，完成全年目标任务的88% [24] 金融数据 - 预计10月社融新增7500亿，同比少增约5500亿元，增速回落0.2个百分点至8.5% [26] - 预计10月人民币贷款新增1000亿元，同比少增4000亿元，对应增速回落0.1个百分点为6.5% [27] - 预计10月M2增速为8.1%，前值8.4%，回落0.3个百分点；预计10月M1增速为7.6%，前值为6%，回升1.2个百分点 [28] 货币政策 - 央行恢复公开市场国债买卖操作，预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初 [29]

核心观点 - 10月经济数据在基数及政策前倾影响下，出口、地产等多个需求指标及社融等金融指标或有所回落，重点关注限额以下消费的短期回升及中期增长动能[2] - 短期看，节假日因素带动下限额以下消费增速或回升；中期看，“十五五”规划将增加普惠性、基础性、兜底性民生建设，持续给予其增长动能[2] 物价 - 预计10月CPI环比约0%，同比回升至-0.1%左右，食品价格环比下跌0.4%，核心CPI环比或上涨0.1%[5][14] - 预计10月PPI环比约-0.2%，同比从-2.3%小幅降至-2.4%左右，四季度PPI同比或小幅回踩[5][15] 生产 - 预计10月工业增加值增速在5.5%左右，季末效应及高频数据走弱迹象或致增速回落[6][16] - PMI生产指数10月为49.7%，低于前值51.9%；高速公路货车通行量10月5周合计增速为0.6%，低于9月的3.9%[16] 外贸 - 预计10月美元计价出口同比3.5%左右，进口1%左右，高基数影响下出口同比读数或明显回落，但外需仍具韧性[6][18] - 10月主要经济体制造业PMI均值升至50%，韩国10月经工作日差异调整后出口同比增长高达14%，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比为6.6%[18] 固定资产投资 - 预计1-10月固投增速回落至-0.8%左右，制造业投资累计增速降至3.3%，房地产投资累计增速降至-14.5%，基建（不含电力）累计增速降至0.5%[6][20] - 政策在资金层面加力，5000亿元资金已全部投放完毕，并新增2000亿元专项债券额度，但10月读数或依然偏弱[20] 地产销售 - 预计10月地产销售面积增速为-15%左右，30大中城市商品房成交面积同比为-26.6%[7][21] - 2025年10月TOP100房企实现销售操盘金额2530亿元，同比减少41.9%，累计业绩同比减少16%[21] 社会消费品零售 - 预计10月社零增速在3.0%左右，其中限额以下商品增速为5%，餐饮为2%，汽车增速为-3.0%[7][21] - 限额以下商品消费（不含餐饮）近两年有改善迹象，2023年两年平均增速为2.7%，2024年为3.55%，2025年前三季度为4.24%[2] 金融 - 预计10月新增社融1.1万亿，较去年同期少增2000亿，社融存量增速预计回落至8.6%左右，M2同比预计8.4%左右[8][23] - 10月针对实体的贷款预计增长100亿，较2024年少增3000亿，政府债+企业债发行预计8400亿左右[9][24]