投资评级与目标价 - 报告对航天彩虹维持“买入-A”的投资评级 [7] - 报告给予公司12个月目标价为26.80元，当前股价为22.33元（2025年10月29日）[7] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为公司3Q25收入同环比明显改善，业绩拐点已现 [1] - 3Q25单季度实现收入7.12亿元，同比大幅增长162.5%，环比增长43.6% [1] - 3Q25单季度归母净利润为655万元，去年同期为亏损0.60亿元，实现扭亏为盈 [1] - 公司此前预测无人机需求或在2H25迎来拐点，3Q25业绩兑现了该预期 [1] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营收15.23亿元，同比增长18.02% [1] - 报告预测公司25/26/27年净利润分别为2.68/3.79/4.57亿元，增速分别为204%/41.5%/20.6% [4] - 预测公司25/26/27年每股收益分别为0.27/0.39/0.46元 [5] - 3Q25单季度毛利率同比下降3.8个百分点至16.1%，前三季度毛利率同比下降3.9个百分点至19.9% [1] - 因人民币对美元汇率波动，公司前三季度财务费用较去年同期增加1776万元，影响利润水平 [1] 需求驱动与增长潜力 - 报告看好公司长期发展潜力，驱动因素包括国内需求不确定性接近尾声以及海外军贸市场上行 [2] - 国际冲突延续和全球高军费投入预计将推动未来2年全球军贸市场进入实质性上行周期 [2] - 亚洲和非洲市场对定制化产品及服务的需求预计将进一步推动公司无人机业务增长 [2] 运营指标与备货情况 - 截至3Q25末，公司合同负债较年初大幅增长145.5%至0.85亿元，预示订单情况良好 [3] - 公司存货为13.23亿元，较年初增长26.75%，预付款项为3.06亿元，较年初增长95.44%，显示公司正积极备货迎接需求拐点 [3] 估值指标 - 基于盈利预测，报告显示公司当前市盈率（2025E）为82.1倍，预计2026年将降至58.0倍，2027年降至48.1倍 [5] - 公司当前市净率（2025E）为2.6倍 [5]

公司概况与业务构成 - 公司通过两次资产重组拓展微波与信息技术以及雷达整机两大业务，成为国内雷达领军企业 [1] - 公司实控人为中电科，控股股东为中电科十四所，研发技术及行业背景深厚 [1] - 公司主营雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交三大业务，雷达装备为核心业务，涵盖军民两大板块 [1] - 雷达整机和子系统贡献公司主要营收及毛利，近五年装备迭代叠加生产流程优化带动毛利率、净利率稳步增长 [1] - 公司降本增效工作成效显著，费用率维持在较低区间 [1] 军用雷达业务驱动因素 - 我国装备费与国防开支不断提升促进武器迭代升级，军用雷达设备有望持续受益，当前仍处于提质增量阶段 [2] - 公司背靠十四所技术资源，完成了由芯片-系统-整机的全产业链覆盖，产品矩阵不断拓宽，高度契合下游多场景国防装备建设需求 [2] - 十五五高端信息化建设有望进一步拉动公司内需配套业务体量提升 [2] - 全球军费开支不断攀升，军贸景气度持续上行，我国军贸迎来历史机遇期 [2] - 公司外销业务由全资子公司国睿防务主导，十四所资产注入丰富公司军贸产品型号，多款产品已多次亮相国际航展 [2] - 公司2025年关联交易额预期提升，军贸业务体量增长态势向好，全球份额有望快速提升 [2] 民用雷达业务发展前景 - 气象雷达相控阵换装及铺设密度提升支撑百亿建设空间，公司天气雷达性能领先，屡获重大合同订单 [3] - 空管雷达保障航空安全，国产替代空间巨大，公司为低空感知网络建设者，防御监视拓宽应用边界 [3] 财务业绩与估值预期 - 近年来雷达装备及相关系统产品有序交付，带动公司营收及利润稳步增长 [1] - 预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为7.42、9.13、11.53亿元 [3] - 当前股价对应2025E-2027E年PE分别为49/40/32倍 [3] - 可比公司2025E-2027E年平均PE分别为91/64/46倍，公司2025年PE低于可比公司平均估值 [3]

投资评级与估值 - 首次覆盖并给予"买入"评级 [6][7] - 预计公司2025E-2027E年归母净利润分别为7.42亿元、9.13亿元、11.53亿元 [6][7] - 当前股价对应2025E-2027E年市盈率分别为49倍、40倍、32倍 [6][7] - 2025年市盈率低于可比公司（航天南湖、国博电子、臻镭科技）平均估值91倍 [6][7] 公司概况与业务结构 - 公司背靠中电科十四所，经2013年和2020年两次资产重组，转型为雷达整机制造及组件配套核心供应商 [16] - 主营业务包括雷达装备及相关系统、工业软件及智能制造、智慧轨交三大板块，其中雷达装备为核心业务 [25] - 雷达整机和子系统是公司营收及毛利的主要来源，2025年H1营收占比达90.07%，毛利占比达92.65% [29] - 公司高管产业背景深厚，总经理黄强先生曾担任十四所研究室副主任等职，管理经验丰富 [22] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2024年的34.00亿元预计增长至2027年的54.41亿元，2025E-2027E年复合增长率约21.5% [2] - 归母净利润从2024年的6.30亿元预计增长至2027年的11.53亿元，2025E-2027E年复合增长率约26.3% [2] - 毛利率从2021年的26.97%提升至2024年的36.07%，预计2027年进一步提升至40.2% [2][32] - 净利率从2021年的15.42%提升至2024年的18.62%，ROE预计从2025E的11.2%提升至2027E的13.8% [2][32] 行业驱动因素：国防信息化与内需 - 我国国防支出预算持续增长，2024年达1.69万亿元，同比增长7.2%，装备费占比从2010年的33.2%提升至2017年的41.1% [37] - 军用雷达作为核心感知装备，2025年市场规模预计达454亿元，其中陆基雷达占比约45%，机载雷达占比约37% [41] - 相控阵雷达替代传统机械扫描雷达，提升探测效率和机动性，带动长期换装提质需求 [44] - 公司背靠十四所完成全产业链覆盖，产品矩阵拓宽，高度契合十五五高端信息化建设需求 [18] 行业驱动因素：军贸机遇 - 全球军费开支持续攀升，2023年达2.39万亿美元，同比增长6.8%，军贸市场规模达291.04亿TIV [50][52] - 我国军贸从单一产品销售向装备体系销售转型，如向巴基斯坦出口隐身战斗机、反导系统等"套餐"式订单 [56][62] - 全球军用雷达市场规模预计从2023年的355.8亿美元增长至2032年的2111.2亿美元，年均复合增长率20.96% [67] - 公司军贸业务由全资子公司国睿防务主导，2025年关联交易预期销售额达30亿元，较2024年增长约34% [92] 民用雷达市场前景 - 气象雷达市场空间广阔，全球市场规模2023年为10.74亿美元，预计2026年增至12.26亿美元 [97] - 我国天气雷达覆盖率仍有提升空间，2035年目标实现全覆盖，S/C/X波段雷达铺设密度有望增加 [98][99] - 空管雷达国产替代空间巨大，"十四五"规划要求空管系统新增装备国产化率从2020年的60%提升至2025年的80% [107] - 公司低空监视反制系统已部署于首都、香港国际机场等核心要地，开拓低空+海洋经济雷达配套市场 [111] 工业软件与轨交业务 - 我国工业软件市场规模2024年达3649.7亿元，预计2027年突破5312.7亿元，年均增长率超13% [119] - 国产工业软件在研发设计类领域国产化率仅10%，替代空间广阔 [121] - 公司工业软件产品覆盖400余家企业，核心品牌包括"REACH睿知"和"REASY睿行"系列 [125] - 轨道交通控制系统业务因行业需求弹性较弱及公司战略调整，预计2025E-2027E营收逐年下降 [8] 业绩增长关键假设 - 雷达整机和子系统业务：预计2025E-2027E营收分别为31.62亿元、38.01亿元、47.02亿元，同比增速18.3%、20.2%、23.7% [7] - 工业软件及智能制造业务：预计2025E-2027E营收分别为4.20亿元、4.87亿元、5.74亿元，同比增速5.3%、15.8%、17.9% [9] - 轨道交通控制系统业务：预计2025E-2027E营收分别为1.77亿元、1.41亿元、1.13亿元，同比增速-37.6%、-20.3%、-19.8% [8]

军工行业市场表现 - 军工ETF（512660）午后逆势上涨超过1.5% [1] - 军工ETF（512660）近10个交易日净流入资金超过3.6亿元 [1] - 军工ETF（512660）当前规模超过150亿元，在同类产品中位居首位 [1] 行业基本面与景气度 - 在军费持续较快增长的背景下，“十五五”装备采购预期积极 [1] - 订单端牵引有望于四季度下旬启动 [1] - 聚焦2027年建军百年重要节点，新一代主战装备交付提速 [1] - 新质战斗力需求跃升，行业高景气有望延续 [1] 改革与资产整合预期 - 军工集团有望进一步提升资产证券化率和产业链协同 [1] - 资产注入预期和精细化管理能力大幅增强 [1] 军贸与民用拓展 - 军贸有望迎来“Deepseek”时刻，全球市占率快速提升 [1] - 军贸将带动装备整体需求“量&价”齐升 [1] - 民用能力外延至低空经济、商业航天和深海科技等战略新兴领域 [1] 中证军工指数特点 - 防守优良：在2018、2022、2023年的弱势行情中跌幅同类最小，2023年优势显著 [1] - 进攻有力：在2024年，中证军工同类收益排名第一 [1] - 在2019、2020年的牛市行情中，中证军工涨幅较大，接近军工龙头和中证国防 [1]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [11] 核心观点 - 报告认为中航西飞在军贸市场中被严重低估，其核心机型运-20在供给端具有显著稀缺性，对标机型美国C-17已停产，俄罗斯IL-76维持低速生产，需求端除大国外部分小国亦有大型运输机需求 [3] - 中型运输机市场空间更大，运-9的对标机型美国C-130历史总交付量已超过2700架，其中军贸订单合计超过1174架，公司核心机型在军贸市场中潜力巨大 [3][7] - 民机领域，公司长期承担C919/C909核心机体结构生产任务，在C919稳步放量背景下，民机业务或将成为新的增长曲线 [3][8] - 公司历经多次资产重组已聚焦主机业务，在股权激励作用下持续降本增效，2023年以来归母净利润增速持续高于营收增速，新一代年轻化管理团队有望带来新气象 [6] - 公司从价值创造、价值实现、价值经营三个维度开展市值管理工作，包括提升运营效率、加强投资者关系管理、合理制定利润分配政策等 [6] 公司业务与重组历程 - 公司历史上历经多次资产重组和置换，2020年完成重大资产置换，置入航空工业西飞100%股权、航空工业陕飞100%股权、航空工业天飞100%股权，置出部分民机业务股权，从而更加聚焦军民用飞机整机业务 [6][20] - 当前主要产品包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机、民机以及国际转包业务，已成为国内集大中小型运输机、特种飞机、轰炸机、民机部段生产制造乃至国际转包业务于一体的核心主机厂 [6][9] 财务表现与运营效率 - 2020-2024年营收从33484亿元提升至43216亿元，年化复合增速为659% [24] - 归母净利润从2020年的777亿元降至2022年的523亿元，后逐渐提升至2024年的1023亿元，2025H1实现营收19416亿元，归母净利润689亿元，同比增长483% [24] - 2022年受军品增值税减免政策取消影响短期业绩筑底，随着政策常态化影响已逐步修复 [28] - 毛利率维持在55%以上但多数时间低于80%，相比中航沈飞仍有较大提升空间，三大费用率自2022年以来下降明显 [30][32] - 合同负债经历两次大幅提升，2022Q2达到较高水平，持续转化为营收 [33] 军用飞机市场优势 - 运-20作为国内唯一现役国产战略战术运输机，最大载重量达66吨，在200吨级别运输机中竞争格局良好，对标机型C-17已停产，IL-76型号老旧 [7][42][46] - 需求端除国土面积较大国家外，卡塔尔、阿联酋、科威特等小国亦曾有C-17等大型运输机采购记录，表明存在需求 [49] - 运-20平台已开发出加油机等衍生机型，未来有望形成预警机、电子战飞机等更多机型，提升营收规模和毛利率 [55] - 中型运输机运-8/9对标机型C-130历史总交付量超过2700架，军贸订单达1174架以上，显示战术运输机拥有更大市场空间 [7][9] - 公司为国内轰炸机唯一主机厂，长期承担轰-6生产任务，未来中国轰炸机谱系有望丰富，公司将深度受益 [66][68] 民机业务增长潜力 - C919直接对标空客A320及波音B-737，所处单通道客机赛道最宽广，中国商飞预计2023-2042年全球新机交付价值达650万亿美元，其中单通道客机交付32253架 [73] - 中国商飞规划C919产能2025-2029年分别为75/100/150/150/200架，2029年产能较2027年提升33% [8] - 公司承担C919机体结构中约50%工作量，包括机翼、中机身等核心部件，C909（原ARJ21）机身、机翼任务量占60%以上 [89] - 截至2025年8月C919已交付21架，C909累计交付166架 [85] - 公司长期与空客、波音等合作国际转包业务，近期完成A321机身系统装配首架交付、A320系列翼盒第三条生产线落成 [93] 技术创新与未来布局 - 公司发力商用无人机领域，HH-100商用无人机已完成验证试飞，并与中通快递签署50套HH系列无人运输系统意向订单 [93] - 国际转包业务持续突破，为保持民机业务技术领先提供支持 [8]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：航空发动机、军用飞机、军贸、航空维修后市场 [2][3][6][8] * 公司：航发动力（航空发动机主机厂）、中航沈飞（飞机主机厂，生产歼35系列）、航发控制（控制系统）、航亚科技（压气机叶片）、万泽股份/英力股份（涡轮叶片）、华鑫科技（涂层）、铜南股份（紧固件）[2][3][4][13][14] 核心观点与论据 **航发动力的投资价值** * 公司在军贸环节具备与飞机主机厂同等地位，拥有溢价能力和单独谈价能力，目前处于低估状态 [2][3] * 军用飞机交付增长带动发动机更换和维修需求增加，发动机维修和焕发需求将集中释放 [2][6] * 国产大型民用客机发动机预计在十四五期间取得突破性进展，为自主可控提供催化剂 [6][7] **航空发动机后市场业务的重要性** * 发动机是高值消耗品，维修间隔短，总寿命约2000小时，仅为飞机寿命（8000至12000小时）的1/4至1/6 [2][8] * 海外成熟公司案例显示后市场占比高：英国罗罗公司防务板块后市场占比超一半，美国GE航空后市场占比达70% [8] * 国内后市场空间巨大，截止2024年底累计空间已达4000亿至6000亿，每年约200亿至300亿，且持续扩大 [2][8][9][10] * 维修业务对主机厂有积极影响，主机厂在维修环节有定价权，且维修业务利润率高于新机销售 [2][11] **中航沈飞及歼35系列的增长动力** * 歼35系列（包括歼35、歼35A及出口版）是中国首款多用途战斗机，可服务多个军种并进行外贸出口，打破了以往出口装备代次低的局面 [4][15][20] * 歼35系列放量确定性高，对标美国F35，依托服务多军种及外贸出口，有望实现远超F22的订单水平（F35全生命周期产量是F22的18倍） [5][15][16][17] * 沈飞作为外贸核心推荐标的，有望加速先进战机出口节奏，例如巴基斯坦与沙特签署的联合国防协议可能促进出口 [20] **产业链其他受益领域** * 控制系统是航空发动机关键分系统，国内企业具较强溢价能力，航发控制的维修业务占比从2021年的8%提升至2024年的16%，显示后市场体量加速增长 [13] * 叶片（压气机叶片-航亚科技，涡轮叶片-万泽股份/英力股份）、涂层（华鑫科技）、紧固件（铜南股份）等领域在航空发动机关联市场中受益明显 [14] 其他重要内容 * 航发动力面临研发费用和财务费用压力导致利润下滑的挑战，但毛利率处于摸底阶段，若回升将带来巨大利润弹性 [12] * 美国F35项目的成功经验（如共享研发成果降低成本、服务多军种、开放出口、筛选优质供应商提升生产效率）为国内歼35的发展提供了参考 [17][18][19]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告核心观点为“军贸催化不断，内需关注景气上行及‘十五五’新方向等”，并指出我国军贸市场不断开拓，继续看好军贸及商业航天 [2][9] - 印尼将采购歼-10战斗机，项目已进入执行阶段，这是印尼历史上首次从中国引进主力战斗机，继孟加拉国后再次证明中国军贸市场持续拓展 [8][11] - 千帆星座完成第六批组网卫星发射，以“一箭18星”方式成功发射108颗卫星，未来民营火箭（蓝箭航天、天兵科技、中科宇航）中标发射任务有望加速组网进度 [8][12][15] - 军工板块股价近期企稳，随着“十五五”规划临近，新阶段装备建设规划将明确，板块呈现内外需共振，配置价值凸显 [8][16] 行业动态与市场表现 - 近期行业指数表现：截至报告周，国防军工（申万）指数下跌4.70%，收于1,670.60点，跑输沪深300指数（下跌2.22%）[19][20] - 在申万一级行业31个行业中，国防军工本周涨跌幅排名第23位 [22][24] - 个股方面，本周涨幅前列包括*ST万方（上涨24.33%）、楚江新材（上涨19.10%）、理工导航（上涨12.61%）等 [25] 投资建议与标的 - 短期关注年底前下游客户为明年生产做准备，带来的上游元器件和关键原材料等内需传统方向订单上行 [8][16] - 布局明年“十五五”规划落地后，关注以无人与反无人装备、深海科技、作战信息化为代表的新质生产力 [8][17] - 中长期关注国产动力系统突破带来的商业航空供给释放，以及中式高端装备出海提速下的军贸市场拓展 [8][17] - 报告列出四类重点关注标的： - 军工电子：如航天电器（买入）、鸿远电子（未评级）、振华科技（增持）等 [8][17] - 新质新域：如航天电子（未评级）、七一二（未评级）、中国海防（未评级）等 [8][17] - 航发链：如航发动力（未评级）、西部超导（买入）、图南股份（未评级）等 [8][17] - 军贸/主机装备：如中航沈飞（未评级）、国睿科技（未评级）、中航成飞（未评级）等 [8][17]

核心观点 - 报告维持对国防军工行业“看好”的投资评级，核心投资逻辑围绕军贸突破和商业航天加速两大主线展开 [1][3] - 印尼证实采购中国歼-10战斗机，预算至少90亿美元，标志着中国高端军工装备在东南亚市场取得历史性突破，军贸市场前景可期 [3][40][41] - 卫星互联网建设加速，千帆星座第六批组网卫星以“一箭18星”方式成功发射，其运营公司上海垣信启动新一轮50-60亿元融资，投前估值超400亿元人民币 [3][40][42] 行业行情回顾与估值 - 近一周（2025/10/11-2025/10/18）国防军工行业指数下跌4.70%，在申万一级行业中排名第23/31；近一月下跌1.92%，排名第11/31；近一年上涨16.91%，排名第19/31 [3][7] - 当前国防军工行业PE-TTM为83.33，处于过去十年76.67%的分位数水平，估值相对较高 [3][12] - 细分行业估值差异显著：航天装备PE-TTM为168.97（分位数98.72%），军工电子PE-TTM为103.84（分位数95.22%），而航海装备PE-TTM为54.86（分位数仅4.77%） [3] 个股与资金表现 - 近一周个股表现分化，北方长龙（+8.71%）、大立科技（+7.40%）、航新科技（+5.90%）涨幅居前；国睿科技（-14.00%）、鸿远电子（-10.38%）、*ST炼石（-10.25%）跌幅较大 [3][17] - 申万国防军工行业本周成交额为3108亿元，环比大幅增加128.08%，但同比仍下降8.63% [3][31] - 军工ETF基金份额显示出长期资金流入态势，本周份额较上周同期增加0.66%，较上年同期大幅增加62.18% [3][34][36] 行业要闻与动态 - 重要军贸订单：印尼国防部长证实将采购中国歼-10战斗机，这是该国首次采购非西方战机 [3][40][41] - 商业航天进展：我国成功发射卫星互联网低轨12组卫星；千帆星座第六批18颗组网卫星发射成功，计划至2026年底实现648颗卫星的组网目标 [3][40][42] - 新产品亮相：直-20J舰载直升机在天津国际直升机博览会上首次公开亮相 [40] 投资主线与标的 - 报告建议关注八大投资主线：军贸、商业航天、无人装备、军工AI、低空经济、航空发动机、航母产业链、军工+AI [3][43] - 军贸主线核心标的包括：洪都航空、国睿科技、广东宏大、中航成飞、中航沈飞等 [43] - 商业航天主线核心标的包括：航天动力、西测测试、陕西华达、臻镭科技、中国卫通、中国卫星等 [43] - 航空发动机产业链核心标的包括：万泽股份、派克新材、图南股份、航发动力等 [43]

航空航天ETF表现 - 截至2025年10月17日13:39，航空航天ETF天弘(159241)盘中换手率达8.62%，成交额为3883.78万元 [1] - 截至10月16日，该ETF近1月规模增长1213.86万元，实现显著增长 [1] - 产品跟踪的国证航天指数中，航空装备与航天装备权重合计超过73%，为全市场“含航量”最高的军工指数 [1] - 前十大重仓股包括航发动力、中航沈飞、中航成飞等央企龙头企业 [1] 军工行业催化剂 - 10月15日，印尼国防部长确认将采购中国制造的歼-10战斗机，此举有利于中国军工产品拓展国际市场 [2] - 11月中旬的迪拜航展可能成为军贸主题的重要催化剂 [2] - 短期看，新一轮贸易摩擦期间，自主可控的军工板块或将持续强于大盘 [2] - Q3财报季开启，上游元器件端业绩预期较为积极 [2] 行业中长期展望 - 中期看，“十五五”规划将出炉，订单端牵引有望于2025年第四季度下旬落地，中上游环节再迎机遇 [2] - 长期看，军贸需求空间打开，内需与军贸共振 [2] - 聚焦2027年建军百年重要节点，新型主战装备批产交付与新质战斗力领域需求提升，行业高景气延续 [2] 其他相关ETF产品 - 市场提供多种主题ETF，涵盖创业板、科创板、A股、港股科技、高股息、计算机、机器人、芯片、创新药、食品饮料、光伏、证券、银行等领域 [3][4] - 商品类ETF包括上海金ETF，提供黄金投资工具 [5]

市场指数表现 - 三大指数集体低开，沪指跌0.11%，深证成指跌0.2%，创业板指跌0.36% [1] 行业板块涨幅 - 黄金概念板块涨幅居前 [1] - 创新药概念板块涨幅居前 [1] - 建筑板块涨幅居前 [1] 行业板块跌幅 - 培育钻石概念板块跌幅居前 [1] - 海南自贸概念板块跌幅居前 [1] - 军贸概念板块跌幅居前 [1] - 仓储物流板块跌幅居前 [1] - 建材板块跌幅居前 [1] - 半导体板块跌幅居前 [1]