二是以城市更新改造为突破口，扩大政府主导的公共投资。以旧换新政策会随着时间拉长而政策效力递减。在当前制造业产能充裕、产能利用 率不高的环境下，企业设备更新改造的需求不强，进入二季度以后制造业投资增速已经出现了显著下降。比较而言，城市更新改造是为数不多 的现实迫切需要且能够从总体规模上改变宏观局面的发力点。 从结构来看，工业生产保持旺盛，工业增加值增速持续高于GDP增速。出口仍保持韧性，对美国出口虽然明显下降，但是对其他区域仍保持了 较高出口增速。在以旧换新政策支持下，社会零售总额的累计增速较一季度进一步提高，相比之下，固定资产投资较一季度有所走弱。同时， 一季度房地产市场呈现出的企稳迹象再度转为收缩压力，新建住宅销售面积和二手房价格等指标再度走弱。 报告提及，在关税对出口负面影响进一步显现、政府发债和支出力度不及上半年、房地产下跌三重压力下，我国经济下半年仍面临较大需求压 力。而扩大内需仍然是下半年宏观经济政策核心的着力点。 在谈及如何扩大内需时，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌指出，财政支出是关键，一是要充分运用公共预算 的调入资金及使用结转结余，考虑额外发行2.3万亿政府债券， ...

报告核心观点 7月需以稳应变谨防过热 重视黄金债券重点挖掘转债 预计下半年财政扩张与货币宽松协同配合 政策或转向结构宽松应对不确定性与地缘政治风险[107] 海内外政策要闻 国内政策要闻 - 国务院常务会议研究做强国内大循环 强调其是推动经济行稳致远战略之举 要释放内需潜力 解决堵点卡点[9] - 全国政协召开2025年上半年宏观经济形势分析座谈会 凝聚各方力量 推动经济稳中向好[11] - 多项政策出台涉及货币财政、资本市场、产业、金融、地产等领域 如央行逆回购、深交所债券业务通知、工信部行业稳增长方案等[2][13] 海外政策要闻 - 美国银行监管机构为贷款机构加密货币托管提供蓝图 指导银行避免违规[14] - 美国国会通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》并签署 确立数字稳定币监管框架[15] - 2025年5月 美债前三大海外债主中 日本、英国增持 中国连续三个月减持[16] 政策导向分析 - 上周海外政策聚焦美国稳定币法案及美债持仓变化 国内政策聚焦做强国内大循环等多方面[20][21] 权益市场分析 市场回顾 - A股三大权益指数7月中旬以来延续小幅上涨 创业板指数涨超3% 万得微盘股指数、MSCI中国A股指数等也有表现 美股三大股指基本平稳[22] 政策影响分析 - 上半年增速符合预期 国内生产总值同比增长5.3% 各产业有不同表现 消费、投资、出口对GDP贡献率有变化[23][24] - 中央城市工作会议召开 部署城市工作7个方面重点任务 强调加强党对城市工作全面领导[25] 固收市场分析 市场回顾 - 7月中旬资金面恢复宽松 央行净投放资金9749亿元 DR007回落 十年期国债收益率先反弹后回落[44] 政策影响分析 - 上半年货币政策支持实体经济效果明显 6月社融规模等数据良好 央行将落实适度宽松货币政策[45][46] - 央行7月净投放2000亿元买断式逆回购 延续结构性宽松[47] 大宗商品市场分析 市场回顾 - 有色金属价格回升 原油价格下跌 贵金属价格下跌 黑色金属价格反弹 猪肉价格维持在预警区间以上[62][63][64][65][66] 产业政策影响分析 - 工信部将实施十大重点行业稳增长方案 推动有色金属等行业调结构[84] - 欧佩克预计三季度原油需求强劲 上调长期石油需求预测[85] - 全球央行普遍用金矿直接购买黄金[86] - 住建部强调城市更新 农业农村部将促进生猪生产稳定发展[87][88] 外汇市场分析 市场回顾 - 美元指数震荡小幅走强 人民币贬值压力再度抬头 部分人民币汇率指数反弹[90] 汇率政策影响分析 - 七部门发布通知鼓励外商投资企业境内再投资 提出多项措施[91] - “对等关税”使中美贸易二季度收缩 近期有所回升 贝森特表示鲍威尔继任者遴选程序启动[92][93] 大类资产轮动展望 7月以稳应变 重视黄金 债券重点挖掘转债 预计下半年财政与货币协同 政策转向结构宽松应对风险[107] 本周大事前瞻 7月21 - 25日有中国LPR报价、澳洲联储会议纪要、美联储会议等多项重要事件[109]

宏观经济表现 - 上半年GDP同比增长5.3%，高于全年5%的增速目标[1] - 消费对经济增长贡献率达52%，二季度社会消费品零售总额增速5.4%，较一季度加快0.8个百分点[4] - 工业生产保持旺盛，工业增加值增速持续高于GDP增速[9] 消费市场分析 - 上半年社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5%[4] - 以旧换新政策带动商品零售增长突出，但餐饮收入增速从4月5.2%骤降至6月0.9%，二季度平均增速4%较一季度5%明显走弱[4] - 消费品以旧换新政策效力可能递减，需寻找新内需发力点[4] 房地产市场动态 - 房地产投资累计同比降幅从3月-9.9%扩大至6月-11.2%，成为投资主要拖累[5] - 新建商品房销售面积累计同比降幅从3月-2%扩大至6月-3.7%，二手房价格环比降幅自2025年4月再次扩大[5] - 北京朝阳区"换新"房入市价格6万元/平方米，反映市场关注度[5] 投资领域表现 - 制造业投资累计同比增速从3月9.1%下滑至6月7.5%[5] - 基础设施投资累计同比增速从3月11.5%回落至6月8.9%[5] - 1-5月债务发行6.3万亿元，同比大幅增加，但下半年财力受限可能影响财政支出[9] 对外贸易情况 - 二季度对美出口同比-24%，但对东盟和印度出口分别增长17.5%和14.3%[7] - 中美"对等关税"暂缓期8月1日到期，特朗普政府拟对25个经济体加征20%-50%关税[7] - 巴西面临最高50%关税，缅甸和老挝40%，菲律宾最低20%[7] 政策建议方向 - 建议额外发行2.3万亿元政府债券扩大公共投资，以城市更新为突破口[9] - 需降低政策利率，供需两端发力稳定房地产市场[10] - 财政支出是扩大内需关键，力争实现广义财政全年增长目标[9]

外贸出口表现 - 上半年中国货物贸易进出口同比增长2 9% 其中出口增长7 2% 比一季度加快0 3个百分点 [1] - 6月出口增速在5月回落后再次回升 进口增速自1-2月以来首次转正 [1] - 民营企业出口增长7 0% 高于国有企业和外商投资企业的3 2%和4 7% 份额达64 2%创历史高位 [1][4] - 对东盟和欧盟出口同比分别增长13 0%和6 6% 但对美进出口同比下降9 3% 出口降幅达9 9% [1][3] 高技术产品出口 - 上半年高技术产品出口增长9 2% 连续9个月保持增长 其中高端机床 船舶和海洋工程装备出口增速超20% 仪器仪表增长14 7% [3] - 自主品牌在高技术产品出口中占比32 4% 较去年同期提升1 2个百分点 [3] 工业与经济数据 - 6月规模以上工业增加值增速回升至6 8% 为过去3个月最高 1-6月累计增长6 4% [1] - 外需（净出口）拉动经济增长1 7个百分点 同比高出1 0个百分点 [3] - 供给端工业增加值和服务业增加值增速均高于GDP 但需求端投资和消费增速低于GDP 呈现供需不平衡 [6] 政策与市场动态 - 中美经贸会谈暂停关税措施90天 形成"抢出口"窗口期 带动工业生产回升 [3] - 人民币汇率中间价创8个月新高 市场信心回暖 [4] - IMF和OECD预测显示美国受关税政策冲击大于中国 [5] 下半年挑战与建议 - 出口需求存在提前透支风险 中美经贸摩擦将持续考验出口韧性 [6] - 建议通过提高居民收入和公共服务支出释放消费潜力 同时加大去产能力度促进供需平衡 [6] - 宏观政策需确保广义财政支出增速大于名义经济增速 重点推进服务业开放从"准入"到"准营" [7]

倡导节俭与鼓励消费的共生关系 - 倡导节俭和鼓励消费并非对立关系，而是相互促进的共生关系，共同目标是满足人民群众对美好生活的向往 [1] - 勤俭节约是中华民族传统美德，也是党的传家宝，强调不论国家发展到什么水平都不能丢 [1] - 党政机关带头过"紧日子"节省的资金将更多投入社会民生领域 [1] 提振消费的经济作用 - 消费是中国经济增长重要引擎，上半年最终消费支出对GDP增长贡献率达52% [2] - 与发达国家相比，中国消费提振空间仍然较大，是扩大内需和国内大循环的关键 [2] - 中央和地方通过消费券、以旧换新等举措解决消费制约问题，引导绿色文明消费理念 [2] 经济良性发展的双轮驱动 - 勤俭节约推动资源节约集约利用，降低生产成本，实现绿色高质量发展 [2] - 提振消费通过扩大需求带动产业升级，增加就业和居民收入，形成国民经济良性循环 [2] - 消费过程既是满足美好生活需要的过程，也是做大经济"蛋糕"的过程 [2] 个人消费行为准则 - 勤俭节约反对奢侈浪费和盲目消费，提倡简约适度生活方式 [3] - 鼓励消费强调适度合理，树立健康文明消费观，而非鼓励乱花钱 [3] - 理想消费模式应平衡节约与支出，避免极端浪费或过度节俭 [3]

社会消费品零售总额变化 - 2025年1-6月社会消费品零售总额245458亿元 同比增长5% [1] - 2024年社会消费品零售总额4878948亿元 同比增长35% [1] - 2023年社会消费品零售总额4714952亿元 同比增长72% [1] - 2022年社会消费品零售总额4397325亿元 同比下降02% [1] - 2021年社会消费品零售总额4408232亿元 同比增长125% [1] 固定资产投资变化 - 2025年1-6月固定资产投资248654亿元 同比增长28% [1] - 2024年固定资产投资514374亿元 同比增长32% [1] - 2023年固定资产投资498394亿元 同比增长30% [1] - 2022年固定资产投资483878亿元 同比增长51% [1] - 2021年固定资产投资460222亿元 同比增长49% [1] 居民人均可支配收入变化 - 2025年1-6月居民人均可支配收入21840元 同比增长54% [2] - 2024年居民人均可支配收入41314元 同比增长51% [2] - 2023年居民人均可支配收入39218元 同比增长61% [2] - 2022年居民人均可支配收入36883元 同比增长29% [2] - 2021年居民人均可支配收入35128元 同比增长81% [2] 冰雪产业发展 - 2025年冰雪产业市场规模预计达110053亿元 [3] - 2024年冰雪产业规模预计9700亿元 [14] - 2023年冰雪产业规模8900亿元 [14] - 2015年以来冰雪产业规模从2700亿元迅速扩张 [14] 内需政策与成效 - 内需对经济增长平均贡献率达864% [8] - 最终消费对经济增长平均贡献率562% 比"十三五"提高86个百分点 [8] - 投资对经济增长平均贡献率302% [8] - 2024年限额以上单位商品中家用电器和音像器材类零售额同比增长123% [12] - 2025年1-6月家用电器和音像器材类零售额同比增长307% [13] 新兴消费业态 - 冰雪产业2025年有望突破万亿元大关 [14] - 银发经济预计2028年市场规模达123万亿元 [14] - 2024年体育娱乐用品类零售额同比增长111% [12] - 2024年通讯器材类零售额同比增长99% [12]

经济增速与结构改善 - 2025年中国经济增速保持在合理健康区间 体现经济韧性 同时经济结构改善展现活力 [1] - 全球经济不确定性持续增强背景下 预计下半年政策将加快推出 以增强公众获得感与预期稳定性 推动经济质的有效提升和量的合理增长 [1] 消费市场与政策 - 上半年消费市场对经济增长贡献超50% 服务类消费表现亮眼 服务零售额同比增长5.3% 高于商品零售增速 且未依赖补贴 显示内生性增长较强 [2] - 建议下半年扩大消费补贴范围至服务类消费领域 深挖内生潜能 同时关注"新消费"趋势 如年轻群体对文旅、文化IP等产品的偏好上升 [2] - 消费政策应注重由表及里、由短到中期的一系列安排 而非仅依赖单一补贴政策 扩消费是中国的长期战略 [2] 财政与货币政策 - 下半年财政支出预计加大力度 用于消费补贴扩容、加速基建投资等 以积极扩大内需并推动经济 [3] - 上半年M1和M2增速上行、剪刀差缩小 货币流动性边际改善 但CPI与全年目标仍有差距 预期下半年货币政策将进一步增加力度 [3] - 未来应优化基准利率与流动性投放 如调整同业存单和同业负债指标 以更好支持实体经济和新消费需求 [3] 中长期政策安排 - 2025年是"十四五"与"十五五"衔接关键年份 下半年政策设计需着眼中长期制度安排 以精准工具调节短期波动 结构性改革夯实中长期基本盘 [3]

上半年经济形势 - 上半年国内生产总值660536亿元，同比增长5.3% [1] - 二季度GDP环比增长1.1% [3] - 最终消费支出、资本形成和净出口对经济的贡献率分别为52%、16.8%、31.2% [3] - 社会消费品零售总额245458亿元，同比增长5%，增速比去年全年加快1.5个百分点 [1][4] 消费市场表现 - 内需尤其是消费成为促进经济增长的主动力 [3] - 以旧换新政策对相关品类销售的带动作用凸显 [4] - 居民消费还有进一步提升空间 [4] - 可通过发放育儿补贴、失业补贴、消费券以及推动新基建建设等方式扩大内需 [4] 反"内卷"政策 - 反"内卷"政策核心思路包括加强行业自律管理和推进产业升级及落后产能淘汰 [2][6] - 新能源汽车产业领域出现非理性竞争现象，需规范竞争秩序 [1] - 光伏行业引导合理布局制造项目，鼓励集约化、集群化发展 [6] - 反"内卷"需要更长时间、更大力度、更精准的需求侧政策配合 [2][6] 下半年经济展望 - 下半年外需压力边际抬升，经济增速可能较上半年有所放缓 [5] - 全年有望完成5%左右的经济增长目标 [5] - 财政政策可通过提高特别国债规模、提高赤字率、增加专项债额度等方式发力 [5] - 货币政策可通过降准降息及结构性货币工具进一步支持实体经济 [5]

LPR报价保持稳定 - 2025年7月21日1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均较上月保持不变 [1] - 5月下调0.1个百分点后7天期逆回购利率保持稳定，LPR定价基础未变 [1] - 二季度经济运行稳中偏强，短期内引导LPR下调的必要性不高 [1] 未来LPR走势预测 - 下半年外部环境不确定性大，政策利率及LPR仍有下调空间 [1] - 预计央行将继续降息并带动两个期限LPR跟进下调 [1] - 下一次LPR下调时点可能在四季度初，幅度或达0.2个百分点 [4] - 三季度有望再度降准0.5个百分点，可能推动LPR下行 [4] 房地产相关政策 - 5月7日央行下调公积金贷款利率0.25个百分点 [2] - 下半年可能通过单独引导5年期LPR下行来推动房贷利率更大幅度下调 [2] - 稳楼市政策需要进一步加力，为商业房贷利率下调打开空间 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：银行业、工业（钢铁、有色、石化、建材、多晶硅、玻璃等）、服务业（医疗、互联网、金融、地产、餐饮、娱乐、旅游、游戏和传媒等）、畜牧业、商品期货行业、保险业、金融板块 - **公司**：杭州银行、齐鲁银行、邮储银行、招商银行、兴业银行、平安银行、中信银行、光大银行、浙商银行、华夏银行、民生银行、北京银行、上海银行、江苏银行、南京银行、苏州银行、大农商行、渝农商行、五粮液 纪要提到的核心观点和论据 反内卷政策 - **背景和原因**：“脱虚向实”政策使工业产能扩张、服务业被压缩，制造业自动化减少就业岗位，服务业就业贡献降低，就业问题严峻影响消费内需，政策导向转变以应对企业内卷式降价致毛利率下降、缓解就业压力、提振消费[2][3] - **措施及影响** - **工业领域**：对钢铁、有色等十大重点行业联合控量、价格监管、提高环保和工艺要求淘汰落后产能；通过限价和协商控制产量，产能利用率将随经济增长提升；提振工业品价格，可能影响非工业品，实现修复性涨价[5][7][9][10] - **非工业领域**：如外卖平台和银行业进行反内卷，银行业实施自律规定，部分银行 NPA 提高、利差企稳回升[5] - **与 2016 - 2017 年供给侧改革对比**：力度不如当时，但必要性更强，当前市场主要是中高端企业，无需大规模淘汰[8][9] 银行业 - **中期财报表现**：杭州银行利润增速近 17%超预期，股价涨超 2%，预示城商行业绩良好，银行板块营收增速提升、利润增速高位、不良率低[4][17] - **未来行情预期**：存款利率有望下行，基本面良好的银行有望估值修复；大型银行股息率降至 4%及以下，股份制和城商行预期股息率较高；虽受减持等因素有波动，但与基本面关联不大，仍具投资价值[2][17][19][23] 宏观经济和股市 - **宏观经济数据**：政策将反映在 PPI 和 CPI 上，实际 GDP 增速或维持 5%左右，名义 GDP 修复改善企业盈利[2][13] - **股市表现**：可能带动股市走出 Roe 牛市，各行业盈利修复进入良性循环；商品和股票类资产表现较强，股票更确定，商品内部有分化[13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **不同行业政策表现**：多晶硅期货价格从 3 万元涨至 4.8 万元，玻璃等刚启动上涨，不同行业因主管部门效率和资金敏锐度不同上涨有先后顺序[11] - **保险资金投资策略**：偏好高股息且估值低的股票，投资策略谨慎，会在市场估值低时买入、股价中期高点时逐步卖出，目前未普遍性减持[21][22] - **市场对金融板块看法**：市场对金融板块优质标的挖掘未到位，若指数行情向好，金融板块预计上涨[25]