报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周宏观情绪改善，有色钢铁板块走势强劲，重视顺周期品种，推荐铜铝等工业金属及钢铁板块 [2] - 24年下半年至今一揽子政策推出，宏观情绪逐步回暖，预计积极促消费主基调不变，宏观情绪有望继续回暖 [2] - 铝方面，氧化铝价格下行，电解铝企业盈利能力修复，2025年全球供给短缺格局或持续，价格中枢预计提升 [2][64] - 钢铁方面，产业链上石墨电极涨价，开工淡季钢铁企业盈利修复 [2] - 铜方面，“再通胀”预期下，25年中枢有望继续提升，中美库存周期或共振 [2][64] - 贵金属方面，去美元化+地缘政治博弈驱动金价上涨，黄金开启新一轮上涨周期，继续看好长牛 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 本周（2025.03.03 - 2025.03.07）上证指数上涨1.56%，有色金属行业涨幅7.08%排名第1，跑赢上证指数5.52个百分点 [1][9] - 申万二级行业中，工业金属涨8.43%，贵金属涨6.48%，小金属涨6.10%，金属新材料涨5.18%，能源金属涨4.58% [1][9] - 个股领涨前五为华钰矿业、新威凌、永茂泰、宜安科技、湖南黄金，领跌前五为利源股份、*ST中润、大地熊、东方锆业、丰华股份 [1][9] 本周金属价格&库存变化 概述 - 工业金属中，铜、铝、锌价格本周均上升，库存大多下降；贵金属中，金、银价格本周上涨；能源金属中，锂价维持低位震荡，电解钴价格上升；战略金属中，氧化镨钕价格走势企稳回升，锑价走势强劲 [16][18][19] - 2月CPI环比降0.2%、同比降0.7%，PPI环比降0.1%、同比降2.2%，物价温和回升态势延续 [20] 铜精矿TC转负，关注后续冶炼端减产可能性 - 嘉能可位于菲律宾的PASAR铜冶炼厂停产，铜精矿加工费转负，冶炼厂面临减产压力 [24] - 2025年国家电网投资预计超6500亿元，设备以旧换新带来空调需求景气，需求拉动下宏观情绪预计转暖，对铜价持乐观态度 [24] 贵金属：逆全球化+美国再通胀预期下，中长期内继续看好金价 - 美国二次通胀预期升温，黄金保值功能凸显，逆全球化背景下黄金货币属性影响权重增强，多国央行增加黄金储备，黄金中长期上行趋势不变 [43] - 国家金融监督管理总局开展保险资金投资黄金业务试点，黄金战略投资价值凸显 [44] 能源金属：锂价维持低位震荡，静待产能进一步出清 - 锂价维持低位震荡，部分高成本矿企宣布停产或减产，不排除海内外产能进一步出清 [50] - 电解钴价格较上周上升14.05% [50] 战略金属：氧化镨钕价格走势企稳回升，锑价走势强劲 - 3月7日氧化镨钕价格为46.09万元/吨，月环比增速5.44%，2月中重稀土氧化物产量环比增长 [53] 核心观点更新和重点个股追踪 - 宏观情绪改善，有色钢铁板块走势强劲，预计积极促消费，宏观情绪有望继续回暖 [63] - 工业金属方面，铜价中枢有望提升，铝企业盈利能力修复，推荐神火股份、云铝股份等标的 [64] - 贵金属中长期上行趋势不变，关注逆全球化及二次通胀预期下配置机会，推荐紫金矿业、山东黄金等标的 [65] - 小金属及金属新材料，政策重视战略金属，关注稀土永磁与高端铜合金，推荐博威合金、斯瑞新材等标的 [66]

通胀启动的典型路径 - 第一阶段：贵金属与稀有金属率先启动 - 黄金对货币政策和避险情绪高度敏感，2008年金融危机后量化宽松初期黄金率先上涨，2020年美联储无限QE后黄金创历史新高 [2] - 锂、钴、稀土等因新能源转型需求成为新周期先行者，2021年锂价因电动车需求爆发上涨400% [3] - 第二阶段：能源接力上涨 - 原油作为"工业血液"通过直接成本推动、替代效应和产业链联动三条路径扩散，2022年欧洲能源危机中天然气短缺导致煤炭需求激增 [4][5] - 地缘政治事件如石油危机和俄乌冲突导致供给中断，加速能源价格飙升 [5] - 第三阶段：农产品与化工品滞后上涨 - 化肥依赖能源，合成氨和钾肥成本随能源上涨推升种植成本 [6] - 极端天气叠加低库存（全球粮食库存消费比降至26年低点）放大农产品价格波动 [7] - 第四阶段：全面通胀扩散至终端消费 - 上游原材料涨价通过制造业和服务业传导至终端消费品 [8] - 能源与食品价格上涨推升生活成本，引发工资-价格螺旋 [9] 历史周期中的路径差异 - 货币宽松驱动型（2008-2011年、2020-2022年）：黄金→铜→原油→农产品，流动性泛滥推升金融属性商品 [10] - 供给冲击驱动型（1973-1974年石油危机）：原油→黄金→化工品→粮食，供给中断直接冲击能源 [10] - 需求拉动型（2001-2008年中国工业化）：铜→钢铁→煤炭→原油，中国基建与地产需求拉动工业金属 [10] - 政策干预型（2016-2018年供给侧改革）：钢铁→煤炭→电解铝→化工品，国内去产能政策人为收缩供给 [10] 传导路径的底层逻辑 - 金融属性强弱排序：黄金 > 白银 > 铜 > 原油 > 农产品，金融属性强的品种对货币政策和投机资金更敏感 [12][13] - 产业链传导层级：从上游稀有金属→能源→基础化工→中游工业金属→下游终端制造，传导速度通常需3-6个月 [14] - 价格弹性差异：稀有金属 > 贵金属 > 能源 > 农产品 > 化工品，供给刚性与需求刚性决定弹性 [15] 当前周期的特殊性 - 新能源转型拉动锂、铜、白银需求，稀土（中国控制95%冶炼产能）和锂（南美盐湖扩产滞后）供给集中度加剧价格波动 [15] - 地缘冲突导致镍（俄罗斯占全球电解镍产能22%）、氖气（乌克兰占全球70%）断供，价格短期暴涨 [16] - 逆全球化下区域价格分化，欧美"碳关税"推高本土钢铁成本，中国通过控产量维持低价 [17] 投资启示 - 关键监测指标：黄金价格（货币政策预期）、铜金比（经济复苏强度）、原油库存（供需缺口） [18] - 周期定位工具：美林时钟修正版在"过热-滞胀"阶段超配黄金、能源，产业链轮动策略从上游切换至下游消费龙头 [19] 结论 - 通胀传导路径可归纳为"货币信号→供给冲击→成本传导→全面扩散"，需结合驱动因素、商品属性和政策干预三维分析 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 世界经济格局或从美股一枝独秀转向非美发达市场及部分新兴市场，投资需关注非美发达经济体和部分新兴市场，行业上建议关注金融、科技、电力，消费关注个股机会 [8][17] 根据相关目录分别进行总结 全球宏观图景 - 全球人口分布：OECD国家38个，人口约14亿，占世界17%，人均GDP 46000美元，占全球经济61%；中国、印度人口均为14亿，中国人均GDP与世界均值相近，印度人均GDP 2400美元；撒哈拉以南非洲人口近13亿，人均GDP一千多美元；中东北非人口约5亿，人均GDP八千多美元；南亚除印度外5亿人口，人均GDP 1800美元；东盟7亿人口，人均GDP 5500美元；拉美人口6.6亿，人均GDP 1万美元 [1][2] - 过去十年增长来源：OECD国家或高收入国家GDP占全球64%，复合增速3%；中等偏上收入国家增速4%；中等偏下收入国家和低收入国家增速5%；中国过去十年增速6%，高收入国家贡献全球一半以上GDP增量，中国贡献约30% [3] - 中美欧对比：中国私人消费占全球12%，制造业增加值占31%；美国消费占世界31%，制造业增加值16%；欧盟相对平衡，美国面临通胀问题，中国面临通缩风险；中国制造业增加值等于美国加欧盟，加上日本、拉美、东盟、印度、中东等国，其制造业增加值仅占中国的60% [4] 三个观察 - 资金流：今年1月资金流入日本和欧洲股票市场，欧洲表现较好，因其相对估值低、仓位低、美国关税暂时好于预期及法国政策端有进展 [5] - 估值：美国市值占比和前十大公司标普500占比达极值，美国和非美地区前向市盈率估值倍数处于新高水平 [6] - ROE分布：过去十年欧洲大陆ROE为13.5%，美国20%，日本9%，过去五年万得全A为8.5%；欧洲和美国差异在板块，欧洲缺乏IT产业；日本ROE各板块均低于美国，低在利润率；中国在食品饮料、医疗保健领域ROE不低，但在IT、金融、资本品行业明显低于美国 [6][7] 各市场分析 - 欧洲：过去19年之前十年主要问题是盈利，19年之后盈利增速比美国低但差距缩小；欧洲股票60%收入来自海外，经济不等于股票；今年建议关注AI受益标的在欧洲上市且估值相对较低的机会；欧洲财政政策有制约，但央行率先降息是边际利好，劳动力市场和实际消费工资不错，整体对市场不悲观，但经济反转不确定性大，关注龙头公司低估值机会 [8][9][10] - 日本：过去十年安倍经济学后上涨和盈利增长不少，因日元贬值，日股60%收入来自海外，盈利增长与标普500相同；日本连续三年高过潜在GDP增速，潜在增速低因资本和TFP未增长；通胀和高端产业流入可能使潜在GDP增速提高；日本经济不等于股票，涨得好的多与半导体相关；加息环境下银行股、保险股可能受益 [10][11] - 新兴市场：未来五年GDP实际增速能高过中国的有印度、越南、印尼、沙特；新兴南美机会少；过去十年表现差，未来关注个别经济体机会，回避对美国出口依赖大及资源型国家；建议关注越南、印尼、沙特 [11][12][14] - 越南：新兴经济体中增速最快，新领导层需维持经济增速，政策驱动，目标2026 - 2030年GDP增长超10%；未来一两年可能从外资驱动转向内需，房地产、基建、数字经济等内需板块可能向好；若2025年纳入新兴市场会上涨，但可投资标的少 [12] - 印尼：内需为主经济体，GDP占东盟36%，人口占43%，对美国出口依赖小，进出口占GDP比例低；新任政府维持搞基建和发展制造业政策，预计维持5%以上GDP增长，估值不高 [13] - 沙特：中东北非最大经济体，占面积19%，GDP占1/4，正大规模搞基建，预计维持4% - 5%增长 [14] 行业分析 - 金融：24年美股金融板块表现好，跑赢标普500；25年相对看好，因金融放松监管利好 [14][15] - 科技：在deep sick发展下，美股AI落地加速，软件替代硬件受关注，包括端侧AI、数据分析，降息环境下企业IT开支可能加速；算力通信板块看好，关注英伟达平替和以太网对英菲尼ban的替代；端侧AI关注AI眼镜、AI手机、AI PC落地；传媒互联网关注AI落地和降本增效持续性 [15][16][17] - 电力新能源：美国电力需求未来增长2%，供给几乎无增长，电价弹性大，电力设备值得关注 [17]

中美经济与资产走势分析 - 春节以来，DeepSeek与特朗普关税成为全球资产波动的新变数，牵动投资者情绪及中美宏观叙事 [1] - AI趋势引发对中国AI产业与资产的价值重估，冲击2023年以来美国AI"一枝独秀"的叙事 [1] - 特朗普关税政策反复加剧对美国通胀前景、市场情绪及国际贸易格局的担忧 [1] - AI和关税两大变量与国际收支表的金融账户与经常账户息息相关且互相关联 [1] 美国经济与资产走势 - 自20世纪80年代以来，美国经常账户长期维持赤字，金融账户长期盈余 [2] - 2006年三季度美国经常账户赤字和金融账户盈余占GDP比重分别达到-6 3%和7 2%的峰值 [2] - 2008年金融危机后美国经常账户赤字收窄，占GDP比重于2019年底缩小至-1 8% [2] - 疫情后美国财政扩张推动需求，经常账户逆差扩大，AI趋势吸引资金流入，推高美元和帮助美国融资 [2] - 回顾80年代以来美国金融账户加速流入阶段，不同时期吸引资金的核心支柱有所不同 [4] - 1990年信息技术革命时期和2023年以来的AI趋势吸引大量资金流入 [4] - 2001年中国加入WTO后增持美债，在美债海外持有者中占比由2000年底的6%抬升至2011年最高点时的28% [4] - 目前中国持有美债规模已降至7700亿美元，在美债海外持有者中占比仅9%，日本持有规模降至1 1万亿美元，占比13% [4] 中国经济与资产走势 - 自2001年加入WTO后中国经常账户长期顺差，非储备金融账户波动更为明显 [13] - 过去三年中国经常账户盈余不断扩大，金融账户资金不断流出 [13] - 2001年加入WTO后中国经常账户顺差占GDP比重由1 1%持续增加至2007年三季度6%的高点 [16] - 2007年经常账户占GDP达到近10%的峰值 [16] - 金融危机后中国经常账户顺差收窄，占GDP比重于2011年、2014年及2017年后三度降至1% [17] - 2018年一季度中国出现加入WTO以来首次经常账户逆差 [17] - 疫情后中国经常账户顺差占GDP比重增至2 1%，为2012年三季度以来新高 [18] - 非储备金融账户赤字占比扩大至-2 5%，为2016年三季度以来的最低水平 [18] AI与关税的影响 - AI在关税、资本和地缘的"大棋局"中扮演"棋眼"角色 [21] - 若美国AI趋势继续强化，将维持美元强势，吸引全球资金流入 [21] - 若美国AI优势趋势无法延续，金融账户流入趋势放缓，美元走强基础被破坏 [21] - 对于中国，关税或影响以经常账户盈余推动经济增长的模式 [23] - 中国需政策刺激内需，同时吸引资金流入改善金融账户 [23] - 2026年可能是AI的关键验证年，模型的迭代、资本开支能否持续、端侧应用的前景都是关键 [25]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6][7][78] 报告的核心观点 - 全球头部矿企，坐拥世界级铜、金、锂、钼等矿产，力争提前2年达成原定2030年主要经济指标 [6] - 低品位选冶、一体化/大规模建设实力强劲，收并购、自主勘探并行使资源量快速增长 [6] - 铜矿聚焦三大区域，金矿收购+技改并行，锂资源项目投产时间推迟，钼矿有明确规划 [6] - 逆全球化趋势下，金价上行趋势不变，铜价有望长期强势 [6] - 伴随项目落地，公司矿产金、矿产铜产量将持续增长，充分受益金铜上行周期，维持买入评级 [6][7][78] 根据相关目录分别进行总结 1. 全球铜金头部矿企，成长性突出 - 全球铜金头部矿企，全球化布局：公司是大型跨国矿业集团，2023年铜、金、锌（铅）产量居全球前列，截至2024年上半年有丰富储量，在海外和中国多地有矿产资源开发基地 [15][17] - 利润快速增长，铜金双主业：2020年以来业绩快速增长，2020 - 2023年净利润cagr为48%，2024Q1 - Q3营收和归母净利润同比增长，预计2024年净利润同比增长51.5%，矿产铜/矿产金贡献主要毛利 [20][22] - 十年三级跳，高增长挺进全球前3 - 5位：公司规划提前至2028年达成主要经济指标，2025年度有主要矿产品产量计划 [26] 2. 低品位选冶、大规模建设实力强劲，外延内生资源量快速增长 - 低品位选冶、一体化/大规模建设实力强劲：紫金山金铜矿开发经验成熟，采用“矿石流五环归一”管理模式，项目建设期短，技术输出能力强，成本竞争优势凸显 [28][29][32] - 外延内生并行，铜/金资源量10年复合增速约22%/12%：公司现金流充足，2014 - 2024H1铜/金矿权益资源量复合增速分别为22%/12%，擅长逆周期并购、并购成本低，自主勘探成果丰厚、单位勘查成本低，过去10年矿铜、矿金产量复合增速23%/8% [34][36][38] 3. 铜矿聚焦三大区域，金矿收购技改并行 - 铜板块：多个大型项目投产，产量快速增长：主要在产铜矿权益产量前三矿山约占总产量50%，24Q1 - Q3矿产铜产量增长，单位销售成本有变化，产量规划25年115万吨、28年150 - 160万吨，刚果金、西藏、塞尔维亚三大区域有新建及在建铜矿 [41][42][44] - 金板块：收购与技改扩建并行：主要在产金矿权益产量超5吨的5座金矿合计约占总产量50%，24Q1 - Q3矿产金产量增长，单位销售成本有变化，产量规划25年85吨、28年100 - 110吨，有多个金矿改扩建和新收购项目 [53][54][56] - 锂：形成“两湖两矿”格局，远景规划LCE产能25 - 30万吨：截止2023年有碳酸锂当量资源量和产量，产量规划25年4万吨、28年25 - 30万吨，项目投产时间推迟，将优化成本，拟收购藏格矿业控制权 [65][66] - 钼：规划2028年产量2.5 - 3.5万吨：收购安徽沙坪沟钼矿，权益资源量196万吨，预计达产后产能2.7万吨，有储量、品味、建设期、回收期等信息，产量规划2025年1万吨、2028年2.5 - 3.5万吨 [70][71][72] 4. 盈利预测与估值 - 关键假设及盈利预测：预计24/25/26年铜、金、碳酸锂产量，价格方面铜价上涨、金价上行、碳酸锂价格低位，毛利率各有不同，预计24/25/26年营业收入和净利润 [74] - 可比公司估值：选择相关可比公司，预计24/25/26年紫金矿业净利润，对应PE分别为14/11/10x，25/26年估值和铜板块可比公司均值相近，低于黄金板块可比公司均值，维持买入评级 [78]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 全球股指表现分化：欧股和港股领涨，美股表现落后，主要受特朗普关税政策扰动和美国潜在滞胀风险影响 [8][9] - 中国两会报告延续中央经济工作会议基调，财政赤字加码内需，央行托底楼市股市，AI科技场景革命成为增量催化剂 [2][9] 大类资产配置——全球杠铃策略 - 全球资产配置需围绕三大核心因素：逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势加速渗透 [10] - 反脆弱的"杠铃策略"建议配置两端： - 确定性稳健资产：中国利率债、中资股（红利+科技组合）、泛东南亚股市、黄金 [11] - 高波动高收益资产：美股及中国AI产业链（基础设施向下游软件应用扩散） [11] - 全天候配置策略针对不同风险偏好提供具体方案，例如低风险组合中中国国债占比53.24%，黄金占7.86%；高风险组合中纳斯达克指数占8.41%，比特币占3.47% [11] 焦点数据：全球重要财经数据&事件日历 - 关键经济数据包括： - 中国2月M2同比预期7.1%（前值7.0%），新增人民币贷款预期13037.5亿元（前值51300亿元） [12] - 美国2月CPI同比前值3.0%，3月美联储利率决议（当前联邦基金目标利率4.5%） [12][13] - 日本央行和英国央行将于3月19-20日公布利率决议 [13] 焦点图表：全球大类资产动态全追踪 - LIBOR-OIS利差维持高位反映美元流动性偏紧 [3] - 铜金比小幅回落，显示全球总需求波动减弱 [3] - 花旗美国经济意外指数回落，表明经济数据低于市场预期 [3]

核心观点 - 3月4日EC2506、EC2508合约跳水可能与国务院关税税则委员会对美部分商品加征关税公告有关，市场解读为贸易战升级信号[3] - 贸易战可能通过转口贸易和中间品贸易增加海运箱量，但降低整体贸易效率，2023年末绕行好望角航线变化印证这一趋势[4] - 关税政策更多是政治筹码，美国居民购买廉价商品比例反常，高通胀影响政府支持率，关税实际影响取决于双方博弈能力[5] - 中欧贸易需求独立于中美争端，美西/美东航线船只调往中欧航线存在效率损失，近期外交摩擦或从外部推动中欧贸易发展[6] 期货市场分析 - 春节后建议灵活参与EC2506、EC2508多头策略，需关注成本与风控因素[7] - 2-4月SCFIS指数淡季低谷区间预计1480-1650点，持仓量低导致06、08合约支撑位分析困难[8] - 维持对06、08、12合约终点较高预期，春节前看多不做多、先空后多策略需重新评估[8] 海运行业影响 - 贸易战改变全球运输格局，中国加入WTO时期直运模式效率最高，当前转口贸易增加装卸环节推升箱量[4] - 中欧航线大型船只调往中美航线可赚取超额收益，但反向调动将产生显著效率损失[6]

纪要涉及的行业或公司 涉及全球经济金融领域，包括美国、欧元区、日本、中国、印度等主要经济体，以及外汇、信贷、股市、加密货币、石油、黄金等金融市场和行业 纪要提到的核心观点和论据 全球经济步入持续低增长时代 - **全球经济增长趋于稳定但缓慢，呈现“低增速常态”**：2024 年全球经济在多重风险中曲折前行，预计增速 3.2%，较 2023 年小幅回暖，需求端居民消费回落，供给端制造业与服务业延续扩张趋势但粮食供给量下降；2025 年预计增长率 3.2%，短期受通胀下行放缓、债务规模扩大、地缘政治紧张等制约，长期受人口老龄化和生产率增长放缓影响[9][11][14] - **全球经济增长区域分化显著，新兴经济体成为主要力量**：2024 年美国经济超预期，新兴经济体提供超一半动力，新兴经济体 GDP 增速 4.2%高于发达经济体；2025 年发达经济体预计增速 1.9%，新兴经济体预计增速 4.2%，仍是主要动力[16][19] - **全球通胀压力有所缓解，但下行速度放缓**：2024 年全球通胀总体下行，预计 CPI 同比增幅 5.8%，较 2023 年下降 0.9 个百分点，部分经济体通胀仍上升；2025 年下行速度放缓，预计放缓至 4.2%，部分经济体面临反弹风险[22][24] - **全球贸易韧性复苏，未来面临更多挑战**：2024 年全球贸易韧性复苏，贸易额达 33 万亿美元创历史新高，服务贸易表现亮眼；2025 年贸易保护主义或创新高，预计增长率降至 2.6%，科技、数字、绿色贸易和区域经贸合作是新增长点[28][29] - **全球外商直接投资适度增长，地缘政治成为主要影响因素**：2024 年全球 FDI 增长 11%达 1.4 万亿美元，区域分化明显；2025 年预计适度增长，地缘政治和经济不确定性是主要影响因素，区域分化延续[32][33] 国际金融市场不确定性增加 - **全球外汇市场波动加剧，美元指数强势**：2024 年美元指数呈涨后回落再冲高走势，较年初升值 7.1%，欧元、日元、新兴市场货币表现各异；2025 年不确定性高企，美元指数预计先跌后涨、前低后高，部分货币走势分化[39][42] - **全球信贷前景有所改善，私人信贷持续增长**：2024 年全球信贷市场复苏，企业债务销售近 8 万亿美元，信贷条件改善，私人信贷市场潜力大但脆弱性上升；2025 年有望延续向好趋势，私人信贷增长潜力强劲，但地缘政治和贸易保护主义或影响稳定[45][50] - **全球股市震荡上行，区域分化显著**：2024 年全球股市总体上行，MSCI 全球指数涨幅 15.7%，发达市场领涨；2025 年有望延续上升势头，美股短期有上涨空间，欧股上行动力不足，新兴市场涨势有望延续但分化[52][59] - **特朗普就任引发市场重构，加密货币价格狂飙**：2024 年特朗普胜选推动加密货币市值飙升，比特币全年涨幅 120.88%；2025 年市场将持续走强，但新风险和不确定性上升[60][61] - **全球石油价格中枢下移，黄金价格高位盘整**：2024 年石油价格宽幅震荡、中枢下移，黄金价格震荡上扬、涨势强劲；2025 年石油价格或继续下探，黄金价格有望维持高位震荡[62][66] - **美国中小银行破产加剧金融市场脆弱性**：2024 年美国中小银行破产潮引发信任危机，金融市场脆弱性上升；2025 年脆弱性将持续存在，需警惕商业地产和消费贷款风险，市场信心重建是关键[70][71] 货币和财政政策协调配合 - **货币政策分歧中探寻未来之路**：2024 年全球主要经济体货币政策分化，美联储降息 3 次累计 100 基点，英国降息 2 次累计 50 基点，日本加息 2 次累计 25 基点，俄罗斯加息 3 次累计 500 基点；2025 年美欧维持降息态势，日本、俄罗斯央行继续加息，各国路径存异[75][78] - **限制公共债务重建财政缓冲**：2024 年全球公共债务预计超 100 万亿美元，约占 GDP 的 93%，偿债成本挤压政府预算；2025 年各国需积极部署政策，短期评估债务可持续性，中期调整财政，长期完善预警与应对机制[82][84] - **强化国际政策协调与合作**：2024 年货币政策外溢性影响加深，各国政策分化加剧经济不确定性；2025 年国际政策协调是促进全球经济稳定增长的重要手段，需建立信息交流、宏观审慎、政策协调等机制[86][88] 全球经济金融专题分析 - **美国债务创新高，可持续性面临挑战**：美国债务规模不断刷新历史，截至 2024 年三季度末占 GDP 比重为 113%，预计 2029 年达 131.7%；美债举新还旧成常态，受美元主导地位、选举政治、国际与经济背景冲击等因素影响；美债可持续性面临严峻挑战[92][95][102] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年 10 月联合国粮食及农业组织的食品价格指数平均为 127.4，环比增长 2.0%，同比增加 5.5%[22] - 2024 年 11 月 25 日晚至 11 月 26 日凌晨，比特币价格冲高至 9.9 万美元左右后暴跌，跌幅超 6%，跌破 9.3 万美元，导致超 17 万人爆仓，爆仓总金额达 5.47 亿美元[61] - 2023 年 3 月起国际银行业动荡，4 家总资产规模合计约 9000 亿美元的银行在 11 天内相继出险[70] - 2024 年美国出台包括 CARES Act 的几部法案涉及财政支出规模达 4 万亿美元以上，2023 年军费支出接近 8000 亿美元，美国在阿富汗、伊拉克、叙利亚战争中投入超 4 万亿美元[99]

节后开复工情况 - 2025年春节与2017、2022年相似，均处于1月底，PMI呈现1月下降、2月回升的规律 [1] - 2025年2月PMI环比前一年12月变化为0，季节性斜率与2017年(0.2)、2022年(-0.1)相当，显示开复工正常推进 [1] - 2025年2月PMI绝对值50.1，低于2017年51.6和2022年50.2，景气中枢仍需提升 [1] - 2024年12月-2025年2月PMI分别为50.1、49.1、50.2，呈现V型反弹 [5] 出口订单表现 - 2025年2月生产、订单、出口订单环比分别上行2.7、1.9、2.2个点 [6] - 近年出口订单波动在47-48水平，2023年均值47.5、2024年均值48.4，2025年2月48.6属正常水平 [6] - 美国对中国产品加征关税政策持续升级，2月1日加征10%，2月27日威胁3月4日起再加10% [6] 企业景气度分化 - 2025年2月大企业PMI52.5、小企业46.3，差值6.2显著高于2024年均值2.7 [6] - 大企业受益于信贷"开门红"和技术投资布局(如Deep Seek)，PMI显著高于2024年8月，而小企业持平 [6] - 机械设备、汽车、家电等行业受设备更新政策影响较大，这些行业大中型企业偏多 [7] 价格水平变化 - 原材料价格分项4个月来首次站上50以上区间，2月PMI原材料购进价格指数50.8(前值49.5) [8] - 生意社BPI指数2月有色、化工价格上行带动，2月21日达906点(去年10月14日以来高点) [8] - 出厂价格指数48.5(前值47.4)，工业价格呈现初步好转 [8] 建筑业与服务业绩效 - 2月建筑业PMI52.7(前值49.3)，土木建筑(65.1)显著高于房建(42.8) [9][10] - 1-2月建筑业新订单指数44.7、46.8，仍低于47，与化债类地方债集中发行有关 [11] - 2月服务业PMI50.0(前值50.3)，航空(-5.8)、水运(-6.9)、餐饮(-6.2)等环比下降明显 [11][12][13] 就业市场趋势 - 制造业就业低点在2024年8月，建筑业和服务业在2024年9月，2025年1月达本轮高点 [13][14][15] - 2月制造业从业人员指数48.6，服务业46.7，建筑业45.6，均高于2024年低点但低于2021年水平 [13][14][15] - 三大部门就业算术平均值从2024年9月44.6升至2025年1月47.7，2月略回落至47.0 [15] 综合经济线索 - 积极因素包括开复工推进、就业趋势好转、工业价格回升、企业预期改善、技术创新带动 [15] - 主要堵点包括小企业景气度偏低、就业绝对值不足、建筑业新订单弱、服务业回升趋势未稳 [15]

中国经济新旧动能转换 - 中国经济正处于从高速增长向高质量发展的转型阶段，需同时关注内部改革与外部国际化潜力 [1] - "工业化、城镇化、国际化"三化协同推动历史增长：工业增加值占全球24.9%，出口占比最高达14.6%，唯一拥有全门类工业体系的国家 [7] - 资本存量自2015年起超越美国，2023年城镇化率达66.2%，名义GDP为1978年的350倍 [7] 工业化新阶段 - 工业补空白需求收窄，转向高精尖、环保方向，从"量"到"质"的升级需求凸显 [9][11] - 1996年粗钢产量超日本，2005年实现自给自足，机械设备出口占比2004年超越劳动密集型产品 [3] - 工业创新从"点"到"面"，完备产业链支撑新兴市场中高端制造需求开拓 [11] 城镇化新机遇 - 城镇化率66.2%后重点转向消费者角色，户籍城镇化率48.3%存差距，每提升1个百分点可新增2000亿消费 [13][14] - 城镇居民百户汽车保有量从1997年0.2辆升至2023年55.9辆，服务消费需求上升 [14] - 日韩经验显示城镇化率超70%后消费率企稳回升，中国消费结构向医疗教育娱乐升级 [13] 国际化新方向 - 发达国家市场遇瓶颈，新兴市场50亿人口成新蓝海，2023年对外绿地投资达1400亿美元（东南亚/中东/非洲为主） [10][11] - "一带一路"倡议对接新兴市场工业化需求，中高端产品性价比优势助市占率提升 [11] - 内外循环协同：国际化反哺工业升级，新兴市场成功经验或助力突破发达国家贸易壁垒 [1][11] 短期政策重点 - 关税冲击下需稳住内需，新型城镇化政策聚焦户籍改革释放消费潜力 [12][13] - 1998-2020年工业增加值增长中84%来自城镇居民消费和出口拉动，当前消费升级延续此逻辑 [3][14]