涉及的行业或公司 * 长春高新及其子公司金赛药业、百克生物[1][3][36] * 生物制药行业 专注于创新药、疫苗、生长激素、女性健康、肿瘤治疗等领域[1][2][3] 核心观点和论据 公司战略与转型 * 公司自2018年以来持续加大研发投入 以壮士断腕的决心进行创新转型 向多元化、差异化、国际化战略目标跨越[5] * 2025年上半年研发投入超过13亿元人民币 同比增长13% 占收入比例超过20%[4] * 战略目标是从单一生长激素业务驱动 转变为由创新药海外授权、新收入来源及传统生长激素业务构成的“三驾马车”驱动增长[2][6][65] * 核心市场从国内向国际过渡 目标3-5年内海外收入和利润贡献占比超过50%[2][6] * 公司计划通过港股IPO融资 加速创新药研发[3][43] 研发管线与产品进展 * 目标到2027年底有35-36个分子进入IND阶段[3][43] * 2025年有12个创新分子和1个创新制剂进入或即将进入临床[23][26] * 拥有多个差异化技术平台支持研发 包括AI驱动的小分子设计、抗体偶联技术(ADC)、多靶点平台等[31][32][33][34] * 福星700单抗（抗IL-1β抗体）已获批用于痛风治疗 适用范围广（所有痛风及高尿酸血症病人） 依从性高（六个月打一针） 并具有子宫内膜异位和非感染性葡萄膜炎等潜在适应症 市场潜力巨大[2][8][9][41] * 白芥万贝塔（福白新基单抗）于2025年6月30日上市 预计2025年销售额突破1亿元 2026年通过国谈后预期销售额达6-10亿元 未来峰值可达50亿元[15][40] * 美施亚用于肿瘤恶液质治疗 能替代甲地孕酮且无需高脂饮食 市场反应良好 预计市场价值约250亿元人民币 并有望用于预防化疗引起的恶心呕吐（2026年Q1完成ED研究）[2][13][14] * 在ADC领域有三款创新产品：全球首款EGFR/HER2双靶点ADC、FR（叶酸受体）双表位ADC（金赛140）、B7-H3/PSMA双靶点ADC（金赛143） 预期每个ADC首付款至少可达2亿美元[29][55] * 生长激素月制剂（每月给药一次）和口服类似药物在研发中 预计2029-2030年上市[26][54] * 百克生物在疫苗研发方面有五个核心技术平台 鼻喷流感减毒活疫苗（液体剂型）已批准上市 HSV2 MRNA疫苗即将启动一期临床[36][37][38] 财务表现与业务增长 * 女性健康业务2025年首次突破10亿元销售额 预计2026年接近15亿元[10][15][48] * 2025年有四个产品进入国家医保谈判 包括妇科业务、金贝心、福白新基单抗等[15] * 生长激素业务面临竞争加剧和经济环境挑战 公司主动调整价格以覆盖更广阔市场[2][16][47] * 公司希望到2027年 海外授权和新业务的利润将超过生长激素的贡献[7] * 从2026年开始到2030年 每年的海外授权收入目标是50至80亿元人民币[19] * 销售费用2025年增长较多 为明年国谈做人员储备 预期明年费用下降[52] 市场竞争与应对策略 * 面对生长激素市场竞争（如特保） 公司拥有更多适应症且产品安全性和有效性优于竞品 90%的生长激素使用者无法享受医保待遇 未来仍以自费药为主[16][47][59] * 特保产品仅有GHD一个适应症 即使进入医保也只能覆盖不到10%的病人 公司在国内ISS领域首家获得C认证 特保要获得认证还需三年时间[47] * 公司已构建公立医院准入和长效产品竞争优势 通过深度覆盖市场确保持续领先地位和稳定现金流[2][16] * 在辅助生殖领域 公司从第四名提升至第三名[48] 其他重要内容 临床运营能力 * 公司具备卓越的临床运营能力 例如新期单抗三期临床周期比竞争对手三生国健少了四个月[22] * 目标是提高全球平均10%的临床成功率至20%[62] 新适应症与市场拓展 * 生长激素计划拓展至成人生长激素缺乏领域 特别是卒中后康复 这是一个具有10亿级以上潜力的新市场[47][53] * 大约40%的大脑外伤病人会出现生长激素缺乏症 这部分人群约200多万[53] 阿尔茨海默病研发 * 公司正在研发阿尔茨海默病疫苗 采用多肽疫苗形式针对Abeta蛋白 目前已在猴体实验中引起显著的抗体免疫应答[57] * 相比抗体路径 疫苗路径优势是成本低（避免每年约20万元人民币的抗体药物费用）且可能减少副反应[58] BD（商业开发）策略 * 公司不会卖青苗 确保每一个早研分子在IND阶段处于全球领先或前三水平 结合扎实临床数据后再进行BD out[44] * 大多数分子会做到二期甚至美国三期结束后再卖或商业化 以获得较好收益[44] 股权激励 * 公司将围绕创新药、海外授权、新业务等核心人员进行股权激励 包括回购股票后给予激励 并配合港股上市平台给予进一步激励[61]

核心业绩表现 - 2025年上半年总收入11.46亿元，同比增长20.7% [2] - 公司拥有人应占溢利1.03亿元，实现扭亏为盈 [2] - 宣派中期现金股息每股0.99分（相当于每股1.09港仙） [2] - 自2010年上市以来累计分红33次，总金额约75亿元 [2] 创新药业务进展 - 创新药及其他药品收益达5820万元，同比激增96.6% [4] - 降糖药销售大幅攀升贡献主要增长动能 [4] - 研发开支同比下降21.9%至1.53亿元，资源向商业化阶段倾斜 [6] - 轩竹生物抗肿瘤新药吡洛西利片（轩悦宁®）作为国内首个CDK4/6抑制剂快速商业化，从获批到首批处方仅用两个月 [6] - 地罗阿克片（轩菲宁®）于8月获批用于ALK阳性晚期非小细胞肺癌一线治疗，预计年内商业化 [6] - 安奈拉唑钠肠溶片（安久卫®）是我国首个自主研发质子泵抑制剂，反流性食管炎新适应症进入III期临床 [6] - 轩竹生物拥有10余款在研药物，覆盖消化系统、肿瘤和NASH领域 [7] - 惠升生物达格列净片获批治疗2型糖尿病，司美格鲁肽降糖适应症NDA获受理，减重适应症完成III期临床 [7] - 惠升生物近20个已获批产品正陆续上市，覆盖五大战略性新兴市场 [7][8] 医美业务表现 - 医美板块收入约5.8亿元，同比增长81.3% [10] - 核心产品包括乐提葆®肉毒毒素、铂安润®玻尿酸、黑曜双波®射频仪 [10] - 渼颜空间自研童颜针回颜臻®、斯弗妍®及少女针轻研®等再生产品获批上市 [10] - 成为行业内首家集齐肉毒毒素、少女针、童颜针、玻尿酸、光电设备的医美企业 [10] - 水光针和胶原蛋白类产品已进入不同临床阶段 [10] - 销售网络覆盖超过6800家医美机构，与230余家头部医美集团达成战略合作 [11] - 代理商团队扩展至38家，实现全国34个省份全覆盖 [11] 战略与布局 - 仿制药业务利润水平小幅提升，持续贡献稳定现金流支撑战略转型 [5] - 通过"自营+分销+零售"立体营销网络加速产品商业化 [8] - 国际化布局覆盖拉美、东南亚、南亚、中东北非、独联体及东欧市场 [8] - 公司现金储备约39亿元 [13] - 年内股价涨幅超150%，总市值达约123亿元人民币 [13]

昂利康调研要点 - 创新药ALK-N001/QHL-1618于2025年4月获批临床，现处于Ⅰ期试验并完成两个剂量爬坡 [1] - 创新药投入占比将逐步提升，研发资金上限约3亿元，仿制药投入2026年起大幅减少 [1] - 靶向CD47的遮罩抗体ALK-N002/IMD-1005具双重抗肿瘤机制，临床前显示良好药效与安全性 [1] - 公司未使用AI技术，但已实现头孢、阿莫西林等酶法工艺 [1] - 2025年维生素D3订单低于预期，制剂增量来自集采品种，宠物药收入未超500万元且异氟烷为主力 [1] 迈瑞医疗调研要点 - 发布全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症大模型 [2] - 专门成立动物医疗子公司，医学影像领域"瑞影云++"携手DeepSeek发布"瑞影·AI+"解决方案 [2] 传音控股调研要点 - 推进Practical I战略，将AI功能下放至中低端产品，2024年9月与联发科技共建AI联合实验室推动端侧AI创新 [3] - 东南亚市占率进入第一梯队：菲律宾接近40%，印尼达20%，泰国和马来待提升 [3] - 2025年Q2毛利率环比提升1.49个百分点至20.76%，研发费用增加用于AI技术、基础体验优化及中高端影像投入 [3] - 新机轻薄化表现突出，部分机型厚度低于6mm且重量约150g [3] - 非洲以外新兴市场收入占比预计上升，TECNO出货稳定，Infinix占比上升，itel下降 [3] - 移动互联业务依托传音OS构建高流量应用矩阵，自主研发流量节省和弱网连接技术 [3] - 折叠屏出货占比小，Infinix游戏手机在东南亚口碑良好，拉美市场本地人员上半年有所增加 [3] - 扩品类业务如电动两轮车处于尝试阶段，非洲市场预计2029年达60亿美元 [3] 华特气体调研要点 - 第三代功率器件半导体产品可满足碳化硅（SiC）与氮化镓（GaN）生产需求，已进入全国最大氮化镓厂和碳化硅厂供应链 [3] 家联科技调研要点 - 上半年度受中美贸易影响，各子公司处于投产初期导致产能利用率低，制造费用、管理费用及财务费用增加 [3] - 泰国生产基地一期已释放产能，订单转移生产并陆续发货，海外生产人员到岗，产能足以满足市场需求 [3] - 已与部分行业头部3D打印企业合作，产品覆盖工业设计、教育、玩具手办及医疗领域 [3] - 未来将根据产品特性及市场需求考虑推出自有品牌，泰国基地人员储备充裕并通过自动化提升效率 [3] 消费电子ETF数据 - 产品代码159732跟踪国证消费电子主题指数，近五日涨跌10.54% [6] - 市盈率46.61倍，估值分位70.91% [6][7] - 最新份额33.8亿份，增加2.1亿份，主力资金净流出2.3亿元 [6]

财务表现 - 2025年上半年营业收入1.01亿元，同比下降12.43% [1][2] - 归母净利润亏损5.51亿元，较去年同期4.45亿元亏损扩大 [1][2] - 扣非归母净利润亏损5.74亿元，去年同期为4.61亿元 [1][2] - 上市至今累计亏损超35亿元，其中2022-2024年分别亏损9.55亿/10.53亿/10.44亿元 [1][2][3] 营收变动原因 - 营收下降主因去年同期与美国公司达成独家许可协议确认高额收入，本期未实现授权许可收入 [3] - 技术服务收入同比减少较多 [3] - 出现上市以来首次中报营收同比下降 [2] 研发投入 - 2025年上半年研发投入3.92亿元，同比增长21.72% [5] - 研发投入占营业收入比例达387.57%，同比增加108.74个百分点 [5] - 2022-2024年研发投入分别为7.59亿/8.36亿/7.83亿元 [5] - 公司拥有10个主要在研品种，需持续大规模研发投入推进临床研究 [5] 财务状况 - 资产负债率从2022年上市时的24%攀升至2025年6月的77.54% [5] - 流动负债20.84亿元，其中短期借款10.1亿元 [5] - 非流动负债13.81亿元，其中长期借款9.61亿元 [5] - 科创板上市募集资金净额33.03亿元，截至2025年6月末结余仅8741万元 [5] 融资举措 - 2025年1月向港交所递交上市申请，筹划"A+H"架构 [7] - 拟注册发行不超过5亿元的定向债务融资工具 [7] - 向金融机构申请合计不超过62亿元的授信/融资额度 [7] - 2024年授信额度从23亿元经两次调增达62亿元 [8] 担保情况 - 对子公司担保余额19.19亿元，占净资产比例234.58% [8] - 拟为子公司提供不超过31亿元的担保额度 [8] 行业背景 - 创新药企普遍面临高研发投入与财务平衡的难题 [6] - 港股市场拥有更成熟的生物医药投资群体，对创新药企估值更合理 [7] - 在研管线顺利落地和营收实质性突破是行业发展的关键 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入4.99亿元，同比增长812% [2][4] - 研发投入3.60亿元，同比增长9% [2][4] - 现金储备约28亿元 [7] - 2025年6月通过配售及认购交易获得款项总额约8.64亿港币，其中35%用于CM512、CM518D1等管线研发，30%用于司普奇拜单抗商业化，25%用于研发生产设施升级，10%用于公司运营 [7] 核心产品商业化进展 - 司普奇拜单抗（康悦达®）2025年上半年销售净额约1.7亿元 [7] - 该产品为国内首个自主研发的IL-4Rα抗体，已获批用于特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎 [7] 研发管线布局 - 公司拥有50余个在研产品，其中10余个处于临床阶段，包括5个双特异性抗体和2个ADC药物 [7] - 皮肤和鼻科领域：CM512（全球首款长效TSLP×IL-13双阻断剂）正在开展哮喘、COPD、特应性皮炎的II期研究 [7] - 肿瘤领域：CMG901（全球首款CLDN18.2 ADC）已授权AstraZeneca，开展胃癌、胰腺癌及胆道癌临床研究；CM518D1（CDH17 ADC）和CM350（GPC3×CD3双抗）处于I/II期研究 [7] - 神经领域：CM383（Aβ抗体）正在开展阿尔兹海默症的Ib期研究 [7] - 自免领域：CM313（CD38单抗）正在开展IgA肾病、免疫性血小板减少症的II期研究 [7] 技术平台拓展 - 慢病领域从抗体平台扩展至寡核苷酸平台、PROTAC小分子平台，覆盖特应性皮炎、肥胖、阿尔兹海默症、IgA肾病等蓝海市场 [7] - 肿瘤领域依托ADC和TCE平台，布局胃癌、胰腺癌、血液瘤等适应症 [7] 全球化合作进展 - 2025年上半年完成5项全球合作事件，包括CM313授权Timberlyne Therapeutics、CM355授权Prolium [7] - CM512与CM336已取得海外IND，CMG901由AstraZeneca启动全球胆管癌II期临床 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为-5.50亿元、-2.14亿元及2.24亿元 [7] - 对应EPS分别为-1.84元、-0.72元及0.75元 [7]

财务表现 - 公司首次实现半年度营业利润与归母净利润双项盈利 归母净利润4.5亿元 上年同期亏损28.8亿元 扣非归母净利润2.61亿元 上年同期亏损31.2亿元 [2][3] - 营业总收入175.18亿元 经营现金流净额16.31亿元 同比增长152.6% [3] - 盈利主要得益于产品收入大幅增长与费用管理优化 海外高毛利市场持续放量 国内医保放量及进院渠道拓展共同推动经营效率提升 [3] 核心产品表现 - BTK抑制剂泽布替尼全球销售额125.27亿元 同比增长56.2% 其中美国市场销售额89.58亿元 同比增长51.7% [5] - PD-1抑制剂替雷利珠单抗销售额26.43亿元 同比增长20.6% 增长主要来自中国新适应证纳入医保及进院数量增加 [5] - 替雷利珠单抗在美国市场定价为国内医保支付价20余倍 国内医保支付后每支376元 原价1253.53元/支 [5] - 泽布替尼第二季度美国销售额6.84亿美元 同比增长43% 超越竞品阿可替尼和伊布替尼 [6] - 替雷利珠单抗已在47个市场获批 本季度在20个市场新增纳入报销范围 包括日本欧洲和澳大利亚 [6] - 替雷利珠单抗欧洲销售额19.18亿元 同比增长81.4% 中国销售额11.92亿元 同比增长36.5% [6] 研发与管线进展 - 未来18个月内预计在血液肿瘤和实体瘤管线迎来超过20项里程碑研发进展 [4] - 报告期内研发费用72.78亿元 同比增长9.80% 用于临床前研究临床试验及合作研发 [7] 历史财务与风险背景 - 公司过去14年长期处于亏损困境 高额研发费用是主要原因 [7] - 营收从2021年75.9亿元增长至2024年272.1亿元 但现金及等价物从258.8亿元减少至122亿元 [7] - 累计未弥补亏损622.17亿元 公司预计全年营业收入大于总成本但仍面临新药开发及市场推广可能亏损的风险 [7]

核心财务表现 - 公司首次实现半年度营业利润与归母净利润双项盈利 归母净利润4.5亿元 上年同期亏损28.8亿元 扣非归母净利润2.61亿元 上年同期亏损31.2亿元 [2][6] - 营业总收入175.18亿元 经营现金流净额16.31亿元 同比增长152.6% [6] - 盈利主要得益于产品收入大幅增长与费用管理优化 海外高毛利市场持续放量及国内医保放量共同推动经营效率提升 [6] 核心产品销售表现 - BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）全球销售额125.27亿元 同比增长56.2% 其中美国市场销售额89.58亿元 同比增长51.7% [7] - PD-1抑制剂百泽安（替雷利珠单抗）销售额26.43亿元 同比增长20.6% 增长主要来自中国新适应证纳入医保及药品进院数量增加 [7] - 替雷利珠单抗在欧洲销售额19.18亿元 同比增长81.4% 在德国、意大利、西班牙、法国和英国市场份额提升 中国销售额11.92亿元 同比增长36.5% [8] 海外市场拓展与定价策略 - 泽布替尼在美国第二季度销售额6.84亿美元 同比增长43% 销售额超越竞品阿可替尼和伊布替尼 [8] - 替雷利珠单抗已在47个市场获批 本季度在20个市场新增纳入报销范围 包括日本、欧洲和澳大利亚 [8] - 海外市场定价显著高于国内 替雷利珠单抗美国定价为国内医保支付价（376元/支）的20余倍 [7] 研发与未来规划 - 研发费用72.78亿元 同比增长9.80% 用于产品管线的临床前研究、临床试验和合作研发 [10] - 未来18个月内预计在血液肿瘤和实体瘤管线迎来超过20项里程碑研发进展 [6] 历史亏损与资金状况 - 累计未弥补亏损622.17亿元 现金及现金等价物从2021年258.8亿元减少至2024年122亿元 [10] - 公司明确面临未来可能亏损的风险 特别是在新药开发及市场推广方面 若临床试验失败或未获市场接受则可能无法持续盈利 [10] 市场反应 - 股价创历史新高 收盘报278元/股 市值达2531亿元 [3]

临床研究进展 - 参股公司世之源创新药UB-221注射液II期临床完成全部145例受试者入组 [1] - UB-221为皮下注射剂型的人源化原研单抗 由anti-IgE治疗法发明人张子文博士开发 [1] 权益与研发背景 - 世之源拥有UB-221在中国大陆的上市许可及研发、生产、销售等全部商业化权益 [1] - 药品由公司第二大股东美国联合生物医学公司（UBI）原研研发 [1]

临床研究进展 - 参股公司世之源创新药UB-221注射液II期临床完成全部145例受试者入组 超出原计划144例 [1] - 试验设计为多中心随机双盲安慰剂对照研究 评估UB-221对慢性自发性荨麻疹患者的疗效和安全性 [1] - 受试者分五组接受不同剂量治疗：4mg/kg UB-221组、2mg/kg UB-221组、1mg/kg UB-221组、300mg Xolair®组及安慰剂组 主要终点指标为第12周HSS7=0的患者百分比 [1] 研发战略布局 - 公司依托多元化生物医药技术平台与人才储备 积极拓展人用创新药领域业务边界 [2] - 世之源同步推进UB-221、UB-421及UB-621三款创新药研发进程并拓展新适应症 [2] - 借助申联生物在合成肽、基因工程和mRNA领域技术积累 结合世之源创新药研发管理体系 开展新药自主研发 [2] 业务转型方向 - 公司从动物保健领域向人用药领域延伸 着力培育新增长动能 [2] - 通过参股公司世之源开展创新药临床研究 符合国家药品注册相关规定和要求 [1][2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 麻药业务保持稳健增长 宜昌人福2025H1净利润14.32亿元（+0.5%） 净利率32.4%（+0.73个百分点）[6] - 招商局入主成为实际控制人 公司将成为集团生命科技核心平台和生物医药产业发展统一平台[6] - 创新转型加速推进 2025年已有6款1类新药进入I期临床 2款获批临床 pUDK-HGF已完成生产现场核查及临床现场核查[6][7] - 降本增效成效显著 2025H1毛利率48.2%（同比提升） 资产负债率降至43%[5][6] - 归核聚焦战略持续推进 积极清理非核心资产 包括出售宜昌仁济母婴健康管理有限公司股权[6] 财务表现 - 2025H1营收120.64亿元（-6.20%） 归母净利润11.55亿元（+3.92%）[6] - 2025Q2营收59.27亿元（-8.74%） 归母净利润6.14亿元（-1.66%）[6] - 费用控制优化 2025Q2销售费用率17.7%（-0.44个百分点） 管理费用率6.2%（-0.72个百分点）[6] - 盈利预测调整 预计2025-2027年归母净利润分别为21.71亿元（+63.3%）、24.04亿元（+10.7%）、28.27亿元（+17.6%）[5][6] - 估值水平 对应2025-2027年PE为15X/14X/12X[5][6] 业务板块表现 - 工业板块聚焦成效显著 宜昌人福收入44.23亿元（-1.8%） 神经系统用药收入约39亿元（约+4%）[6] - 子公司业绩分化 葛店人福收入6.97亿元（+3.6%） 净利润1.06亿元（-23.3%） 新疆维药收入5.70亿元（+0.2%） 净利润0.72亿元（-0.1%）[6] - 国际业务增长 Epic Pharma收入7.07亿元（+15.3%） 但净利润-775万元[6] - 医药商业承压 北京医疗收入8.40亿元（-12.4%） 净利润5,008万元（-20.2%） 湖北人福收入36.28亿元（-12.6%） 净利润3,097万元（-30.5%）[6] 创新研发进展 - 创新药管线丰富 包含17个在研项目 涵盖疼痛管理、肿瘤、纤维化等多个治疗领域[7] - 重点项目推进 pUDK-HGF（严重肢体缺血）处于申请上市阶段 RFUS-144（疼痛和瘙痒）处于II期临床[7] - 临床进展加速 2025年新进入I期临床项目包括RFUS-949、HW201877、HW231019等6个品种[6][7]