制造业PMI指数 - 4月制造业PMI指数为49 0%，较上月下降1 5个百分点，回落至临界点以下[1] - 生产指数和新订单指数分别为49 8%和49 2%，比上月下降2 8和2 6个百分点，制造业生产和市场需求均有所回落[2] - 农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药等行业产需指数均位于53 0%及以上，产需较快释放[2] - 纺织、纺织服装服饰、金属制品等行业产需指数明显回落，均低于临界点[2] - 高技术制造业PMI指数为51 5%，较上月回落0 8个百分点，继续处于扩张区间[3] 服务业PMI指数 - 4月服务业PMI指数为50 1%，较3月下降0 2个百分点，维持在扩张区间[1] - 电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于55 0%以上较高景气区间[5] 建筑业PMI指数 - 4月建筑业PMI指数为51 9%，较上月下降1 5个百分点[5] - 土木工程建筑业商务活动指数为60 9%，比上月上升6 4个百分点[5] - 建筑业业务活动预期指数为53 8%，表明企业对后期基建提速和稳楼市措施加码抱有较强信心[5] 影响因素分析 - 外部环境急剧变化导致外需明显下滑，对制造业供需两端形成较大拖累[2] - 季节性因素导致4月制造业景气度下行，过去10年中4月制造业PMI指数比3月平均低0 8个百分点[2] - 清明假期带动居民旅游出行等服务行业景气度改善[5] - 房地产投资活动下滑拖累建筑业PMI指数[5] 政策预期 - 在官方制造业PMI指数连续两个月处于收缩区间后，政策性降息的可能性大幅提高[1][7] - 二季度"适时降准降息"的时机已趋于成熟，落地时间可能适度提前[1][7] - 扩内需政策将显著加力，重点是大力提振消费、推动基建投资提速及加力稳楼市[5] - 内需扩张将在很大程度上对冲外需放缓，成为制造业景气度的主要支撑点[6]

央行买断式逆回购首次缩量分析 - 4月30日央行开展12000亿元买断式逆回购操作（3个月期7000亿元+6个月期5000亿元），但当月有1.2万亿3个月期和5000亿6个月期到期，净缩量5000亿元，为该项工具创立以来首次缩量 [1] - 央行连续4个月未开展国债买卖操作，1月起暂停国债买入操作，主因政府债券市场供不应求 [1] 流动性管理工具结构调整 - 4月买断式逆回购缩量5000亿元，但通过MLF净投放5000亿元，整体中期流动性注入量保持平衡，未收紧市场流动性 [1][2] - 央行通过MLF和逆回购组合操作（4月25日MLF净投放5000亿元+五一前逆回购净投放6458亿元）维护节前流动性充裕 [2] - 操作结构调整体现为用1年期MLF替换3个月期买断式逆回购，可能缓解银行流动性指标考核压力 [2] 降准预期升温 - 中央政治局会议明确"适时降准降息"政策基调，市场预期5月可能全面降准0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元 [3] - 降准可降低金融机构资金成本约50-60亿元，推动LPR下行，预计二季度末LPR或下降10个基点 [3][4] - 存款准备金率5%隐性下限可能被突破，MLF余额有望继续下降，买断式逆回购或逐步取代MLF成为主要流动性工具 [3] 政策工具协同效应 - 降准将配合政府债发行提速（5月预计放量），对冲中长期流动性到期扰动，同时呵护银行负债端 [4] - 结构性货币政策工具可能先于降息扩容，因银行净息差压力和海外因素对降息形成掣肘 [4]

报告核心观点 - 5月长端利率或挑战前低，资金面是债市偏多根基，市场延续关税、基本面、政策三大主线逻辑博弈，投资可保胜率争赔率，短端品种胜率高，同时保留一定久期仓位 [1][2][3][5] 四月债市，行情先快后慢 - 4月债市先快牛后震荡，月初美国对等关税落地致10年国债收益率两交易日下行18bp，后续多空平衡，收益率在1.62 - 1.67%区间波动 [1][11] - 震荡期市场关注关税、政策、基本面变量边际变化，美国关税表态摇摆，国内“国家队”入场和财政发力，4月基本面数据参考有限，债市博弈月末PMI致长端利率下行 [12][15] - 4月利率曲线走平，信用曲线略陡，存单、利率债、信用债收益率多下行，部分机构博弈中长久期信用债机会 [16] 五月，资金面仍是债市偏多的根基 - 5月资金面有季节性转松特征，过往三年5月R001、R007月度降幅明显，税期扰动减弱使中上旬资金利率平稳 [20] - 今年5月需关注央行态度软化使资金利率中枢回归“合理状态”，以及政府债净供给上量至1.53万亿元，不过财政与货币协同下资金利率中枢大幅走高可能性不大 [2][28][31] - 5月资金压力集中在政府债供给，可能出现央行逆回购平抑供需使资金中枢稳定，或加码投放中长期资金使资金中枢下台阶两种情形 [32] 五月债市的三个博弈点 - 关税方面，中美关税博弈进入谈判前拉扯期，部分豁免关税或为增加谈判筹码，中美进口依赖对推进谈判作用有限，日美谈判坎坷使中美谈判或漫长，高额关税是未来挑战 [3][35][37] - 基本面数据关注出口、信贷、PPI，4月数据或“出口表观不弱，内需迟迟难增”利好债市，出口或从“抢出口”到“抢转口”，信贷需求或走弱，PPI同比难反弹 [39][40][42] - 政策方面，4月政治局会议定调财政用好存量工具，央行或提供额外宽松，货币政策有弹性，5月是“宽货币”重要窗口期，可能同步推进大行存款降息带动债市收益率下行 [4][53] 利率策略：保胜率，争赔率 - 5月债市投资难点在品种选择，做三种情景假设：央行降准降息落地，利率曲线先下移后恢复陡峭；“宽货币”部分兑现或未兑现，短端机会确定，曲线斜率修复；供给压力下央行呵护弱，债市低波，信用品种占优 [5][54][55] - 三种情形可能性相近，短端品种胜率高适合作为基础持仓，保留久期仓位，久期品种选活跃券，30年国债博弈价值高于10年，7年国开倒挂10年国开，票息和骑乘价值显著 [6][56]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][6][50] 报告的核心观点 - 降准降息或已在路上，未来新发房贷利率有望下破3%，货币政策对房地产大周期影响深远，对楼市稳定有积极效果 [1][11] - 政策受基本面倒逼进入深水区，本轮最终政策力度超2008、2014年且尚在途中 [4][50] - 地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [4][50] - 行业竞争格局改善逻辑适用，头部国央企和少量混合所有制及民企拿地和销售表现优异，品质房企更受益 [4][50] - “只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”观点奏效，该城市组合在销售前期反弹时表现更好 [4][50] - 2025年以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制重要 [4][50] 根据相关目录分别进行总结 一季度全国新发房贷利率为3.11% - 2025年第一季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.11%，与2024年四季度接近，相较5年期以上LPR减点约50bp [1][11] - 中央多次提“适时降准降息”，考虑外部环境变化冲击，降准降息或已在路上，未来全国平均新发房贷利率有望下破3% [1][11] 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为 -3.0%，落后沪深300指数2.61个百分点，在31个申万一级行业排名第31名 [1][15] - 本周上涨个股35支，较上周减少27支，下跌股数78支 [15] - 本周房地产股涨幅居前五为大千生态、亚太实业等，跌幅前五为天保基建、*ST匹凸等 [15][20] - 本周重点48家A/H房企中上涨5支，较上周减少10支，涨幅前五为华夏幸福、滨江集团等，跌幅前五为我爱我家、远洋集团等 [15][23][24] 重点城市新房二手房成交跟踪 新房成交（商品住宅口径） - 本周30个城市新房成交面积207.4万平方米，环比提升22.9%，同比提升26.2% [2][25] - 样本一线城市新房成交面积65.8万方，环比+40.5%，同比+32.6%；二线城市91.9万方，环比+9.2%，同比+28.1%；三线城市49.6万方，环比+31.4%，同比+15.7% [2][25] - 4月累计新房成交面积，样本30城17.6万方，同比+27.7%；一线城市7.1万方，同比+37.9%；二线城市7.1万方，同比+54.8%；三线城市3.4万方，同比 -15.7% [27] - 今年累计18周新房成交面积同比，样本30城3462.6万方，同比8.4%；一线城市891.3万方，同比16.8%；二线城市1653.1万方，同比3.3%；三线城市918.2万方，同比10.7% [27] 二手房成交（商品住宅口径） - 受五一假期影响，本周14个样本城市二手房成交面积合计179.3万方，环比下降27.2%，同比增长58.6% [2][33] - 样本一线城市本周二手房成交面积76.5万方，环比 -19.6%；二线城市75.4万方，环比 -37.0%；三线城市27.5万方，环比 -13.0% [2][33] - 年初至今累计二手房成交面积3722.7万方，同比增长36.7%；一线城市1542.2万方，同比+46.5%；二线城市1733.1万方，同比+33.5%；三线城市447.4万方，同比+20.4% [33] 重点公司境内信用债情况 - 本周（4.28 - 5.4）共发行房企信用债9只，环比减少10只；发行规模45.31亿元，环比减少122.37亿元，总偿还量57.96亿元，环比减少166.97亿元，净融资额为 -12.65亿元，环比增加44.6亿元 [3][43] - 本周房企债券发行已披露主体评级以AAA（61.8%）为主要构成 [3][43] - 本周房企债券发行以一般私募债（44.1%）为主要构成 [3][43] - 本周以3 - 5年、1 - 3年（32.7%、29.2%）的债券为主 [3][43] - 本周发行利率有所上升，如25振业集团MTN001 3年期中期票据（+45bp）较之前同类型同期限可比债券利率上升 [45] 本周政策回顾 中央政策及消息 - 2025年第一季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.11% [11][49] - 今年一季度末，个人住房贷款余额38万亿，增加约2200亿元，与去年一季度相比同比多增超2000亿元 [49] 地方性政策及消息 - 武汉提高第二套个人住房公积金贷款最高额度至120万元，鼓励收购二手住房推进以旧换新，二孩、三孩家庭购新房分别发放6万、12万元购房补贴 [49] - 广州南沙区规定特定购房情况可申请入读义务教育阶段起始年级区属公办学位，广州市推行预售商品房“网签即预告”登记新模式 [49] - 上海发布住房公积金新政，灵活就业人员可自愿缴存，不设户籍限制，可申请提取用于购房等，6月1日起施行 [49] - 国家税务总局回应“二套转首套”可抵扣个税，符合条件者每年可享受1.2万元税前扣除额 [49] 投资建议 - 配置方向可选基本面alpha公司、地方国企/城投/化债、中介、边际催化、物业跟涨等类型公司 [4][50] - 基本面alpha公司包括H股的绿城中国、建发国际集团等，A股的滨江集团、招商蛇口等 [4][50] - 地方国企/城投/化债包括城投控股、城建发展、信达地产 [4][50] - 中介为贝壳 [4][50] - 边际催化为金地集团 [4][50] - 物业跟涨包括华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等 [4][50]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][6][50] 报告的核心观点 - 降准降息或已在路上，未来全国平均新发房贷利率有望下破 3%，对楼市稳定有积极效果 [1][11] - 政策受基本面倒逼进入深水区，地产具备指向性作用，行业竞争格局改善，看好部分城市组合，供给侧政策有新变化，2025 年板块主做政策 beta [4][50] 根据相关目录分别进行总结 一季度全国新发房贷利率为 3.11% - 2025 年第一季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为 3.11%，与 2024 年四季度接近，相较 5 年期以上 LPR 减点约 50bp [1][11] - 中央多次提到“适时降准降息”，考虑外部环境变化，未来全国平均新发房贷利率有望下破 3% [1][11] 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为 -3.0%，落后沪深 300 指数 2.61 个百分点，在 31 个申万一级行业排名第 31 名 [1][15] - 本周上涨个股 35 支，较上周减少 27 支，下跌股数 78 支 [15] 重点城市新房二手房成交跟踪 新房成交（商品住宅口径） - 本周 30 个城市新房成交面积为 207.4 万平方米，环比提升 22.9%，同比提升 26.2% [2][25] - 4 月累计新房成交面积，样本 30 城共计 17.6 万方，同比 +27.7% [27] 二手房成交（商品住宅口径） - 受五一假期影响，本周 14 个样本城市二手房成交面积合计 179.3 万方，环比下降 27.2%，同比增长 58.6% [2][33] - 年初至今累计二手房成交面积为 3722.7 万方，同比增长 36.7% [33] 重点公司境内信用债情况 - 本周（4.28 - 5.4）共发行房企信用债 9 只，环比减少 10 只；发行规模共计 45.31 亿元，环比减少 122.37 亿元，总偿还量 57.96 亿元，环比减少 166.97 亿元，净融资额为 -12.65 亿元，环比增加 44.6 亿元 [3][43] - 本周房企债券发行已披露的主体评级以 AAA（61.8%）为主要构成，债券类型以一般私募债（44.1%）为主要构成，期限以 3 - 5 年、1 - 3 年（32.7%、29.2%）的债券为主 [3][43] 本周政策回顾 - 央行公布 2025 年第一季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为 3.11% [49] - 多地出台房地产相关政策，如武汉公积金放松、广州推行“网签即预告”登记等 [49] 投资建议 - 维持行业“增持”评级，建议关注基本面 alpha 公司、地方国企/城投/化债、中介、边际催化、物业等方向的公司 [4][50]

政策定调：适时宽松稳预期 预期升温：机构预测降准降息幅度 多家机构近期密集发布预测报告，普遍认为二季度降准幅度或达0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元；降息幅度则在0.1至0.3个百分点之间。东方金诚首 席宏观分析师王青指出，当前实际利率偏高，叠加外部经贸环境压力，降准降息时机已成熟，预计全年降息幅度或超去年，达50个基点。粤开证券罗志恒则 强调，美联储6月降息概率上升，为国内政策腾挪空间，二季度末或为最佳时点。 驱动因素：内需外压双重催化 1. 内需疲软亟需提振 一季度经济数据显示，居民消费与投资意愿仍显不足，企业融资需求疲弱。截至2024年末，居民存款总额突破150万亿元，大量资金沉淀银行体系而未 转化为有效需求。降息可直接降低企业融资成本，激活投资；而降准则通过释放流动性，缓解银行负债端压力，间接推动信贷扩张。 2. 外部风险对冲需求 2025年全球经贸环境不确定性加剧。特朗普政府重返白宫后，对华关税政策可能升级，出口承压风险上升。央行副行长宣昌能指出，货币政策需"适度 加力对冲外部冲击"。此外，美联储降息预期升温，中美利差压力缓解，为国内降息创造窗口。 政策路径：降准先行，降息审慎 民生银行温彬等专 ...

央行公开市场操作 - 4月央行开展1.2万亿元买断式逆回购操作，其中3个月期限7000亿元，6个月期限5000亿元 [3] - 4月买断式逆回购到期规模为1.2万亿元（3个月）和5000亿元（6个月），净缩量5000亿元，为政策工具创立以来首次缩量 [3] - 4月未开展公开市场国债买卖操作 [4] - 2024年10月至2025年4月期间，央行共开展7次买断式逆回购操作，规模分别为5000亿元、8000亿元、14000亿元、17000亿元、14000亿元、8000亿元、12000亿元 [5] 货币政策工具 - 买断式逆回购为中短期流动性投放工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，期限不超过1年，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [5] - 4月25日央行开展6000亿元1年期MLF操作，净投放5000亿元（到期1000亿元），结束2024年10月以来持续注入中期流动性的过程 [5] - 货币政策工具箱包含短期工具（7天期逆回购）、中期工具（1年期MLF）和中短期工具（买断式逆回购） [5] 降准预期 - 4月政治局会议要求"适时降准降息，保持流动性充裕"，央行多次表态将"择机降准降息" [8][9] - 分析师预计5月可能降准0.5个百分点（释放1万亿元流动性）并降息0.3个百分点，全年降准幅度约100BP，降息约30BP [10] - 降准优先级高于降息，二季度落地概率较高，旨在支持银行信贷投放能力和稳增长 [9][10] - 降准与中期流动性管理工具存在替代关系，当前外部环境变化促使政策加码 [9] 特别国债发行 - 2025年首批超长期特别国债和中央金融机构注资特别国债已启动发行，集中在二、三季度发行 [10] - 5月政府债供给压力或加大，因特别国债和注资国债发行计划已公布 [6] 市场影响 - 买断式逆回购缩量续作并非流动性收紧信号，可能为降准铺路 [3][6] - 降准有助于稳定银行净息差、引导信贷投放，但未必直接导致债券收益率下行 [10] - DR007已出现明显回落，未来可能稳健回落至OMO利率附近 [10]

央行降息与市场影响 - 央行连续三天实施降息措施 导致债市利率下行且债券价格上涨 [1] - 10年期国债收益率作为基础市场化利率 当前水平与经济发展现状不匹配 需进一步下调 [1] - 市场对降准降息政策效果存疑 因资金分流可能削弱政策刺激作用 [1] 长线资金动态 - 险资入场标志着中证A500指数首次获得长线资金关注 [4] - 中证A500指数基金此前表现平淡 主要受限于增量资金不足 [4] 五一假期后市场展望 - 节后市场预计维持窄幅震荡 逐步消化3300点套牢盘与3040点获利盘 [6] - 机构资金节前持续流入 与散户资金流出形成背离 释放看涨信号 [6] - 市场关注假期潜在降准可能性 [6] 科技板块动向 - 科技股异动源于低位调整优势及消息面刺激 但持续性需观察节后成交量 [7] - 5月科技与机器人行业会议密集 关税缓和提供额外催化因素 [7] - 科技ETF可作为选股困难时的替代投资工具 [7] 创业板与市场表现 - 创业板指单日放量上涨0.83% 两市超3400只个股收涨 [8]

报告行业投资评级 - 股指期货短期建议轻仓观望，静待市场方向明朗；节前可考虑介入股指期权双买策略 [6] 报告的核心观点 - 短期降准降息紧迫性下降；股指短期多空因素交织，后续关注关税压力和海外经贸环境；IC与IC贴水率回落，多头贴水优势减弱 [4][6] 各部分内容总结 宏观金融数据 - DRO01收盘价1.54，较前一日变动-5.09bp；DR007收盘价1.78，较前一日变动3.35bp；GC001收盘价1.61，较前一日变动-28.50bp；GC007收盘价1.68，较前一日变动-17.00bp；SHBOR 3M收盘价1.75，较前一日变动0.00bp；LPR 5年收盘价3.60，较前一日变动0.00bp；1年期国债收盘价1.46，较前一日变动-0.50bp；5年期国债收盘价1.51，较前一日变动-2.00bp；10年期国债收盘价1.62，较前一日变动-2.35bp；10年期美债收盘价4.23，较前一日变动-6.00bp [3] - 央行开展3405亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%，当日2205亿元逆回购到期，单日净投放1200亿元 [3] - 本周央行公开市场有5045亿元逆回购到期，周一至周三分别到期1760亿元、2205亿元、1080亿元，周四和周五到期资金顺延到节后首个交易日 [4] 股指行情 - 沪深300收盘价3775，较前一日变动-0.17%；上证50收盘价2646，较前一日变动-0.22%；中证500收盘价5604.9，较前一日变动0.12%；中证1000收盘价5903.4，较前一日变动0.45%；沪深两市成交额1.02万亿，较昨日缩量343亿；行业板块涨多跌少，美容护理等板块涨幅居前，电力行业等板块跌幅居前 [5] - IF当月收盘价3758，较前一日变动-0.1%；IH当月收盘价2639，较前一日变动-0.2%；IC当月收盘价5574，较前一日变动0.3%；IM当月收盘价2868，较前一日变动0.7%；IF成交量63647，较前一日变动-7.4%；IF持仓量241073，较前一日变动-1.2%；IH成交量33464，较前一日变动-8.6%；IH持仓量78771，较前一日变动-0.2%；IC成交量64920，较前一日变动-4.5%；IC持仓量198932，较前一日变动-0.4%；IM成交量178842，较前一日变动-4.8%；IM持仓量310352，较前一日变动-1.6% [5] 升贴水情况 - IF升贴水当月合约9.83%，下月合约9.35%，当季合约7.10%，下季合约5.35%；IH升贴水当月合约5.29%，下月合约6.45%，当季合约5.38%，下季合约3.66%；IC升贴水当月合约11.92%，下月合约14.74%，当季合约11.12%，下季合约9.16%；IM升贴水当月合约12.87%，下月合约15.43%，当季合约12.68%，下季合约11.23% [7]

人民银行公开市场操作 - 4月30日人民银行开展12000亿元买断式逆回购操作，包括7000亿元3月期和5000亿元6月期 [1] - 由于4月有17000亿元逆回购到期，本月操作缩量5000亿元 [1][7] - 这是买断式逆回购创立以来首次缩量续作 [7] - 4月25日开展6000亿元MLF操作，净投放5000亿元 [7] - 4月中期流动性操作为等量续作，结束了2024年10月以来持续注入中期的过程 [7] 货币政策工具创新 - 2024年10月启用买断式逆回购工具，增强1年内流动性跨期调节能力 [7] - 回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等 [7] - 2024年10月至2025年4月累计投放78000亿元买断式逆回购 [7] 市场流动性预期 - 分析师认为中期流动性缩量可能预示下一步将实施降准 [8] - 降准预期升温带动4月债券市场走强，10年期国债期货上涨1.07% [8] - 10年期国债活跃券收益率从1.8%降至1.621% [8] 货币政策展望 - 中央政治局会议要求"适时降准降息，保持流动性充裕" [9] - 分析师预测5月可能降准0.5个百分点释放1万亿元流动性 [9] - 预计降息0.3个百分点带动贷款利率下行 [9] - 政策组合将引导资金面持续充裕，支持实体经济信贷需求 [9]