投资评级与目标价 - 首次覆盖贝壳港股，给予“买入”投资评级 [2] - 目标价为65.64港币，基于2026年26倍经调整后市盈率 [6][10] - 当前收盘价为47.36港币（截至10月24日），市值约为1678.45亿港币 [2] 核心观点与投资逻辑 - 贝壳作为国内O2O房屋交易龙头平台，其渠道优势在政策托底促进市场温和复苏的背景下愈发重要 [6] - 预期2025-2027年经纪业务市场份额每年提升2-3个百分点，主要得益于更多第三方门店加入贝联网络 [6] - 看好2026年利润率改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、AI赋能房源匹配与家装设计、家装门店整合提升坪效 [6] - 家装业务被视为第二增长曲线，预期2025-2027年营收同比增长9%、13%、12%，2026年经营利润率有望达到3-5%，远期（2028-2029年）达到8-10% [9] - 公司四大事业线（“一体三翼”）构建协同发展新格局，覆盖房产经纪、整装、惠居（租赁）、贝好家（住宅开发服务）业务 [23] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为1001.28亿、1133.11亿、1259.34亿元人民币，同比增长7.14%、13.17%、11.14% [5][10] - 预测2025-2027年经调整归母净利润分别为60.40亿、82.01亿、98.17亿元人民币 [5][10] - 预测2025-2027年调整后每股收益分别为1.71、2.32、2.77元人民币 [5] - 基于2026年预测，调整后市盈率为18.68倍，市净率为0.69倍，EV/EBITDA为21.98倍 [5] - 预测股息率从2025年的3.29%提升至2027年的6.18% [5] 房地产市场与行业前景 - 房地产市场正在构筑止跌回稳的基础，政策托底效果初步显现，但库存与房价仍是核心矛盾 [7] - 中长期市场有望筑底回稳，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻 [7] - 未来十年中国二手住宅成交占比有望从2024年的44%提升至50-60% [7][54] - 2025年上半年全国商品房销售面积同比降幅收窄至-4%，但第三季度以来新房与二手房销售再度承压 [7][40] 经纪业务分析 - 贝壳经纪业务核心优势在于渠道地位与ACN合作网络的深度结合，在弱复苏背景下有望率先释放成交弹性 [19] - 2Q25门店数量突破6.1万家，经纪人超55.8万人，创历史新高 [24][76] - 线上渠道优势显著，2025年8月贝壳找房app的iOS月活跃用户达3452万，远超同业 [80] - ACN网络将交易环节拆解协作，鼓励多方经纪人参与，提升成交效率与透明度 [88] 家装业务分析 - 家装行业市场规模广阔但集中度低，贝壳凭借全国化规模、标准化流程和链家导流模式构筑核心壁垒 [20][98] - 预测家装业务2025-2027年营收达161亿、182亿、204亿元人民币 [9] - 成本优化空间显著，集采体系和人效提升远期可使毛利率提升约9个百分点 [99] - AI工具已深度渗透设计、施工与验收环节，提升客户体验与交付效率 [9][98] - 以北京被窝家装为例，1H25经营利润率较1H23提升6个百分点至11%，2025年4月家装业务已实现盈亏平衡 [9][22] 新房业务分析 - 贝壳新房业务增速显著优于行业，2Q25新房营收同比增长8.6%，而百强房企销售金额同比下滑11% [56][60] - 渠道重要性在市场恢复早期尤为突出，合作楼盘数量保持高速增长 [60] - 国资房企佣金占比持续改善，1Q25达到54%，构建透明共赢的合作生态 [61][64] - 新房货币化率预期保持稳定，2Q25为3.37% [63][66]

公司概况 * 公司为大华股份 [1] * 公司前三季度实现营业收入229.13亿元，同比增长2.06% [4] * 前三季度实现归母净利润35.35亿元，同比增长38.92% [4] * 前三季度实现扣非归母净利润25.56亿元，同比增长13.04% [4] 财务表现 * 单三季度营收同比增长1.95%，剔除乐橙影响后，单三季度营收增速近9% [2][4] * 单三季度归母净利润增长44.12%至10.6亿元，扣非归母净利润增长52.34%至7.61亿元 [4] * 前三季度毛利率为41.65%，同比提升1.27个百分点，单三季度毛利率为41.74%，同比提升2.42个百分点 [2][5] * 预计四季度毛利率将进一步提升约两个百分点 [2][10] * 前三季度经营活动产生的现金流量净额为15.64亿元，较上年同期大幅增加16.89亿元，创历史同期新高 [2][5] * 销售商品、提供劳务收到的现金为262.17亿元，同比增长9.45%，高于营收增速 [2][6] * 公司存货增加约12亿元（11.99亿），主要因上游材料紧缺及涨价趋势明显 [24] * 财报中公允价值变动收益较大，三季度为4.89亿元，主要与委托理财资管计划有关 [25] 业务分行业表现 * 国内业务第三季度增长超过5个百分点 [7] * 大交通交管业务在第三季度实现较好增长，受益于立体交通网等国家规划 [2][7] * 能源行业线维持高增长，企业业务展现活力 [2][7] * 应急管理、水利等领域业务承压，因缺乏新的增量政策支持 [2][7] * 旅游行业呈现供需两旺复苏态势，金融、智慧建筑单三季度下滑幅度有所收敛 [7] 创新与技术进展 * 公司在大模型应用方面取得进展，通过大模型驱动内部数字化变革，提升企业效率 [2][11] * 将大模型嵌入全栈产品中，提升解决方案智能化水平，例如公安系统的秒级搜索 [2][11] * 在工商业领域，大模型应用于电力、文教卫等行业，通过云端巡检代替人工 [11] * 公司有约1,000名员工专门从事算法研究 [12] * 产品持续升级，例如全彩摄像技术、智能化前端设备实现自动周界绘制、人数统计等功能 [12][14] * 非视频产品如报警系统发力，预计未来两年内突破10亿以上规模 [14] 海外市场表现 * 海外市场贡献了超过50%的规模和更多的利润 [8] * 海外毛利率维持在接近50%的高位 [8][17] * 业务覆盖180个国家和地区，正进行管道升级，深化分销渠道建设 [18] * 计划将中国成功实践（如平安城市、智慧交通）应用于海外市场 [18] 未来展望与战略 * 对四季度展望相对乐观，销售增长有望达到两位数左右 [8] * 未来增长信心源自国内精细化变革成效和创新业务的快速发展 [19] * 创新业务板块整体增速环比持续上升，其中华瑞、华感、华销等增速亮眼 [9][19] * 在国内市场，将继续深度挖掘能源、交通、水利及工业制造等潜力行业 [8][17] * 分销业务经过变革后逐步触底反弹，有望成为金牛业务 [17] * 公司计划未来几年分红比例不低于30%，并力争维持50%以上的分红比例 [3][13] * 公司对未来现金流充满信心，一至九月份现金流已实现15亿元净流入 [13][21] 风险管理与运营效率 * 公司对应收账款管理严格，采取严格计提坏账准备金政策 [20] * 在海外市场通过中信保理赔机制降低风险，在国内市场加强对集成商和项目的管理，减少垫资风险 [20][21] * 通过精细化管理，优先考虑现金流优化，提升授信比例并逐步缩减赊账模式 [21][23] * 毛利率改善得益于高质量发展战略，优化产品结构，减少低价值外购型产品，大力发展自研产品 [10][22]

上市后战略与增长曲线 - 上市募集资金将重点投向研发与海外业务拓展，以资本思维推动发展，平衡当期经营质量与未来成长性[2] - 公司锚定三大增长曲线：第一曲线是汽车生产制造主业的电动化、绿色化与智能化，风云A9L月销突破1万台，风云T11预计月销也超1万台[2]；第二曲线是围绕用户拓展人车家生态、备件、绿能等业务[3]；第三曲线是通过AI赋能，将汽车电子架构、算法等技术延展至人形机器人、飞行汽车等新领域[3] - 公司提出“量价利协同增长”目标，要求毛利增速大于单价增速，单价增速大于销量增速，通过技术差异化实现溢价，避免单纯追求销量规模[4] 技术创新体系与研发布局 - 公司构建“瑶光+开阳”双实验室联动创新体系：瑶光实验室聚焦1至3年短期技术攻坚，覆盖300多个新能源与智能化项目，全球3万多研发人员实现24小时技术攻关[4][5]；开阳实验室联合全球100多所高校开展0到1原始创新，通过“1779技术工程”发掘4000多项前沿课题[5] - 开阳实验室采用“成果共享、风险我担”机制，为高校团队提供资金与产业化支持，成功则联合组建公司并允许团队持股，例如联合高校突破技术后产出热效率达48%的鲲鹏天擎发动机[5] - 公司推行“阿米巴组织”模式，将大企业拆分为微小作战单元，后台提供共享平台支持，并倡导“四心四力”企业文化以保持创新活力[6] 全球化战略与本地化实践 - 公司全球化成果显著，全球累计用户超1772万，海外用户突破543万，海外营收占比接近一半，产品远销120多个国家和地区，拥有16个KD工厂，并计划建立26个海外研发中心[1][7] - 全球化理念从“产品出海”升级为“生态落地”，提出“In Somewhere, For Somewhere, Be Somewhere”，强调成为当地企业公民，参与本地化经济建设[7] - 本地化策略包括提前搭建服务网络、落实法规开发等“四个开发”，例如针对欧洲市场由德国工程师进行长期测试，在西班牙合作焕新传统品牌EBRO并落地新工厂解决就业[7] - 公司构建“全球1+7+N”研发布局，依托8大海外研发中心开展深度本地化开发，坚持推动本地供应链建设与人才培养，计划未来海外员工占比和海外营收占比均超国内[8][9]

外资利用总体情况 - 2025年前三季度前海合作区实际使用外资152.7亿元人民币，同比增长25.4%，占深圳市实际使用外资比重56.4% [1] - 其中实际使用港资122.6亿元人民币，同比增长40.6%，占前海合作区实际使用外资比重80.3% [1] - 前海合作区已有超过1.2万家外资企业落户，成为外商投资进入中国的首选地之一 [1] 外资企业结构与质量 - 前三季度有11家企业新评为深圳市跨国公司总部企业，包括通力电梯、大新银行、海信信扬等，使前海跨国公司总部企业总数达到51家，为全市最多 [1] - 科技创新领域成为吸引外资的重要突破点 [2] - 专业服务领域，特别是国际合作在服务贸易领域发力明显 [2] 外资奖励与政府服务 - 前海已完成2025年度外资奖励扶持资金第一批专项资金的线上受理及审核工作，共审核通过4家企业，奖励金额合计731万元人民币 [1] - 获得奖励的企业包括安速捷码头仓储服务、深圳赛安特技术服务、鸥贝云供应链服务和瑞银基金销售公司 [1] - 前海管理局推动AI赋能产业扶持资金审核，为企业提供零跑腿、秒反馈、极速到账的便捷服务，外资企业通过平台提交申请后仅用10天即可收到奖励资金 [1]

行业核心主题与方向 - 论坛以AI赋能广告业高质量发展和文商旅融合创品牌新生态为核心主题，探讨技术与文化双轮驱动下的行业新路径[3] - AI已从工具层面深度嵌入广告生态，被视为行业从创意内卷迈向价值升级的关键契机，是一场效率革命[3] - 人工智能的快速迭代正重塑广告产业结构，推动行业从信息传递迈向价值共鸣的新阶段[4] - 广告行业未来在于技术与创意共生、品牌与用户共情、产业与文化共融[4] 主流媒体变革与战略 - 主流媒体的深度变革需以战略眼光和系统思维推进，关键在于形态创新与国际话语权构建[8] - 算法、数据与人工智能正重塑全球传播认知机制，主流媒体应推进科技赋能与内容创新深度融合[8] - 主流媒体需加快从信息输出向价值引领转变，构建兼具国际影响力与中国叙事能力的现代传播体系[8] 品牌营销策略与实践 - 国际品牌在文旅融合背景下需精准洞察消费者需求，坚持强化品牌传播效果，内容创作注重场景化表达以适配用户内容消费习惯[9] - 品牌需借助数字技术与AI突破增长瓶颈，整合线上线下资源，打通品牌宣传与销售效果链路，通过全域运营与数据驱动提升新品成功概率[12] - 品牌是穿越周期的压舱石，核心在于构建用户信任，将流量沉淀为长期资产，实现从效果转化到品牌建设的全链路路径[14] - 精准投放地铁广告可帮助品牌锁定核心人群，与消费场景联动缩短用户决策路径，持续曝光强化品牌记忆并影响用户出行选择[15] 企业具体举措与案例 - 澳大利亚旅游局实现线上全媒体矩阵与线下主题发布会联动，并推进与央视总台、文旅部等政企合作以夯实市场基础[9] - 京东营销通过品牌广告、内容种草等方式精准触达目标用户，依托全域运营模式提升整体运营效率[12] - 搜狐依托媒体+视频+社交生态，布局数字人、AI工具优化交互体验，并打造知识IP如张朝阳的物理课，结合公益与文化传播强化社会价值[14]

活动概况 - 2025年“校园苏州日”全国秋招北京高校专场活动在中国人民大学举办，活动融合岗位对接、政策服务与文化体验，面向2026届毕业生 [1] - 活动是“江苏人才周”苏州引才的核心动作，吸引中国人民大学、北京大学、清华大学、北京航空航天大学等多所高校学生参与 [1] 政企校合作与城市推介 - 苏州市人大常委会主任表示北京每年有超4000名高校优秀校友扎根苏州，邀请学子以苏州为事业新起点 [2] - 中国人民大学校方代表指出苏州产业蓬勃且人才政策优厚，鼓励学生把握机遇 [2] - 校友及企业代表现场分享在苏州发展经历，展现人才与城市双向奔赴前景 [2] 招聘会规模与成效 - 招聘会汇集百家苏州市链主企业、科研院所、专精特新企业、上市企业、国有企业、高能级科创平台等优质用人单位 [3] - 清华苏州环境创新研究院招聘摊位吸引大量博士毕业生，半小时内收到厚厚一沓简历，其“环境+”创新模式岗位适配AI、大数据、生态材料等多个专业 [3] - 参会学生带着明确职业规划精准求职，有学生提前勾选近10家专业匹配企业并逐一面试，反馈企业类型覆盖面全、质量高 [3] 学生反馈与求职意向 - 有学生当天投递两三家企业，对苏州经济发展势头和新兴企业提供的职业发展空间表示青睐，并关注苏州重点实验室 [4] - 另有学生单日投递10家企业 [4] 招聘技术创新与配套服务 - 智能招聘平台FlashOffer通过AI赋能，实现企业提前录岗位、学生提前投简历、线上匹配、线下对接，帮助学生快速锁定匹配岗位 [5] - FlashOffer平台已集成超10万个优质岗位、超6万个应届生岗位、近6000家用人单位 [5] - 现场设置政策咨询专区和选调生政策咨询台，提供面试交通补贴、青年人才驿站等政策快速申请通道 [5] 后续活动安排 - “校园苏州日”全国秋招后续将在哈尔滨、南京、济南、西安、成都、苏州等地重点高校开展城市推介及校园招聘活动 [6]

行业活动亮点 - 中国广告协会民航工作委员会在第32届中国国际广告节上成为亮点，展台以“云翼逐光 智启未来”为主题，融合科技与艺术展现民航广告未来 [1] - 展台设计包含裸眼3D互动屏、AI旅拍、打卡抽奖等活动，吸引大量观众参与，成为热门打卡地 [1] - 展台前人头攒动，吸引众多观众 [5][12] 展台设计与体验 - 展台精心设计四大主题区域：融合主题区域将飞机、机票等航空元素与自然、科技感融合，诠释多元元素和谐共生理念 [6] - 无界主题区域以中国地图为基底串联常委单位标识，寓意打破地理边界形成协作网络 [6] - 科技主题区域以裸眼3D屏为视觉焦点，玩偶形象“破屏”而来，提供立体冲击感 [6] - 愉悦主题区域设有LED数字展板、茶水吧台和休息区，为参观者提供贴心服务 [6] 前沿科技应用 - 民航工作委员会与京东方科技集团合作展示行业前沿科技，“魔屏AI旅拍”机器成为热门打卡点，观众通过AI算法实现虚拟换装和跨时空场景穿越 [6] - 裸眼3D屏无需眼镜即可让观众感受强烈立体冲击 [6] 互动活动与理念传递 - 民航工作委员会开展播种绿色、民俗博饼游戏和“品牌猎人机场寻宝季”主题活动，打造“互动媒体空间” [10] - 活动推出由种子做成的环保登机牌，传递可持续发展理念，寓意民航广告在品牌成长中孕育市场能量 [10] - 互动设计增加观众参与度和互动性，提升民航广告影响力 [10] 行业合作与资源整合 - 首都机场集团传媒有限公司作为主任单位，积极发挥组织协调作用，促进行业资源与市场需求高效对接 [10] - 10家地空民航资源方常委单位齐聚一堂，包括首都机场集团传媒有限公司、中国民航报社有限公司等，围绕新技术应用、AI赋能探讨行业新动向 [13] - 民航工作委员会未来将借助中国广告协会资源打造综合性民航广告平台，服务行业与会员单位，促进产业创新发展 [13]

活动概况 - 2025世界设计之都大会“上海设计100+”全球竞赛海外展于10月23日至26日在马来西亚吉隆坡TRX商场举办 [1] - 开幕式上吉隆坡市长代表 马中友好协会会长 中国工业设计研究院董事长及设计大使Jimmy Choo等嘉宾剪彩 [1] - 活动中正式签订《中马青年设计人才友好交流备忘录》 [1] 参展品牌与产品亮点 - 展览组织40多个品牌近200组展品 主题为“设计无界 生生不息” [3] - 时尚美妆领域 Jimmy Choo的The Atelier礼服 婉珺玺“鹊说新语”系列 松野湃滑雪贴身层 韩束X肽超频系列 冰希黎木华精粹香水 FancyCube健康彩妆参展 [3] - 智能家电消费电子领域 小佩科技宠物用品 小白熊母婴家电 奔腾追觅纯米个护厨房电器 XREAL发布全球首款消费级AR+AI眼镜 [5] - 工艺美术文创潮玩领域 百坦集展出生肖瓷器 青年设计师黄飞春带来城市艺术地标衍生品 米哈游 布鲁可 开天工作室展出二次元衍生品 [5] 活动影响与产业合作 - 吉隆坡城市规划部主任表示吉隆坡正争取成为联合国教科文组织“设计之都” 将以政策支持和市场机会欢迎上海企业 [7] - 马中友好协会将协调马来西亚产业界代表观展洽谈合作 多家品牌将举办新品发布 [7] - “上海设计100+”大赛6年来入选作品累计成果转化超过2500亿元 今年吸引全球17个国家2600余项作品参赛 [8] 设计产业趋势与人才发展 - 大赛设立年度大奖聚焦“AI赋能 文化传承 绿色可持续”三大趋势 [8] - 上海启动青年创意设计人才“U35计划” 中马备忘录签署将推动青年设计人才在交流 活动 教育 赛事等方面的合作 [8]

公司业绩表现 - 公司2025年前三季度创新业务收入预计为5.3亿至5.5亿元人民币，同比增长69.9%至76.3% [1] - 公司2025年前三季度社交业务收入预计为43.80亿至44.40亿元人民币，同比增长34.5%至36.4% [1] 业务增长驱动因素 - 创新业务高增长得益于流量变现与社交电商业务稳健发展、短剧业务开始贡献收入以及精品游戏持续贡献 [1] - 社交业务持续高增长印证公司精准把握用户需求的能力及AI赋能下社交产品矩阵的巨大成长潜力 [1]

公司前三季度营运表现 - 创新业务收入达到约5.3亿至5.5亿元人民币，同比增长69.9%至76.3% [1] - 社交业务收入达到约43.80亿至44.40亿元人民币，同比增长34.5%至36.4% [1] 创新业务增长驱动因素 - 增长得益于流量变现与社交电商业务的稳健发展 [1] - 积极投入的短剧业务开始贡献收入 [1] - 精品游戏业务持续贡献收入 [1] 社交业务增长潜力 - 高速增长印证了公司精准把握用户需求的能力 [1] - AI赋能下的社交产品矩阵展现出巨大成长潜力 [1]