光引发剂涨价影响 - 光引发剂近期涨价对公司毛利影响较小 [1] - 光引发剂主要用于紫外光固化材料且整体用量较小 在公司产品成本中占比较低 [1] - 公司拥有成熟的供应链管理和成本控制体系 能够根据采购规模与供应商协商争取更优价格 有效缓解外部涨价压力 [1] 生产成本控制措施 - 公司自产TMO产品在满足外部客户需求的同时可用于内部生产 [1] - 若光引发剂价格持续处于高位 公司将提升TMO产品的自用比例以进一步降低生产成本 [1]

成本下降表现 - 第二季度总体成本下降12% [1] - 钨丝母线成本下降超过10% [1] 成本下降原因 - 钨丝母线行业生产成熟度提升 [1] - 外采粗钨丝母线价格下降 [1] - 公司自制工艺提升 [1] - 自供比例增长 [1] - 产量提升带来固定成本摊薄 贡献约1%成本下降 [1] - 折旧费用分摊减少 [1] - 工艺改进减少微粉和镍无效损耗 贡献约1%成本下降 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 光伏玻璃价格受行业新产能持续投入影响下跌至历史最低位 导致公司光伏玻璃业务收入和盈利能力承压 [2] - 公司通过冷修窑炉减少产能供给 当前在产日产能为16,400吨 千吨级及以上大型窑炉占比高有助于降低单耗和提升成品率 [3] - 作为行业龙头 公司持续扩产保障出货量增长 成本控制能力及大尺寸玻璃制造优势将维持行业领先盈利能力 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入77.37亿元 同比-27.66% 归母净利润2.61亿元 同比-82.58% [1] - 2025Q2营业收入36.58亿元 同比-26.41% 归母净利润1.55亿元 同比-79.02% 环比+46.02% [1] - 2025H1计提资产减值准备2.54亿元 其中存货跌价损失1.13亿元 固定资产减值损失1.41亿元 合计减少利润总额2.41亿元 [2] 分业务表现 - 光伏玻璃业务2025H1收入69.45亿元 同比-28.10% 毛利率12.31% 同比减少12.39个百分点 [2] - 工程玻璃收入2.43亿元 同比+2.13% 毛利率34.49% 同比+25.88个百分点 [2] - 家居玻璃收入1.22亿元 同比-15.89% 毛利率17.12% 同比+3.84个百分点 [2] - 浮法玻璃收入2800.45万元 同比-84.67% 毛利率-6.96% 同比减少9.10个百分点 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.47/12.18/16.14亿元 较前次预测下调57%/43%/41% [3] - 预计2025-2027年营业收入154.09/168.63/182.83亿元 同比增长-17.52%/9.43%/8.43% [4] - 预计2025-2027年毛利率14.6%/17.0%/18.8% ROE（摊薄）2.89%/5.21%/6.55% [10] 产能与成本结构 - 大型窑炉占比高 燃烧和温度稳定性好 单耗更低 成品率更高 [3] - 后续大型窑炉持续投产和技术突破将稳步降低单位成本 [3] 估值指标 - 当前股价17.69元 总市值414.46亿元 总股本23.43亿股 [5] - 2025-2027年预测PE分别为64/34/26倍 PB维持在1.7-1.9倍 [4][11]

投资评级 - 投资评级上调至"买入" [2][8][10] - 目标价设定为17.69元人民币 [2][8][21] 核心观点 - 毛利率环比回暖 看好下半年盈利改善 [1][6][8] - 公司业绩环比修复 主要受益于优秀的成本控制能力 [6] - 产量延续修复态势 成本管控成效显著 [6] - 主动调升喷吹煤比例以适应市场 全年产量保持稳定 [7] - 现金流充沛 具备较大的产能增长空间以及煤价企稳修复后的盈利弹性 [8] 财务表现 - 1H25收入140.69亿元 同比-20.3% [6] - 1H25归母净利润13.48亿元 同比-39.4% [6] - 25Q2营收71.01亿元 同比-21.1% 环比+1.9% [6] - 25Q2归母净利6.91亿元 同比-26.4% 环比+5.1% [6] - 1H25原煤生产2863万吨 同比+3.5% [6] - 1H25商品煤销售2525万吨 同比+2.9% [6] - 1H25综合单吨成本318元/吨 同比-14.4% [6] - 1H25综合毛利率36.0% 同比降6.6个百分点但环比2H24回升4.6个百分点 [6] - 25Q2毛利率环比提升1个百分点 [6] 业务运营 - 喷吹煤销量1083万吨 同比+16% 占比回升至42.9% [7] - 预计全年产量同比持平于5700万吨水平 [7] - 预计2H25产量可能同比轻微下滑3% 环比持平于1H25的2860万吨水平 [7] 盈利预测 - 上调25E-27E归母净利润至33.0/41.2/43.6亿元 [8] - 同比增速分别为+34.7%/+24.9%/+5.9% [8] - 25E EPS 1.10元 [5] - 26E EPS 1.38元 [5] - 27E EPS 1.46元 [5] - 25E ROE 6.99% [5] - 26E ROE 8.32% [5] - 27E ROE 8.41% [5] 估值分析 - 采用EV/EBITDA估值法 给予2026年3.59倍倍数 [8][21] - 25E PE 11.81倍 [5] - 26E PE 9.46倍 [5] - 27E PE 8.93倍 [5] - 25E PB 0.81倍 [5] - 26E PB 0.77倍 [5] - 27E PB 0.73倍 [5] 市场数据 - 当前股价13.04元人民币 [2] - 市值390.08亿元人民币 [2] - 52周价格范围10.39-17.65元 [2] - BVPS 15.53元 [2] - 6个月平均日成交额3.953亿元人民币 [2]

氨纶需求增长驱动因素 - 氨纶下游76%用于服装生产 2024年表观消费量达102.69万吨 [1] - 2020-2024年表观消费量年复合增速9.21% 显著高于涤纶等主流化纤 [1] - 2025年1-6月服装鞋帽纺织品销售额同比增长3.10% 直接带动氨纶需求增长 [1] - 瑜伽服、防晒服等功能性单品热潮明显拉动氨纶需求 [1] - 2024年氨纶出口量7.88万吨 同比增长13.23% 形成额外需求支撑 [1] 行业产能与盈利状况 - 2024年新增产能13.5万吨 产能同比增速达10.88% 连续三年超10% [3] - 行业自2022年起持续产能过剩 名义产能常年超过表观消费量 [3] - 截至2025年8月13日氨纶平均毛利润为-5,217元/吨 连续亏损超两年 [3] - 库存处于历史高位 开工率较2024年同期下行 [3] - 超20年老旧装置产能占比13.17% 若出清将缓解供应压力 [6] 产能出清进展 - 泰光产业关闭常熟2.8万吨产能生产线 [3] - 晓星氨纶逐步关停嘉兴5.44万吨产能生产线 [3] - 尾部企业出现现金流紧张 落后产能加速出清 [3] 龙头企业竞争优势 - 华峰化学氨纶单位完全成本22,406元/吨 新乡化纤为25,263元/吨 显著低于行业平均成本29,711元/吨 [6] - 2024年华峰化学氨纶毛利率13.66% 新乡化纤氨纶毛利率0.30% 在亏损环境中保持盈利 [6] - 华峰化学追加投资8亿元扩建24万吨/年PTMEG装置 2027年投产后强化一体化优势 [8] 重点公司业绩表现 - 华峰化学2025年Q2营收58.23亿元同比下降17.84% 净利润4.79亿元同比下滑42.61% 毛利率13.77% [8] - 泰和新材2025年Q2净利润9,229.25万元同比增长16.15% 毛利率14.68% [9] - 泰和新材芳纶产品需求旺盛 上半年净利润预增222%-263% 氨纶销售价格持续上涨 [10] - 新乡化纤2025年Q2营收18.28亿元同比增长16.74% 净利润8,925.82万元同比暴增1581.12% 毛利率10.65% [11] - 新乡化纤通过8.68亿元定增推进年产10万吨超细旦氨纶项目三期工程 [11] 行业展望 - 消费观念转变与纺服需求增长将推动氨纶渗透率和添加比例提升 [1] - 产能出清推进叠加需求增长 行业供需格局有望改善 [4] - 龙头企业凭借成本优势和产能扩张计划 有望在行业复苏中率先受益 [6][8][11]

财务表现 - 2025年上半年营业收入5.09亿元 同比增长5.32% [1] - 归属于上市公司股东的净利润亏损3816.23万元 较2024年同期亏损2919.47万元扩大亏损 [1] - 经营活动产生的现金流量净额3685.19万元 较上年同期-5960万元大幅改善 [1] - 加权平均净资产收益率-3.21% 同比下降1.31个百分点 [1] - 基本每股收益-0.27元/股 较上年同期-0.19元/股下降 [1] 资产负债状况 - 总资产20.85亿元 较上年度末19.70亿元增长5.80% [1] - 归属于上市公司股东的净资产12.93亿元 较上年度末13.17亿元下降1.85% [1] 经营发展 - 营收增长主要受益于锂电、激光、包装等行业客户及ODM端订单增加 [2] - 毛利率下降4.91个百分点至23.32% 主要因市场竞争加剧导致产品销售价格下滑 [2] - 研发投入占营业收入比例12.38% 较上年同期17.40%下降5.03个百分点 [1] 风险因素 - 计提信用减值准备和资产减值准备合计3026.80万元 对利润总额产生重大影响 [2] - 光伏、锂电客户应收账款账期拉长导致信用减值增加 [2] - 产品更新换代使电子原材料库存消耗放缓、库龄增加 资产减值提升 [2]

核心财务表现 - 2025年中报收入180.53亿元，同比下降16.3%，归母净利润10.14亿元，同比下降48.42% [1] - 第二季度营业收入90.28亿元，同比下降18.06%，归母净利润3.33亿元，同比下降67.22% [1] - 第二季度毛利率29.2%，环比微跌1.6个百分点，成本控制部分对冲焦煤价格下行压力 [1] 业务板块分析 - 电力业务收入31.5亿元同比下降4%，成本28.8亿元同比下降13%，毛利率大幅提升至8.4%实现扭亏 [2] - 瓦斯发电项目完成提质增效改造，提升瓦斯利用率改善盈利能力 [2] - 原煤生产综合能耗和选煤电力单耗优于国家标准，燃煤电厂实现碳配额盈余 [2] 资源储备扩张 - 竞得吕梁市兴县区块煤炭及铝土矿探矿权，煤炭资源储量9.53亿吨，相当于公司现有储量的14.6% [3] - 2025年6月20日取得《矿产资源勘查许可证》，将组织开展地质勘探工作 [3] - 资源扩充增强煤炭主业可持续发展能力，储备产业高端化潜在资源 [4] 行业价格动态 - 焦煤价格从年初均价1278元/吨反弹至最新1480元/吨 [1] - 7-8月焦煤行业价格4次上调，行业价格企稳反弹 [5] - 焦煤资源具备稀缺性，公司资源储量丰厚且扩张并行 [5] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年主焦煤均价假设至1365/1460/1460元/吨 [5] - 对应上调2025-2027年归母净利润预测至29.9/34.4/35.5亿元，增幅13.7%/16.2%/10.0% [5] - 净利润同比增速预测为-3.8%/+14.8%/+3.3% [5] 估值与目标价 - 采用DCF估值模型，WACC假设从7.7%下调至7.5% [5] - 维持永续增长率0%假设，目标价上调至7.60元 [5] - 对应2025年预测市盈率14.4倍 [5]

财务数据和关键指标变化 - 收入增长6%至1 343亿美元 主要受冒险体验和快速改善的跳伞业务推动 [4][11] - 基础EBITDA增长34%至1 930万美元 为疫情以来最强财务表现 [4][11] - 基础税后净利润(商誉减值前)为210万美元 为疫情以来首次实现基础盈利 [4][12] - 现金状况改善280万美元 [4] - 经营现金流增长53%至1 710万美元 [21] - 基础自由现金流增加630万美元 [21] - 维护性资本支出增加80万美元至810万美元 [22] - 法定税后亏损100万美元 主要因Wildbush Luxury商誉减值310万美元 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 跳伞业务收入增长5% EBITDA增长27% 主要受销量提升和站点效率改善推动 [13] - 澳大利亚跳伞串联跳伞量增长9% [13] - 新西兰跳伞串联跳伞量增长10% [14] - 平均客户收入增长2% [15] - 冒险体验业务收入增长7% EBITDA增长14% [17] - Reef Unlimited收入增长7% 平均客户收入增长6% [17] - Treetops收入增长12% 平均客户收入增长10% [18] - Wildbush Luxury财务表现改善 但受澳大利亚人出境游影响 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 澳大利亚和新西兰国内及国际旅游业整体改善 [9] - 英国和欧洲大陆客户数量同比增长超过60% [31] - 中国市场恢复至疫情前70%水平 [46] - 关键学校假期期间交易强劲 12月、1月和4月表现超预期 [5] - 5月和6月因天气原因表现令人失望 [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略围绕四个支柱:业务绩效改善、维持交易势头、未来增长和投资组合质量 [4][26] - 重点改善澳大利亚串联跳伞收益和自由现金流生成 [26] - 有机增长为重点 已确定超过10个树顶项目站点 [28][29] - 推出两岛探险之旅(菲茨罗伊岛和绿岛) 为独家许可产品 [29] - 积极寻找户外冒险和海洋板块的附加收购机会 [29] - 与澳大利亚旅游局、新西兰旅游局等机构合作利用市场动态 [9] - 成本效率计划目标实现200万美元年化节省 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对澳大利亚和新西兰游客过夜旅行和过夜游客支出增长前景充满信心 [9] - 7月交易势头延续FY2025的强劲表现 超出预算和内部预测 [30] - 澳大利亚即将举行的系列活动为业务表现提供信心 [32] - 利率削减和趋势改善使对国内前景更加乐观 [38] - 中国黄金周和农历新年前景看好 [44][46] 其他重要信息 - 董事会宣布每股0 25澳元完全免税股息 为2018年以来首次派息 [4][32] - 现金余额1 110万澳元 净债务1 090万澳元 净债务与EBITDA比率为0 6 [19] - 未动用资金1 420万美元可用于增长计划 [20] - 税收损失结转5 590万澳元可增强未来现金流 [20] - 税收抵免余额930万澳元将用于支付股息 [20] - 实施市场股票回购计划 [6][24] - 评估处置过剩和非绩效资产机会 [6][74] 问答环节所有提问和回答 问题: 信心驱动因素及国际/国内增长前景 [36] - 信心来自运营利润率改善、年度化成本节省300万美元、直接预订比例提高、国际访问量宏观环境改善、国内前景因利率削减而改善 国际和国内市场都将推动增长 [37][38][39] 问题: 新西兰跳伞业务量调配能力及中国新年展望 [41][42] - 具备跨站点转移客户和教练的能力 对新西兰中国新年期间表现充满信心 因皇后镇是必游目的地 [42][44] 问题: 黄金周新西兰前景 [46] - 中国市场持续改善 两国恢复至70%水平 期待黄金周表现 [46] 问题: 热带北昆士兰市场动态和产品供应 [48] - 对地区投资感到兴奋 新产品如两岛之旅具有差异化优势 市场反应积极 [49][50][51] 问题: 董事会股息决策 rationale [57] - 基于FY2025交易表现和FY2026及以后展望 有信心能够负担 [58][59] 问题: 跳伞业务恢复至2 500万美元目标的可行性 [61] - 仍然认为可行 虽业务结构变化 但通过提高单客收入、成本优化和国际市场回归 保持信心 [62][63] 问题: 资本支出展望 [64] - 维护性资本支出由飞机和船只计划维护驱动 可能波动 增长性资本支出将利用债务设施 [65][66][67] 问题: Aquarius II收购回报期 [71] - 四年的回报期仍然成立 船只在使用中表现超出预期 [71][72] 问题: 资产处置规模 [73] - 主要涉及过剩飞机(如3架不再在澳服务的空中国王飞机)和杂项物业 非大规模处置 [74] 问题: 天气影响程度 [75] - 未量化但认为若无天气影响 表现会远优于FY2024 特别是5-6月份 [76][77]

财务表现 - 公司预计截至2025年6月30日止6个月取得盈利约310万港元 相比截至2024年6月30日止年度亏损净额约62万港元实现扭亏为盈 [1] - 盈利增长主要由于资讯科技基础设施解决方案服务收入增加以及销售和管理费用减少 [1] 业务驱动因素 - 资讯科技基础设施解决方案服务收入实现增长 [1] - 通过实施成本控制政策使销售和管理费用下降 [1]

财务表现 - 公司预计截至2025年6月30日止6个月取得盈利约310万港元，相比2024年同期亏损净额约62万港元实现扭亏为盈 [1] - 盈利增长主要由于资讯科技基础设施解决方案服务收入增加及销售和管理费用减少 [1] 业务驱动因素 - 资讯科技基础设施解决方案服务收入实现增长 [1] - 公司通过实施成本控制政策有效降低销售和管理费用 [1]