行业投资评级 - 维持银行行业"推荐"评级 [1] 核心观点 - 社融延续同比多增：7月新增社融1.16万亿元，同比多增3864亿元，社融存量同比增长9%，增速环比上升0.1pct，政府债为主要拉动因素 [3] - 人民币贷款转为负增长：7月减少4263亿元，同比多减3455亿元，政府债新增1.24万亿元支撑社融增速 [3] - 信贷需求疲软：7月金融机构人民币贷款减少500亿元，同比多减3100亿元，居民部门贷款减少4893亿元，企业部门贷款仅增600亿元 [3] - 存款结构变化显著：非银存款同比多增1.39万亿元至2.14万亿元，居民存款减少1.11万亿元，企业存款减少1.46万亿元 [3] - M1-M2剪刀差收窄：7月M1同比+5.6%(环比+1pct)，M2同比+8.8%(环比+0.5pct)，剪刀差-3.2%收窄0.5pct [3] 社融数据 - 政府债贡献突出：7月发行规模2.44万亿元，同比多7328亿元，占社融增量107% [3] - 直接融资改善：企业债增加2791亿元(同比多增755亿元)，股票融资505亿元(同比多增274亿元) [3] - 表外融资收缩：未贴现银行承兑汇票减少1638亿元，同比多减563亿元 [3] 信贷结构 - 居民贷款全面下滑：短期贷款减少3827亿元(同比多减1671亿元)，中长期贷款减少1100亿元(同比多减1200亿元) [3] - 企业贷款疲弱：中长期贷款减少2600亿元(同比多减3900亿元)，票据融资增加8711亿元冲量 [3] - 房地产相关数据：1-7月百强房企销售额同比-13.3%，按揭早偿率升至10.1%(环比+0.6pct) [3][21] 资本市场影响 - 资金活化迹象：7月上证指数上涨3.74%，全市场成交额24万亿元(环比+46.59%)，换手率提升13.6pct [3] - 存款搬家现象：非银存款增量占金融机构总存款增量的428% [3] 投资建议 - 关注政策红利：个人消费贷/经营贷贴息政策落地，推荐工商银行、农业银行、邮储银行、江苏银行、杭州银行 [3] - 长期驱动因素：二十届四中全会与十五五规划改革措施，增量资金推动估值重塑 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月社融、信贷季节性回落，信贷小幅负增，M2、M1增速提升，M0增速放缓；社融增长季节性回落但强于往年，政府债发行多增是核心驱动力；新增信贷季节性回落，少增或因季节性规律，下月有回升动能，银行放贷意愿收缩，企业经营预期承压[2][3][4] - 财政存款方面，政府债融资量高于往年，新增财政存款处于历史偏高位置，政府部门融入资金向实体经济传导速度快于往年同期；实体类企业债券融资同比上升，金融类融资同比小幅下降，地产净融资同比修复；票据融资在信贷新增中独挑大梁，企业融资结构向非良性方向发展[6][7][8] - 当前经济格局下，政府加杠杆加速，货币端活化，但企业资产负债表有隐忧，M2 - M1剪刀差收窄，M1上升，资金活化显著，企业扩表依赖债务驱动；企业端呈现“社融多增”但“信贷收缩”的矛盾，原因是大型企业债券融资乐观，小型企业面临经营问题且依赖银行间接融资，反映低效企业加速出清[8] - 政策着力引导经济从“产能过剩”向“行业出清”过渡，加速低效企业出清；财政与货币配合在信贷投放端发力，对居民和小企业有呵护意愿；降息需辩证看待，海内外双降仍有可能；央行或引导资金宽松，护航银行体系流动性；债市波动性预计增强，关注市场情绪面变化把握交易机会[9][10][12] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 7月社融存量规模新增1.16万亿，同比多增0.38万亿，人民币贷款减少0.05万亿，同比少增3100亿；M2同比增长8.8%，较上月提升0.5pct，M1同比增长5.6%，较上月提升1.0pct，M0同比增长11.8%，较上月放缓0.2pct[2] - 社融增长季节性回落但强于往年，政府债发行多增是核心驱动力，本月单月信贷规模负增，政府债发行占比进一步提升[3] - 新增信贷季节性回落，7月是信贷小月，今年以来信贷小月表现均弱于历年同期，本月信贷增量为近年来底部最低值，下月有回升动能；银行放贷意愿收缩，BCI企业融资环境指数降至46.09%；7月PMI指数降至49.3%，新订单、采购指数收缩，小型企业PMI连续两月跌幅大，企业经营预期承压[4] - M2、M1继续增长，市场总量资金充裕，自2024年9月以来M1区间上升，M2 - M1剪刀差收窄，7月M1同比达5.6%为2023年3月以来最高值；7月是地方债融资大月，央行开展14000亿买断式逆回购，权益和商品市场行情助力货币活化[5] 深度视角 - 财政存款方面，政府债融资量高于往年，新增财政存款处于历史偏高位置，新增政府债融资量与新增财政存款差值较上月降低但高于季节性水平，政府部门融入资金向实体经济传导速度快于往年同期[6] - 实体类企业债券融资同比上升，能源、可选消费、医疗保健净融资同比上升较多，金融类融资同比小幅下降，地产净融资同比修复，具备债券融资能力的大型企业净融资表现好[7][8] - 票据融资在信贷新增中独挑大梁，银行从短贷冲量转向票据冲量，企业经营风险上升，银行考核压力下选择票据融资提升信贷规模，7月28日票据利率大幅下跌，企业短期、中长期贷款全线大幅下跌，融资结构向非良性方向发展[8] 未来展望 - 经济格局上，政府加杠杆加速，货币端活化，M2 - M1剪刀差收窄，M1上升，资金活化显著；规上工业企业扩表动能修复，但依赖债务驱动；企业端“社融多增”“信贷收缩”，大型企业债券融资乐观，小型企业面临经营问题且依赖银行间接融资，反映低效企业加速出清[8] - 政策层面，引导经济从“产能过剩”向“行业出清”过渡，加速低效企业出清；财政与货币配合在信贷投放端发力，出台消费贷和经营主体贷款贴息政策；降息需辩证看待，海内外双降仍有可能；央行或引导资金宽松，护航银行体系流动性[9][10] - 债市基本面从“产能出清”走向“需求复苏”有波折，波动性预计增强，关注市场情绪面变化把握交易机会[10][12]

报告行业投资评级 - 全面看多债市 [2] 报告的核心观点 - 7月信贷罕见负增长，信贷需求偏弱，M2及M1增速回升，社融同比多增但增速或已阶段性见顶 [2] - 预判下半年10Y国债收益率在1.6%-1.8%区间波动，当前全面看多债市，10Y国债收益率可能逐步回到1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下 [2] - 看多长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷需求情况 - 7月新增贷款-500亿元，信贷罕见负增长，反映信贷需求较差，季初月新增贷款往往较低，季末月银行偏好冲信贷规模 [2] - 7月个贷-4893亿，其中个贷短贷-3827亿，个人中长期贷款-1100亿，同比明显少增；7月对公短贷-5500亿，对公中长期-2600亿，票据融资+8711亿 [2] - 制造业面临产能利用偏低问题，地产投资偏弱，基建投资空间可能有限，信贷需求可能长期偏弱 [2] M2与M1增速情况 - 央行自2025年1月起启用新口径M1，截至7月末，新口径M1余额达111.06万亿元，近几年新旧口径M1同比增速走势接近，新口径M1增速走势更平稳 [2] - 7月末新口径M1增速5.6%，较上月末回升1个百分点，增速回升与股市回暖及同比基数低等有关；7月份M2增速8.8%，环比上升0.5个百分点 [2] 社融情况 - 7月份社融增量1.16万亿，同比多增0.39万亿，多增主要来自政府债券及企业债券净融资 [2] - 7月对实体经济人民币贷款增量-4263亿，同比少增3455亿；未贴现银行承兑汇票-1638亿，企业债券净融资+2791亿；政府债券净融资1.24万亿，同比多增0.56万亿 [2] - 7月末社融增速9.0%，较上月末上升0.1个百分点，较年初上升1.0个百分点；预计2025年新增贷款同比接近，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比显著多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速可能到8.2%左右，社融增速或已于7月阶段性见顶，未来几个月社融增速或回落 [2] 债市情况 - 7月金融数据反映实体经济融资需求偏弱，近几日债市回调主要是股市较强带来的非银情绪波动，而非源自经济基本面改变 [2] - 2025年债市缺乏趋势性行情，需要做对波段，预判下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%区间波动，当前央行持续宽松，全面看多债市，10Y国债收益率可能逐步回到1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下 [2] - 随着美与欧日韩等达成贸易协议，中美贸易可能再起摩擦，反内卷降温，物价增长或偏弱，社融增速或将回落，7月PMI回落，当前债市利空较少，8月理财规模预计季节性有所增长 [2] - 看多长久期下沉的城投及资本债，看多城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月信贷负增长低于市场预期，票据为主要支撑；社融分项中政府债券支撑增速维持高位；存款方面低基数效应下M1增速回升，M2受非银存款带动[5][8] 各部分总结 信贷：居民、企业部门表现平平 - 居民短贷、中长期贷款均偏弱，7月合计减少4893亿元；短期贷款减少3827亿元，较去年同期少增1671亿元，或因6月购物节效应透支；中长期信贷减少1100亿元，同比少增1200亿元，30大中城市商品房成交面积同比增速-18.6%，降幅扩大，二手房成交偏弱，居民中长期贷款继4月后再次负增 [2][10] - 7月企业中长期贷款减少2600亿，同比多减3900亿元，上次环比为负可追溯至2016年；存量政策工具对企业贷款带动有限，后续政策性金融工具或提供支撑；贷款余额增速滑落至6.9% [2][15] - 企业短贷明显偏弱，7月减少5500亿，基本持平去年同期；票据融资增加8711亿元，同比增加3125亿元，票据利率下行，票据“补位”诉求放大 [16] 社融：政府债券仍有支撑，企业债券发行意愿延续 - 7月政府债券发行规模大，新增1.24万亿元，同比多增5559亿元；按当前发行计划，7月对社融有支撑，8月至年末或同比少增，若年末不增发债券，7月或为年内社融增速顶点 [17] - 7月企业债券发行意愿偏强，新增2791亿元，同比多增755亿元，债券收益率低时发债意愿季节性回升，或对企业贷款“抽水”；未贴现票据减少1639亿元，同比接近去年同期，表外票据继续向表内转化 [3][21] 存款：M1、M2增速继续回升 - 7月新口径M1当月减少2.9万亿，较2024年同比多增8324亿元，处于季节性偏高水平，权益市场财富效应支撑资金活化；同比读数由4.6%抬升至5.6% [3][23] - M2分项中，非银存款为主要支撑，7月增加2.14万亿，较2024年同期多增1.39万亿；企业存款7月外流，减少1.46万亿，但因2024年低基数效应，本月同比少减3209亿元 [4][30]

港股市场表现 - 受美联储降息预期影响 2025年8月13日港股三大指数集体走强 [1] - 港股通科技ETF(159262)当日收涨3.66% 自7月7日上市以来累计上涨14.78% [1] - 该ETF换手率达11.44% 全天成交3.50亿元 市场交投活跃 [1] 指数成分与结构 - 恒生港股通科技主题指数聚焦TMT行业 剔除医药、汽车和家电 科技属性纯正 [1] - 指数前十大权重股合计占比73.55% 包括快手、中芯国际、腾讯、阿里等科技龙头 [2] - 小米集团、阿里巴巴、腾讯控股三大AI领军企业合计权重近30% 叠加中芯国际等硬科技标的形成高浓度科技龙头组合 [2] 企业业绩与投入 - 腾讯控股二季度营收1845亿元同比增长15% 经营利润692.5亿元同比增长18% [3] - 腾讯二季度研发投入同比增长17%至202.5亿元 资本开支同比增长119%至191.1亿元 [3] 宏观环境与流动性 - 美国7月CPI不及预期 市场预测美联储或于9月开启降息 海外流动性有望持续好转 [3] - 7月末中国M2余额329.94万亿元同比增长8.8% M1余额111.06万亿元同比增长5.6% M1M2剪刀差明显收窄 [3] - M1M2剪刀差收窄意味着政策传导效率提升 企业流动性需求增强 投资意愿逐步修复 [3] 估值与资金流向 - 当前AH溢价指数回落至125%附近接近历史低位 港股具备较高配置价值 [4] - 港股科技板块估值PE约20倍处于历史底部 拥挤度较年初大幅下降 具备显著估值修复空间 [4] - 港股通科技ETF最新规模突破30亿元达30.89亿元 近4天获得连续资金净流入合计3.15亿元 [4] 行业发展趋势 - Grok4、Genie3等大模型迭代提速 准确率提升且成本降低 预计加速AI应用爆发和商业化进程 [2] - 算力基础设施与AI应用等环节市场关注度高涨 帮助互联网大厂形成AI投入到商业变现的闭环 [2]

核心观点 - 7月货币供给M1和M2增长超市场预期 但新增贷款和社融低于预期 反映融资结构变化、季节性因素、置换债发行扰动及居民理财行为变化等多重影响 [1] - 新增社融1.16万亿元 低于彭博一致预期1.63万亿元 新增人民币贷款-500亿元 低于预期3000亿元 [1] - M2同比扩张8.8% M1同比增长5.6% 分别高于6月的8.3%和4.6% 且超出彭博一致预期8.3%和5.2% [1] - 社融存量增速从6月8.9%上升至9% 季调后环比增速从8.4%上升至9.6% [1] 货币供给表现 - M1同比增速从6月4.6%加快至5.6% 超出彭博一致预期5.2% 月环比增速从1.1%放缓至0.5% [7] - M2同比增速从6月8.3%上行至8.8% 明显高于彭博一致预期8.3% 季调后月环比增速从0.6%上行至0.9% [8] - 低基数效应显著 去年4月央行金融数据挤水分导致基数走低 推动同比增速回升 [1][7] 社融结构分析 - 政府债净发行1.24万亿元 同比多增5559亿元 对社融同比增速贡献从6月4个百分点上行至4.1个百分点 [2][6] - 非标资产月环比减少1667亿元 同比多减911亿元 主要因委托贷款与表外票据合计同比多减1086亿元 [6] - 企业债余额环比上升369亿元 同比多增755亿元 受科技创新债发行提振 [6] 人民币贷款表现 - 人民币贷款余额同比增速从6月7.1%回落至6.9% [4] - 居民短期贷款环比下降3827亿元 同比多减1671亿元 耐用品"以旧换新"补贴拉动作用下降 [4] - 居民中长期贷款余额环比回落1100亿元 同比多减1200亿元 反映地产成交走弱影响 [4][11] - 企业短期贷款环比减少5500亿元 变动与去年同期持平 [5] - 企业中长期贷款环比减少2600亿元 同比少增3900亿元 反映融资需求偏弱 [5] - 新增票据融资8711亿元 同比多增3125亿元 显示贷款需求偏弱下银行用票据冲量 [5] 财政政策影响 - 前7个月政府债净发行8.9万亿元 同比多增4.9万亿元 [3] - 广义财政支出增长8.9% 明显快于去年同期-2.8% [4] - 今年8-12月政府债净发行或将同比少增2.3万亿元 因去年发行后置 [4] 存款结构变化 - 人民币存款余额环比增加5000亿元 同比多增1.3万亿元 [8] - 企业存款同比多增3209亿元 非银存款同比多增1.39万亿元 [8] - 居民存款同比少增7800亿元 财政存款余额环比增加7700亿元 同比多增1247亿元 [8] 外部环境因素 - 全球抢出口可能暂告段落 美国对等关税及232调查关税上调可能推升进口关税水平 拖累全球贸易增速 [4] - 外需走势面临不确定性 国内财政需适时加力 [4]

核心观点 - 判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现 [4] - 普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断，以提高经济底部判断的前瞻性 [4] - 突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷是更加核心的指标 [4] - 狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件 [18] - "水"往股市流，普林格周期先行指标回升，同步指标、滞后指标回落 [22] 同步指标 - 7月制造业PMI回落至49.3%，仍处于收缩区间，前值49.7% [6] - PMI的底部往往与指数的底部较为接近 [7] 先行指标 - 7月M1同比报+5.6%，前值+4.6%，M2同比报+8.8%，前值+8.3%，社融存量同比报+9%，前值8.9% [9] - M2底部领先M1底部，M1至少是同步指数 [10] - 7月社融脉冲为27.01%，前值26.88% [12] - 7月社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多3893亿元 [12] - 新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负 [12] - 居民中长贷TTM同比增速报-9.68%，前值-1.32%，企业中长贷同比小幅走阔，TTM同比报-25.6%，前值-23.2% [15] - 7月DR007月均值边际回落至1.52%（6月1.58%，5月1.6%，4月1.73%，3月1.88%） [18] 宏观经济与市场表现 - 宏观经济景气回落，7月制造业PMI回落，仍处于收缩区间 [22] - 社融脉冲回升，新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负 [22] - 7月进出口同比均超预期强劲，中美关税会谈暂告一段落 [22] - 全A创新高，成交额不断放大 [22]

金融数据表现 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元，同比增长9%，增速同比高0.8个百分点 [4] - 7月社会融资规模增量1.13万亿元，同比多增3613亿元 [4] - M2同比增长8.8%，增速同比高2.5个百分点 [5] - M1同比增长5.6%，M2与M1增速剪刀差收窄至3.2个百分点 [5] 信贷市场分析 - 7月末人民币贷款余额268.51万亿元，同比增长6.9%，增速同比放缓1.8个百分点 [2] - 普惠小微贷款余额35.05万亿元，同比增长11.8% [7] - 制造业中长期贷款余额14.79万亿元，同比增长8.5% [7] - 新发放企业贷款利率约3.2%，个人住房贷款利率约3.1%，同比分别下降45和30个基点 [7] 政策与市场动态 - 地方政府债券置换影响贷款约2.6万亿元，中小银行改革化险影响贷款近7000亿元 [3] - 政府债券发行节奏提前，财政与货币政策合力支撑社融增速 [4] - 金融机构淡化规模情结，挤出虚增空转贷款 [2] - 直接融资占比上升，债券融资增速快于信贷融资 [5] 经济效应展望 - 财政乘数效应拉动总需求，促进财政、金融与实体经济良性循环 [4] - 资金活化程度提升，剪刀差收窄反映经济活跃度改善 [5][6] - 贷款利率下行显示信贷供给充裕，有效满足实体经济融资需求 [7] - 宏观政策保持连续性，经济回升与信贷需求增长有保障 [8]

金融数据概览 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元 同比增长9% [1] - 广义货币M2余额329.94万亿元 同比增长8.8% [1][3] - 人民币贷款余额268.51万亿元 同比增长6.9% [1] 贷款结构分析 - 前7个月人民币贷款增加12.87万亿元 其中住户贷款增加6807亿元(短期减少3830亿元 中长期增加1.06万亿元) [1] - 企事业单位贷款增加11.63万亿元(短期增加3.75万亿元 中长期增加6.91万亿元 票据融资增加8247亿元) [1] - 非银行业金融机构贷款增加2357亿元 [1] 社融与财政政策 - 前7个月社融增量累计23.99万亿元 同比多增5.12万亿元 [2] - 政府债券发行加快是社融增速提高主因 财政政策与货币政策形成合力 [2] - 财政政策持续发力将拉动总需求 促进财政金融与实体经济良性循环 [2] 货币供应动态 - 7月末M1余额111.06万亿元 同比增长5.6% [3] - M0余额13.28万亿元 同比增长11.8% [3] - M1与M2剪刀差收窄反映资金活化程度提升 经济活动回暖 [3]

金融统计数据核心观点 - M2增速加快至8.8%，同比提升2.5个百分点，社会融资规模存量增速达9%，连续8个月同比多增[1][5] - 直接融资占比提升，债券融资增速快于信贷融资，融资结构持续优化[7] - M1-M2剪刀差收窄至3.2%，反映资金活化程度提升，与经济活动回暖趋势相符[7] - 7月信贷数据波动主要受季节因素影响，6-7月合并月均新增贷款1.1万亿元与去年同期持平[8] - 普惠小微贷款同比增长11.8%，制造业中长期贷款增长8.5%，均高于整体贷款增速[10] - 新发放企业贷款利率3.2%，个人住房贷款利率3.1%，同比分别下降45和30个基点[10] 社会融资规模 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元，增量1.13万亿元同比多增3613亿元[5] - 1-7月社融增量23.99万亿元，同比多增5.12万亿元，政府债券发行超17万亿元[5] - 企业债券融资同比多增755亿元，外币贷款同比少减804亿元[6] - 政府债券发行对贷款有替代效应，但长远看可撬动增量信贷需求[11][12] 贷款结构优化 - 金融机构从"比规模"转向"比服务"，挤出虚增空转贷款提升资金效率[12] - 供应链清欠成效显现，大型企业付款期限压缩至60天内，减轻中小企业贷款需求[13] - 地方债务置换影响贷款约2.6万亿元，中小银行化险影响近7000亿元[11] 政策协同效应 - 货币财政政策协同发力，为"两重"项目、"两新"工作提供充足资金支持[5] - 财政贴息政策覆盖个人消费贷款和服务业经营主体贷款[5] - 下半年宏观政策将保持连续性，推动社会融资成本下行支持扩内需[13]