业务转型背景 - 公司2011年成立初期以金针菇等食用菌产品为主营业务 2017至2021年间金针菇产品营收占比均超70% 并于2021年在深交所创业板上市[1] - 2023年金针菇业务毛利率骤降至-1.95% 尽管2024年收入微增至4.02亿元 但盈利能力未明显改善 行业增长瓶颈显现[3] - 中国零食行业市场规模持续增长 公司于2022年8月推出"陆小馋"品牌正式跨界布局量贩零食赛道[3] 业务结构重塑 - 通过灵活加盟政策实现快速市场扩张 门店数量从不足百家激增至超2万家 覆盖全国多个地区[3] - 2024年公司年营收达323亿元 同比增长248% 其中量贩零食业务占比高达98% 彻底重塑业务结构[3] - 创始人王健坤因个人原因被留置调查 其姐姐王丽卿代行董事长职责 儿子王泽宁成为公司实际控制人并稳定局势[5] 财务与运营挑战 - 面临高营收低盈利行业共性难题 2023年归母净利率为-0.89% 2024年扭亏为盈但归母净利率仅0.91%[5] - 资产负债率持续攀升 截至2025年6月30日负债合计达51.44亿元 期末现金及现金等价物余额为33.59亿元[5] - 低门槛加盟政策导致食品安全和服务质量投诉增加 黑猫平台涉及"好想来"和"来优品"品牌投诉屡见不鲜[5] 未来发展焦点 - 公司需在激烈市场竞争中保持领先地位 同时提高盈利能力并降低负债水平[6] - 消费者对"好想来"等品牌零食的持续青睐度成为关键市场关注点[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价234.22元人民币 [1][5] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收225.83亿元 同比增长106.89% 归母净利4.72亿元 同比增长50358.80% [1] - 2025年Q2实现营收117.62亿元 同比增长93.29% 环比增长8.69% 归母净利2.57亿元 同比增长4940.33% 环比增长19.48% [1] - 公司整体Q2毛利率为11.76% 环比提升0.74个百分点 销售费用率继续下降至2.88% 环比下降0.43个百分点 [3] 业务板块分析 - 零食量贩业务25Q2实现营收117亿元 同比增长95% 单季度净增加门店数约1069家 截至Q2末量贩门店数达15365家 [2] - 单店月收入约25-29万元 同比或有下滑 环比或微增 同比下滑或系门店加密影响 [2] - 食用菌业务25Q2实现营收1.05亿元 同比下降1.1% 主因食用菌供过于求 销售价格低迷影响 单二季度金针菇业务或有所亏损 [2][3] 盈利能力提升 - 量贩业务净利率环比继续提升 Q2剔除股权支付费用后的净利率高达4.67% 环比提升0.82个百分点 [3] - 规模效应和对上下游议价能力提升带动净利率改善 行业补贴收窄后净利率提升明显 已连续两个季度兑现 [3] - 8月万优少数股权回收或进一步增厚公司利润 港股上市有望增强资金实力助力扩张 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润预测至8.97/12.33/15.45亿元 对应EPS为4.78/6.57/8.23元 [4] - 参考可比公司25年20.8倍PE 给予公司2025年49倍PE估值 上调目标价至234.22元 [4][11] - 基于量贩零食业态景气度高企 公司具备全面的智能仓配网络 万店规模采购优势增强上下游议价能力 [4] 市场表现与基准数据 - 当前收盘价176.50元人民币 市值331.14亿元 52周价格区间29.54-196.00元 [6] - BVPS为8.65元 6个月平均日成交额3.87亿元 [6] - 预测2025年营业收入582.40亿元 同比增长80.15% 2026年预测收入649.44亿元 同比增长11.51% [9]

核心财务表现 - 上半年营收225.83亿元 同比增长106.89% [2][3] - 归母净利润4.72亿元 同比增长50358.80% [2][3] - 扣非净利润4.51亿元 同比扭亏为盈（上年同期亏损308万元）[3] - 经营活动现金流净额12.98亿元 同比增长133.37% [3] - 加权平均净资产收益率34.99% 同比提升34.87个百分点 [3] 业务结构分析 - 量贩零食业务营收223.45亿元 同比增长109.33% 占总营收比重约99% [3][5] - 食用菌业务营收2.38亿元 同比下滑1.24% 受金针菇价格低迷影响 [5] - 零食业务毛利率11.49% 同比提升0.62个百分点 [7] 门店扩张与运营 - 截至6月末门店总数达15365家 覆盖29个省级行政区 [6] - 上半年新增门店1468家 增速较2023年（1737家）、2024年（2105家）同期放缓 [6] - 战略重心转向门店质量提升与供应链优化 采用"前端密度+后端效率"双轮驱动模式 [6] 资本运作举措 - 拟以13.79亿元收购南京万优49%股权 实现控股75.01% [9][10] - 南京万优管理3212家门店 2024年净利润2.46亿元 承诺2025-2027年净利润不低于3.2/3.3/3.5亿元 [10] - 计划发行H股赴港上市 强化供应链建设与国际化战略 [10] 市场表现 - 截至8月28日收盘价176.5元/股 总市值331.1亿元 [11] - 年内股价涨幅超120% 2023-2024年累计涨幅超300% [11]

公司业务与财务表现 * 量贩零食业务2024年营收达317.9亿元，占总收入98.3%[2] * 截至2024年底，公司终端门店数量达14,196家，行业排名第二，仅次于零食很忙（14,394家），远超第三名零食有鸣（约4,000家）[6] * 公司预计2025至2027年收入分别为564.2亿元、675.5亿元和918.8亿元，归母净利润分别为10亿元、16.7亿元和24.2亿元，对应PE分别为27倍、17倍和12倍[3][24] * 若考虑回购全部少数股权，则归母净利润预期将提升至18.9亿元、25.7亿元和37.2亿元，对应PE则为15倍、11倍及8倍[24] 发展战略与增长点 * 公司未来成长空间主要体现在国内门店下沉加密、东南亚市场出海及折扣超市第二增长曲线[3][4] * 国内折扣业态渗透率（8%-10%）对标海外（15%-20%）仍有翻倍以上空间[4][10] * 公司计划通过港股上市融资，以解决少数股权问题并支持海外市场扩展及潜在收购[25] * 稳态下门店空间预计可达2.4~2.5万家，对应年均GMV超过1,000亿元[8] 门店扩展与转型计划 * 2025至2027年，量贩零食门店计划净新增1,500家、持平和净减少500家，总门店数预计为15,696家、15,000家和14,196家，占比逐步下降[21] * 折扣超市作为新开门店导向，同期计划净新增2,500家、3,000家和4,500家，总门店数预计达2,500家、5,500家和10,000家，2027年占比可能达40%左右[21][22] * 部分符合条件的量贩零食门店将转型为折扣超市[21] 供应链与产业链协同 * 公司通过收购四大区域品牌（来优品、好想来、吖嘀吖嘀、老婆大人）及整合自有品牌陆小馋，在渠道获得领先地位[2][5][6] * 自有原材料种植基地及规模化生产基地提供强大供应链支持[2][5] * 含羞草作为第四大临时供应商，年采购额达5亿元，占总采购额1.4%[2][7] 折扣超市业务进展 * 折扣超市自2024年第四季度开始试水，通过迭代目前已优于传统社区商超和便利店业态[2][11] * 通过扩大经营面积、增加非零食品类（如蛋挞、烤肠、日化个护等）满足多品类需求，提升同店效益[2][11] * 若单店GMV较量贩零食提升50%，则其单店模型优于量贩零食品类[12] * “来优品”团队在河南试验，“郝想聊”团队在江苏推出“郝想来全是优选”，通过持续迭代形成多个版本[11] 运营效率与盈利能力提升 * 通过前端店员培训与后台督导同步发力优化运营流程，提升整体效率[3][16] * 盈利能力提升路径：短期靠销售费率优化，中期靠整合管理提效，长期靠自有品牌放量[17][19] * 2025年销售费率预计下降0.5~0.7个百分点，中期有1~1.5个百分点优化空间[18] * 管理费率（万城3%）对标零食很忙（约1%），中期通过少数股权回收等有1~1.5个百分点优化空间[19] * 自有品牌营收占比仅个位数，远低于山姆（30%~35%）、河马（30%~35%）及奥乐齐（90%），占比达5%~10%可提升毛利率1~2个百分点[19] 单店营收预期 * 量贩零食单店营收因密度增加预计持续下降，2025至2027年分别同比下降1.8%、1.5%和1%，2027年单店GMV预计达448万元，较当前城市稳定水平降约10%[22] * 折扣超市单店GMV预计2025、2026年提升幅度有限，2027年显著提升，平均单店GMV预计分别为268万、400万和535万元，到2027年达756万元，较当前成熟量贩零食门店提升约50%[22][23] 市场竞争格局 * 当前潜在竞争者（产业外资本、传统社区商超、新型社区折扣商超）短期内难以有效分散行业扩容红利[13] * 国内两强格局已定，马太效应强化[25] * 新型社区折扣商如荷马NB、小象超市以生鲜为主，与以休闲食品为主的量贩零食存在货盘差异，未形成直接竞争[13] 东南亚市场机遇 * 东南亚零食市场规模约为中国市场的三分之一，2019至2024年CAGR达2.1%，快于同期中国的0.5%[9] * 渠道重构窗口为量贩零食渗透率提升提供契机，头部品牌出海门店数预计也能达5,000多家，对应GMV增量约288亿元[9] * 中国上游零食企业（恰恰、盐津铺子、甘源、卫龙等）探索东南亚供应链建设，有助于降低海外运营成本并复制国内渠道竞争优势[10] 股权结构与激励 * 创始人家族及核心高管合计持股58.1%，总经理王泽宁穿透持股30.23%[2][5] * 通过核心高管持股和业务合伙人模式充分调动团队积极性，深度绑定确保管理层与公司利益一致[2][5] 其他重要信息 * 公司计划推出更多联名潮玩产品，IP潮玩将成为后续重点发力方向[3][14] * 折扣超市在日化个护、IP潮玩及短保烘焙等上游供应链分散的领域能更好发挥规模化优势[15] * 2024年业务拓展费用同比增长3,843%，达到3.3亿元，以追赶零食很忙的开店数量，2025年大幅削减开店补贴[18]

公司评级与业绩 - 山西证券给予万辰集团增持评级 最新股价162.85元 [2] - 量贩零食龙头主辅分明 业绩表现显著 [2] - 成熟供应链体系与运营能力巩固龙头地位 [2] 行业增长与规模 - 中国休闲零食行业2019-2023年复合增长率达2.54% [2] - 量贩零食市场保持高速增长 发展空间广阔 [2] 市场竞争格局 - 行业高度集中 CR2市占率达80% [2] - 万辰系与很忙系积极瓜分市场份额 [2]

股权转让交易 - 控股股东宁波汉意及一致行动人良品投资与长江国贸签署股份转让协议，总价款10.46亿元，转让后长江国贸持股21% [1][2] - 股东达永以12.34元/股向长江国贸转让8.99%股份，涉及3605万股，总价4.45亿元 [3] - 两项交易完成后长江国贸将持股29.99%，总持股1.2亿股，总价款14.85亿元 [4] - 交易后宁波汉意持股比例从35.23%降至17.22%，达永从18.16%降至9.17%，创始人杨红春将失去控股权 [5] 公司财务与市场表现 - 停牌前公司市值55亿元，复盘后股价微跌0.15%至13.69元，市值54.9亿元 [6] - 2025年半年业绩预告显示净亏损7500万至1.05亿元，为上市以来最差半年报 [9] - 2024年营收71.59亿元同比下降11%，首次年度亏损4610万元 [31] - 2023年营收80.46亿元同比下降近15%，归母净利润腰斩至1.8亿元 [28] 战略转型与竞争困境 - 2023年开启"降价不降质"策略，300款主力产品会员价平均降幅22%，最高达45% [37] - 2024年转向"自然健康零食"战略，推出"五减"概念新品，首周销售额破400万 [53] - 量贩零食崛起导致市场份额被侵蚀，2024年门店数从3293家缩减至2704家 [44] - 代工模式导致成本高企，供应链管控不足，食安投诉频发影响品牌形象 [38][42] 行业格局变化 - 量贩零食品牌鸣鸣很忙2024年门店达14394家，GMV 555亿元，营收393.44亿元 [48] - 传统三巨头集体失速：来伊份2024年营收33.7亿元亏损7500万元，三只松鼠Q1增收不增利 [44][45] - 行业趋势从价格战转向健康化，多家品牌推出低糖低脂等健康零食标准 [51][54] 交易背景与潜在影响 - 长江国贸为武汉国资背景，拥有物流体系和资金资源，可能提升公司供应链效率 [12][13] - 业内对国资接手效果存分歧，认为需解决经营能力不足的核心问题 [16] - 存在股权转让纠纷风险，宁波汉意7976万股被冻结但预计不影响整体交易 [19][20]

行业分析 - 线下零售迎来重大变革，量贩零食行业已进入双寡头竞争格局，龙头企业具备先发和规模优势 [2] - 零食品类具备高毛利、冲动性消费特征，客单价通常为20-30元，较难突破至百元以上 [2] - 量贩零食门店抢占下沉市场优质点位，快速提升行业集中度，转型折扣超市并扩品类是必然选择 [2] - 我国折扣业态占比仅为4%，远低于欧洲40%和美国20%，提升空间较大 [2] - 量贩零食已成为零食品类最高效渠道之一，潮玩/冻品/烘焙/卤味是重要扩展方向 [2] 公司优势 - 公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模效应及议价权 [1][4] - 公司门店超过1.5万家，在产业链具备较强议价能力，净利率有提升空间 [4] - 公司具备先发和管理优势，能高效满足下沉市场"多、快、好、省"的消费需求 [4] 品类扩张策略 - 采用"高频带动低频"方式增强消费者购物粘性，潮玩/熟食/烘焙/冻品是优先扩展品类 [2][3] - 潮玩品类具备高坪效、高动销、提客流、差异化特点，综合毛利率远高于零食品类 [3] - 公司计划推出"潮玩630计划"，拓宽潮玩商品池并升级货架陈列 [3] 财务预测 - 预计2025-27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元 [5] - 2025-27年净利润增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应PE为33/24倍 [5] - 公司稀缺性和成长性支撑市值提升空间 [5] 催化剂 - 开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模、先发、管理优势，门店超1.5万家，产业链议价能力强，随着补贴费用收缩，净利率有提升空间，量贩零食门店能满足下沉市场“多、快、好、省”消费需求，可在零食基础上持续扩品类，成长空间大[2] - 维持2025 - 27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑公司稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间[3] 根据相关目录分别进行总结 品类扩展：从“零食+”到“折扣超市” - 零售行业存在规模不经济、易低价竞争、难全国化扩张问题，万辰集团2022年转型量贩零食业务，营收快速增长，目前门店超1.5万家，量贩零食渠道已成零食品类重要渠道，2023年11月零食很忙、赵一鸣合并后行业集中度加速提升，2024年CR2超60%，2024年6月零食有鸣开设批发超市，截至2025年6月门店超1500家[12] - 2025年量贩零食行业进入双寡头竞争格局，龙头有先发、规模优势，后起之秀难冲击格局，零食品类客单价难突破百元，量贩零食门店下沉市场抢占优质点位，转型折扣超市扩品类是必然选择且有竞争优势，我国折扣业态占比仅4%，参考欧美仍有提升空间[7][13] - 品类优势构建体现在消费者心智占领和供应链协同两维度，量贩零食渠道能满足消费者“多、快、好、省”需求，尤其是“省”，其有效实施需产业端产能释放和流通环节成本优化，线下零售中零食、水饮等市场规模大，IP潮玩增速或超15%，可作为扩展方向，但并非所有品类都适合线下零售[7][15][16] - 适合电商的品类多为购买频率低、快递费占比低、价格高的品类，线下渠道有场景属性，可形成冲动性消费，扩展品类可从复购周期、管理难度、盈利水平分析，潮玩、熟食等品类盈利优、与现有客群重合度高，公司计划推出“潮玩630计划”，升级潮玩货架陈列[7][17][20] 草根观察：全食优选门店情况 - 兴化市位于长三角经济区北缘，是泰州下属县级市，经济发展稳健，2024年人均GDP 111103元，人均可支配收入45183元，均处全国中上游水平，常住人口111.03万人，地区生产总值1240亿元，居民消费实力可观且潜力大，兴化市民习惯去大型商超购买饮食和生活用品，是培养食饮零售的沃土[27][28][30] - “好想来”品牌2011年创办，2022年加入万辰集团，2025年3月达万店规模，在兴化有60余家门店，2025年1月24日“好想来全食优选”在兴化首店开业，目前全国开业八家门店，均在江苏[40][41] - 兴化当地市场竞争不激烈，量贩零食友商仅“赵一鸣”入驻且门店少，便利店、超市等渠道以当地品牌为主，2025年3月兴化首家“盒马鲜生”超市签约，其对社区超市冲击待观测[42] - 莲开水香店位于商业地带，位置优越，店型为“矩形缺角”，面积约200坪，陈列合理，动线设计佳[45][46] - 板桥店位于老城区，客流量大，店呈L型，功能区分清晰，使用立式冰柜优化购物体验[51][53] - 体育馆店正对体育场，位于主干道，面积约200坪，呈“矩形”，配备明厨亮灶，货柜布局增加顾客动线，品类摆放突出“全食”属性[57][58] 店型总结：消费体验升级，食品品类丰富 - 好想来门店商品区域划分清晰，采用正面陈列，播放特色背景音乐，铺设“袋袋兔”元素地砖，增强品牌效应，动线设计遵循“引导顾客深入、延长停留时间”原则[67] - “好想来全食优选”在零食、水饮基础上拓展多品类，形成“一站式”购物体验，满足现有顾客需求、吸引增量客户，也投入更多竞争，引进白牌商品，与山姆合作开展社区团购，商品价格与山姆相近或更低[68][70][72] - 门店设置标黄价签吸引顾客，通过议价和供应链管理能力压低商品价格，与线上渠道相比，大部分商品价格相近或更低[73][75] 盈利预测与估值 - 25Q1净利率超预期，随着门店品类扩张毛利率有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升，公司拟股权激励，考核目标有望超额完成，Q1少数股东损益占比44.59%，维持预测25 - 27年归母净利润9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，对应EPS为4.99/6.88/8.54元，当前股价对应25年PE为33倍，市值仍有提升空间[3][76][77]

公司简介 - 三只松鼠创立于2012年，是一家创新型制造型自有品牌零售商，产品涵盖坚果、烘焙、综合零食、肉制品、果干等品类，还有儿童零食品牌"小鹿蓝蓝" [1] - 公司销售渠道多元，线上覆盖主流电商平台如抖音淘宝，线下有松鼠投食店、联盟小店等渠道 [1] - 2025年4月25日递表港交所，保荐人为中信证券 [1] 财务状况 - 2022-2024年及25Q1公司营收分别为72.9、71.1、106.2亿元和37亿元 [4] - 2022-2024年及25Q1净利润分别为1.29、2.19、4.07亿元及2.39亿元 [11] - 2022-2024年及25Q1毛利率分别为26.2%、22.7%、23.8%及26.7% [7] 收入结构 - 2022-2024年坚果品类收入占比分别为56.3%、53.6%、50.5%，呈下降趋势 [5] - 综合零食收入占比从2022年的12%提升至2024年的19% [5] - 2023年收入下滑主要由于SKU数量压缩和传统电商收入贡献衰退 [5] - 2024年收入同比增长49%，核心驱动是短视频电商渠道爆发增长和小鹿蓝蓝品牌收入增长58.8% [6] 毛利率分析 - 2023年毛利率下降3.5个百分点，主要因原材料价格上涨和短视频电商渠道费用上升 [8] - 2024年毛利率回升1.1个百分点，主因产品结构优化和高附加值品牌增长 [9] - 2024年坚果类产品毛利率提升至24%，烘焙食品毛利率21.2%，综合零食毛利率29% [8][9] - 行业内毛利率水平低于来伊份(40.56%)、盐津铺子(30.16%)等竞争对手 [10] 运营能力 - 2025年Q1存货下降62%至7.9亿元，应付账款下降68%至6.7亿元 [12] - 线下分销商收入2024年增长46.4%至14.80亿元，门店数量扩大至超过300家 [12] - 货币资金增长14%至9.87亿元，流动比率从1.39x改善至1.93x [14] 公司优势 - 品牌复购率长期保持在35-40%，高于行业平均水平 [15] - 线上线下融合渠道体系，2024年私域用户超3000万 [15] - SKU由1000+精简至400多，2024年20款单品销售突破亿元 [17] - 自主产品收入占比超70%，高于同业水平 [18] - 固定资产占比12.45%，低于同业代表性企业 [20][21] - 供应链转型，2024年实现坚果产品吨成本下降12% [22] 行业情况 - 中国休闲食品行业市场规模从2010年4100亿元增长至2022年1.17万亿元 [28] - 预计2027年中国休闲食品行业市场规模达1.24万亿元 [28] - 2023年中国零食集合店市场规模809亿元，预计2025年达1239亿元 [28] - 三只松鼠2024年零食产品销售额139.8亿元，位列行业第四 [28] - 中国坚果市场规模约2889亿元，三只松鼠独占35%以上市场份额 [28]

行业格局变化 - 传统零食三巨头（来伊份、三只松鼠、良品铺子）面临业绩危机，2024年来伊份营收净利润双位数下滑，良品铺子出现上市后首次年度亏损 [1] - 量贩零食品牌（零食很忙、赵一鸣、好想来）以低价策略快速扩张，可乐2.3元/瓶、矿泉水1.2元/瓶等价格颠覆传统渠道 [1][3] - 量贩零食头部品牌万辰、鸣鸣很忙门店规模达万店级别，但净利润率仅0.91%-2.1% [7][8] 商业模式对比 - 传统零食企业依赖品牌溢价（坚果价差达50%）和高端定位，但面临价格虚高、品类同质化质疑 [3][12] - 量贩零食采用"薄利多销+海量SKU"模式，直连工厂砍掉中间环节，99.9%为加盟店轻资产运营 [2][8] - 三巨头线下扩张受阻：三只松鼠2024年门店仅333家（原计划万店），来伊份2024年门店数较2023年减少16.28%至3085家 [6] 企业转型尝试 - 良品铺子2023年启动最大规模降价，300余款产品会员价平均降22%（最高45%），但面临品牌调性受损风险 [14] - 三只松鼠尝试多元化：推出卫生巾品牌"她至美"、酒类"孙猴王"等，同时布局"一分利"便利店（自有品牌占比40%） [15][18] - 三只松鼠开设全品类生活馆，覆盖米面粮油/生鲜蔬果/日化洗护，试图通过供应链整合构建壁垒 [18] 消费趋势与行业痛点 - 年轻消费者价格敏感度提升，品牌溢价接受度下降，转向"随手买"无品牌偏好的消费模式 [4][10] - 行业同质化严重：相似原材料/配方/工艺导致产品差异化不足，健康化趋势未突破结构性困局 [9][10] - 渠道成本差异显著：传统企业依赖高成本商场店/电商（三只松鼠2024年线上占比仍近70%），量贩店聚焦社区乡镇近场消费 [5][6] 未来竞争焦点 - 供应链能力成为核心：三只松鼠提出通过全渠道销售跑通供应链，目标打造硬折扣商超 [18] - 业态升级关键窗口期：章燎原强调"错过时间点就来不及"，需重构成本或寻找新价值支点 [19][20] - 行业从营销驱动转向效率竞争，需满足"买得爽、吃得省"的底层需求 [20]