公司获奖情况 - 公司在第九届自有品牌金星奖评选中，旗下自有品牌“润家”和“简约组合”的6款产品从近800款参评产品中脱颖而出，获得卓越商品奖、优秀大单品奖和主题系列奖 [1] - 获得卓越商品奖的具体产品包括润家亚麻籽油（α亚麻酸含量≥52%）、润家木桶酿造有机黄豆酱油（采用180年历史非遗技艺）和简约组合冰箱家电清洁剂（采用专利碱性电解水配方和天然烷基糖苷）[1][2] - 润家100%NFC椰子水获得优秀大单品奖，润家东方植萃水（0糖0脂肪0能量）和润家风味速食（包括重庆豌杂面、柳州螺蛳粉等）获得主题系列奖 [2] 公司自有品牌战略 - 公司于2024年正式发布家选、润家、简约组合、Olé Everyday、Olé Original、Olé Leading共6条自有品牌线，覆盖生鲜、家庭食品、休闲食品、生活日用品等多个品类 [3] - “润家”品牌风物系列产品聚焦于甄选核心产区地理标志农产品，而“简约组合”品牌则强调实用价值，提供功能实用、设计简约、价格合理的居家产品 [3] - 公司致力于通过全产品矩阵满足消费者需求，未来将持续深耕自有品牌商品开发，聚焦消费者核心需求，提供更多优质、高性价比商品 [3] 行业背景与奖项意义 - 全球自有品牌产品亚洲展（PLF）组委会主办的自有品牌金星奖，是国内自有品牌行业具有高度专业性与影响力的权威认证平台，被誉为自有品牌领域的“奥斯卡” [3] - 该奖项前身为欧洲零售行业创办的“The Challenge Awards”，为零售企业树立了产品创新与品质提升的行业标杆 [3]

公司战略与产品焕新 - 沃尔玛宣布旗下自有品牌“沃集鲜”完成焕新升级，覆盖生鲜、食品、饮料等多个核心品类 [3] - “沃集鲜”坚守“简单配料、与头部品牌合作、稳定质价比”三大核心原则，旨在夯实公司打造差异化商品力的升级转型战略 [3] - 公司表示该品牌体现了对差异化商品力的理解，摒弃零售商思维，回归顾客价值主张 [3] 行业趋势与市场数据 - 中国商超行业正处于新旧动能转换期，迎来结构性变革，自有品牌已成为驱动行业增长的核心引擎 [3] - 行业数据显示，2025年全国商超企业自有品牌商品销售额突破3800亿元，同比增长17%，占整体零售规模的9.2% [3] - 头部企业自有品牌渗透率超过40% [3] 供应链合作与运营模式 - “沃集鲜”坚持与头部供应商开展深度协同，合作模式灵活，可采用品牌专享或OEM模式，旨在实现双方长期增长 [3] - 以低温乳品为例，公司与君乐宝、蒙牛、伊利、光明等知名企业形成多元合作，通过精简SKU、源头直采、规模化优势等方式提升效率 [4] - 通过全产业链优化与数字化管理，实现价格与品质的动态平衡，“稳定质价比”被视为其核心竞争力 [4]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收21.4亿元，同比增长85.3%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长81.6% [2][4] - 2025年单三季度公司实现营收8.2亿元，同比增长123%；实现归母净利润3251万元，同比增长73% [2][4] - 2025年第三季度公司毛利率同比提升11.3个百分点至61% [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.58元、1.13元、1.61元 [9] 业务板块分析 - 2025年第三季度自有品牌业务营收达4.5亿元，同比大幅增长344.5% [9] - 2025年第三季度品牌管理业务营收为2.0亿元，同比增长114.1% [9] - 自有品牌“绽家”第三季度营收2.3亿元，同比增长118.9%，并通过推出新产品实现家居清洁护理领域全品类覆盖 [9] - 自有品牌“斐萃”增长迅猛，第三季度营收约2.03亿元，环比第二季度增长超99%，已有10款在售产品且复购率稳步提升 [9] - 自有品牌“纽益倍”于6月底上市后加速放量，第三季度营收1213万元，8-9月GMV增速环比连续实现三倍以上增长 [9] 费用情况 - 2025年第三季度销售费用率同比提升17.7个百分点，管理费用率同比下降4.1个百分点，研发费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比提升0.4个百分点 [9] - 2025年第三季度公司费用率合计提升13.5个百分点 [9]

核心业务与客户基础 - 主营业务为B2B办公物资集采，聚焦央企、金融机构、政府、世界500强等大客户，已服务超60家央企 [2] - 业务场景强化MRO工业品、员工福利等服务能力，拓展营销物料等高附加值业务 [2] - MRO工业品平台已服务国家电网、南方电网、中国华能、中国华电、中航发、航天科工、国铁集团、华润等大型企业，2025年新增中核集团、南水北调、中电科、哈电器、中电子、中国盐业、保利集团等项目 [7] 自有品牌发展战略 - 自有品牌是公司中长期发展的基石性业务，坚持品牌新文具核心方向，加强与优质IP的深度合作 [2][10] - 秉承“深耕中国IP，讲好中国故事”理念，将实用文具与情绪价值结合，打造符合年轻人审美的文创产品 [2] - 计划提升B2B办公集采中的自有品牌产品份额，加大对高价值学生和办公文具的研发投入 [10] 财务表现与股东回报 - 2023年度和2024年度累计实施现金分红10,924.08万元，2025年半年度再次实施现金分红4,981.96万元 [4] - 公司现金流状况良好，为业务发展和战略布局提供资金保障 [9] 盈利能力提升策略 - 通过提升自有品牌产品销售占比、集采规模效应、提高高毛利商品占比等措施优化毛利率 [5] - 加强数字化平台升级与供应链管理，构建多业务场景AI模型，提升订单获取率和优质率 [5] 业务运营与市场应对 - MRO业务全链路数字化运营，聚焦能源电力、轨道交通、石油化工、汽车电子等垂直行业，提供定制化采购解决方案 [8] - 跨境电商业务受关税调整影响较小，通过优化定价策略、强化供应链管理、缩短交付周期等措施提升运营效率 [6] 未来投资规划 - 未来投资以主营业务及产业链上下游为重点，积极关注行业投资机会，决策坚持审慎原则 [9]

财务业绩表现 - 报告期内公司收入为305.02亿元，同比减少12.1% [2][4] - 报告期内公司毛利为77.19亿元，同比减少9.5% [2][4] - 报告期内公司净亏损为1.27亿元，去年同期为盈利1.86亿元 [2][4] - 报告期内公司经营溢利为2.71亿元，同比大幅减少56.4% [4] - 报告期内公司毛利率为25.3%，较上年同期的24.6%提升0.7个百分点 [9] 收入构成分析 - 销售货品收入为290.81亿元，同比减少12.4%，主要因市场竞争加剧及消费疲软导致客单价下滑 [5] - 租金收入为14.03亿元，同比减少7.0% [6] - 会员费收入为0.18亿元，同比增长28.6% [7] - 报告期内同店销售增长为-11.7% [5] 运营效率与成本控制 - 线上B2C业务订单量增加约7.4%，带动线上同店销售增长约2.1% [5] - B2C业务每店日均订单量超过1200单 [5] - 行政费用为7.11亿元，同比减少17.2%，主要因人事成本减少1.08亿元 [10] 战略转型与业务调整 - 公司启动前置仓项目，已在五地建成前置仓，单仓平均面积约500平方米，日均销售额约5万元 [12] - 公司计划本财年完成逾30家门店调改，下财年前完成逾200家门店调改 [12] - 门店调改方向包括将长节货架改为短节货架、降低货架高度、增加试吃以提升互动体验 [12] - 组织架构调整，大润发五大营运区变更为四大营运区 [11] 产品策略与市场竞争 - 公司大力推广自有品牌，推出“超省”系列和“润发甄选”系列 [12] - “超省”系列通过直连工厂、去除中间商环节聚焦价格竞争力 [12] - “润发甄选”系列聚焦健康趋势、地方风味和权威认证 [12] - 行业自有品牌占比提升，如盒马自有品牌销售占比达60%，奥乐齐占比约90% [13] 未来发展规划 - 公司未来三年将以“健康商品+快乐体验+贴心服务”为基石，打造体验与效率并重的零售模式 [14] - 公司组建专项变革小组以确保三年战略落地执行 [14] - 业态布局上，大卖场强化一站式购物，社区超市深耕社区刚需，会员店聚焦“精选+体验” [4]

事件概述 - 科蒂因Gucci美妆授权续约问题在英国商业法庭起诉开云集团和Gucci [3] - 起诉直接原因是开云集团将Gucci美容授权授予欧莱雅 科蒂认为此举侵害了其优先续约权 [3] - 科蒂与开云集团的Gucci美妆授权合约将于2028年到期 而欧莱雅与开云集团的合作期限为50年 意味着科蒂至少50年内无法再与Gucci合作 [3] 对科蒂的影响 - Gucci所在的高端美妆部门营收占科蒂整体营收超过六成 [4] - 业内预测失去Gucci授权或使科蒂在年内损失5亿美元 [4] - 有观点认为这将明显降低科蒂的品牌竞争力 对其高端化战略产生巨大影响 [5] - 另一种观点认为科蒂本质是侧重“投资逻辑”的集团 失去授权主要影响其投资收益回报大小 [5] 科蒂的业务与财务状况 - 公司2025财年净营收58.93亿美元 同比下滑3.68% 亏损3.81亿美元 由盈转亏 [7] - 旗下各价位香水销售额均实现增长 高端香水增2% 大众香水增8% 超高端香水增9% [7] - 公司专注于包含授权品牌在内的香氛及香水业务 产品组合涵盖5至500美元 [7] - 公司旗下多个品牌为授权代理 包括Burberry、Tiffany、Chloé、Bottega Veneta、Balenciaga、HUGO BOSS等 [7] 行业趋势与公司策略 - 美妆市场呈现两极化发展趋势 [5] - 科蒂较多品牌为授权品牌存在风险 破局之路被建议为大力扶植自有品牌 [8] - 公司已在2024年推出自有香水品牌Infiniment Coty Paris 以规避风险并开创香氛新时代 [8] - Prada集团旗下的Miu Miu已于2024年与科蒂结束合约 转而与欧莱雅签署协议 [7]

财务业绩 - 报告期内公司收入为305.02亿元，毛利率为25.3%，同比提升0.7个百分点 [1] - 公司净现金规模为119.58亿元 [1] 线上业务 - 线上B2C订单量同店增长约7.4%，推动线上同店销售额增长约2.1% [1] - 公司启动前置仓专案，以低成本建仓，复用大超资源与线上运营能力，实现高效配送并获取增量用户 [1] - 截至2025年9月，已在上海、江阴、洛阳、济南、清远五地建设前置仓，实现一日一配或一日多配 [1] 自有品牌 - 「超省」系列通过直连工厂、去除中间商环节与品牌溢价 [1] - 「润发甄选」推动健康饮食场景化落地，9月双品牌业绩贡献超过2% [1] 门店发展与调改 - 9月开业的江苏昆山朝阳店与安徽无为店在布局、动线及商品选品上沿用调改思路，其生鲜及加工课销售占比均超过30% [2] - 本财年计划完成超过30家门店的整店或区域调改，预计下财年之前完成超过200家门店调改 [2]

公司战略转型 - 公司从“全球买手”向“产品经理”转型，核心是围绕商品差异化展开 [1] - 转型旨在简化进口商品链路，提升供应链透明度，并根据国内消费者需求调整商品 [1] - 推出西式美食自有品牌Bello Vitahouse，代表战略转型的深层思考 [4] 供应链重构与合作 - 与新西兰银蕨农场达成战略合作，签订8000万元订单，并建成首个新西兰牛羊肉直采基地 [1] - 合作推动银蕨农场在中国新建加工工厂，打破以往主要布局华东的格局，公司在新西兰布局直采牧场 [2] - 与西班牙伯爵合作开发耐高温橄榄油新品，针对中国消费者烹饪习惯调整产品 [2] - 俄罗斯帝王蟹进口链路优化，入关港口增至多个，整体链路缩短约20天，进口量将达2000吨，同比增长50% [3] 产品开发与市场表现 - 自有品牌Bello Vitahouse商品均为原装进口，合作生产商覆盖超十个产地 [5] - 品牌研发的Gelato冰淇淋新品月环比销售增长超过100%，成为冰品类明星单品 [5] - 产品开发注重本土化，如推动冰淇淋减糖并根据中国消费者口味调整配方 [5] - 公司基于对中国消费者的了解，采用“定制”模式开发适合“中国胃”的高性价比进口产品 [6] 行业格局变化 - 进口冰鲜牛羊肉从“卖方市场”格局被打破，海外供应商更看重中国合作方的销售能力、渠道稳定性和商品开发能力 [2] - 公司深度参与全球供应链重构，推动海外供应商配合提升商品流通效率 [3]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度EBITDA从55亿雷亚尔增至57亿雷亚尔，EBITDA利润率达到76% [10][13] - 净收入为195亿雷亚尔，与去年同期的198亿雷亚尔基本持平，净利率为11% [20] - 公司净债务减少5亿雷亚尔，运营现金流为42亿雷亚尔，过去12个月自由现金流为131亿雷亚尔 [15][16] - 财务费用同比增长23%，主要受高利率环境影响，但得益于债务管理和现金管理，影响程度低于利率40%的增幅 [19] - 毛利润有所改善，主要得益于门店成熟度提升以及B2B业务采购量下降带来的产品组合优化 [12][13] 各条业务线数据和关键指标变化 - B2B业务（主要为小企业客户）占销售额的40%-45%，在某些现购自运门店中占比近50%，但本季度B2B业务量出现显著收缩 [6][7] - B2C业务客户流量保持稳定，与去年同期相比仅有最小幅度的波动 [6] - 不同零售业态表现分化：服务A、B类高收入群体的业态销量增长27%，而主要服务低收入群体的迷你市场、杂货店等独立业态销量下降83% [8] - 食品服务（餐饮渠道）业务量下降约6%，酒吧业态受甲醇危机影响销量下降约12% [8][37] - 自我收银系统交易量约占交易总数的20%，主要服务于小额日购客户 [52] 各个市场数据和关键指标变化 - 巴西社会阶层消费表现严重分化：A、B类高收入群体消费量增长，而C、D、E类低收入群体消费量出现萎缩 [7][9] - 巴西家庭债务水平达到历史新高，约有8000万CPF（自然人注册号）和800万家庭的偿债支出占收入比例很高 [7][9] - 公司品牌在圣保罗的家庭渗透率达到60%，每月有4000万人访问门店 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持去杠杆化战略，即使在严峻环境下，债务与EBITDA比率仍持续下降，达到自2021年以来的最低水平 [3][18] - 重点发展项目包括：健康领域（药品、维生素、补充剂、个护美妆）、自有品牌、金融服务（正在进行B2B终端试点）以及数字渠道（与iFood等合作最后一公里配送） [27][28][34] - 自有品牌项目被视为重要增长杠杆，计划在2026年第一季度推出产品，旨在利用品牌优势满足消费者对高性价比产品的需求 [27][41][76] - 公司正利用人工智能等技术提升营销、内容制作和行政管理效率 [33] - 公司计划严格控制资本支出，2026年预计不超过70亿雷亚尔，重点投资于回报率高的新店项目 [38][43][70] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前经营环境极具挑战性，巴西高利率（有效CDI同比上涨近40%）导致收入从低收入群体向高收入群体转移，严重影响了主要服务低收入群体的业态 [7][8][18][65] - 管理层认为高利率环境是暂时的，预计未来所得税减免等措施将为C、D、E类低收入群体带来一些缓解 [28][40] - 尽管面临挑战，公司展现出韧性，现金流生成强劲，去杠杆化进程持续 [3][15][20] - 对第四季度持谨慎乐观态度，预计将比第三季度有所改善，并计划通过黑色星期五和年底促销等活动推动销售 [49][66] 其他重要信息 - 公司在ESG方面取得进展，设定了到2035年实现零垃圾填埋的目标，目前96%的门店已参与废弃物管理项目 [23] - 在多元化和包容性方面，公司在黑人领导职位、女性领导职位以及雇佣移民和难民方面取得了积极进展 [24] - 公司获得了多项荣誉，包括连续第四年被评为消费者最钦佩的公司，以及最具价值品牌等 [26] - 公司拥有庞大的客户基础，应用程序注册用户达2100万，其中1600万为可触达用户，这为未来金融服务等增长提供了潜力 [55] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于金融服务的动态和核心业务的费用控制空间 [29] - 金融服务方面，公司正在B2B客户中进行终端试点，未来也计划向B2C客户提供保险等金融服务，但公司自身不打算大幅增加信贷投放，而是寻求合作伙伴关系 [34] - 费用控制方面，公司通过自我收银、集中化运营、人工智能等多种技术项目持续提升效率，认为当前的控制水平是可持续的，未来没有显著不同的计划 [31][32][33] 问题: 关于盈利能力、资本支出和营运资本的展望 [35] - 去杠杆化路径受塞尔利率影响，但公司在可控范围内致力于保持营运资本纪律 [36] - 2025年资本支出指引约为12亿雷亚尔，但实际可能低于此数；2026年资本支出预计将严格控制在最多70亿雷亚尔，重点投向高回报的新店项目，以加速去杠杆化 [37][38] 问题: 关于自有品牌更新和现购自运行业趋势 [39] - 行业趋势显示，由于高利率导致收入转移，服务低收入群体的业态表现疲软 [39][40] - 自有品牌项目被视为当前环境下的重要机遇，公司已组建专业团队，计划利用品牌优势和税收优化，在特定区域和品类推出高性价比产品 [41][75][76] 问题: 关于资本支出是否暂停以加速去杠杆化，以及2023年批次门店的利润率问题 [42] - 公司讨论了新店投资，但认为精选的高回报项目（预计回报率很高）值得继续投资，暂停10家新店对去杠杆化的加速作用不显著 [43][45] - 2023年批次门店利润率较低的主要原因是租赁成本较高，但预计其业绩和爬坡速度将优于以往 [45] 问题: 关于第四季度销售展望以及健康美容品类增长面临的竞争 [46] - 预计第四季度销售将有所改善，但需谨慎看待B2B公众的消费能力，公司将通过黑色星期五等促销活动推动销售 [49] - 健康美容品类受到线上平台竞争影响，但公司通过店内药房项目等措施应对，该品类目前更多面向高收入群体 [47][48] 问题: 关于自我收银的购物车比例和人员空缺对费用的影响 [50] - 自我收银交易约占20%，主要服务于小额交易，有助于缓解排队感知和人员压力 [52] - 劳动力短缺是整个行业面临的挑战，公司目前职位空缺率为5%，已通过各种管理措施将影响降至最低 [51][53] 问题: 关于应用程序销售和"宝藏猎奇"促销的进展 [53] - 应用程序拥有2100万注册用户和1600万可触达用户，粘性很高，为未来金融服务提供了巨大潜力 [55] - "宝藏猎奇"促销将在黑色星期五推出价格极具吸引力的非食品类产品（如行李箱、家居用品等），并将在明年扩大测试 [54] 问题: 关于与GPA诉讼的初步禁令更新 [56] - 法官仍在听取各方陈述，需要更多评估，目前无法披露更多信息，预计还需约15天可能有进一步消息 [56][69] - 从或有负债角度看，GPA正积极与税务机构寻求解决方案，公司视其为积极进展 [56] 问题: 关于毛利润率可持续性和额外机会 [58] - 毛利润改善部分得益于B2B采购量下降带来的产品组合优化（约影响010-015个百分点），此外还包括定价项目、门店差异化运营以及未来的自有品牌贡献 [59][60][61] - 公司认为毛利润率在周期中保持稳定，并有进一步优化空间 [59] 问题: 关于年末通胀和客单价趋势，以及税收补贴的持续性 [62] - 未观察到消费升级趋势，不同社会阶层消费表现持续分化，A、B类群体购买力增强，C、D、E类群体面临贸易降级 [64][65] - 税收补贴方面，本季度有3400万雷亚尔来自前期，预计未来每季度经常性金额约为1000万雷亚尔 [68] 问题: 关于与GPA诉讼的时间表和资本支出日历化 [69] - 诉讼方面，预计法官还需要约15天时间要求提供信息，之后才会有决定 [69] - 资本支出方面，2025年实际支出可能低于12亿雷亚尔指引，2026年预计不超过70亿雷亚尔，公司正采取一切措施控制支出以加速去杠杆化 [70] 问题: 关于B2B/B2C动态的细分和应对工具 [72] - 消费分化是当前最显著的特点，公司正通过调整产品组合、优化有效价格来应对低收入群体压力 [73][74] - 酒精饮料类别受到甲醇危机和GLP-1药物等因素影响出现下滑，而自有品牌等项目将帮助平衡业务 [74][75]

公司业绩反转 - 2025年第三季度公司营收同比大幅增长78.5%，达到7580万美元，连续第二个季度实现同比增长 [1] - 2025年第三季度毛利率提升至38.2%，较第二季度提高2.0个百分点 [1] - 公司股价年内增幅超过9倍，市值相比最高点曾蒸发超过九成 [1] 自有品牌产品战略 - 2025年第三季度公司营收全部来自旗下Amazfit自有品牌 [2] - 户外探险系列产品如T-Rex 3能在极端环境下稳定运行，提供海拔、气压、方位等关键数据 [3] - 专业运动系列旗舰产品Balance2定价299美元，整合全球4万余个高尔夫球场地图，配备1.5英寸高亮度蓝宝石镜面屏幕和100米防水功能 [4] - 无屏幕健身追踪设备Helio手环定价699元人民币，提供免费24小时健康监测及AI驱动的智能训练与恢复指标功能，相较于Whoop手环每年200美元的订阅成本具有价格优势 [5] - 专业测评指出Helio手环是测试过的所有设备中“心率监测最精准”的产品 [6] - 入门级产品Bip 6以亲民价格吸引基础需求消费者，Active 2系列注重时尚设计与生活功能融合 [6] 行业趋势与公司竞争优势 - 消费者健康意识觉醒使具备心率、血氧、睡眠监测功能的手表成为健康管理刚需，技术突破解决运动户外场景痛点，供应链成本降低加速产品普及 [7] - 公司凭借为小米代工沉淀的制造能力和供应链掌控力优化成本结构，能以两三千元人民币的旗舰产品实现国际大牌上万元设备的大部分功能 [7] - AI驱动的Zepp Coach智能教练功能可根据用户数据制定专属训练计划，Zepp OS 5.0版本依托OpenAI与Google Gemini技术实现语音控制训练、个性化健身建议和食物热量计算 [8] - 公司通过签约十多位体育明星如加比·托马斯、德里克·亨利等强化品牌专业属性，并与HYROX等新兴运动社区深度合作 [9] - 公司在YouTube、TikTok、Instagram等平台通过科技博主测评和运动KOL体验展示提升品牌曝光 [9] 市场表现与增长潜力 - 亚马逊会员日数据显示Amazfit是美国市场同比进步第二快的可穿戴设备品牌，EMEA地区销量同比增长约60%，北美地区销量增幅达97% [10] - 相较于营收63亿美元、市值400亿美元的行业龙头佳明，公司目前市值约4亿美元，若达成佳明规模的十分之一或二十分之一，存在至少十倍增长空间 [11]