好的，作为一名资深研究分析师，我将为您总结这份债券策略周报的关键要点。 核心观点 - 当前债券市场情绪偏弱，赚钱效应较差，10年期国债利率在1.8%附近震荡 [1][8][37] - 利率显著下行需要强利多事件刺激（如大规模买债预期、央行降息、权益市场大跌等），但此类事件发生概率不大，因此不建议在利率小幅下行时轻易追涨 [1][8][37] - 如果10年期国债利率上行至接近1.9%的水平，关注反弹机会的胜率会较高 [1][8][37] - 投资组合建议保持稍低久期，结构上推荐关注哑铃型策略，短端关注存单和2年左右信用债，拉长久期可关注6-7年期国债、活跃长利率债及超长地方债 [2][9][39] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周债市延续调整，30年期国债收益率上行2.70-3.55个基点，10年期国开债收益率上行1.75-2.50个基点 [14] - 机构持债成本方面，基金持有10年期国债成本约1.86%，保险机构成本约1.85%（考虑增值税），各机构短期持仓仅小幅亏损，市场未超跌 [18] - 利率预测模型（DNS）显示未来一个月10年期国债利率可能运行至1.93%左右，模型历史预测准确度在65%-70%之间 [23] - 大类资产比较显示，债券估值不贵但赚钱效应不强，沪深300市盈率倒数与10年期国债利率的差值为5.24，处于过去五年32%的分位点 [27] 债券组合配置及个券选择思路 - 曲线形态方面，中长端利率曲线相对陡峭，但整体变陡空间不大，容易呈现小幅“熊陡”形态 [9][38] - 择券思路静态性价比较高的期限包括：国债7-8年、国开债3年/7年/10年、农发债5年/8年、口行债5-6年、二级资本债6-7年 [10][50] - 30年期国债方面，新券25T6较主力券25T2利差约10个基点，预计25T6成为新主力券的确定性较高，两者利差有望压缩至3-6个基点 [3][12][51] - 10年期国债方面，250016与250011利差约7-8个基点，若250016流动性提升，有切换主力券的预期 [11][51] - 浮息债建议重点关注250214 [3][12][52] 国债期货 - 过去一周TL合约表现强于现券，其他合约表现弱于现券 [81] - 当前TL2512合约基差已明显收敛，但仍有下行空间，远月合约空间更大 [4][13][81] - 从套利角度看，国债期货整体定价合理，隐含回购利率（IRR）处于中性水平 [4][13][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 统计期内资金价格上行、专项债发行规模增加、国债收益率曲线整体上行 [2][8][10][12] - 当前债市对基本面敏感度不高，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债三方向，跨季资金面有压力，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [2][17][18][19] 根据相关目录分别进行总结 资金价格：季末资金面收紧 - 统计期内央行公开市场净投放近 6000 亿元，开展 3000 亿元 14 天逆回购操作，资金价格整体上行，DR007 上行至 1.6%，R007 上行至 1.8%，1Y 同业存单收益率上行至 1.7% [2][8] 一级市场：专项债发行规模增加 - 统计期内一级市场共发行利率债 119 只，实际发行总额 7086 亿元，净融资额 772 亿元，30 年期特别国债续发价格 99.67 元，折合年收益率 2.17%，地方专项债发行规模月末季节性增加 [2][10] 二级市场：收益率曲线上行 - 统计期内国债收益率曲线再度上行，主要受公募债基赎回费率调整预期和股债跷跷板效应制约 [2][12] 市场展望 - 基本面方面，债市对基本面敏感度下降 [17] - 政策面方面，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债，曲线走陡概率高，对长期限品种需谨慎 [17] - 资金面方面，跨季资金面有压力 [18] - 总结来看，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [18][19]

美联储利率决策 - 美联储上周降息25个基点 并将10月和12月纳入考虑范围 若按计划执行 至年底累计降息幅度将达75个基点 [2] - 市场已基本消化全年75个基点的降息预期 此举为美联储提供了观察后续通胀和就业数据的灵活性 以便在必要时调整政策 [3] - 决策符合当前经济形势 是联邦公开市场委员会做出的自然选择 [4] 未来利率路径与中性利率 - 目标是在未来一年内累计降息100个基点 目前已降息25个基点 时间框架提前 可能于明年第一季度末实现100个基点的降息目标 [5] - 降息100个基点将使利率进入中性区间 委员会认为联邦基金利率的中性水平约为3%至3.25% [5][17] - 有观点认为中性利率可能比委员会预期低100个基点 这将为政策操作提供更大空间 [17][18] 通胀前景分析 - 通胀率仍处于委员会偏好指标的高位2%范围 需确信通胀将继续向2%的目标回落 [6] - 关税对整体通胀率影响有限 因其在美国消费篮子中占比相对较小 预计三分之一由外国生产商承担 三分之一由供应链消化 对终端消费者影响较小 [8] - 美国贸易代表没有通胀目标 美联储在中期内控制通胀率 [9] 长期利率与美联储信誉 - 长期利率对市场关于美联储中长期政策的信心非常敏感 维持信誉是保持长期低利率的关键 [10][11] - 维持美元储备货币地位有助于以较低利率进行国际借贷 若信誉受损 长期收益率将计入风险溢价 导致利率水平整体上升 [12] - 若利率政策因政治压力而大幅快速下调 出现反复摇摆 市场会开始担忧并在长期利率中计入通胀风险溢价 这种情况难以消除 [14][15] 经济增长与政策考量 - 当前政策和共和党政策预计将取得成功 经济增长可能从当前开始 特别是在2026年重新加速 [19] - 经济增长重新加速通常会带来一定的通胀压力 制定政策时必须将此因素考虑在内 [19] - 若经济衰退迫在眉睫 则会快速降息 但目前华尔街和决策者均不认为未来一年内会出现衰退 [20]

债券基金经理的当前策略 - 债券基金经理正坚守能在美联储政策路径偏离时带来回报的交易 [1] - 购买中期美国国债被视为驾驭不确定性的制胜策略，因其能提供利息支付且对经济前景快速反转引起的价格波动更具抵抗力 [1] 美联储政策与市场背景 - 美联储进行九个月来首次降息，推动美债市场创下自疫情以来最大年度涨幅 [1] - 美联储主席鲍威尔将降息25个基点定性为"风险管理"，并表示将"逐次会议"决策，打破了关于更激进降息周期的猜测 [2] - 美联储更新的预测显示官员们预计接下来两次会议继续降息，并在2026至2027年期间有一次下调，较期货市场预期更为保守 [4] 中期债券的表现与优势 - 期限在5年左右的债券（收益率曲线"腹部"）是今年表现最强劲的部分之一 [2] - 5至7年期美债指数今年回报率约为7%，超过更广泛市场5.4%的涨幅 [2] - 这些证券的固定利息支付足够高，可通过正利差（借钱购买获利）和随着证券接近到期日提供的资本增值来获利 [3] - 正利差和滚动收益的组合为债券投资者提供了缓冲，以应对通胀跳升或经济数据强于预期导致美联储改变策略的风险 [4] 市场参与者的行动与观点 - 一些市场参与者已平掉降息前的反弹交易，例如法国外贸银行策略团队结束了对两年期美国国债的多头建议 [4] - 有观点认为当前市场定价可能比美联储预测更准确，预计美联储将通过继续降息来保护劳动力市场，为债券市场扩大涨幅提供空间 [4] - 摩根士丹利投资管理公司的投资组合经理Andrew Szczurowski表示其管理的120亿美元基金今年回报率为9.5%，跑赢98%的同行，并认为市场仍有上行空间，接下来是精挑细选者的市场 [4]

德国国债收益率表现 - 周五德国10年期国债收益率上涨2.2个基点至2.748%，全周累计上涨3.2个基点 [1] - 10年期德债收益率在9月15-17日震荡下行至2.665%，随后于18-19日显著走高，最高触及2.753% [1] - 两年期德债收益率上涨1.2个基点至2.023%，全周累计微涨0.5个基点，交投区间为1.988%-2.027%，呈现W形反转走势 [1] - 30年期德债收益率上涨2.7个基点至3.337% [1] 德国国债收益率曲线变化 - 2/10年期德债收益率利差扩大1.030个基点至+72.090个基点，全周累计上涨2.576个基点 [1] - 该利差在9月17日美联储宣布降息后持续反弹 [1]

文章核心观点 - 彭博中国固定收益指数月报为全球投资者提供中国债券市场的月度回顾与短期展望 [3] - 2025年8月，以人民币计价的中国综合指数表现疲软，回报率为-0.31%，但以美元计价的中资美元信用债指数表现强劲，回报率达1.15% [5] - 中国10年期国债收益率从历史低点1.59%回升，可能因中美贸易休战延长及增值税恢复征收而进一步上行 [13] - 美国国债收益率主导中资美元债总回报，市场关注焦点从通胀风险转向经济恶化风险，收益率曲线可能走陡 [13] 指数月度表现总结 - 彭博中国综合指数8月回报率-0.31%，年至今回报0.42%，其30天波动率呈上升趋势 [5] - 中国国债和政策性银行债指数8月回报率为-0.34% [5] - 中资美元信用债（功夫债）指数8月回报率1.15%，年至今回报达5.76% [5] - 从细分指数看，1-3年期债券指数回报率最佳为0.11%，而10年以上期限指数表现最差为-1.55% [7] - 公司债指数表现优于利率债，8月回报率为0.07%，年至今回报为1.17% [7] - 以美元计价的中国综合指数回报率显著优于人民币计价指数，8月回报0.53%，年至今回报2.76% [7] 债券市场展望 - 中国10年期国债收益率受到1.7%上方关键移动均线支撑，从历史低点1.59%回升 [13] - 收益率上行推动因素包括中美贸易"休战"期延长至11月初，提振风险情绪 [13] - 相关部门恢复对政府和金融机构新发行债券的利息收入征收增值税，料会推高较长端收益率 [13] - 美国国债收益率继续主导中资美元债市场总回报，市场认为美国经济活动恶化风险超过关税引发的通胀风险 [13] - 若美联储按预期行动且不将通胀列为优先事项，可能推升久期较长债券的通胀溢价，导致收益率曲线走陡 [13] - 中国高收益债券的期权调整利差相对于投资级债券接近历史最低水平 [13]

20年期国债拍卖结果 - 20年期美国国债拍卖得标利率为4.613%，较上月显著下降，为2024年10月以来最低水平[1] - 投标倍数为2.74，高于7月水平，为3月以来次高，且高于近六次拍卖的平均值[1] - 直接竞标者获配比例创历史新高，一级交易商获配比例为历史最低之一，间接认购比例上升[1] - 中标利率低于预发行收益率，为连续第三次出现此情况，拍卖结果公布后10年期美国国债收益率回落至当日低点[1] 房贷利率市场动态 - 美国30年期固定利率按揭贷款平均利率大幅下降12个基点至6.13%，为2022年底以来最低水平[1] - 当前整体走势与2024年9月类似，当时美联储宣布降息后，按揭贷款利率反而出现上升[1] - 在非衰退环境下，美联储降息对长期利率影响不大，市场可能出现“买传闻、卖事实”的情况，美联储宣布降息后10年期美债可能遭遇小幅抛售[1]

商业库存 - 7月商业库存环比增长0.2% 符合预期 且与6月最终读数一致 [1] 债券市场 - 收益率曲线趋陡 2年期国债收益率下降约3个基点 而10年期等长期收益率保持高位 接近持平 [2] 住宅建筑商情绪 - 9月NAHB住宅市场指数为32 与上月持平 但低于市场预期的小幅增长 该指数低于50表明情绪负面 [2][3] - 指数自5月以来持续处于低位 去年同期为41 但建筑商对抵押贷款利率下降能吸引更多买家表示乐观 [3] - 指数三个分项中 当前销售状况持平于34 潜在买家流量下降1点至21 但未来销售预期上升2点至45 为今年3月以来最高读数 [4] - 建筑商继续看到市场疲软 9月报告降价的建筑商比例从8月的37%升至39% 为疫情后时期最高百分比 [5] 抵押贷款利率与政策预期 - 30年期固定抵押贷款利率显著下降 根据Mortgage News Daily数据 昨日利率为6.25% 较5月水平大幅下降 [3] - NAHB首席经济学家Robert Deets表示 协会预计美联储将在本周会议上降息 这将有助于降低建筑商和开发商贷款的利率 [4]

核心观点 - 高盛集团策略师认为债券交易员的下一个痛点可能出现在收益率曲线的五年期部分 [1] - 日本和德国的五年期国债尤其脆弱 [1] 收益率曲线不同期限的风险特征 - 较短期限债券深受货币政策预期影响 [3] - 10年及以上期限债券对通胀和赤字担忧更为敏感 [3] - 五年期国债因对双重风险相对具有韧性而成为全球债券市场的"甜蜜点" [3] 日本和德国五年期国债的脆弱性 - 日本正走向更可持续的紧缩周期 [1] - 德国的经济前景正在改善 [1] - 随着日本和欧元区的叙事转向经济改善和货币政策收紧 五年期债券可能变得尤为脆弱 [3] - 日本和德国债券回报率年内表现落后于其他发达市场 [3] 近期市场表现与预期 - 德国五年期国债收益率较3月峰值已下跌超过30个基点 而10年期收益率跌幅约为25个基点 [3] - 上周日本五年期国债发行创下6月以来最强劲需求 [3] - 预计看跌压力将从长端向收益率曲线中段转移 两国五年期债券表现将逊于其他期限 [3]

货币政策预期 - 美国核心通胀数据符合市场预期 但总体CPI数据超出预期水平 [1] - 数据表现使得美联储下周降息25个基点的计划得以锁定 [1] - 不排除10月和12月存在进一步降息的可能性 [1] 收益率曲线影响 - 当前数据表现可能会略微推高短期通胀盈亏平衡水平 [1] - 重点关注收益率曲线长端利率的后续变化 [1]