报告核心观点 - 下半年利率或延续震荡市，信用债供需关系略好，中短端需求好于长端，供给以央国企产业、国股行二永债为主，关注科创债扩容等机会，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆，重点关注城投、二永、地产板块 [1] 信用债策略 - 今年信用债走势分两阶段，1 - 3 月中旬债市调整、信用利差走阔，3 月下旬至今资金面改善、信用利差下行，中短久期下沉策略最优 [14] - 信用环境上，短期债券市场信用风险低位，化债政策使城投风险可控，但长期主体信用资质差异或拉大，产业债和二永债再融资较顺畅；宏观上全球和国内经济有不确定性，债市震荡、扰动多 [16] - 供给整体偏平，净供给以央国企产业债、国股二永债为主，关注科创债扩容，5 月科创债发行加速，金融科创债占比 62%，非金企业科创债占 38% [17] - 信用需求有增量但增速放缓、扰动多，存款搬家使理财债基有增量，但银行问题和股债跷板效应带来扰动 [26] - 机构行为方面，理财整改偏好存单和短久期信用债，债基规模有波动且不稳定，沪深做市信用债 ETF 规模增长快，保险保费增长慢、配置需求减弱 [27] - 资金面上半年波动大，后续中性，下半年降息概率降低，预计降准一次，资金面宽松空间有限，息差杠杆空间狭窄 [33] - 信用债估值上，3 - 5 年利差相对较高，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆 [35][37][38] 城投债 - 城投转型迈入深水区，发债平台业务复杂，或存定价分歧，产投平台发行票面利率有溢价 [2][43] - 地区上，广东、湖北、江苏、河南等中低等级中短久期品种，山东、河南中高等级短久期品种可重点挖掘 [2] - 策略上，传统城投债中短久期安全边际强但利差低，建议逢调整买入；转型主体中业务现金流稳定性一般的以 3 年内期限品种挖掘为主，长久期注重区域资源垄断性等 [2] 金融债与品种 - 高等级二永债可随利率波段交易，负债端稳定机构逢调整增配，1 - 3 年优质城农商行可适当下沉挖掘，TLAC 非资本工具关注扩容及比价机会 [3] - 券商、保险债交易活跃度低，以逢高配置为主，私募永续债关注 2 年以内主流城投等品种配置机会，消金小微类 ABS 可品种挖掘，公募 Reits 兼顾一二级机会 [3] 产业债 - 25Q1 产业债盈利修复、经营现金流改善，但行业分化持续，汽车等业绩较好，地产等盈利偏弱 [4] - 震荡市建议对央国企拉长久期配置、优质民企中短久期挖掘、优质主体品种挖掘，重点关注基本面稳健或改善的行业 [4] - 地产方面，若政策支持加码，下半年地产修复弹性有望提升，地产债建议以中高等级 3 年内地产国企债配置为主 [4]

信用债ETF博时(159396)表现 - 截至2025年6月5日11:30，信用债ETF博时上涨0.02%，最新价报100.78元 [2] - 盘中换手率25.49%，成交20.03亿元，近1月日均成交26.66亿元，市场交投活跃 [2] - 最新规模达78.85亿元，创成立以来新高，位居可比基金前1/4 [2] - 最新份额达7829.71万份，创近3月新高，位居可比基金前1/4 [3] 资金流动与杠杆情况 - 近4天连续资金净流入，合计3.10亿元，日均净流入7755.82万元，最高单日净流入1.25亿元 [3] - 连续13天获杠杆资金净买入，最新融资余额55.00元 [3] 收益与风险指标 - 成立以来最长连涨月数3个月，涨跌月数比3/1，月盈利概率65.75%，持有3个月盈利概率100% [3] - 成立以来最大回撤0.89%，相对基准回撤0.10%，回撤后修复天数26天 [3] - 今年以来跟踪误差0.009%，在可比基金中跟踪精度最高 [3] 费率与跟踪标的 - 管理费率0.15%，托管费率0.05%，为可比基金中最低 [3] - 紧密跟踪深证基准做市信用债指数，反映深市基准做市信用债市场特征 [2] 行业配置策略 - 地产债：销售复苏进程影响估值，可提前布局风险偏好较高资金，重点配置历史估值稳定的央企、国企及优质民企债券，适当博弈超跌房企估值修复机会 [2] - 城投债：稳增长背景下违约可能性低，仍可作为重点配置品种，短期信用风险无虞，策略可保持积极 [2]

城投债市场表现 - 5月以来信用债整体走强，城投债收益率下行1BP至9BP，信用利差压缩1BP至8BP [2] - 3年至5年期城投债表现突出，AAA和AA+等级收益率回落6BP至9BP，利差收窄5BP至8BP [2] - 3年至5年期城投债加权平均收益率为2.43%，比同期限产业债高出33BP [2] - 3年至5年期城投债存量规模达3.24万亿元，可选择范围较广 [2] 城投债供需分析 - 需求端：上周城投债TKN占比为77%，低估值占比由74%升至81% [4] - 期限结构变化：2年期以内占比由57%降至50%，3年至5年期占比增加5个百分点至24% [4] - 供给端：5月1日至25日城投债发行规模1815亿元，到期量2525亿元，净融出710亿元 [4] - 一级市场认购倍数达3倍以上的产品占比升至72%，接近2024年高点水平 [4] 投资策略建议 - 3年至5年期城投债信用利差仍有压缩空间，AA等级利差比1/4分位数高3BP至10BP [2] - 5年期AA+及以下等级城投债信用利差为43BP至80BP，比均值-1倍标准差高10BP至22BP [2] - 估值在2.3%以上的城投债规模为34818亿元，占比22.86% [5] - 建议关注山东、江苏、四川、河南、重庆、浙江等省份高估值个券 [6] 区域选择建议 - 经济大省如广东、江苏、浙江等地省级、地级市与区县级平台较稳健，可布局5年期产品 [6] - 债务化解政策利好区域如重庆、天津等地平台可考虑3年至5年期产品 [7] - 产业基础强的地级市平台建议选择2年至3年期产品 [7]

信用债ETF天弘（159398）市场表现 - 5月29日盘中跌0 05% 成交额超15亿元 换手率超26% 交投活跃 [1] - 近5个交易日累计获资金净流入超5 7亿元 近10日有8日获资金净流入 [1] - 最新流通规模56 72亿元 符合纳入债券通用回购质押库的标准 [1] 信用债ETF政策动态 - 信用债ETF试点开展交易所债券通用质押式回购业务拟于近日正式实施 [1] - 多家公募机构申报的信用债ETF符合条件 将被纳入回购质押库 [1] - 作为回购担保品的信用债ETF规模需超20亿元 [1] 信用债市场投资策略 - 国内信用市场或迎来增量资金涌入 驱使利差进一步收窄 [2] - 海外美元债市场受益于美债基准居高不下和参与主体超额收益 [2] - 债券市场预计以震荡为主 短端资金面下行速度放缓 DR001在1 5%附近震荡 [2] - 建议把握信用利差压缩机会 关注3年以上高等级信用债 [2]

信用债ETF市场发展 - 首只百亿交易所基准做市公司债ETF诞生 截至5月27日易方达上证基准做市公司债ETF（511110）规模达103亿元 成为全市场第4只百亿信用债ETF [1] - 全市场11只信用债ETF年内净流入近600亿元 总规模超1300亿元 较去年末激增150% [1] - 首批8只交易所基准做市公司债ETF于年初成立 2月前后陆续上市 截至5月27日净流入367亿元 最新规模586亿元 [1] 易方达上证基准做市公司债ETF表现 - 该ETF自上市以来日均成交额28亿元 净流入73亿元 规模从不到30亿元增至103亿元 在同类8只产品中持续领先 [1] 信用债ETF产品优势 - 基准做市公司债ETF信用风险相对更低 跟踪效率相对更高 [2] - 为配置型投资者提供便捷信用债投资方式 交易型机构可结合国债期货等工具构造丰富策略 小资金投资者可低门槛参与一篮子信用债投资 [2]

产业债表现分化 - 产业债整体表现弱于城投债，5月以来银行间信用债市场收益率小幅波动，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限稳定在1.67%，3年期下行1BP至1.81%，5年期回落1BP至1.94%，而（A）1年期下探2BP至7.11% [2] - 产业债发行主体2024年收入同比增速回落至-1.79%（2022年、2023年分别为9.54%和1.27%），净利润同比增速收缩至-10.47%（2022年、2023年分别为-2.68%和1.93%），净利率降至3.84%（2022年、2023年分别为4.19%和4.22%） [2] - 2025年一季度产业债发行主体收入同比增速为-1.83%（2023年一季度、2024年一季度分别为4.61%及0.02%），净利润同比增速为0.71%（2023年一季度、2024年一季度分别为3.42%及-4.15%） [2] 行业风险与分化 - 纺织服装、轻工制造等行业内外需偏弱，地产链延续筑底调整，盈利承压 [3] - 地产景气下行拖累建筑工程、建筑材料、钢铁、化工行业，建筑工程板块2024年收入和净利润同比双降，资产负债率上升，建筑材料板块收入与利润双降，水泥需求下滑价格回落，玻璃产能出清不及预期 [3] - 建筑行业新签合同额、新开工面积和施工面积累计同比增速为负，但头部建工央企新签合同增速高于行业均值，市占率提升，行业集中度提高 [4] 投资策略建议 - 建议关注高景气央国企产业债和龙头民企产业债，对回款压力大的民营建筑企业及股东支持力度较小的区域国企保持谨慎 [4] - 产业债收益率整体低于城投债，建议重点把握5年期以上品种久期行情，关注综合、公用事业、交通运输央国企隐含评级AA+及以上等级的长债机会 [4] - 可挖掘永续债和私募债品种利差，央国企永续债融资能力强且不赎回风险低，部分永续债具有税收优势，免征企业所得税 [4] 科创债发展动态 - 5月科创债发行规模达3205亿元，金融机构为主要发行人，银行发行规模1900亿元，非银金融机构225.6亿元，非金融科创债1079.4亿元（占5月非金信用债发行规模的19.5%） [5] - 约九成科创债发行主体外部评级为AAA，央企科创债规模占比57%，地方国企28%，公众企业和民企占少数 [5] - 银行发行的3年期科技创新债券票面利率1.6%至1.7%，高于同期国债收益率逾10BP，私募基金积极认购以增厚组合收益并缓解资产荒压力 [5][6]

信用债ETF基金表现 - 截至2025年5月27日9:40，信用债ETF基金(511200)上涨0.04%，冲击7连涨，最新价报100.73元 [1] - 近1月日均成交36.11亿元，流动性表现良好 [1] - 最新规模达58.60亿元，创成立以来新高 [1] - 近10天连续资金净流入，合计18.33亿元，日均净流入1.83亿元，最高单日净流入7.98亿元 [1] - 成立以来最大回撤1.04%，相对基准回撤0.21%，回撤后修复天数26天，为可比基金中最快 [1] 信用债市场分析 - 25Q1多数行业经营性现金流改善，杠杆率整体稳定，但短期偿债能力有所下滑 [4] - 2024年以来产业债成为信用供给主力，25年增速略有放缓 [4] - 存款利率下调可能带来基金理财配置信用增量，有利于信用利差压降 [4] - 利率震荡市+存款利率下调利好信用配置，建议结合负债端选择中高等级拉久期或中短久期国企、优质民企挖掘 [4] 信用债ETF基金特点 - 紧密跟踪上证基准做市公司债指数，反映上交所流动性较好债券的整体表现 [4] - 产品费率较低，管理费及托管费合计0.2%/年，为债券型基金中较低水平 [4] - 可低成本一次性购买一揽子高等级信用债，支持T+0交易，投资效率高 [4]

报告核心观点 以 2.2%的估值为初筛标准，分城投债、产业债、金融债梳理信用债市场，为市场机构选择性价比与适配性较高的资产提供参考 [8] 2.2%以上城投债情况 全国层面 - 截至 2025 年 5 月 12 日，全国存量城投债规模 186206 亿元，估值 2.2%以上存量债 63480 亿元，占比 34.1%；估值 2.2%以上的公募非永续城投债 24115 亿元，占整体存量债比重 13.0% [10] 分省情况 - 江苏、浙江、安徽、福建等区域整体估值较低，2.2%以上债券占比均在 30%以下，但规模相对较大；江苏 1 - 3 年 AA(2)的存量较为丰富 [10] - 四川、湖南、湖北、江西等区域整体估值处于中游，2.2%以上占比在 30 - 40%区间；四川 2.2%以上存量超 4800 亿元 [10] - 河南、山东、陕西等区域整体估值相对较高，区域整体估值在 2.29 - 2.40%区间，2.2%以上债券占比在 47 - 63%区间；山东区域 2.2%以上存量超 8300 亿元，公募非永续存量超 2800 亿元 [10] - 重庆、天津、云南、广西、贵州等区域，2.2%以上债券占比在 49 - 73%区间，贵州省占比居高；重庆区域 2.2%以上债券集中在隐含 AA(2)，天津、云南、广西区域在隐含 AA 均亦有相当存量 [11] 聚焦省内 2.2%以上城投债分布 江苏、浙江、安徽、福建 - 江苏：2.2%以上的城投债在盐城有 1000 亿元以上存量，在南京、无锡、泰州有 800 亿元以上存量；公募非永续债在无锡产发等平台存量较多 [17] - 浙江：2.2%以上的城投债在湖州市存量最高，超 1000 亿元；在杭州、绍兴、宁波、嘉兴均有不低于 600 亿的存量；公募非永续债在宁波通商等平台存量相对较多 [17] - 安徽：2.2%以上的城投债在亳州、铜陵、阜阳、蚌埠均有超 140 亿元存量；公募非永续债在淮北建控等平台较多 [19] - 福建：2.2%以上的城投债在泉州、漳州均有 300 亿元以上存量；公募非永续债在福州城投等平台存量较多 [19] 四川、湖南、湖北、江西 - 四川：2.2%以上的城投债高度集中于成都市，达 1900 亿元，省本级存量超 800 亿元，泸州存量超 300 亿元，绵阳、眉山、遂宁存量超 170 亿元存量；公募非永续债在省本级等平台存量较多 [21] - 湖南：2.2%以上的城投债在株洲、长沙、常德市存量均超 400 亿元，衡阳、岳阳、郴州、怀化超 150 亿元；公募非永续债在株洲等存量较多 [21] - 湖北：2.2%以上的城投债在省本级存量超 500 亿元，武汉、黄石均超 350 亿元，宜昌超 280 亿元；公募非永续债在省本级尤为充沛，黄石城发等平台亦存量较多 [23] - 江西：2.2%以上的城投债在上饶市存量超 560 亿元，赣州、景德镇存量超 340 亿元；公募非永续债在南昌市政公用等平台亦存量较多 [23] 河南、山东、陕西 - 河南：2.2%以上的城投债在省本级、航空港、郑州、洛阳存量较多；公募非永续债在航空港投资存量超 360 亿元，河南交投存量超 100 亿元，河南投资等平台存量亦较多 [25] - 山东：2.2%以上的城投债，青岛市存量超 2200 亿元，潍坊市存量超 1100 亿元，济宁超 700 亿元，济南、淄博、威海及省本级存量均超 500 亿元；公募非永续债，省本级等平台存量亦较充裕 [25][27] - 陕西：2.2%以上的城投债，西安市存量超 1600 亿元，省本级超 550 亿元；公募非永续债，省本级平台陕西交控存量超 200 亿元，西安高新超 140 亿元，西咸发展等平台亦有相当存量 [28] 重庆、天津、广西、云南、贵州 - 重庆：2.2%以上的城投债在市本级超 400 亿元，长寿、綦江、涪陵超 300 亿元，大足、合川超 200 亿元；公募非永续债在万州经开等平台存量较多 [31] - 天津：2.2%以上的城投债在市本级存量超 950 亿元，滨海新区存量超 700 亿元；公募非永续债，津城建存量超 420 亿元，天保税投控等平台亦存量丰富 [31] - 云南：2.2%以上的城投债集中于省本级、昆明市，存量分别超 1000 亿元、700 亿元；公募非永续债，省本级等平台存量亦较多 [33] - 广西：2.2%以上的城投债主要在省本级、柳州市，存量分别超 900 亿元、690 亿元，南宁市存量超 260 亿元；公募非永续债，广西交投存量超 100 亿元，广西投资等存量亦较多 [33] - 贵州：2.2%以上的城投债主要分布在贵阳市、遵义市，分别超 600 亿元、400 亿元，省本级存量超 100 亿元；公募非永续债，贵阳产发等平台存量相对较多 [33][34] 2.2%以上产业债情况 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量产业债规模为 103498 亿元，2.2%以上的存量债规模为 21368 亿元，占全部存量债的 20.6%；估值在 2.2%以上的公募非永续城投债有 14864 亿元，占整体存量债比重 14.4% [3][36] - 估值 2.2%以上占比较高且存量较多的行业有房地产（存量超 5300 亿元），综合、建筑装饰、非银金融（存量均超 2000 亿元），以及煤炭、钢铁、商贸零售（存量均超 1000 亿元） [3][36] - 房地产、建筑装饰、煤炭、非银金融行业 2.2%以上债项多分布于隐含 AA 等级，钢铁、商贸零售多在隐含 AA+等级；期限上，房地产、非银金融、建筑装饰、商贸零售等行业 2.2%以上的存量债均在 3 年内居多 [36] 2.2%以上金融债情况 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量金融债规模为 141692 亿元，2.2%以上的存量债规模为 9093 亿元，占全部存量债的 6.4% [4] - 银行二级债 2.2%以上存量超 3400 亿元，集中于 3 年期以上债项，隐含 AA 等级 3 年以上存量超 1000 亿元；民生银行、天津银行等主体存量较多 [4] - 银行永续债 2.2%以上存量超 2900 亿元，多分布于隐含 AA - 等级；民生银行、广州农商行等主体存量较多 [4] - 保险债 2.2%以上存量超 1500 亿元，平安人寿保险、泰康人寿保险等主体存量相对较多 [4]

信用债ETF博时市场表现 - 截至2025年5月13日11:08，信用债ETF博时(159396)上涨0.01%，最新价报100.56元 [2] - 盘中换手率17.56%，成交额10.26亿元，近1月日均成交20.52亿元，显示市场交投活跃 [2] - 最新规模达59.18亿元，创成立以来新高，位居可比基金前1/4 [2] - 最新份额5890.31万份，创近3月新高，位居可比基金前1/4 [2] 资金流动与杠杆情况 - 近3天连续资金净流入，合计4.07亿元，日均净流入1.36亿元，最高单日净流入2.86亿元 [3] - 连续5天获杠杆资金净买入，最新融资余额55.00元 [3] 收益与风险指标 - 成立以来最长连涨月数2个月，涨跌月数比2/1，月盈利概率66.67%，持有3个月盈利概率100% [3] - 成立以来最大回撤0.89%，相对基准回撤0.10%，回撤后修复天数26天 [3] 产品结构与费率优势 - 管理费率0.15%，托管费率0.05%，为可比基金中最低 [3] - 近3月跟踪误差0.008%，跟踪精度在可比基金中最高 [3] - 跟踪深证基准做市信用债指数，前十大权重券合计占比8.59%，包括23光大Y6、21光大Y2等 [4] 行业政策动态 - 沪深交易所修订债券审核规则，强化发行人偿债能力及信息披露要求 [2] - 弱资质区县平台审批放缓，地市级平台审批提速，城投债融资呈缩量震荡态势 [2] - 城投公司需加快市场化转型，提升资金运营效率以应对监管变化 [2]

近期市场表现 - 截至2025年5月12日13:58 信用债ETF基金(511200)上涨0.02% 冲击4连涨 最新价报100.52元 [3] - 截至2025年5月9日 近2周累计上涨0.40% 涨幅排名可比基金1/4 [3] - 盘中换手率达64.08% 成交25.77亿元 市场交投活跃 [3] - 近1周日均成交34.49亿元 [3] 资金流向与规模变化 - 近7天获得连续资金净流入 最高单日净流入1.43亿元 合计净流入4.04亿元 日均净流入5778.55万元 [3] - 最新份额达4001.75万份 创近3月新高 [3] - 最新规模达40.17亿元 创成立以来新高 [3] 产品特征与投资逻辑 - 紧密跟踪上证基准做市公司债指数 呈现中短久期特征 利率风险相对较低 [4] - 中短债久期较低 利率变化带来的价格波动较小 契合稳健风格投资需求 [4] - 在利率下行背景下 有机会捕捉无风险利率下行及利差压缩带来的资本利得 [4] 机构观点与市场展望 - 1-3年期债券兼具久期相对不长且高收益主体多 是市场波段交易主要区间 成交热度未大幅下降且相对抗跌 [3] - 基本面和资金水平或是5月债市交易主要逻辑 预计后续监管层面将继续出台稳增长政策 [3] - 4月央行积极投放流动性 整体环境或有利于后续短端继续震荡下行 [3]