财务数据和关键指标变化 - 第一季度GAAP每股收益为0.47美元，可分配收益为每股亏损0.09美元，排除资产出售实现损失后为每股0美元 [15] - 净利息收入降至1460万美元，主要因非核心资产转为非应计状态，核心投资组合利息收益率为8.4%，现金收益率为6.7% [15][16] - 销售净收入扣除可变成本后减少83.5万美元至2010万美元，实现收益被2010万美元资产出售损失抵消 [16] - 正常运营的运营成本为5540万美元，较上一季度改善7.5% [16] - 贷款损失和估值准备金合计减少990万美元 [17] - 因UDF - four合并获得1.025亿美元廉价购买收益，交易为资产负债表增加1.671亿美元股权，对每股账面价值增值1.3% [17] - 每股账面价值季度环比持平于10.61美元，总杠杆降至3.5倍 [6][18] - 总运营现金流为8000万美元，其中9900万美元与贷款销售有关 [61] 各条业务线数据和关键指标变化 CRE贷款业务 - 71亿美元的CRE贷款组合分为59亿美元核心高收益优质信贷过桥贷款和12亿美元非核心贷款（7400万美元低收益不良信贷过桥贷款和4300万美元波特兰混合用途资产） [7] - 核心投资组合因过桥贷款还款减少5%至59亿美元，60天以上逾期率为4%，环比增加1.17亿美元，风险评级为4和5的贷款增至7.5%，基础物业基本面良好，平均债务收益率为7% [8][9] - 非核心过桥贷款组合第一季度清算目标超额完成近2倍，清算5100万美元，溢价102%，产生2800万美元流动性，组合规模减少6%至7400万美元，预计第二季度进一步减少至约2700万美元，年底降至2100万美元 [10] SBA业务 - 第四季度业务量仍高达3.43亿美元，预计未来业务量将放缓，12个月违约率为3.2%，低于行业平均的3.4%，五年冲销率连续四个季度下降 [12] 波特兰混合用途资产 - 酒店RevPAR提高11%至209美元，写字楼和零售租赁率为28%，额外售出两套公寓，资产从执行建设贷款转为非应计导致每股收益季度环比减少0.13美元，本季度当前持有成本为每股0.05美元 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - CRE市场复苏受关税和衰退风险影响，但核心多户家庭部门影响较小，2024年交付量达到峰值，2025年第一季度租金因需求过剩上涨1% [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 第四季度采取防御性后期周期姿态，重置资产负债表，计划在2025年执行资产负债表重新定位计划，2026年实现增值 [13][14] - 专注于将非核心资产变现，为核心投资组合再投资提供流动性，以恢复净利息收益率至同业水平 [13] - 作为最成熟和活跃的非银行SBA贷款机构，继续表现优于行业基准，积极应对SBA政策变化 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境存在不确定性，但多户家庭部门表现相对较好，有机会资本流入该领域 [5][25] - 预计在资产重新定位和再投资后，收益将逐步改善，若无宏观环境进一步恶化，股息将维持当前水平 [14] - 看好SBA项目长期实力和完整性，认为政策更新具有建设性 [12] 其他重要信息 - 公司将讨论非GAAP指标，这些指标有助于评估公司运营表现，但不应孤立看待或替代GAAP财务结果，相关指标与GAAP指标的调节表可在公司网站投资者板块找到 [4] - 公司流动性良好，无限制现金超过2亿美元，未抵押资产总计10亿美元 [20] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 4月的市场波动对非核心资产偿还预期有何影响 - 预计4月的波动对正在进行的资产退出影响不大，相关交易方已完成尽职调查并制定策略，交易按计划进行，价格和时间不会有重大偏差 [23][24] 问题2: 可分配收益的近期走势以及何时能覆盖12.5美元股息并回到目标ROE - 收益方向的改变取决于资产重新定位，第二季度收益情况与第一季度相似，再投资后收益将向上增长，目前面临SBA业务量潜在下降和公司债务再融资成本等挑战 [28][30] 问题3: 当前对回购股票与保留流动性的看法及未来决策考虑 - 会持续权衡回购股票的财务和长期利益与公司债务到期情况和重新建立净利息收入的需求，公司有能力进入资本市场进行再融资 [31] 问题4: 本季度是否继续进行股票回购 - 财报发布后会重新评估，目前流动性充足，有多项增加现金的举措，有足够流动性平衡各项需求 [34] 问题5: CLO未通过利息覆盖测试的催化剂是什么，对杠杆率有何影响 - CLO受当前环境影响，NOI持续受影响，投资组合修改增多，业务计划面临压力；杠杆率会略有上升，因从CLO提前还款率转为仓库提前还款率，且部分从无追索权转为有追索权，但能产生大量流动性并改善资产收益率 [36][38] 问题6: 波特兰资产是否将无杠杆持有，是否考虑退出，决策依据是什么，需要多少资金和时间 - 该资产目前有杠杆，取得所有权后仍将保持；持有该资产是为实现公司最佳经济结果，计划在资产三个组成部分稳定后依次退出；酒店和写字楼预计先稳定，公寓全部售罄预计需2 - 3年 [42][45] 问题7: SBA业务量预计会有多大程度的放缓，销售收益利润率未来预期如何 - 因SBA人员减少和政策调整，行业需适应过渡，公司SBA业务量至少在未来几个季度将低于15亿美元，可能在10 - 12亿美元之间；销售收益利润率历史平均约为10%，可能因贷款组合结构变化而有所波动 [51][52][53] 问题8: Freddie Mac业务预期如何 - 第一季度Freddie Mac业务量下降，因Freddie Mac收紧流程，借款人转向银行、信用社和Fannie；第二季度业务管道约8500万美元，经济适用房业务管道超2亿美元，股权融资将有助于下半年业务改善 [56][57][58] 问题9: UDF - four的全面摊薄股数是否为172.5，CVR转换为多少股，本季度不包括贷款销售的经营现金流是多少 - 目前全面摊薄股数正确，CVR转换股数取决于未来表现，无法确定具体数量；本季度经营现金流为8000万美元，其中9900万美元与贷款销售有关 [59][60][61] 问题10: 债务资本市场的接受度如何 - 近期在债务资本市场执行了成功的担保交易，有信心对未偿还债务进行再融资，若无法在无担保债务市场全部再融资，可利用未抵押资产池和现有担保交易的超额抵押进行有担保债务再融资 [62][63]

农商行资产规模 - 四家头部农商行2024年末总资产规模介于1.26万亿元至1.51万亿元之间，其中重庆农商行以1.51万亿元居首[1] - 重庆农商行资产规模突破1.5万亿元大关，增速5.13%，主要由客户贷款和垫款（增长5.55%至7142.73亿元）及金融投资（增长4.88%至6280.03亿元）驱动[3] - 上海农商行资产规模1.49万亿元排名第二，增速6.87%，金融投资增长6.08%至5241.17亿元[3][4] - 北京农商行资产增速最低仅2.11%，总资产1.27万亿元，贷款和垫款增长10.20%但金融投资下降2.33%[6] 经营业绩表现 - 四家农商行中仅广州农商行营收（158.32亿元）和净利润（20.81亿元）双降，同比分别下滑12.79%和21.02%[1][7] - 重庆农商行营收282.62亿元（+1.09%）、净利润115.13亿元（+5.60%），但利息净收入同比下降4.25%[7] - 上海农商行营收266.41亿元（+0.86%）、净利润122.88亿元（+1.20%），利息净收入下降2.86%[7][8] - 北京农商行营收增速18.09%至180.63亿元，但净利润增速仅0.71%，因信用减值损失暴增77倍至19.33亿元[9] 贷款结构与战略 - 重庆农商行公司贷款增长9.26%至3581.33亿元，零售贷款仅增0.55%，个人按揭贷款下降3.05%[4] - 上海农商行企业贷款增长5.62%至4383.47亿元，个人贷款增长1.30%，明确将零售金融作为战略主战场[4][5] - 广州农商行提出"效益提升年"目标，计划用2年时间扭转经营效益不佳局面[10] - 北京农商行贷款总额增长10.20%至4944.36亿元，但IPO进程缓慢，自2011年提出计划至今未实质性进展[6] 资产质量指标 - 广州农商行不良率1.66%为四家最高，关注类贷款占比6.45%远超行业平均水平，但房地产业不良贷款压降近80%[12][13] - 重庆农商行不良率1.18%，关注类贷款占比上升0.32个百分点至1.46%[12][13] - 上海农商行和北京农商行不良率均低于1%，分别为0.97%和0.96%[13] - 拨备覆盖率方面，广州农商行184.34%最低，其他三家均超300%[12][14] 净息差与行业趋势 - 重庆农商行净息差1.61%，同比下降12个基点，预计2025年将继续收窄[10][11] - 上海农商行净利息收益率1.5%，较上年下降17个基点[10] - 行业普遍面临净息差承压，主要受市场利率下调和降低实体融资成本政策影响[10][11]

财务表现 - 1Q25实现营业收入1649.29亿元，同比+2.56%，归母净利润543.64亿元，同比-2.90% [1] - 非利息收入572.02亿元，同比+18.91%，成为营收增长关键支撑，其中手续费及佣金净收入256.51亿元（同比+2.09%），其他非利息收入315.51亿元（同比+37.30%） [2] - 成本收入比26.17%，同比上升0.8pct，所得税费用147.05亿元（同比增加23.4%）拖累净利润 [2] - 资产减值损失计提同比减少7.69%，对利润有正面贡献 [2] 资产负债情况 - 发放贷款和垫款总额22.61万亿元，较年初增加10146.80亿元（+4.7%），其中公司贷款增长9663.61亿元（+6.6%），个人贷款增长488.9亿元（+0.72%） [3] - 吸收存款总额25.61万亿元，较上年末增加14079.11亿元（+5.82%），个人存款增速6.6%领先公司存款增速5.3% [3] 净息差与资产质量 - 净息差1.29%，较2024年末下降11bp，资产端收益率环比下降19bp至2.96%，负债端付息成本率环比下降11bp至1.85% [4] - 不良贷款余额2812亿元（较年初+124.3亿元），不良率持平于1.25%，拨备覆盖率197.97%（较上年末-2.63pct），拨贷比2.46%（较上年末-4bp） [1][4] 资本与战略 - 拟向财政部定向增发A股募集不超过1650亿元补充核心一级资本 [5] - 调整2025-2027年营收增速预测至2.2%、3.7%、4.3%，净利润增速预测至0.4%、3.2%、3.4% [5] - 当前估值0.66x25PB，低于10年平均0.69x，目标价A股6.36元（对应0.75x25PB），H股5.04港币 [5]

财务表现 - 2024年营收同比增长3.76%至未披露具体金额，净利润增长2.33%至694.68亿元，增速较2023年的7.91%大幅下滑，且为近年低位（2020-2024年净利润增速分别为1.10%、13.82%、11.66%、8.12%、2.07%）[2][3] - 利息净收入1466.79亿元，同比微增2.19%，净息差连续四年下滑至1.77%（2020-2024年分别为2.26%、2.05%、1.97%、1.78%、1.77%），净利差下滑0.04个百分点至1.71%[6][9] - 非息收入占比提升1.05个百分点至31.3%，达669.67亿元，其中投资收益与公允价值变动损益增长67.18亿元至330.73亿元，但手续费及佣金净收入下滑3.96%至311.02亿元[10] 业务结构转型 - 金融投资占比从2020年23.5%提升至2024年27.8%，投资收益占非息收入比重从29%升至49%，证券投资收入占非利息收入49.4%[11][13] - 投资活动现金流量净额为-295.32亿元（2023年为18.87亿元），主要投向交易性金融资产和债权投资，公允价值变动损益同比激增629.94%至38.03亿元[13] - 经营活动现金流量净额-1810.32亿元，与净利润694.68亿元背离，存贷业务造血能力弱化[15] 资产质量与风险 - 不良贷款余额增至664.85亿元（同比增2.6%），关注类贷款占比反弹至1.64%，信用卡不良率2.51%、消费贷不良率2.14%高于平均水平[16] - 房地产贷款不良率2.21%（行业均值约1.9%），不良余额62.96亿元占全行不良贷款9.47%，房地产贷款占全行贷款总额9.81%[17] - 核心一级资本充足率9.72%接近监管下限，交易性金融资产风险权重较高（如股票250%）加速资本消耗，总资产规模达9.53万亿元[14] 零售业务疲软 - 零售银行业务营收同比下降2.08%，税前利润骤降42.08%至92.3亿元（2023年为159.35亿元），占总税前利润比重从21.3%降至11.4%[18][21] - 个人不良贷款率上升0.04个百分点，信用卡不良率虽降0.03个百分点但仍达2.51%[18][19]

货币政策调整 - 中国人民银行宣布自5月8日起将公开市场7天期逆回购操作利率从1.50%下调至1.40%，降幅0.1个百分点 [1][5] - 政策利率下调预计带动贷款市场报价利率(LPR)同幅度下行0.1个百分点 [5] - 央行通过每日公开市场操作保持银行体系流动性合理充裕，使短期市场利率围绕政策利率中枢波动 [5] 利率传导机制 - 7天逆回购操作利率作为央行政策利率之一，通过银行体系传导至贷款利率 [1] - 政策利率下调将导致包括个人住房按揭贷款在内的银行贷款利率和多层次市场主体融资成本进一步下降 [1] - 公开市场14天期逆回购和临时正逆回购操作利率继续在7天期利率基础上加减点确定，加减点幅度保持不变 [5] 对商业银行影响 - 商业银行净息差截至去年四季度末已降至历史最低水平1.52% [1] - 政策利率下行导致银行资产端收益率下降，为维持合理净息差水平需调整存款利率 [1][7] - 净息差作为银行核心盈利指标，反映吸收存款发放贷款核心业务的盈利能力 [7] 存款利率调整预期 - 利率自律机制将引导商业银行相应下调存款利率 [8] - 存款利率调整可能延续"国股大行先动、城农商行再动、小微村镇跟进"的阶段性下调方式 [8] - 不同银行因资产负债管理策略差异，后续存款利率调整幅度将有所不同 [9] 政策效果预期 - 降息政策能提振企业投资与居民消费，缓解企业融资压力，增强市场活力 [6] - 政策有助于适当减轻房贷客户还息负担，助力房地产市场止跌回稳 [6] - 降息降准工具组合使用覆盖资金利率的短期、中期、长期调整，推动实体经济融资成本下降 [6]

财务表现 - 2024年总收入达5.48亿港元，同比增长52.6%，净亏损2.32亿港元，同比收窄42% [1] - 客户存款增长66%至194亿港元，贷款规模增长5.7% [1] - 净息差逆势走扩47个基点至2.41%，净利息收入提升86%至4.89亿港元 [1] - 利息收入贡献近九成营收，公司正寻求业务多元化以降低依赖 [1] 业务战略 - 定位为对公+零售的一站式银行，锚定2025年百万用户目标（当前80万需提升25%） [2] - 已推出美股、加密货币交易服务，计划2025年上线港股交易补全投资理财板块 [1][7] - 财富管理AUM实现三倍增长，目标缩小利息与非息收入占比差距 [7] - 科技出海暂未列入短期计划，优先打磨自有系统 [8] 净息差管理 - 贷款端执行"price to risk"原则，针对零售/对公贷款差异化定价 [4] - 存款端推出灵活定期与高息活期产品，活期占比约30%目标继续提升 [4][5] - 通过借记卡支付、投资服务等吸收活期存款，采用动态定价策略 [5] - "高息钱罐"产品通过任务机制筛选忠粉客户，带动交叉销售 [6] 用户增长 - 2024年零售用户超80万，覆盖全港13%银行客户 [9] - 获客策略转向产品驱动，2024年Q1获客量同比翻倍 [9] - 重点服务"新港人"客群，满足其支付、转账、理财需求 [9]

上市银行2024年业绩概览 - 42家上市银行2024年营业收入合计5.65万亿元，同比增长0.08%，30家营收增速提升，9家由负转正 [1][2] - 归母净利润合计2.14万亿元，同比增长2.35%，11家增速超10%，38家实现正增长 [1][3] - 工商银行以8218.03亿元营收和3658.63亿元净利润保持双第一，建设银行、农业银行紧随其后 [3] 营收与利润结构 - 净息差普遍下行，仅常熟银行(2.71%)和长沙银行(2.11%)维持在2%以上，招商银行(1.98%)、南京银行(1.94%)接近2% [5] - 利息净收入合计4.16万亿元，同比下降2.1%，17家正增长，宁波银行以17.32%增幅领先 [6] - 非利息收入占比提升，38家银行增加非息收入占比，南京银行非息收入占比达47.04% [7] - 手续费及佣金净收入合计6866.25亿元，同比下降9.38%，工商银行(1093.97亿元)、建设银行(1049.28亿元)超千亿 [7] - 投资收益合计5128.02亿元，同比增长20.32%，25家增速超20%，中国银行以414.53亿元居首 [8][9] 资产规模与结构 - 总资产达302万亿元，工商银行(48.82万亿元)、农业银行(43.24万亿元)、建设银行(40.57万亿元)进入"40万亿"行列 [10] - 招商银行(12.15万亿元)领跑股份行，兴业银行(10.51万亿元)突破10万亿，北京银行(4.22万亿元)成为首家4万亿城商行 [10][11] - 贷款总额174万亿元，40家加大信贷投放，企业贷款29家增速超10%，个人贷款11家收窄 [11][12] - 存款总额工商银行(34.84万亿元)第一，农业银行(30.31万亿元)突破30万亿，招商银行存款增速11.54%最高 [12] - 个人存款全面增长，29家增速超10%，农业银行(18.7万亿元)规模最大，杭州银行(31.34%)增速最快 [13] 区域银行表现 - 瑞丰银行(15.29%)、西安银行(13.68%)、南京银行(11.32%)、常熟银行(10.53%)营收增速超10% [3] - 浦发银行(23.31%)、青岛银行(20.16%)净利润增速超20%，江苏银行(318.43亿元)利润规模超部分股份行 [3][4] - 城商行中江苏银行营收(808.15亿元)和净利润(318.43亿元)双第一，北京银行(699.17亿元)营收第二 [4]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 25Q1上市银行营收、PPOP、归母净利润同比-1.7%、-2.0%、-1.2%，息差下降、债市波动为业绩下滑主要拖累，大行、股份行归母净利润增速转负，部分区域行业绩韧性较强 [1][12] - 从盈利拆分、资产负债、风险透视等角度，银行25年一季报业绩呈现息差降幅收窄、其他非息回落中收增速修复、信贷增速平稳存款增速提升、账面不良率稳中向好拨备覆盖率略有下滑等核心变化 [12] - 预计一季度为业绩低点，全年有望修复，后续需关注关税落地、LPR降息节奏及银行信用成本释放空间，当前银行板块估值、持仓低位，把握优质个股结构性机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营概览：业绩表现分化，资产质量稳健 - 25Q1上市银行营收、PPOP、归母净利润同比-1.7%、-2.0%、-1.2%，大行、股份行归母净利润增速转负，部分区域行业绩韧性较强 [1][12] - 息差表现分化，整体降幅收窄，负债成本优化持续显效，25Q1上市银行测算累计净息差为1.43%，较2024年-10bp，负债成本较2024年-26.8bp至1.69%，除大行外净利息收入增速普遍回暖 [12] - 其他非息收入在高基数下普遍回落，中收增速修复，25Q1其他非息同比下降3.2%，中收同比-0.7%，增速较2024年+8.7pct [13] - 信贷增速平稳，存款增速有所提升，25Q1末总资产、总负债同比增速为+7.5%、+7.7%，贷款同比+8.0%，存款增速6.2%，存款定期化趋势延续 [14] - 账面不良率稳中向好，拨备覆盖率略有下滑，25Q1末不良率、拨备覆盖率分别较24年末-1bp、-2pct至1.23%、238%，关注零售领域潜在压力 [15] 盈利拆分：息差降幅收窄，非息增速波动 利息收入：息差表现分化，利息收入回暖 - 除大行外，上市银行净利息收入增速普遍回暖，25Q1净利息收入同比-1.7%，较2024年+0.4pct，城商行绝对增速、边际改善幅度均最高 [23] - 25Q1上市银行累计净息差表现分化，整体降幅收窄，测算累计净息差为1.43%，较2024年-10bp，城商行、股份行息差下行幅度明显收窄 [26] - 测算25Q1上市银行累计付息负债成本率为1.69%，较2024年-26.8bp，城商行、股份行负债端改善力度更大 [26] - 25Q1上市银行测算累计生息资产收益率为3.05%，较2024年-35.7bp，主要受存量按揭降价、LPR下行带动贷款重定价影响 [27] 其他非息：增速普遍下滑，整体降幅可控 - 一季度其他非息增速在高基数下普遍下滑，整体降幅可控，25Q1其他非息同比下降3.2%，较2024A下降28.9pct，股份行、城商行回落幅度较大 [31] - 25Q1上市银行其他非息收入占营收比例较2024年-0.7pct至13.5%，城商行、股份行下滑幅度相对较大 [31] 中间收入：费率影响消退，中收增速修复 - 费率影响消退，中收增速修复，25Q1上市银行手续费及佣金净收入同比-0.7%，增速较2024年+8.7pct，城商行、股份行中收修复幅度更大 [32] 资产负债：信贷稳健投放，存款增长提速 资产端：信贷增长平稳，个股表现分化 - 25Q1末上市银行总资产、总负债同比增速为+7.5%、+7.7%，增速较24年末持平、+0.2pct，规模稳健扩张 [14] - 资产端信贷增速保持平稳，金融投资增长有所提速，同业资产压降，25Q1末贷款、金融投资、同业资产分别同比+8.0%、+14.1%、-12.2% [14] - Q1信贷投放主要以对公为主，各类银行表现分化，城商行相对更具韧性，部分优质区域行仍保持15%以上贷款增速 [14] 负债端：存款增长回暖，定期化趋势持续 - 负债端存款增速有所提升，股份行改善更为明显，25Q1末上市银行存款增速6.2%，较24年+0.6pct，股份行存款增速8.1%，较24年+2.9pct [14] - 存款定期化趋势仍在延续，25Q1末样本银行活期率39.8%，较24年末-0.7pct [14] 风险透视：不良整体稳健，关注零售风险 - 25Q1末上市银行不良率、拨备覆盖率分别较24年末-1bp、-2pct至1.23%、238%，关注率为1.69%，与24年末持平 [4][15] - 25Q1上市银行年化不良生成率0.64%，较24Q4环比+4bp，隐性风险指标略有波动，大行不良生成率环比上升，股份行、城商行、农商行不良生成率环比下降，关注零售领域潜在风险压力 [4][15] - 25Q1年化信用成本0.80%，较24Q1同比-8bp，驱动利润释放 [4][15] 后市展望：把握优质银行结构性机会 基本面：25Q1或为全年业绩低点 - 一季度银行息差仍处于下行通道，且年初以来债市利率波动，拖累营收利润增速，预计一季度为业绩低点，全年有望修复 [5] 市场面：仓位边际下行，估值仍处低位 - 截至2025年4月30日，银行板块PB（lf）估值为0.65倍，2010年以来分位数为20.7%，处于较低水平，横向看位于Wind30个行业末尾，板块估值、持仓低位，把握优质个股结构性机会 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 招商银行2025年一季度营收同比增速-3.1%，归母净利润同比增速-2.1%，利息净收入增速+1.9%，非利息净收入增速10.6%，财富管理手续费收入正增长10.5%为核心亮点 [2] - 负债成本加速下行，Q1存款付息率环比下降至1.29%，低负债成本核心优势稳固 [2] - Q1末不良贷款率环比回落1BP至0.94%，拨备覆盖率环比下降2pct至410%，Q1母行不良新生成率1.00%，较2024全年下降5BP，主要对公不良生成明显回落 [2] - 核心一级资本充足率保持行业最高，内生增长优势稳固，配置价值突出 [2] 各部分总结 业绩 - Q1利息净收入增速转正，一方面去年基数低，同时息差降幅好于预期；非利息净收入同比下降10.6%，其中中收下滑2.5% [12] - 利润方面，信用减值计提金额同比减少，但成本收入比、所得税率同比略有上升 [12] 规模 - Q1贷款较期初增长3.4%，主要靠对公、票据增长6.5%、9.8%拉动；零售增长0.4%，增速放缓受信用卡规模收缩影响，母行口径下信用卡贷款环比-3.3%，按揭、小微、消费贷保持正增长 [12] - 存款较期初增长2.5%，活期占比保持稳定，Q1活期存款日均余额占比50.5%，较2024全年上升0.1pct [12] 息差 - Q1净息差1.91%，单季环比-3BP，较2024全年-7BP，降幅好于预期，息差绝对水平及相对降幅在大型银行中具备明显优势 [12] - Q1贷款收益率3.53%，环比-17BP，一方面反映重定价、新发放贷款利率走低影响，同时新增贷款中，相对高收益率的零售贷款占比下降 [12] - 存款成本加速改善，Q1存款付息率环比-11BP至1.29%，低负债成本的核心优势对长期维度息差优势形成支撑 [12] 非息 - Q1非利息净收入下滑10.6%，其中中收下滑2.5%，降幅明显收窄 [12] - 财富管理收入经过三年调整后增速转正是核心亮点，Q1财富管理手续费收入增长10.5%，前期降费影响基本消除，其中代销理财、代销基金、代销信托收入得益于销售规模增加，分别同比增长39%、28%、32%，不过代销保险收入受销量下降影响下滑28% [12] - 由于资管、银行卡、清结算手续费收入同比下滑，导致中收仍有小幅下滑；投资收益等其他非息收入下滑22.2%，主要受债市调整影响，公允价值变动损益负增长 [12] 资产质量 - Q1末不良率回落，拨备覆盖率总体平稳；Q1母行不良新生成率1.00%，较2024全年下降5BP，不良生成回落主要对公不良生成明显下降，Q1对公不良生成金额10亿，同比减少21亿 [12] - Q1末母行房地产对公不良率4.79%，环比小幅回升5BP，总体平稳 [12] - 零售不良生成仍在上行，Q1母行零售贷款不良新生成率1.75%，较2024全年上升15BP，信用卡、非信用卡不良生成分别上升11BP、22BP至4.29%、0.85%，Q1末按揭、小微、经营贷不良率环比均有所上升，预计今年上半年行业整体零售风险仍有压力，但零售客群优质，影响预计相对可控 [12] 投资建议 - 资本实力雄厚，没有再融资摊薄压力，Q1末核心一级资本充足率环比稳定于14.9%，保持行业最高，2024年分红比例35%，预计未来保持稳定 [12] - Q1业绩下滑主要受投资收益拖累，利息净收入、财富管理收入核心业务收入正增长好于预期，预计全年利润和分红维持正增 [12] - 目前A/H股2025年PB估值为0.94x/0.91x，对应2024年股息率4.9%/5.1%，持续重点推荐，维持“买入”评级 [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产合计（百万元）|12,152,036|13,011,710|13,943,876|14,986,989| |营业收入（百万元）|337,488|340,566|351,295|369,947| |利息净收入（百万元）|211,277|217,554|232,110|249,054| |手续费及佣金净收入（百万元）|72,094|72,015|74,982|78,049| |投资收益等其他业务收入（百万元）|54,117|50,997|44,203|42,844| |归属于本行股东净利润（百万元）|148,391|149,932|152,072|158,998| |资产总额增速|10.2%|7.1%|7.2%|7.5%| |贷款总额增速|5.8%|7.0%|7.1%|6.8%| |负债总额增速|9.8%|7.4%|7.1%|7.5%| |存款总额增速|11.5%|8.7%|7.9%|7.9%| |营业收入增速|-0.5%|0.9%|3.2%|5.3%| |利息净收入增速|-1.6%|3.0%|6.7%|7.3%| |非利息净收入增速|1.4%|-2.5%|-3.1%|1.4%| |归属于本行股东净利润增速|1.2%|1.0%|1.4%|4.6%| |EPS（元）|5.66|5.69|5.78|6.05| |BVPS（元）|41.46|43.47|47.23|51.20| |ROE|14.49%|13.41%|12.75%|12.30%| |ROA|1.28%|1.19%|1.13%|1.10%| |净息差|1.98%|1.86%|1.85%|1.85%| |不良贷款率|0.95%|0.94%|0.93%|0.93%| |拨备覆盖率|412%|407%|396%|395%| |P/E（A股）|7.19|7.15|7.05|6.73| |P/E（H股）|6.96|6.92|6.82|6.51| |P/B（A股）|0.98|0.94|0.86|0.80| |P/B（H股）|0.95|0.91|0.83|0.77| |股息率（A股）|4.91%|4.94%|5.01%|5.25%| |股息率（H股）|5.08%|5.11%|5.18%|5.43%| [26]

业绩表现 - 2025年一季度营收同比下滑1.0%，归母净利润同比增长1.5%，利息净收入同比增长2.5% [1] - 非利息净收入同比下降6.8%，其中手续费净收入下降2.4%，其他非息收入降幅较大 [2] - 信用减值金额同比下降12%，信用成本同比回落，拨备总体稳定情况下净利润保持正增长且优于大行平均 [2] 规模增长 - 一季度末总资产较期初增长2.6%，贷款较期初增长4.2%，同比多增1169亿元 [2] - 对公贷款增长5.2%，票据增长16.6%，零售贷款增长1.3%，对公和零售均同比多增 [2] - 存款（含应计利息）较期初增长3.4%，同比多增，活期存款占比31.4%，环比下降1.7个百分点 [2] 息差表现 - 一季度净息差1.23%，较2024年全年下降4BP，环比Q4仅下降1BP，降幅明显低于同业 [3] - 负债成本加速下行，2024年全年存款成本率同比下降21BP，带动息差企稳 [3] - 资产端收益率仍在下行，估算一季度生息资产收益率较2024年全年下降27BP [3] 非息收入 - 手续费净收入同比下降2.4%，但降幅明显收敛，财富管理相关手续费收入改善 [3] - 代理理财和基金收入增长良好，中收下滑主要受托管和投行业务收入下滑影响 [3] - 其他非息收入同比下降10.6%，主要受公允价值变动亏损影响 [3] 资产质量 - 一季度末不良贷款率环比下降1BP至1.30%，拨备覆盖率环比下降1.5个百分点至200% [1] - 关注类占比环比下降5BP至1.52%，逾期率稳定，资产质量指标总体平稳 [4] - 个人贷款不良率环比上升10BP至1.18%，按揭、经营贷、消费贷不良率均环比上升 [4] 业务结构 - 零售贷款保持平稳增长，房贷、消费贷、经营贷保持正增长，信用卡贷款受季节性影响收缩 [2] - 制造业、政府业务类、普惠仍是重点投放领域 [2] - 前期规范"手工补息"影响预计基本消除 [2]