美联储理事米兰对利率水平的观点 - 美联储理事米兰认为当前利率水平非常有限制性 [1] - 其观点认为适当的联邦基金利率水平大约在2%至2.5%之间 [1] - 预计中性利率将接近零水平 [1]

白银期货市场行情 - 白银期货今日亚盘时段交投于10185一线上方，开盘于9971元/千克，暂报10247元/千克，上涨3.11% [1] - 白银期货最高触及10277元/千克，最低下探9964元/千克，盘内短线走势偏向看涨 [1] - 沪银继续刷新高点，已破位新高，收盘在10250附近，交易策略以回落做多为主，下方关注10000和9800两个支撑点 [5] 美联储政策动向 - 美联储新任理事米兰在公开表态中强调其政策独立性，表示将基于对经济数据的客观解读来制定政策，未从总统处收到任何政策指示 [3] - 米兰在上周美联储会议中支持降息50个基点，成为唯一持此观点者，并预计到今年年底利率还需再下调超过一个百分点 [3][4] - 米兰认为当前利率水平距离“中性”还有较大差距，经济中不存在明显通胀风险，严格的移民政策将抑制住房需求并导致住房成本下降 [3][4]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息周期，但10年期美债利率的进一步下行空间可能有限 [1][3] - 历史经验显示，经济“着陆”方式（软着陆或硬着陆）决定了美债利率的下行斜率、空间及反弹时点 [1][2] - 当前环境下，期限溢价反弹、美国政策不确定性、与非美发达经济体利率背离等因素，可能共同制约长端美债利率的下行 [3][56][61] 美联储降息周期与美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共12次降息周期，5次为软着陆下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为硬着陆下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP [1][5] - 降息周期启动前3个月，10年美债利率通常见顶回落，平均下降62BP；首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11BP [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 预防式降息动因包括防范潜在风险（如1998年LTCM冲击）或通胀回落后的利率“再校准”（如1984年、1995年），美债利率跌幅更小、反弹更早，阶段性低点多出现在最后一次降息前后1至2个月内 [2][27][28] - 衰退式降息旨在应对经济衰退与就业压力，节奏更快、幅度更深，10年美债利率触底回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动前才见底回升 [2][39][40] - 10年美债利率的低点与降息节奏相关：降息先快后慢则低点出现在早期，先慢后快则出现在尾声，匀速降息则出现在中段 [2] 重启降息后美债利率的演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3-3.5%区间，预示在通胀向2%收敛过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价2026年底前4-5次降息，9月经济预测摘要显示若2026年底PCE通胀为2.6%，失业率为4.4%，美联储可能仅降息1次 [3][50] - 2024年9月降息以来，10年美债利率中枢未下行的主因是期限溢价持续反弹，2025年最高上行至0.9%附近，驱动因素包括债务供给扩张和政策不确定性，若特朗普政府加强对美联储干预，长端利率可能不降反升 [3][56] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年美债收益为0.5%，已低于10年日债的1.64%，可能削弱国际资金对美债的配置需求 [3][61]

美联储内部政策分歧 - 美联储内部对2025年降息路径存在显著分歧 19名官员中有10人支持降息75个基点或更多 另9人持反对意见 [1] - 最新的点阵图显示 在19名FOMC成员中 有10人认为今年降息75个基点或更多是合适的政策路径 另外9名成员则认为降息幅度应低于75个基点 [2] - 这种分裂在2025年9月 3月和6月的点阵图中均有显现 [6] 分歧的核心原因 - 分歧的核心并非传统的鹰鸽之争 而是源于对长期"中性利率"水平的不同认知 [1] - 两个阵营的根本分歧在于对"中性利率"水平的认知不同 尽管双方都认同应在2026年或最晚2027年中期将政策利率恢复至中性水平 但对"中性"的具体位置并无共识 [2] - 一个阵营可能认为中性利率维持在相对较高的水平 而另一个阵营则认为其水平更低 由于中性利率难以精确估算 因此在具体水平上产生了巨大分歧 [10] 中性利率的下行压力 - 美国劳动力增长已陷入停滞 这预示着潜在经济增长将放缓 进而对中性利率构成强大下行压力 [1] - 劳动力增长的急剧减速 强烈暗示着美国经济的潜在增长率即将下滑 根据HLW模型 潜在增长率的下降最终会传导至中性利率的下降 [13] - 疫情前劳动力复合年增长率为0.77% 后疫情至特朗普就职前飙升至1.52% 特朗普就职后骤降至仅0.03% 几乎陷入停滞 [16]

重磅数据或将扰动美联储降息前景。 在美联储重启降息后，美股三大指数本周集体创出历史新高。根据日程安排，美联储最青睐的通胀指标 ——美国8月核心PCE物价指数将于9月26日发布。另外，美联储官员们也将于下周密集发声，或将释放 后续货币政策走向的信号。 站在当前时点，华尔街正押注美联储未来将更快、更大幅度地降息。据LSEG数据，期货市场押注美联 储基准短期利率将在明年年底降至3%以下，远低于当前略高于4%的水平，也低于美联储官员们预测的 3.4%。 重磅数据来袭 目前华尔街一致预期，美联储将在10月、12月继续降息。美联储也暗示未来将进一步下调利率，以支撑 疲弱的劳动力市场。 高盛集团对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新发布的报告中指出，美联储已明确表示，后续还计 划进行一系列降息，股票市场显然已经嗅到了这一积极信号。看涨叙事并未因上周的美联储会议而动 摇，反而推动周期股相对防御股的走势再创新高。 展望下周，美联储最青睐的通胀指标——美国8月核心PCE物价指数即将出炉。市场将借此评估关税政 策是否推高了美国物价水平，如果迹象表明影响有限，那么将进一步为美联储降息扫清障碍。 美联储主席鲍威尔在本 ...

美联储降息决策 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调至4.00%至4.25%之间 进行今年首次政策利率下调 降息幅度为25个基点 [1][11][14] - 降息理由是应对劳动力市场风险上升 但避免暗示未来进一步降息或转向宽松政策 [1][11][13] - 点阵图显示官员预计2024年将进行三次25个基点降息 高于6月份预测的两次 [5][14] 劳动力市场状况 - 劳动力市场比预期疲软 数据修正大幅下调截至三月份的年就业人数预估 [1][12] - 最新初请失业金人数增加至26.3万人 为四年来最高水平 [1][12] - 维持失业率稳定所需的月度非农就业增长"盈亏平衡点"从15万人降至约5万人甚至更低 8月份仅增加2.2万个就业岗位 [9][15] 通货膨胀形势 - 八月份核心CPI环比上涨0.3% 同比上涨3.1% 高于美联储2%的目标 [1][12] - 新关税尚未推高通胀 进口商大多吸收更高成本 但这种情况可能难以持续 [2][13] - 滞胀成为真实可能性 即供应疲软与高于目标通胀的结合 [2][13] 经济预测矛盾 - 美联储下调2026年和2027年失业率预测中值 分别从4.4%和4.3%下调0.1个百分点 [4][14] - 同时上调2024年和2025年GDP增长预测 并提高2025年通胀展望 [5][14] - 点阵图与经济预测存在多处不一致 显示FOMC参与者之间缺乏共同展望 [7][14] 政策不确定性 - 中性利率水平未知 是笼罩经济前景的众多不确定性之一 [2][12] - 传统经济模型和策略手册似乎不再适用 能见度显著下降 [9][14][15] - 美联储处于"逐次会议研判"局面 对政策转变的承诺程度不明确 [8][14]

美联储降息决策与政策前景 - 美联储于9月18日降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至4.00%～4.25% 为今年首次降息 [1] - 降息依据包括经济数据疲弱 通胀压力缓解 就业市场动能减弱 符合市场预期 [1] 市场反应与政策信号解读 - 金融市场出现"买预期 卖事实"现象 降息前预期强烈 落地后情绪转向 美股冲高回落 美元指数V形走势 [1] - 美联储主席鲍威尔表态谨慎偏鸽 未传递大幅宽松明确信号 后续政策保持谨慎 [1] 降息节奏的核心影响因素 - 后续降息节奏取决于三大议题：劳动力市场走弱实际程度 利率回调至中性水平的速度 当前经济环境下中性利率的合理锚定 [1] - 年内实施大幅连续降息条件尚不成熟 激进宽松政策更可能在2026年落地 [2][3] 就业市场与通胀状况分析 - 美联储增加对"就业市场下行风险"表述 将"劳动力市场坚挺"调整为"就业增长放缓 失业率抬升" [4] - 就业市场呈现放缓但未失速 通胀预期上调（2025年PCE预测持平 明后两年预期上调） 通胀压力仍是核心制约因素 [4] 结构性通胀与房地产风险 - 8月CPI整体可控但内部结构存压 四季度通胀翘尾风险未消除 [5] - 房地产市场出现降温迹象：需求端疲软 成屋销售低位 新屋销售同比增速持续放缓 长端利率上行带来潜在压力 [5] 政治因素与政策独立性 - 政治不确定性对降息节奏构成潜在影响 但短期难扭转渐进调整主线 [7] - 美联储独立性面临质疑 特朗普公开呼吁降息试图干预政策 但制度设计具抗干扰能力 [7] 内部决策分歧与政策导向 - 9月点阵图票型下移 与鲍威尔"谨慎宽松"论调契合 但鹰鸽阵营分歧明显 离散度更高 [7] - 一票支持年内降息150个基点 推测来自理事米兰 但极端点位无实质参考意义 [7] 政策挑战与市场博弈 - 美联储核心挑战是在维护独立性前提下平衡各方诉求 制定符合经济基本面和市场预期的政策 [8] - 市场对货币政策方向的预期博弈刚开始 过度押注宽松政策面临潜在风险 [8]

货币政策立场 - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利支持本周降息25个基点的决定，并认为在今年美联储最后两次会议上进行同等规模的降息将是合适的 [2] - 卡什卡利改变此前观点，认为全年需要两次降息，但自6月份后就业创造的下降使其改变主意，现认为失业率急剧上升的风险证明有理由采取行动支持劳动力市场 [2] - 卡什卡利关于美联储今年可能还应再降息两次的观点，得到了其他八位决策者的认同 [3] 利率路径预期 - 卡什卡利认为美联储应在年底前将其政策利率降至3.50%-3.75%的区间 [3] - 前圣路易斯联储主席布拉德表示，本周的降息看起来像是在年底前连续进行三次降息的开始 [3] - 美联储的预测显示，另外八位决策者认为美联储可能只应再降息一次，或者根本不降息，表明对通胀更为谨慎的观点 [4] 经济风险评估 - 卡什卡利认为更可能的风险是劳动力市场的迅速进一步走弱，而非通胀急剧上升 [3] - 卡什卡利认为除非关税税率大幅提高或出现其他供应侧冲击，否则考虑到已宣布的关税税率以及进口商品在美国消费中所占份额相对较小，通胀很难攀升至远高于3%的水平 [2] - 对关税可能重燃通胀的担忧曾使美联储按兵不动，但最近数据显示月度就业增长已急剧下降，且失业率微升至4.3%后，美联储决定将政策利率下调至4.00%-4.25%的区间 [2] 政策灵活性 - 卡什卡利表示如果劳动力市场证明更具韧性或通胀意外上升，美联储应准备好暂停或维持政策利率，甚至对进一步提高政策利率持开放态度 [3] - 卡什卡利称如果劳动力市场比预期的更快减弱，美联储可能会更快地降息 [3] - 卡什卡利认为中性利率已升至3.1%，这意味着美联储的政策并不像之前想象的那么紧缩，即使开始一系列降息，长期利率的反应可能不会大幅下降 [4]

美联储官员政策立场与利率路径 - 明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利支持美联储本周的降息决定，并认为今年内再进行两次各25个基点的降息是合适的 [1] - 卡什卡利评估认为，特朗普政府可能重启加征关税的言论对整体通胀的影响有限，通胀率“不太可能远超3%” [1] - 卡什卡利提出，当前美国的中性利率可能已上升至3.1%，意味着美联储当前的政策立场“并未像之前所认为的那样紧缩” [2] 政策决策的经济背景与关切 - 本次降息决策的背景是美国近期经济数据出现疲软迹象，月度就业增长显著放缓，失业率小幅上升至4.3% [1] - 卡什卡利强调，劳动力市场的进一步快速疲软是其当前的主要政策关切，为应对失业率上升的风险，美联储有必要采取行动以支持就业市场 [1] - 卡什卡利同时强调，若劳动力市场恶化程度超出预期，美联储也具备更快降息的灵活性 [3] 未来利率路径的潜在方向与分歧 - 卡什卡利并未排除未来利率路径的双向可能性，若未来劳动力市场表现强劲或通胀出现意外上行，美联储应考虑暂停降息 [1] - 在特定经济条件下，卡什卡利本人“愿意提高政策利率” [1] - 美联储内部对于未来利率路径仍存在分歧，部分政策制定者认为今年可能仅需再降息一次，甚至不再降息 [2]

美联储政策立场 - 前圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德不支持本周降息50个基点的举措，并认为美联储的决定是正确的 [1] - 布拉德预计美联储到年底前将连续降息三次，总共降息75个基点，并认为这将是一个重大举措 [1] - 美联储本周实际降息25个基点，美联储主席杰罗姆·鲍威尔将此描述为旨在提振劳动力市场的风险管理举措 [1] 美联储内部决策动态 - 美联储本周降息25个基点的决定几乎获得所有委员支持，唯一的反对意见来自新加入理事会的斯蒂芬·米兰，其支持降息50个基点 [1] - 布拉德认为，本周降息25个基点加上10月份再降息25个基点，其效果几乎与本周一次性降息50个基点一样好 [1] 对历史政策的评估 - 布拉德指出美联储在2020年春季大量购买抵押贷款支持证券可能是个错误，因为美国房地产市场在疫情冲击后复苏，使得这种支持不再必要 [2] - 布拉德补充表示，从美联储资产负债表上剥离这些抵押贷款支持证券需要很长时间 [2] 美联储人事与中性利率 - 布拉德与财政部长讨论了出任美联储主席一事，并称认识所有候选人且他们都很优秀 [1] - 布拉德估计既不刺激也不抑制经济的所谓中性利率约为3.25% [1]