产品技术优势 - 公司开发服务器微通道液冷模组产品 流道宽度为0.15mm[1] - 模组换热面积增加250% 接触热阻低于0.03℃·cm²/W[1] - 产品具备物理防堵设计 支持并联安装以满足多GPU集群高效散热需求[1] 技术路线与客户合作 - 液冷产品存在多种技术路线 MLCP技术是其中之一[1] - 公司可根据客户具体应用场景和散热需求提供定制化高效散热解决方案[1] - 基于保密要求 具体客户及业务情况不便透露[1]

核心观点 - 我国对非美出口韧性主要来自欧盟居民消费回升、对东盟产能出海拉动中间品需求、与非洲产业链合作和消费需求全面深化 未来出口两条主逻辑包括产品竞争力优势帮助在非美区域进口份额提升 以及全球资本开支上升拉动出口韧性[2] - 当前上证指数估值处于2010年以来相对较高水平 短期内市场或波动加剧 悲观情形下上证指数或有望在3600点附近止跌 9月行业配置关注电力设备、通信、计算机、电子、汽车、传媒等 中长期重点关注TMT主线[3] - 中资美元债具备投资机会 南向通扩容有望提升市场容量和流动性 相较境内债券有更高票息优势 美联储2025年9月18日重启降息可在降息周期获取资本利得收益[4] - 我国主要政策利率7D OMO利率采用固定利率招标最适宜 可变利率招标和多标位中标令资金价格在央行资金配置中起决定性作用[5] - REITs二级市场价格小幅上涨 加权REITs指数收于186.23 本周回报率0.1% 回报率排序为美股>原油>黄金>REITs>纯债>A股>可转债[6] - 可转债调整继续 中证转债指数本周涨跌幅-1.5% 2025年开年以来涨跌幅+14.2% 转债高位压缩估值特征明显[8] - 信用债发行规模总计5799.11亿元 环比增加55.61% 区域城投信用利差涨跌互现[9] 市场数据表现 - A股市场主要指数表现分化 上证综指收3820.09点跌0.30% 沪深300收4501.92点涨0.08% 深证成指收13070.86点跌0.04% 中小板指收8037.16点涨0.20% 创业板指收3091点跌0.16%[7] - 商品市场多数上涨 SHFE黄金收830.56点涨0.78% SHFE铜收79910点涨0.36% SHFE镍收121500点涨0.46% SHFE燃油收2796点跌0.07%[7] - 海外市场涨跌不一 道琼斯收46315.27点涨0.37% 标普500收6664.36点涨0.49% 纳斯达克收22631.48点涨0.72% 德国DAX收23639.41点跌0.15% 日经225收45045.81点跌0.57%[7] - 利率市场回购利率下行 DR001加权平均利率1.4644%跌4.83BP DR007利率1.5096%跌4.7BP 二级市场国债收益率上行 十年期国债YTM1.8789%涨2.43BP[7] 行业研究要点 - 汽车行业特斯拉Optimus V3量产渐近 智能驾驶辅助系统步入强标时代 推荐蔚来、小鹏汽车、上汽集团、吉利汽车等整车企业 以及福耀玻璃、拓普集团等零部件企业[10] - 基化行业制冷剂延续高景气 2025年第二代氟制冷剂配额进一步削减 第三代实行配额制 供给端持续收紧 需求端稳步复苏 产品价格大幅上涨 液冷技术迎黄金发展期 建议关注巨化股份、三美股份、永和股份等氟化工企业[11] 公司研究要点 - 华润万象生活上半年实现零售额1220亿元同比增长21.1% 经营利润26.3亿元同比增长20.2% 按核心归母净利润100%派中期股息 预计2025-2027年归母净利润39.9/44.6/50.0亿元[12] - 中海物业25H1营收同比增长3.7% 归母净利润同比增长4.3% 关联方中海地产1-8月销售金额排名行业第2 拿地金额及面积排名第1 下调2025-2027年归母净利润预测至16.1/17.7/19.1亿元[13] - 华发股份2025-2027年归母净利润预测3.5/5.8/7.7亿元 当前股价对应PE分别为45/27/20倍 销售保持行业前列 投资拿地相对谨慎[14] - 云铝股份2025半年报营业收入290.78亿元同比增长17.98% 归母净利润27.68亿元同比增长9.88% 中期分红比例达40% 预计2025-2027年归母净利润61.9/69.2/75.9亿元[15]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为AI服务器及数据中心基础设施领域，具体公司为鸿腾精密[1][2] 核心观点与论据 AI业务增长与财务预期 * 公司预计2026年AI业务利润占比将达到60%-70%，传统消费电子业务贡献减少[2][3] * 公司预计2026年总收入为60-65亿美元，其中AI业务收入约15亿美元，占比约25%[4] * 公司预计2026年总净利润约为5.4亿美元，其中AI业务贡献4亿美元，占比约74%[4][18] * 若悲观估计，2026年总净利润可能为4亿多美元，其中主业贡献1.4亿美元，AI业务占比仍超70%[19] * 若2027年顺利进入正交背板连接器供应链，总净利润可能达到10亿美元以上，AI业务占比可达85%-90%[19] * 目标市值为120亿美元，对应2026年20倍市盈率，有140%的上涨空间[4][22] 新产品布局与价值量提升 * 公司通过推出背板线和连接器，预计单块价值量提升至13-14万美元，新增约10万美元[3] * 新业务切入预计带来额外2亿美元利润，使公司估值从12倍降至8倍[3] * 现有产品矩阵包括柜内连接器、线束、Socket、电源线、液冷产品及光通信[2][7] * Socket产品方面，公司占据英伟达机柜市场份额约60%[2][7] * 每台GB200机柜中CPU Socket价值1,440美元，若采用GPU Socket方案可提升至2,880美元[7] * 柜内连接器和线束单颗GPU价值量约40美元，总体价值量约100美元[7] 电源与配电产品价值 * 电源线产品开始放量，包括Power Whip、BussBar及低压配电线[2][9] * Power Whip单台机柜价值量约6,000-9,000美元（GB200方案约6,000美元，GB300约9,000美元）[9] * BussBar在GB200方案中价值量约5,400美元，在GB300方案中价值量约11,000美元[9] * 低压配电线单台服务器价值量约3,000美元，公司在单台服务器上总价值量约14,000美元[9] * 采用HVDC架构后，每个PowerShell增加4根HVDC bus bar，价值量可能增加20%-30%[21] 液冷技术布局 * 公司负责生产机柜外部UQD（FFQD），主要供应工业富联自供液冷方案[10] * 在GB200方案中FFQD价值4,000美元，在GB300方案中价值提升至12,000美元[10][11] * 公司FFQD产品全市场份额估算在20%-30%左右[10] * 预计2026年GPT 300一代FFQD产品价值量可达13,000美元[11] 关键技术突破与合作 * 公司与安费诺达成专利交叉授权，解决了背板线专利问题，具备与立讯竞争市场份额的潜力[2][4][5] * 获得安费诺背板连接器生产授权，预计2026年通过license形式逐步提升份额至10%[4] * 背板连接器授权生产的净利润率约25%，预计使2026年AI部分利润翻倍[4][13] * 公司已展示1.6T光模块，并开始向微软小批量供货[2][6] * 公司与博通合作开发102.4T CPU ELSFP外置光源模块，负责模块集成和Socket连接器生产[14] 市场竞争格局 * 背板连接器目前由安费诺独供，但英伟达计划引入其他供应商[12] * 背板连接器研发厂商包括安费诺、立讯和鸿腾精密[12] * 预计2026年市场份额结构可能为：安费诺自供50%-60%，立讯占20%左右，鸿腾通过license形式占约10%[12] 其他重要内容 近期业绩与季度展望 * 2025年上半年由于英伟达机柜出货量较低及收购导致费用增加，AI机柜带来的利润增量仅约2,000万美元，占整体收入约1%[16] * 2025年二季度相比一季度，因八卡服务器贡献，AI收入环比增长约40%[20] * 预计未来连续四五个季度，AI收入环比增长幅度将保持在40%-50%[20] * 2025年下半年AI部分利润将占总利润约三分之一[16][20] * 2026年上半年绝大多数利润将来自于AI业务，占比将显著提升[20] 集团协同效应 * 红海集团旗下公司（工业富联、鹏鼎、鸿腾精密）通过相互赋能形成正向循环[15] * 工业富联为鸿腾提供支持，使其产品矩阵从柜内连接器大幅扩展至电源线、Socket、背板连接器、液冷等多个产品[15] * 工业富联因卓越的产品矩阵布局能力、高良率及定制化开发能力，其份额在过去几个季度环比大幅提升[17]

行业与公司 * 制冷剂行业 重点关注三代制冷剂 R32 R134A R125 和四代制冷剂 1234YF[1] * 涉及公司包括国内企业巨化 山东奥帆 中化蓝天 以及国际公司霍尼韦尔 杜邦[2][15][17] 核心观点与论据：政策与配额 * 中国制冷剂配额政策保持稳定 2026年配额总量与2025年持平 二氧化碳当量上限维持在18.4亿吨[1][18][19] * 2026年配额结构微调 增加了3000吨R25和50吨R41 以填补141B完全退出市场后的空缺[1][3] * 232类制冷剂配额比例可在10%-30%范围内灵活调整 企业可根据市场需求进行调配[1][4] * 二代制冷剂R22配额缩减 141B配额已完全清零[5] 核心观点与论据：价格趋势 * 自2024年限额以来 制冷剂价格持续上涨 整体单价预计将持续上升[1][3] * 三代制冷剂总体呈现缓慢上升趋势 目前均价约为5万元/吨 长期保持平稳上升[1][6] * 短期需防范R32等产品价格突然暴涨 且涨价后基本没有回落[1][6] * 二代和三代制冷剂价格预计将缓慢上涨 当前均价约8万元/吨 10万元/吨被视为价格天花板[10][23][24] * 四代制冷剂1234YF价格已从最初的30多万元/吨下降至15万-18万元/吨[10] 核心观点与论据：供需与产能 * 尽管全球房地产市场不景气 但空调冰箱等下游领域对制冷剂需求仍在增长 空调新机市场每年增量预计在8%-15%之间[1][7][12] * 预计2026年中东和印度将投放近10万吨新产能 但成功实施率低于40% 2026-2028年供小于求状态或将持续[1][9] * 印度新建产能面临技术 工艺和环保挑战 高品位氢氟酸需从中国进口 产品质量不佳影响其国际声誉[11] * 全球制冷剂实际使用量约为2.3万吨 规划产能与实际需求不完全匹配[17] 核心观点与论据：技术应用与需求增长点 * 液冷技术对三代制冷剂需求增长显著 尤其在半导体行业 使用134A和125等复配制冷剂实现-100度以下的深冷效果 年需求量预计可达万吨级别[1][13][14] * 空调市场中约80%的新机仍使用三代制冷剂 四代制冷剂与三代混合使用[8] * 2025年四代制冷剂在家用空调中占比显著提升至20% 但大规模推广仍面临安全性（自燃性高）和压缩机适配性等挑战[20] 核心观点与论据：四代制冷剂发展 * 四代制冷剂国内尚无正式产能 主要由巨化 山东奥帆 中化蓝天等企业为国际公司代工[2][15] * 全球1234YF产能集中在霍尼韦尔等少数国际公司[2][16] * 国内大规模生产预计在2030年后 目前处于技术积累阶段[15] * 中国目前尚未考虑全面铺开四代制冷剂 更倾向于延长三代制冷剂的使用寿命[21] 其他重要内容 * 141B目前已完全退出发泡剂市场 主要用于生产VDF PVDF等下游产品 其生产成本约为1万多元/吨 未来价格可能稳定在1.4万-1.5万元/吨左右[3][5] * 目前没有联合减产的计划 价格上涨主要源于需求端支撑[13] * 232型号氧气机当前价格为6.2万元/吨 预计到2025年底可能上涨[22]

行业景气度 - 2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减 第三代氟制冷剂实行生产配额制 行业供给端持续收紧[3] - 下游需求稳步复苏 制冷剂供需格局持续优化 产品价格持续上涨带动企业盈利能力大幅增长[3] - 2025年上半年国内制冷剂龙头企业巨化股份 三美股份 永和股份 东岳集团归母净利润分别同比增长146.97% 159.22% 140.80% 153.28%[3] 液冷产业布局 - AI算力需求快速增长带动液冷相关需求高增 推动氟化工企业向氟化液等高附加值产品布局[4] - 巨化股份通过子公司创氟高科推进"巨芯冷却液"项目 规划产能5000吨/年 一期1000吨/年已投产[4] - 三美股份推进重庆氟化工一体化项目 完善原材料 制冷剂 氟聚合物等领域产业布局[4] - 永和股份通过扩建内蒙 福建基地 为高端冷却液应用提供原料支撑[4] - 东岳集团在高端氟材料领域国内领先 持续拓展高性能含氟聚合物 氟精细化学品等高附加值产品布局[4] - 新宙邦已完成氟化液核心产品阶段性产能建设 产品聚焦氢氟醚及全氟聚醚[4] - 八亿时空参股南通詹鼎切入电子氟化液赛道 与中国广电四川网络龙泉驿区分公司合作开展边缘计算业务[4] - 润禾材料浸没式液冷已与多家客户建立合作试点 将开发储能 超充 智算平台导冷液[4] 液冷技术发展 - 液冷技术是以液体为冷却介质的高效散热方案 通过冷液分配装置将服务器热量转移[5] - 相比风冷具有节能优势 PUE值1.1-1.25 支持高密度散热达30kW/机柜[5] - 技术路线包括冷板式 浸没式和喷淋式液冷技术 目前冷板式和浸没式是主要形式[5][6] - 全球液冷市场规模呈现指数级扩张 2023年29亿美元 2024年36亿美元 预计2025年达45亿美元(322.65亿元人民币) 2032年达194亿美元(1390.98亿元人民币)[6] - 2025年-2032年复合年增长率达23%[6]

行业技术趋势 - 液冷技术正从数据中心领域的可选项转变为必选项 市场关注度明显升温[1] - 液冷技术通过液体介质实现电子设备散热 核心优势包括高效散热 节能降噪和支持高密度算力场景[1] - 技术可实现芯片结温显著下降 解决高功率密度散热难题 保障设备稳定运行[1] - 技术可降低数据中心PUE值 提升空间利用率 实现算力规模扩展与初期投资的高效平衡[1] 市场前景预测 - 全球数据中心液冷采用率预计从2024年14%提升至2025年26%[1] - 中国液冷市场规模预计到2027年突破千亿元大关[1] - 增长驱动因素包括AI应用规模化落地和液冷生态日趋成熟[1] 产业链布局 - 液冷数据中心产业链涵盖上游零部件 中游服务器及基础设施 下游数据中心等环节[2] - 相关上市公司大力投入和推广液冷技术 推出全链条解决方案[2] - 科华数据推出液冷数据中心全生命周期服务 具备冷板式及浸没式液冷系列产品 算力液冷集装箱已出口海外[2] - 高澜节能提供多种数据中心液冷解决方案 具备从散热架构设计到系统调试运维的一站式综合服务能力[2]

业务与技术实力 - 公司提供冷板式和浸没式数据中心液冷解决方案，可将PUE值控制在1.1以内 [2] - 公司在液冷领域深耕20余年，是国内最早布局的液冷厂商，具备技术壁垒和全链条服务能力 [5][6][8] - 主要产品拥有自主知识产权，部分达到国际先进水平 [3][5][6][8] - 微通道液冷技术已有储备但未产业化 [7] 财务与订单数据 - 截至2025年6月30日，在手订单金额约11.39亿元 [2][11] - 2025年上半年高功率密度装置热管理业务（含数据中心及储能）收入1.37亿元，占总营收32.78% [3] - 2025年上半年归母净利润2293.15万元，同比增长1438.57%，主要因电力行业景气度提升、联营企业收益增加及回款改善 [3][4] 海外市场布局 - 以新加坡为东南亚枢纽、美国为北美支点，辐射欧洲及南美市场 [2][4][8] - 美国子公司主要承接北美算力相关订单 [4][7][8] - 重点拓展直流输电、海上风电、数据中心及新型储能领域海外业务 [2][4] 客户与合作情况 - 未公开确认与英伟达、华为、X AI、微软、Meta、字节跳动等企业的具体合作或订单 [5][6][7][8][9][10][11] - 客户信息以公告为准，多次拒绝披露具体客户名称及订单细节 [5][6][7][8][9][10][11] 其他事项 - 股东减持计划进展需关注公司公告 [5][6] - 截至2025年6月30日股东户数为36,957户 [10] - 未提及三季度经营数据及股权激励计划 [3][8]

产能建设与利用 - 募投项目正在建设中 预计明年上半年逐步投入使用[1] - UQD液冷板产品已小批量交付下游厂家[1] - 目前订单充足 生产经营正常 产能利用率良好[1] AI与数据中心业务布局 - 研发生产的数通类连接器可用于服务器等设备 已通过AMD、浪潮、联想等头部客户认证[1] - 通过富士康、立讯精密等厂商间接渗透至华为设备供应链[1] - 在液冷领域已有产品布局 微通道技术研发取得进展并将持续推进产业化[1] 主营业务与产品结构 - 主要产品涵盖消费类电子连接器及组件、新能源汽车连接器及组件、数据通讯类连接器、光学透镜[2] - 产品应用于消费类电子、新能源汽车、数据通讯等领域[2] - 计划通过主业稳健经营及可转债募投项目产能释放为业绩增长奠定基础[2] 技术发展与战略方向 - 逐步实现连接器产品的国产替代[1] - 以技术升级和市场需求为导向增强核心竞争力[2] - 持续推进液冷领域微通道技术研发及产业化[1]

行业投资评级 - 报告看好液冷行业投资机会 推荐关注多家技术领先企业[3][4] 核心观点 - 英伟达AI新平台Rubin及下一代Feynman平台功耗预计超2000W 现有散热方案无法满足 需采用全新微通道水冷板（MLCP）技术[3] - 华为昇腾芯片迭代规划明确 推动液冷技术发展 为国产算力导入微通道技术提供可能性[3] - MLCP技术通过微米级流体通道设计实现高效热交换 单价为现有散热方案的3-5倍[3][4] 技术优势 - MLCP微米级通道设计可处理超2000W热功耗及超1kW/cm²极端热流密度 突破风冷与水冷散热极限[4] - 强迫对流机制通过水泵驱动冷却液高速流动 持续替换高温液体[4] - 优化流体动力学使热边界层变薄 热阻显著降低 强化换热过程[4] - 紧凑结构覆盖整个发热区域 避免局部热点 适配空间受限场景[4] 制造工艺 - 蚀刻工艺精度高但成本高昂且加工速度慢[4] - 3D打印可实现复杂结构但表面精度较低[4] - 冲压成本低但难以满足高端应用对微通道尺寸和形状的要求[4] 重点公司推荐 - 江顺科技（早前布局汽车动力电池热管理微通道挤压模具 有望拓展至数据中心散热）[4] - 英维克（液冷全产业链头部企业 已获微通道冷板专利）[4] - 康盛股份（热交换器、微通道、精密钎焊等技术领先 子公司云创智达专注液冷研发）[4] - 南风股份（子公司南方增材拟投资5000万元用于3D打印设备 为液冷业务储备产能）[4] - 华曙高科（3D打印设备头部企业 受益于微通道加工需求）[4] - 鸿日达（具备微通道液冷技术积累及制造能力）[4] - 银轮股份（布局微通道相变散热器 CDU产品获北美头部客户订单）[4] - 宁波精达（深耕微通道技术 加大数据中心换热产品开发）[4] - 博杰股份（自研微通道分层式水冷头用于测试设备）[4] - 同星科技（微通道换热器生产线即将批量生产）[4] - 远东股份（推进微通道液冷技术研发攻关）[4] - 海亮股份（布局数据中心铜散热材 美国铜管厂业绩弹性大）[4] - 大族激光（研发绿光金属3D打印设备 精度达微米级 产品涵盖微型散热结构）[4] 材料领域机会 - 氟化液作为液冷重要介质材料 有望打开新增量空间 推荐关注东阳光、巨化股份、永和股份、新宙邦、八亿时空、三美股份、昊华科技、东岳集团[4] 重点公司财务数据（2025年9月18日市值及盈利预测） - 英维克（002837.SZ）：市值756.61亿元 25E归母净利润6.36亿元 25E市盈率119倍[5] - 银轮股份（002126.SZ）：市值367.31亿元 25E归母净利润10.60亿元 25E市盈率35倍[5] - 巨化股份（600160.SH）：市值992.43亿元 25E归母净利润44.61亿元 25E市盈率22倍[5] - 海亮股份（002203.SZ）：市值271.71亿元 25E归母净利润16.00亿元 25E市盈率17倍[5] - 大族激光（002008.SZ）：市值429.45亿元 25E归母净利润12.11亿元 25E市盈率35倍[5] - 其他公司详见财务数据表[5]

业绩说明会概况 - 祥鑫科技于2025年9月19日15:30-17:00通过全景网召开业绩说明会 董事长陈荣、董事陈振海、财务总监李燕红及保荐代表人赵简明参与接待投资者 [1] 储能业务 - 麻涌产业园签订储能订单 聚焦用户侧工商业储能需求 覆盖峰谷套利等核心场景 具备高安全性和长寿命优势 未来六年储能市场持续扩大背景下竞争力显著 [1] - 未明确提及储能订单与特斯拉储能项目的对标情况 [1] 机器人业务布局 - 参股女娲机器人1.25%股权 女娲公司通过平台化软件工具与高性价比硬件结合提供多场景解决方案 已赢得软银等巨头合作 [1] - 公司将依托相关能力加速人形机器人核心技术产业化应用 但未明确具体产品发布时间 [1] - 第二代灵巧手深度适配产线需求 可实现对多种钣金小配件自由抓取 已准备好量产产线和设备 但未透露每月出货量 [1] - 规划灵巧手年产能3万只 基于保密要求未透露是否向头部具身智能科技公司供货及产能细节 [1] - 正在建设灵巧手专用产线和算力服务器产品专业工厂 为规模化生产做准备 [1] 液冷技术业务 - 液冷技术应用广泛 已为超聚变等公司供应液冷服务器相关产品 [1] - 开发应用于服务器的微通道液冷模组产品 流道宽度0.15mm 换热面积增加250% 具备物理防堵设计 支持并联安装 可满足多GPU集群高效散热需求 [1] - 基于保密要求未透露面向人工智能算力的液冷散热解决方案送样合作企业数量及进展 [1] - 未明确是否为英伟达提供液冷产品及液冷产品市场占有率 [1] 产能扩张与业务规划 - 建立"核心业务精进+新兴机会捕捉"双引擎机制 核心业务为新能源汽车 战略发展方向包括低空经济 [1] - 根据不同客户需求提供多样化解决方案 但未明确未来3-5年向哪些头部企业扩展产能 [1] - 为市场头部客户提供定制化高效散热解决方案 基于保密要求未透露与鸿海集团合作情况 [1] - 在国内和墨西哥间接为T客户供应汽车相关结构件产品 [1] 客户与订单情况 - 基于保密要求未透露机器人和液冷产品的具体客户及业务情况、订单及收入占比 [1] - 为H客户配套供应多种产品 未来会拓展其他业务板块 [1] - 主要国际客户包括本特勒、佛吉亚等 涵盖汽车、储能光伏等行业 但未明确具体合作数量及订单情况 [1] 财务与业绩展望 - 预计下半年新能源汽车行业进入生产和销售旺季 公司将聚焦主业开拓客户订单 优化产品结构推进订单转化为业绩 [1] - 下半年公司将通过开拓订单、优化产品结构、提升运营效率增强抗风险能力和增长韧性 [1] - 未明确人形机器人及液冷产品未来三至五年在销售收入中的比重 [1] - 基于保密要求未透露灵巧手产品营收占比、市场占有率及未来三年增长率 [1] 战略发展方向 - 公司将巩固汽车和光储业务 拓展算力服务器与人形机器人领域 [1] - 目前正与算力服务器头部企业接洽 在机器人业务领域聚焦灵巧手等核心产品 [1] - 未明确未来人形机器人、液冷和储能业务规模占比 [1] - 实控人及管理层对公司未来发展充满信心 公司将持续深耕主业并布局新赛道 [1] 投资者关系管理 - 公司将以提高质量为基础 运用多种方式推动投资价值合理反映公司质量 做好经营管理提升核心竞争力和业绩 重视投资者关系管理 [1]