投资评级 - 报告对工商银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 工商银行息差降幅收窄，资产质量保持稳定 [1] - 负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓 [5] - 手续费及佣金收入有望进一步修复 [5] - 总体资产质量稳健，个贷风险预计可控 [5][6] - 公司客户基础良好、业务多元，分红稳定且股息率较高，对长线资金有吸引力 [8] 业绩表现与资产规模 - 2025年上半年实现营业收入4270.92亿元，同比增长1.57% [5] - 2025年上半年归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元，同比下降1.39% [5] - 2025年Q2末总资产达52.32万亿元，同比增长11.04% [5] - 2025年Q2末总贷款30.19万亿元，同比增长8.44% [5] - 2025年Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6个基点，同比下降11个基点 [5] 资产与负债分析 - 政府融资驱动债券投资保持较快增长，对公信贷增长略弱于近年中枢但好于去年低基数 [5] - 个人信贷需求偏弱，反映住房、消费、经营贷需求存在粘性 [5] - 买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显 [5] - Q2存款增速明显回升，Q3以来银行业存款定期化缓解 [5] - 测算Q2生息率为2.72%，付息率为1.55% [5] 资产质量 - 2025年6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平 [5] - 不良贷款拨备覆盖率为217.71%，环比上升2.01个百分点 [5] - 关注率下降，逾期率随行业小幅上升 [5] - 对公贷款中制造业、租赁和商业服务业、房地产业资产质量继续稳中向好 [5] - 测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不良贷款核销比例为13.44% [5] 盈利预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为8292亿元、8344亿元、8873亿元 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3695亿元、3758亿元、3835亿元 [7] - 对应净利润同比增速分别为0.99%、1.71%与2.05% [7] - 预测2025-2027年净息差分别为1.29%、1.28%、1.29% [7] - 预测2025-2027年末每股净资产分别为10.97元、11.64元、12.34元 [7]

货币政策基调调整 - 货币政策从“实施好适度宽松的货币政策”改为“落实落细”，政策着力点转向执行层面[1] - 政策调整基于经济保持平稳且宽松必要性不强，当前经济增速保持在5.0%的目标水平之上[1] - 例会将“灵活把握政策实施的力度和节奏”改为“把握好政策实施的力度和节奏”，并新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”[2] 经济基本面评估 - 对国内经济运行的描述从“呈现向好态势”调整为“稳中有进”，将“高质量发展扎实推进”改为“取得新成效”[1] - 前8个月规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，略低于上半年的6.4%，服务业生产指数累计同比增长5.9%，与上半年持平[1] - 在困难和挑战方面删掉了“风险隐患较多”的表述，仅保留“国内需求不足、物价低位运行”[1] 商业银行净息差压力 - 二季度商业银行净息差收窄至1.42%，刷新历史新低[2] - 货币宽松会因存贷款利率传导速度不同而进一步挤压商业银行净息差，增加经营压力[2] - 央行强调需“把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”[2] 政策工具与流动性管理 - 央行通过7天期、14天期逆回购和MLF等工具持续向市场释放流动性，确保跨季资金充裕[3] - 5月发布的“一揽子金融政策”扩容多项结构性工具、创设两项新工具，并大幅下调结构性货币政策工具利率[3] - 政策工具加强对科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等领域的定向支持[3] 财政与货币政策协同 - 财政部与中国人民银行联合工作组就金融市场运行、政府债券发行管理等议题进行深入研讨[3] - 新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，以推动扩大有效投资[3] - 财政政策和货币政策将进一步协同发力，促进经济平稳健康发展[3] 未来政策方向 - 下一阶段将根据宏观经济运行情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具[4] - 推动已出台政策的落地仍是重点，后续货币政策将根据经济增长及物价走势等因素适时加力[4]

银行业整体盈利表现 - 零售银行整体税前经营溢利在2025年上半年较2024年同期增长13.4% [1] - 盈利增长主要得益于外汇和衍生工具业务收入以及收费和佣金收入的增加 [1] - 银行资产回报率于2025年上半年上升至1.27%，2024年同期为1.19% [1] 银行业息差与流动性 - 零售银行净息差由2024年同期的1.51%收窄至2025年上半年的1.47% [2] - 三个月香港银行同业拆息在2025年上半年下跌269个基点至1.68% [2] - 银行体系总结余变化导致香港银行同业拆息自6月下旬后开始回升 [2] 银行业资本与资产质量 - 本地注册认可机构综合总资本比率在2025年上半年末处于24.4%的高位 [2] - 本地注册认可机构非风险为本杠杆比率于2025年6月底录得7.9% [2] - 总特定分类贷款比率由2024年12月底的1.96%微升至2025年6月底的1.97% [2] 家庭信贷状况 - 家庭负债在2025年上半年增长1.8%，增幅大于2024年下半年的0.6% [3] - 住宅按揭贷款增长率在2025年上半年上升至1.2% [3] - 私人贷款增长在2025年上半年上升至3.1% [3] 公司及中小企贷款状况 - 本地公司贷款在2025年上半年增长2.4%，为自2023年上半年以来首次录得半年度正增长 [4] - 在2025年第2季，35%的受访中小企认为贷款批核较困难，该比例处于正常范围 [4] - 参与“中小企融资专责小组”的18家银行预留的中小企专项资金已增加至超过3900亿港元 [4] 中国内地相关贷款 - 银行业中国内地相关贷款总额由2024年底的38730亿港元增加3.9%至2025年6月底的40230亿港元 [4] - 内地相关贷款占总资产比例由12.2%降至12.0% [4] - 认可机构的内地相关贷款总特定分类贷款比率由2.37%下降至2.16% [4]

LPR利率现状 - LPR连续四个月保持稳定 1年期3.0%和5年期以上3.5% [1] 银行净息差压力 - 商业银行净息差降至1.42%的历史最低点 较去年四季度末下降10个基点 [3] - 净息差低于不良贷款率（二季度净息差1.42% vs 不良率1.49%） [7][9] - 42家上市银行中超五分之一出现净息差与不良率倒挂现象 [9] 银行盈利模式挑战 - 传统存贷息差模式面临压力 存款利率进入"1时代"（活期0.05% 一年定期0.95%） [5] - 净息差可能难以覆盖信用成本、运营成本和资本成本 [9] - 贷款利息下降但存款成本下降空间有限 [5] 银行转型举措 - 非息收入同比增长6.97% 中间业务收入同比增长3.06% [9] - 银保渠道收入15年来首次占比重回50% [9] - 招商银行零售代销保险存量保费突破1万亿元 平安银行代理保险收入增长46.1% [9] 货币政策环境 - 7天期逆回购操作利率保持1.40%不变 [5] - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间 [7] - 中国央行坚持"以我为主"原则 保持政策连续性和稳定性 [11] 行业整体状况 - 净息差水平为2005年以来最低 [9] - 银行体系稳健性面临挑战 服务实体经济能力受制约 [3][14]

股价表现与市值变动 - 截至9月19日收盘 北京银行近52个交易日累计跌超22% 市值蒸发超过340亿元 [1] 业绩表现与行业地位 - 2025年上半年营业收入362.18亿元 同比增长1.02% 净利润150.53亿元 同比增长1.12% [1] - 营收规模被宁波银行超越 滑落至城商行第三位 [1] - 江苏银行营收同比增长7.78% 净利润同比增长8.05% 资产规模4.79万亿元超越北京银行的4.75万亿元 [1][2] 盈利能力分析 - 净息差从2024年末1.47%降至2025年上半年1.31% 自2018年持续下滑 [4] - 净息差低于城商行行业均值1.37% 在30家上市城商行中排名倒数第七 [6] - 生息资产收益率仅3.02% 显著低于江苏银行3.67%、宁波银行3.58%和南京银行3.72% [7] - 非息收入占比28.63% 低于宁波银行、杭州银行（超30%）及上海银行、南京银行（约40%） [8] 成本结构问题 - 人均月薪4.56万元 较2024年同期增长0.23万元 [2] - 业务及管理费94.41亿元 同比增长3.62% 成本增速超越营收增速 [2] 资产质量与资本充足性 - 拨备覆盖率从2024年末208.75%下降至195.74% 跌破关键整数点位 [8] - 核心一级资本充足率从2024年末8.95%降至8.59% 在30家上市城商行中排名倒数第六 [8] - 资本充足率13.06% 与2024年末持平 [8] 诉讼与治理风险 - 因涉及康得新财务造假案遭投资者维权诉讼 成为共同被告 [10] - 2025年出现大幅人事变动 包括更换行长、四名董事、两名独立董事及新任副行长和董秘 [11]

股价表现 - 截至2025年9月19日收盘价5.36元 较上周下跌2.9% 本周最高价5.52元 最低价5.33元 [1] - 当前总市值105.17亿元 在农商行板块市值排名第9（共10家） 在A股整体市值排名1782（共5153家） [1] 股东变动 - 绍兴安途汽车转向悬架有限公司于9月16日通过集中竞价减持408.83万股 占总股本0.21% [2] - 减持后持股比例由6.10%降至5.89% 系按计划执行 不触发要约收购且不影响公司控制权 [2] - 减持股东为本地优质民企 因自身投资安排和资金需求实施减持 不影响其高比例持股地位 [4] 资产质量 - 2025年上半年逾期贷款增加主要源于3个月内个人贷款 因外部经济压力导致个体工商户还款能力减弱及区域房价下跌影响还款意愿 [3] - 逾期贷款多为房产抵押贷款 风险总体可控 不会显著扰动不良贷款率稳定 [3] 净息差趋势 - 2025年上半年净息差1.46% 同比下降4个基点 但降幅收窄 [3] - 负债端成本已下降26个基点 预计继续小幅下行 资产端新发贷款定价趋近底部 存量贷款仍有下行压力 [3] - 整体净息差有望边际企稳 [3] 信贷投放 - 贷款主要投向"三农"、民营小微、实体经济 重点支持纺织印染、批发零售、先进制造及新兴产业 [3] - 预计四季度信贷需求回升 受冬季服装铺货、年末资金周转等因素驱动 有望保持合理增速 [3] 资本管理 - 可转债发行处于上交所审核阶段 尚需证监会注册批准 [4] - 2025年半年度资本充足率14.11% 虽略有下降但仍处高位 [4] - 可转债转股后将补充核心一级资本 并通过提升盈利强化内源性资本补充 [4] - 同时借助二级资本债等工具加强外源性资本补充 [4] 投资组合 - 截至2025年6月末债券投资规模：其他债权投资355.15亿元（占比46.55%） 债权投资305.42亿元（占比40.03%） 交易性金融资产101.40亿元（占比13.29%） 其他权益工具投资1.00亿元（占比0.13%） [5] - 应对债市波动策略包括构建多元化、国际化投资组合 以及在本币债券组合中灵活调整杠杆与久期 [5] 分红政策 - 将平衡利润留存与投资者回报 制定积极稳健的现金分红方案 [4]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 核心观点 - 2Q25银行板块业绩改善，体现较强的经营韧性，业绩稳定性预期提升[3] - 考虑到当前银行板块股息率仍具有吸引力，以及监管鼓励保险资金加大入市力度和《公募基金高质量发展行动方案》的推出，资金持续增配银行板块方向明确[3] - 增量资金有助于支撑板块行情持续[3] 板块业绩表现 - 2Q25单季度归母净利润同比增长3.0%，1H25归母净利润同比增长0.8%，较1Q25（-1.2%）由负转正[1] - 1H25上市银行营收同比增长1.0%，增速较1Q25提升2.8个百分点[1] - 净利息收入增速降幅收窄，净手续费收入及其他非息收入增速由负转正[1] - 二季度拨备对利润出现拖累，减值损失同比增速转正，银行采取更加审慎的拨备计提政策[1] 净息差变动 - 1H25净息差为1.53%，较年初下降8BP，降幅较1H24的-14BP有所收窄[1] - 国有大行、股份行、城商行和农商行净息差分别下降12BP、7BP、5BP和12BP[1] - 负债端成本压降对息差降幅边际收窄起重要作用，1H25利息收入和利息支出分别同比下降6.8%和11.1%[1] 资产规模与增速 - 1H25末，42家上市银行总资产同比增速为9.6%，环比上升2.1个百分点[2] - 国有大行、股份行、城商行和农商行同比增速分别为10.4%、5.3%、15.5%和6.9%，环比变动2.9%、0.1%、1.3%和-0.5%[2] 资产质量与拨备 - 截至1H25末，42家上市银行不良率为1.23%，环比基本持平于1Q25[2] - 关注率1.67%，较年初下降4BP，逾期率1.46%，较年初上升5BP[2] - 加回核销后的不良生成率年化值为0.95%，较年初下降5BP[2] - 拨备覆盖率为287.29%，环比下降0.43个百分点[2]

受访专家指出，民营银行大额存单利率偏高，本质是它们揽储成本高、信用补偿需求强的体现。考虑到 大额存单高利率难以长期维持，民营银行应当在存款端、客户端、运营端协同发力，以提高同业竞争 力。 近日，某民营银行为两款大额存单产品开启"预约排队"模式，因利率较高而排队至7日后的消息引发市 场关注。 《国际金融报》记者注意到，尽管经历了多轮下调，不少民营银行大额存单的利率依然坚守在"2"字头 的相对高地。而在大额存单转让区，甚至可以看到利率在3%以上的成交记录。还有银行瞄准转让区， 推出预设金额和利率自动匹配优质存单的功能。 大额存单成"流量入口" 近两年来，定期存款利率不断下调，进入"1"字头，大额存单利率也随之下调。 据记者不完全统计，在华瑞银行、苏商银行、众邦银行等民营银行，目前仍可购得2%以上利率的中长 期大额存单，转让专区的成交利率则更为亮眼。 华瑞银行App显示，该行18个月和2年期大额存单利率分别为2.15%和2.35%。记者注意到，大额存单转 让专区的入口被置于手机银行的醒目位置。宣传文案显示，转让区最高年利率可达到2.15%至3.5%，在 滚动展示的成交记录中，多份存单以2.3%及以上利率成交。 众邦 ...

核心观点 - 银行业净息差持续低于不良贷款率 反映行业面临收益端收缩与风险端承压的双重挤压 [1][2][3] - 净息差降至1.42%为2005年以来最低 不良贷款率1.49%仍处监管要求以内 [1][4] - 42家上市银行中超五分之一（9家）出现净息差低于不良率现象 [1][4] - 银行通过加速发展中间业务（银保业务同比增超40%）寻求第二增长曲线 [2][12][13] 净息差表现与压力因素 - 2025年一季度净息差1.43%低于不良率1.51% 二季度净息差1.42%持续低于不良率1.49% [1][3] - 净息差本质受资产端收益下行与负债端成本刚性双重挤压 [4][5] - 资产端：企业贷款占比91.76% 住户贷款仅占新增贷款5.36% 市场利率走低致生息资产收益率承压 [5] - 负债端：存款定期化趋势延续 付息成本优化速度不及资产收益率下滑 [5][6] - 外部冲击：地方政府再融资专项债发行2.16万亿元（同比增45%） 企业融资转向债券市场加剧息差压力 [7] 不良贷款与资产质量 - 二季度商业银行不良贷款余额34342亿元 较一季度减少24亿元 [8] - 拨备覆盖率211.97% 较上季提升3.84个百分点 [8] - 上半年银行业新计提拨备1.1万亿元（同比多增579亿元） 处置不良资产1.5万亿元（同比多处置1236亿元） [9] - 动态风险指标上升：不良生成率0.48%（同比微升0.6bp） 贷款逾期率1.67%（较2024年底升3.5bp） [9][10] - 零售贷款不良率1.58%（较年初升16bp） 个人经营贷和消费贷受经济波动及收入预期影响显著 [11] 中间业务转型进展 - 上市银行非息收入同比增长6.97% 中收同比增长3.06% 其他非息收入增10.68% [12] - 银保业务强势回归：渠道收入占比15年来首回50% 招行、平安银保收入同比增超40% [2][13] - 招行零售代销保险存量保费破1万亿元 平安银行代理保险收入6.66亿元（同比增46.1%） [13][14] - 保险公司与银行合作扩大：国寿合作银行超百家 太保期缴举绩网点1.3万个（增28.9%） [14] 行业分化与应对策略 - 不良生成率分化显著：平安银行1.1% vs 成都银行0.09% 相差101bp [9][10] - 贷款逾期率分化突出：郑州银行5.19% vs 杭州银行0.61% 相差458bp [10] - 多家银行通过优化负债结构、压降成本、加强资产配置应对息差压力 [7] - 对公贷款资产质量边际改善：地方政府再融资债缓解隐性债务压力 制造业及科技贷款受政策支持 [11] 下半年展望 - 息差降幅显著收窄（二季度仅微降0.01个百分点） 零售新发利率维持在3%以上形成支撑 [8] - 银行业"反内卷"举措助力定价理性化 预计全年息差降幅小于去年 [8] - 零售不良生成率有望逐步企稳 银行通过收紧审批标准及加强贷后管理控制风险 [11]

行业投资评级 - 中性评级 维持[2] 核心观点 - 2025年上半年上市银行业绩整体改善 归母净利润同比增长0.80% 营业收入同比增长1.04% 拨备前利润同比增长1.08%[5] - 生息资产规模增长是主要业绩驱动因素 贡献度达35.55% 净息差下行是唯一拖累项 拖累幅度4.71%[5][20] - 净息差下行趋势企稳 上半年环比下降1.4bps至1.35% 预计后续压力将缓解[5] - 非息收入增长7.01% 净手续费收入增速转正至3.06%[5][6] - 资产质量保持稳定 不良贷款率1.23% 拨备覆盖率238.46%[6] 业绩表现分析 - 城商行业绩表现最优 营业收入/拨备前利润/归母净利润分别增长5.34%/6.66%/7.04%[13] - 国有行非息收入增长显著 增速达14.94%[17] - 股份行表现相对落后 营业收入仍处于负增长区间[13] - 30家银行营收实现正增长 3家银行营收增速超10%[16] 资产负债结构 - 生息资产同比增长9.77% 其中国有行增10.57% 城商行增15.89%[26] - 贷款及垫款增长8.07% 债券投资增长12.81%[27] - 存款增长8.31% 城商行存款增长13.34%最为突出[31] - 农商行存在揽储压力 存款增速6.99%低于行业平均[31] 息差表现 - 净息差环比下降1.4bps至1.35% 净利差1.22%[5][36] - 生息资产收益率2.88% 计息负债成本率1.66%[36] - 农商行息差唯一回升 环比上升0.49bps至1.49%[35] - 下半年定期存款重定价高峰持续 预计息差将进一步趋稳[39] 非息收入 - 其他非息收入增长10.76% 手续费收入增长3.06%[43] - 国有行其他非息收入增长28.83% 表现突出[17] - 债市震荡修复带动投资收入改善[5][43] - 财富管理业务销售收入受权益市场热度提振[45] 资产质量 - 不良贷款率稳定在1.23% 仅农商行小幅上升0.06pct[6] - 信用成本呈现波动下行趋势[6] - 拨备覆盖率238.46% 部分银行出现企稳回升趋势[6] 投资建议 - 关注存款到期量较大、息差改善超预期标的 如交通银行、成都银行[7] - 关注受益于消费贷贴息政策的国股银行 如招商银行、农业银行[7]