投资评级 - 报告对工商银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 工商银行息差降幅收窄，资产质量保持稳定 [1] - 负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓 [5] - 手续费及佣金收入有望进一步修复 [5] - 总体资产质量稳健，个贷风险预计可控 [5][6] - 公司客户基础良好、业务多元，分红稳定且股息率较高，对长线资金有吸引力 [8] 业绩表现与资产规模 - 2025年上半年实现营业收入4270.92亿元，同比增长1.57% [5] - 2025年上半年归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元，同比下降1.39% [5] - 2025年Q2末总资产达52.32万亿元，同比增长11.04% [5] - 2025年Q2末总贷款30.19万亿元，同比增长8.44% [5] - 2025年Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6个基点，同比下降11个基点 [5] 资产与负债分析 - 政府融资驱动债券投资保持较快增长，对公信贷增长略弱于近年中枢但好于去年低基数 [5] - 个人信贷需求偏弱，反映住房、消费、经营贷需求存在粘性 [5] - 买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显 [5] - Q2存款增速明显回升，Q3以来银行业存款定期化缓解 [5] - 测算Q2生息率为2.72%，付息率为1.55% [5] 资产质量 - 2025年6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平 [5] - 不良贷款拨备覆盖率为217.71%，环比上升2.01个百分点 [5] - 关注率下降，逾期率随行业小幅上升 [5] - 对公贷款中制造业、租赁和商业服务业、房地产业资产质量继续稳中向好 [5] - 测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不良贷款核销比例为13.44% [5] 盈利预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为8292亿元、8344亿元、8873亿元 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3695亿元、3758亿元、3835亿元 [7] - 对应净利润同比增速分别为0.99%、1.71%与2.05% [7] - 预测2025-2027年净息差分别为1.29%、1.28%、1.29% [7] - 预测2025-2027年末每股净资产分别为10.97元、11.64元、12.34元 [7]