当前牛市行情特征 - 行情缺乏明显启动信号和突发事件催化 与过往牛市不同[1] - 指数上涨速度缓慢 从6月3300点经过3个月才涨至3800点[1] - 上涨斜率平缓 不同于过往单周数百点涨幅的牛市特征[1] 行情底层逻辑：估值修复与资产重新定价 - 资产价格被严重低估 远低于真实价值[3] - 估值偏低主因美联储加息虹吸全球资金 压制流动性释放空间[3] - 流动性缺失导致资产定价异常 房价回落至10年最低 股市从2021年3600点跌至2700点[4] 估值低估的实证数据 - A股主要宽基指数市盈率普遍低于美股 截至8月整体市盈率约15倍 沪深300仅12倍[4] - 欧美股市平均市盈率超30倍 6月时A股市盈率不足14倍 差距更显著[4] - A股总市值与GDP比值仅74% 远低于美股超200% 日本150% 印度130%的水平[4] - 全球资本市场扩张速度先于经济发展 但东大资本市场发展速度与经济不匹配且落后全球[5] 估值修复的触发时机 - 美联储降息打开流动性闸口 去年9月首次降息提供货币政策调整空间[5] - 美国维持高息环境限制政策放开力度 今年下半年美联储再次降息可能促资金引导入市[5] 资产重新定价的双重作用 - 化解个人债务：资产性收入增加降低房贷压力[6] - 化解地方债务：地方政府持股增值增加财政收入 上市公司税收贡献提升[6] - 对外虹吸外来资本 对内增加个体和集体收入 彻底解决通缩和经济问题[6] 政策助力资产重新定价 - 公募基金费率改革：股基/混基/债基申购费率上限降至0.8%/0.5%/0.3% 销售服务费下调[6] - 货币基金销售服务费从0.25%降至0.15% 持有超一年免收服务费鼓励长期资金入场[6] - 重启国债买卖操作 央行购债带来基础货币扩张 变相放水助力资产价格修复[7][8] 行情展望与机会 - 估值修复是经济走出现状的必然步骤 资产价格上涨趋势将持续至明年[9] - 当前资产价格远未到顶 构成新一轮10年难遇的财富机会[9] - 普通投资者需及时参与价格修复行情 获取资产重新定价红利[9]

股价表现 - 内险股午后涨幅扩大 中国太保涨4.85%至32.84港元 中国人保涨3.28%至6.93港元 中国财险涨3.27%至18.93港元 中国人寿涨3%至23.38港元[1] 分红险业务表现 - 太平人寿分红险在长险首年期缴保费中占比87.1%[1] - 中国人寿分红险占个险渠道首年期交保费超50% 新单保费占比超19.87%[1] - 太保寿险分红险占新保期缴的42.5% 新单保费占比16.1%[1] - 新华保险自二季度起发力推动分红险转型 上半年分红险新单保费占比10.9%[1] 产品优势分析 - 分红险独立账户独立投资 风险偏好较一般账户更高[1] - 预定利率非对称调整后 分红险相对吸引力有望进一步提升[1] 估值修复逻辑 - 保险股自2024年4月启动估值修复行情 本质是市场对过度悲观的利率下行预期的修正[1] - 板块此前因利差损风险担忧遭显著错杀[1] - 随着投资者对"预期差"认知深化 保险股特别是港股保险股估值修复动能有望持续强化[1]

指数表现 - 中证主要消费指数上涨1.04% [1] - 成分股贝泰妮上涨6.41% 华熙生物上涨4.67% 新希望上涨3.69% 温氏股份上涨3.12% 牧原股份上涨2.92% [1][6] ETF表现 - 消费ETF嘉实(512600)上涨0.82% [1] - 近6月净值上涨9.74% 排名可比基金前2 [3] - 自成立以来最高单月回报24.50% 最长连涨月数7个月 最长连涨涨幅66.83% 上涨月份平均收益率6.05% [3] - 近3个月超越基准年化收益8.96% 排名可比基金第一 [3] 资金流向 - 消费ETF嘉实盘中换手率2.29% 成交1627.72万元 [3] - 近1月日均成交1827.31万元 [3] - 最新规模7.02亿元 创近1年新高 [3] - 最新份额9.55亿份 创近1年新高 [3] - 近9天连续资金净流入 合计净流入9918.10万元 最高单日净流入3574.15万元 [3] 估值水平 - 跟踪指数最新市盈率19.85倍 处于近3年11.11%分位 即估值低于近3年88.89%以上的时间 [3] 指数构成 - 中证主要消费指数涵盖白酒、猪肉、乳业、调味品、食品加工等行业 [4] - 白酒为第一大行业 权重占比45% [4] - 前十大成分股包括伊利股份(权重10.02%)、贵州茅台(9.85%)、五粮液(9.85%)、牧原股份(7.82%)、温氏股份(6.20%)等 [6] 行业分析 - 2025H1大众品终端需求仍未改善 板块整体出厂吨价同比继续下行 [6] - 乳制品需求不振 但原奶供需边际改善带来行业减值明显减少 [6] - 禁酒令下餐饮供应链需求疲劳 但龙头业务保持增长和份额提升 [6] - 饮料板块呈现结构性需求景气 部分公司保持良好增长 [6] - 白酒板块优质资产逐渐显现底部逻辑 存在估值修复机会 [7]

投资评级 - 首次评级为买入 [3] 核心观点 - 农业银行基本面在大行中最优 营收和业绩均提速 ROE同业第一 看好AH估值折价稳步修复 [2][6][8][11] 财务表现 - 1H25实现营收3699亿元 同比增长0.8% [6] - 1H25实现归母净利润1395亿元 同比增长2.7% [6] - 1H25年化ROE为9.9% [8] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为3.0%、3.4%、4.3% [11] - 当前股价对应2025年PB为0.63倍 [7][11] 收入结构 - 1H25非息收入同比增长15.1% 其中净手续费收入同比增长10.1% 主要受益于代理收入同比增长62% [8] - 净手续费收入正贡献营收增速1.3个百分点 [8] - 投资非息同比增长23% 支撑营收增速1.8个百分点 [8] - 1H25利息净收入同比下降2.9% 规模扩张支撑4.9个百分点 但息差收窄拖累7.2个百分点 [8] 息差与定价 - 1H25净息差1.32% 同比下降13个基点 较1Q25下降2个基点 [8] - 测算2Q25单季净息差为1.28% [8] - 1H25贷款定价较2H24下降31个基点至3.29% [8] - 1H25负债成本率较2H24下降18个基点至1.60% 存款成本较2H24下降14个基点至1.42% [8] 信贷投放 - 2Q25贷款同比增长9.6% 上半年新增1.8万亿元 同比增量基本持平 [8] - 2Q25新增5407亿元 同比少增超4000亿元 [8] - 二季度对公贷款新增6005亿元 投向聚焦三农及五篇大文章 [8] - 零售贷款仅微增460亿元 票据贴现单季新增2766亿元 季度环比多增超5000亿元 [8][10] 资产质量 - 2Q25不良率季度环比持平为1.28% [6][8] - 拨备覆盖率季度环比下降3个百分点至295% 仍为大行最高 领先国有行平均近60个百分点 [6][8] - 测算1H25加回核销后不良生成率0.58% [11] - 2Q25关注率较去年末下降1个基点至1.39% 逾期率较年初上升4个基点至1.22% [11] 分红与资本 - 中期分红率为32.1% 拟每10股派发1.2元（含税） [8] - 2Q25核心一级资本充足率11.11% 一级资本充足率13.04% 资本充足率17.45% [13] 同业比较 - 农业银行2025E预测PE为6.44倍 PB为0.63倍 ROE为10.10% 股息收益率为4.8% [7][16] - 在H股上市银行中 农业银行的ROE水平领先 估值仍有修复空间 [16]

公司核心发展历程 - 百利天恒市值突破1500亿元人民币 股价从发行价24.70元涨至超380元 累计涨幅达1430% [2][3][7] - 公司创始人朱义1963年出生于四川南充 四川大学无线电专业毕业 复旦大学攻读生物学 1996年创办百利药业（前身）从事化学仿制药和中成药研制 [4][5] - 1998年推出首款仿制药利巴韦林颗粒 占据同品类全国销量第一 成为西南地区仿制药小龙头 [5] - 2010年决定向创新药研发转型 2014年成立西雅图免疫公司(SystImmune) 开启对抗肿瘤ADC分子BL-B01D1的十年研究 [6] - 2017年获得奥博资本和德福资本投资 2023年科创板上市 发行市值约99亿元 [6] - 2025年4月市值突破1000亿元 加入A股千亿市值药企俱乐部 最新市值超1500亿元 [7] 关键业务突破与财务表现 - 2023年6月BL-B01D1临床数据在ASCO年会引发轰动 全球前十MNC中八家递出橄榄枝 [9] - 与百时美施贵宝(BMS)达成84亿美元（约600亿元人民币）授权合作 刷新全球ADC领域最大BD交易记录 [9] - 首付款8亿美元到账后 2024年公司营业收入58.23亿元 同比增幅936.31% 归母净利润37.08亿元 同比增长575.02% [10] - 2025年上半年营收1.71亿元 同比减少96.92% 归母净利润-11.18亿元 同比下降123.96% 因尚未有新药获批上市且研发投入持续 [10] 产品与技术优势 - BL-B01D1是全球首创First-in-class、新概念New concept且唯一进入III期临床阶段的EGFR×HER3双抗ADC [9][10] - 采用"双头导弹"设计 能同时锁定癌细胞两个弱点 精准杀伤肿瘤且副作用更低 [10] - ADC药物拥有精准靶向、高效杀伤癌细胞、降低毒副作用、克服耐药性等多重优势 被誉为"抗癌神药" [9] 行业趋势与市场环境 - 恒生港股通创新药指数年内涨幅突破100% 成为全球牛市板块 [13] - A股和港股过去一年产生超20支十倍股 生物医药行业数量最多 如歌礼制药、德琪医药、科济药业等 [13] - 港股生物医药板块破发率明显下降 映恩生物首日收涨高达116.7% [13] - 多家企业通过BD交易实现价值重估 如晶泰科技总订单规模近60亿美元 和铂医药上半年新增4项BD交易并连续盈利 [14] - 中国创新药企业产品被全球制药企业认可 行业从"估值修复"迈入"价值重塑"新阶段 [13][14] 创始人与股权结构 - 朱义目前持股74.35% 按持股价值跻身《2025年新财富500创富榜》四川新晋首富 [3][11] - 公司目标为五年内成为跨国药企(MNC) 2014年成立西雅图子公司即定位全球商业化 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入855.60亿元，同比增长6.65% [2][6] - 归母净利润18.83亿元，同比增长89.26% [2][6] - 扣非归母净利润15.59亿元，同比增长178.96% [2][6] - 经营性现金流272.74亿元，同比增长115.9% [2][6] - 非经常性项目包括政府补贴6.33亿元和少数股东损益-3.77亿元 [2][6] 分业务表现 - 半导体显示业务：TCL华星上半年营业收入504.3亿元，同比增长14.4%；净利润43.2亿元，同比增长74.0%；贡献归母净利润26.3亿元，同比增长51% [12] - 半导体硅片业务：中环领先上半年营收27.4亿元，同比增长38.2% [12] - 新能源光伏业务：TCL中环上半年营业收入98.7亿元，同比下降28.0%；其中晶体晶片营收57.7亿元，环比下降7.1%；电池组件营收38.5亿元，环比增长26.2% [12] - 其他业务：主要为茂佳电视代工，上半年实现营业收入103.9亿元，同比增长16%；TV代工量749万台，营收80.3亿元，保持全球第一；显示器代工量462万台，同比增长28% [12] 资本运作与股权结构 - 收购深圳市重大产业发展一期基金持有的深圳市华星光电半导体显示技术有限公司（G11产线T6、T7）21.53%股权，交易于2025年7月初完成资产过户 [12] - 建议持续关注T6、T7剩余少数股权回购计划以及TCL华星少数股权的回购预期 [12] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0.29元、0.45元和0.52元 [12] - 对应PE分别为15.23倍、9.72倍和8.35倍 [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为59.83亿元、93.72亿元和109.18亿元 [18] 核心观点 - 随着资本开支下降、利润表修复，股息率提升趋势明确，分红提升潜力巨大 [2][12] - 阶段性光伏业务有所拖累，股价已经充分反映，中长期估值上升空间巨大 [2][12] - 显示业务二季度环比表现亮眼，依靠NB、车载、手机等利基市场高增长，以及对LG广州线收购、T9新线爬坡发力等，季度表现好于预期 [12]

消费券发放与政策支持 - 宁波市启动总额6000万元汽车消费券发放活动 [1] - 济南市启动下半年第三轮汽车消费补贴并发放零售餐饮消费券 [1] - 各地消费券发放呈现常态化精准化特征 通过降低消费门槛和叠加商家优惠形成乘数效应 [1] 消费市场表现与政策目标 - 2023年社零总额达47.15万亿元 同比增长7.2% [2] - 2024年全国餐饮收入首次突破5万亿元达到5.57万亿元 [2] - 2025年社零总额有望突破50万亿元人民币 [2] 消费拉动效应与市场潜力 - 每1元消费券可撬动2.3元额外消费 [2] - 三线以下城市消费意愿指数达72 高于一线城市15个点 [2] - 下沉市场成为新增长极 [2] 行业投资机会 - 大消费板块或迎来估值修复窗口 [2] - 关注场景复苏主线的酒店景区等弹性标的 [2] - 政策敏感度高的汽车家居板块与必选消费龙头值得关注 [2]

股价表现 - 公司尾盘股价上涨4.72%至56.55港元 近三个交易日累计涨幅达10% [1] - 当日成交额为3.7亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入达5.94亿美元 同比增长25.1% [1] - 净利润为6496.6万美元 同比大幅增长82.5% [1] 机构观点 - 华创证券指出公司调整后业绩同比增长73% 强调龙头地位与市值低估现状 [1] - 海通国际认为业绩大幅超预期 盈利能力强韧 [1] - 西部证券看好后续估值持续修复及潜在业绩催化 [1] 指数调整 - 公司被恒生指数公司从恒生综合指数剔除 变动于9月5日收市后实施 [1] - 剔除原因为最近六个月中有两个月流动性未达标 [1]

股价表现 - 尾盘涨近5%至56.55港元 成交额达3.7亿港元 [1] - 近三个交易日累计涨幅达10% [1] 财务业绩 - 上半年收入5.94亿美元 同比增长25.1% [1] - 净利润6496.6万美元 同比增长82.5% [1] - 调整后业绩同比大幅增长73% [1] 机构观点 - 华创证券认为公司龙头地位突出且市值被低估 [1] - 海通国际指出业绩大幅超预期且盈利能力强韧 [1] - 西部证券看好后续估值持续修复及潜在业绩催化 [1] 指数调整 - 被恒生综合指数剔除 因最近六个月有2个月流动性未达标 [1] - 调整将于9月5日收市后实施 9月8日起生效 [1]

券商板块市场表现 - 9月4日午后券商板块异动拉升 太平洋盘中触及涨停 华林证券和国盛金控等多股跟涨 [1] - 证券ETF（159841）当日翻红上涨0.18% 成交额超5亿元 获净申购超1.5亿份 [1] - 证券ETF连续8日获资金净流入 累计吸金超14.9亿元 [2] 行业指数与产品配置 - 证券ETF紧密跟踪中证全指证券公司指数 覆盖A股大市值证券龙头及金融科技龙头 [2] - 证券ETF同步配置场外联接基金（A：008590 C：008591） [2] 机构观点与行业基本面 - 信达证券指出牛市中期领涨行业扩散 建议关注低估值低持仓低涨幅板块 [2] - 券商业绩改善确定性较高 估值分位数处于历史偏低位置 [2] - 保险增加权益配置比例 受益于股市走强带来弹性 [2] - 中航证券称权益市场稳步向上 交投活跃度显著提升 [2] - 成交额与两融余额等关键指标回暖 推动券商估值修复与业绩增长 [2]