财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入29.34亿元，瓷砖大零售渠道收入同比增长5.94%，高值产品收入同比增长19.51% [3] - 归属于上市公司股东的净利润2.19亿元，同比增长3.85% [3] - 经营活动产生的现金流量净额4.37亿元，同比增长92.99% [3] - 资产负债率34.11%，较上年末下降2.18个百分点 [3] - 销售毛利率30.33%，与去年同期基本持平，2025Q2毛利率33.8%，同比+1.3pct，环比+10.3pct [8] - 期间费用总额同比下降9.83%，销售与管理费用率同比下降1.60个百分点 [8] 渠道与产品结构 - 瓷砖业务占比约85%，卫浴占13%，国际业务和生态新材业务占2%左右 [9] - 零售渠道逆势增长，整装渠道增速更高 [9] - 逆势新建店面133家，重装升级168家 [6] - 中标2025年贝壳家装瓷砖品类供应商 [6] - 连续多年蝉联天猫、京东"双11""618"瓷砖品类排行榜TOP1 [6] - 小红书搜索量持续攀升，稳居瓷砖赛道TOP1 [6] 行业趋势与竞争格局 - 2024年全国陶瓷砖产量59.1亿平方米，同比下降12.2% [11] - 规模以上企业数量993家，较2023年底下降29家 [11] - 陶瓷生产线数量由2022年2485条减少至2193条，退出率11.75% [11] - 行业产能利用率低于60%，东鹏产能利用率约80% [17] - 头部企业市占率仅2-3%，预计未来可达10% [11] - 行业市场规模2000-3000亿元 [11] 政策与市场环境 - 全国房地产开发投资同比下降11.2%，房屋施工、新开工、竣工面积分别同比下滑9.1%、20.0%和14.8% [10] - 新建商品房销售面积下降3.5% [10] - 国补政策覆盖两百多个地级市，均单值提升明显 [15] - 新国家标准《消费品质量分级陶瓷砖》将于2025年12月1日起实施 [18] - 未来存量房和二手房翻新装修占比将达70% [14] 成本控制与运营效率 - 通过数字化和AI技术提升经营效率，制造成本进一步降低 [8] - 采用优化砂泥配方、工艺升级、低温快烧技术提高窑炉效率 [19] - 通过合理排产、大批量集中生产提高效率 [19] 工程业务与风险管理 - 工程渠道毛利率逐年提升 [7] - 应收账款减值准备较为充分，计提比例已接近100% [7] - 信用减值计提已无单项计提 [7] 可持续发展与ESG - 获得万得ESG评级AA级，位列建筑产品行业上市公司前列 [4] - 获评建陶行业唯一"绿色供应链管理企业" [4] - 三大生产基地入选国家级"绿色工厂" [4] - 获得多项科学技术进步奖和专利奖项 [4] 战略规划与未来发展 - 探索海外并购或设立海外工厂 [12] - 在海南投资设立子公司发展境内外贸易 [12] - 暂无新建生产线计划，以局部技改升级为主 [22] - 每年分红比例不低于当年实现净利润的30% [23] - 关注品牌、渠道与产品侧的协同整合机会 [23]

核心观点 - 2025H1以旧换新政策推动行业增长 公司收入及利润实现较快恢复 [2][3][10] 财务表现 - 2025H1营业收入191.9亿元 同比增长33.0% 净利润16.5亿元 同比增长59.5% [3][11] - 2025H1毛利率19.6% 同比提升1.6个百分点 净利率8.6% 同比提升1.4个百分点 均创历史新高 [5][13] - 综合费用率10.4% 同比下降0.3个百分点 其中研发费用率3.3% 同比下降0.2个百分点 [5][16] 产品战略 - 2025年2月推出摩登系列三款新车（光芒/追光/莱茵） 定价区间2999-4299元 针对女性用户群体 [7][19] - 2025年5月发布冠能S系列旗舰车型白鲨 搭载TTFAR增程系统 首发日销量超5万台 [24] - 产品线形成冠能（长续航）、飞越（高端）、摩登（女性）三大系列矩阵 [19] 渠道布局 - 2023年拥有4000家分销商及40000家销售点 较2016年实现大幅扩张 [7][27] - 2025年以旧换新政策下持续拓展终端渠道覆盖 [7][27] 海外扩张 - 越南生产基地2019年投产 年产能20万台 规划提升至50万台 [9][28][29] - 印尼新工厂2025年建设 总投资1.5亿美元 规划年产能300万台 [9][28][29] - 东南亚市场为核心战略重点 替代油摩市场潜力巨大 [9][28]

国内经济运行 - 8月官方制造业PMI为49.4%，较7月上升0.1个百分点，但仍处于收缩区间[4][6] - 非制造业商务活动指数为50.3%，其中服务业指数为50.5%，建筑业回落至49.1%[4][6] - 工业增加值同比预测为5.2%，较7月实际值6.8%有所放缓[4][9] - 社会消费品零售总额同比增速预测为4%，略高于7月的3.7%[4][5] - 固定资产投资累计同比预测为2%，高于7月的1.6%[4][5] - 房地产开发投资同比预测为-11.5%，较7月的-12%略有改善[4][5] - 基础设施建设投资同比预测为7%，略低于7月的7.3%[4][5] 价格指数 - CPI同比预测为0.0%，与7月实际值持平[4][5][9] - PPI同比预测为-2.9%，较7月的-3.6%降幅收窄[4][5][9] - 购进价格指数显著升至53.3%，出厂价格指数回升至49.1%[4][6] - 国际油价震荡回落，国内成品油价格下调，对PPI构成拖累[19][20] 消费与房地产 - 8月电影票房约59.87亿元，观影人次超1.5亿[4][7] - 乘用车零售约195.2万辆，同比+3%，新能源零售渗透率升至55.3%[4][7] - TOP100房企操盘金额约2070.4亿元，环比-1.9%，同比-17.6%[4][8] - 1-8月房企累计销售额同比-13.3%，量价齐弱态势延续[4][8] 进出口与资本流动 - 出口同比增速预测为7.5%，略高于7月的7.2%[4][5][14] - 进口同比增速预测为3.6%，低于7月的4.1%[4][5][14] - 7月债市外资流出3038亿元，8月预测收窄至-500亿元[4][5][28] - 陆股通资金流入7月为1356亿元，8月预测为1122亿元[4][5][29] 财政政策 - 一般公共预算收入累计同比预测为0.3%，高于7月的0.1%[4][5][23] - 一般公共预算支出累计同比预测为3.7%，高于7月的3.4%[4][5][23] - 政府性基金收支增速分化，收入端回落，支出端回升[24][27]

政府补贴政策 - 2025年国家消费补贴持续进行 报废国四及以下燃油车换新能源车补贴2万元 换燃油车补贴1.5万元 [2] - 新能源汽车购置税全免政策延续至2025年底 每辆新能源乘用车免税额上限3万元 [2] - 山东省扩大汽车报废更新支持范围 转让旧车购燃油车最高补贴1.2万元 购新能源车最高补贴1.5万元 [4] - 济南市启动第三轮汽车消费补贴活动 资金额度1200万元 个人购车最高可申领8500元消费礼包 [4] 厂商优惠措施 - 星途ES增程指导价16.98万起 综合优惠后13.18万元起 优惠幅度达3.8万元 [7] - 别克君威一口价10.69万元起 东风风神奕炫国补一口价3.79万 新5008车展直降5.4万元 [7] - 部分车型接近成本价销售 购置税补贴2万元 置换补贴1万元 限时优惠5000元 [9] - 多项优惠叠加后 原本15万元起步的车辆落地价不到12万元 最大优惠幅度达3-4万元 [9] 金融保险支持 - 多家品牌推出0首付策略 吉利银河推出0首付开回家 星瑞扶摇实行0首付及60期超长贷 [10] - 东风汽车星海V9除0首付外 还推出两年免息方案 [10] - 国家财政贴息政策9月1日起实施 单笔5万元以上消费最高可享受3000元贴息 [10] - 部分品牌推出购车送保险方案 五菱之光EV标准型车展价4.38万元起 赠送交强险节省600多元保费 [11] 市场表现数据 - 2025年前7个月汽车产销分别达1823.5万辆和1826.9万辆 同比增长12.7%和12% [9] - 新能源汽车产销累计完成823.2万辆和822万辆 同比分别增长39.2%和38.5% [9] - 当前汽车市场库存深度达1.8个月 超过1.5个月的警戒线 [9] 购车建议指南 - 需算清叠加规则 济南消费补贴和厂家置换补贴可叠加 但部分一口价车型不参与叠加 [12] - 注意补贴时效性 补贴申请需要新车上牌 旧车过户等材料 需留足手续办理时间 [12] - 建议提前查询同款车成交价 验车时记录车身状况 避免经销商压价 [12] - 理性选择不贪多 0首付虽然门槛低但总利息可能更高 高补贴车型可能是库存车 [13]

8月汽车市场需求与销售表现 - 8月市场需求分指数达43% 环比增长8.4个百分点[3] - 平均日销量分指数达45.3% 环比增长6.8个百分点[3] - 汽车消费指数为83.3 环比增长5.7 其中需求分指数82.4 入店分指数80.5 购买分指数86.9[3] 市场驱动因素分析 - 8月下半月开学季购车刚需释放叠加"8·18"购车节、多地车展促销及新车密集上市推动需求[3] - 国家第三批"以旧换新"资金下达与多地恢复"两新"补贴缓解市场观望情绪[3] - 测算8月乘用车终端零售量超200万辆 实现同比正增长[4] 经销商经营状况 - 上半年汽车经销商亏损比例升至52.6% 新车毛利贡献为-22.3%[4] - 8月流动资金紧张与盈利压力持续 仅一家经销商集团半年报营收增长[4] - 8月库存预警指数57% 同比上升0.8个百分点 月末出现主动补库现象[4] 行业前景展望 - 9月进入"金九银十"传统旺季 国补资金全面落地与地方补贴密集跟进[5] - 预计9月市场表现优于8月 建议经销商加速清库减轻压力[5] - 补库备战旺季可能加剧经销商流动资金紧张情况[4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][8] 核心观点 - 2025Q2营收环比提升6.57%至17.22亿元 经营性现金流净额同比大幅扩张超10亿元至2.02亿元 [2] - 公司通过战略调整和深度参与"以旧换新"政策 2025H1实现以旧换新订单74.3万单 销售额73.1亿元 [3] - 高端电器、家装设计和新能源汽车新业态快速发展 未来三年规划打造40座高端电器标杆和100万㎡汽车业态 [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润持续改善 从-4.79亿元转为盈利4.38亿元 EPS从-0.11元提升至0.10元 [8][10] 财务表现 - 2025H1营收33.37亿元同比下滑21.01% 归母净利润-19.00亿元同比下滑51.63% [2] - 2025Q2毛利率63.79%同比提升2.96个百分点 净利率-84.13%同比下滑38.22个百分点 [5] - 期间费用率54.12%同比微增0.45个百分点 其中财务费用率30.93%同比增加1.36个百分点 [5] - 预测2025-2027年营收70.53/80.44/85.84亿元 毛利率57.5%/59.7%/60.8% [8][10] 业务运营 - 截至2025年6月30日经营76家自营商场(出租率84.2%)和235家委管商场(出租率81.3%) [3] - 自有及租赁/委托经营/建筑装饰收入分别为24.51/6.09/1.04亿元 同比变动-15.6%/-26.4%/-51.1% [4] - 高端电器经营面积占比达9.4% M+设计中心已打造73.1万㎡ 引入1000多家设计工作室 [6] - 汽车业务进驻50家商场覆盖44个城市 经营面积26.1万㎡较2024年底增长9.7万㎡ [7] 战略发展 - 通过"政府补贴+企业让利"双补模式推动以旧换新 中央补贴金额11.7亿元占销售额16% [3] - 与建发集团深度合作拓展房企楼盘资源 融合M+中心设计服务对接万盘资源 [4] - 实施"3+星生态"战略 重点发展高端电器、家装设计和新能源汽车三大新业态 [6]

资金流向 - 家电ETF（159996）实时盘中净流入2600万份 [1] 内销市场表现 - 2025H1受"以旧换新"政策红利支撑 内销需求保持韧性 [1] - 社零增速在5月电商节刺激下达到53%高点 [1] - 后续因国补资金波动与高基数效应导致增速边际回落 [1] 出口市场表现 - 美国自2025年2月起加征附加关税影响出口 [1] - 叠加2024年高基数后海外补库需求弱化 [1] - 板块出口承压中寻求修复 [1] 行业展望 - 2025年内销端国补仍将延续 [1] - 外销随关税预期稳定有望迎来估值修复 [1] - 消费或为全年投资主线之一 [1]

财务表现 - 2025H1营业收入33.37亿元同比下降21.01% 归母净利润-19.00亿元同比亏损扩大51.63% 扣非归母净利润-6.02亿元同比亏损扩大3.05% [1] - 2025Q2营业收入17.22亿元同比下降18.53% 归母净利润-13.87亿元同比亏损扩大57.29% 扣非归母净利润-3.84亿元同比亏损减少17.50% [1] - 自营及租赁收入24.51亿元同比下降15.6% 占营业收入73.4% 委管业务收入6.09亿元同比下降26.4% 建筑装饰服务收入1.04亿元占比3.1% [2] 业务运营 - 截至25H1经营76家自营商场 235家委管商场 7家战略合作商场 23个特许经营项目 合计369家家居建材店/产业街 另有16家自营商场筹备中 [2] - 自营业务收入下降主因出租率下降及商户优惠增加 委管业务收入下降系商场数量减少 建筑装饰业务受行业收缩影响项目减少且施工放缓 [2] - 电器家装及新能源汽车业务发展趋势良好 以旧换新订单74.3万单实现销售额73.1亿元 中央补贴11.7亿元补贴占比约16% [3] 战略发展 - 建发股份入股后在家电家装汽车等板块协同显著 2025年3月建发派驻董事长入职深化资源整合与战略协同 [3] - 加强地产与家装业务联动 推进国际化战略和海外布局 未来将制定五年战略规划打造差异化竞争优势培育新兴业务 [3] - 积极响应以旧换新政策联合品牌营销开启政企双补 显著发挥龙头聚集效应带动消费增长与商户收入提升 [3] 经营状况 - 地产后周期消费复苏缓慢行业加速出清 商场出租率和租金水平阶段性下滑 [2] - 公司对合格商户减免部分租金及管理费用导致营收阶段性下滑 [2] - 毛利率和现金流改善 受非经常性损益拖累净利率短期承压 [4]

2025年8月全国乘用车市场整体表现 - 8月全国乘用车零售195.2万辆 同比增长3% 环比增长7% 1-8月累计零售1,469.8万辆 同比增长9% [1] - 8月全国乘用车批发240.9万辆 同比增长12% 环比增长8% 1-8月累计批发1,793.4万辆 同比增长12% [1][7] - 8月新能源零售107.9万辆 同比增长5% 环比增长9% 零售渗透率达55.3% 1-8月累计新能源零售753.5万辆 同比增长25% [1] - 8月新能源批发129.2万辆 同比增长23% 环比增长9% 批发渗透率达53.6% 1-8月累计新能源批发892.6万辆 同比增长33% [1] 2025年8月零售市场周度分析 - 第一周日均零售4.5万辆 同比下降4% 环比增长6% [3] - 第二周日均零售5.9万辆 同比增长8% 环比增长10% [3] - 第三周日均零售6.0万辆 同比增长6% 环比下降5% [4] - 第四周日均零售9.5万辆 同比增长2% 环比增长15% [4] - 8月零售增速受2024年7月高基数影响 但下旬因开学季购车需求回暖 各地以旧换新政策重启推动市场平稳增长 [4] 2025年8月批发市场周度分析 - 第一周日均批发4.0万辆 同比增长16% 环比下降3% [9] - 第二周日均批发6.3万辆 同比增长22% 环比增长19% [9] - 第三周日均批发7.1万辆 同比增长2% 环比增长3% [9] - 第四周日均批发15.3万辆 同比增长12% 环比增长12% [9] - 厂商积极提升销量 出口形势较好 反内卷行动改善行业秩序 [7] 2025年1-7月汽车行业效益表现 - 1-7月汽车行业收入5.9万亿元 同比增长8% 利润2,737亿元 同比增长0.9% 利润率4.6% 低于下游工业企业5.9%的平均水平 [7] - 7月单月收入8,275亿元 同比增长4.5% 利润293亿元 同比下降17% 利润率3.5% 环比下降明显 [8] - 以旧换新政策推动行业效益改善 但汽车行业利润改善滞后于其他消费品 [8] 中国汽车全球市场地位 - 2025年7月全球汽车销量773万辆 同比增长7% 中国占全球份额34% 较去年同期提升3个百分点 [9][10] - 1-7月全球汽车销量5,420万辆 同比增长6% 中国销量1,824万辆 增长12% 增速领先美国(3%)、日本(8%)等市场 [9][10] - 比亚迪位列全球车企第6 吉利第9 奇瑞第11 中国自主品牌全球份额提升 [10] 全球新能源市场格局 - 2025年1-7月全球新能源乘用车销量1,137万辆 同比增长31% 中国占全球份额67.6% [10][12] - 中国纯电动车占全球份额64.3% 插电混动占全球份额74% 表现超强 [12] - 7月中国新能源渗透率达48.5% 远高于美国(10%)、日本(2%) 挪威(82%)、英国(30%)、德国(26%)紧随其后 [11] - 1-7月中国自主新能源乘用车海外市场份额达15% 较2024年9.2%大幅提升 [11]

行业整体表现 - 2025年上半年白电行业营收与利润实现双增长 得益于内外销协同共振 [1][2] - 行业盈利能力逆势改善 毛利率整体平稳 盈利提升主要来自费用率下降尤其是销售费用率的优化 [2][4] 企业层级分化 - 一线白电企业如美的 海尔凭借全球化布局与数字化变革实现稳健增长 [3] - 二线企业如海信 美菱整体稳定度偏弱 利润端承压 主因市场竞争加剧与头部品牌价格战 [3] 海外市场表现 - 新兴市场包括南亚 中东非表现亮眼 [5] - 北美市场受关税影响增速放缓 其中美的为应对关税影响Q1提前出货 海尔整体节奏稳定 [5] - 美国降息预期有望提振地产与家电需求 新兴市场增长动能仍强 [7] 国内市场趋势 - 国内"以旧换新"政策有效提振需求 其透支效应有限 [1][6] - 新一轮限额式国补政策有望持续拉动需求 国补政策带动产品结构升级 [4][6] - 高基数下Q3增长或边际放缓 但中长期仍具韧性 [6] 企业战略与能力 - 白电企业通过降本增效 深化本土化布局等方式持续提升盈利能力和抗风险能力 [1][9] - 部分企业通过费用管控与产品结构优化实现利润率提升 [8] - 海尔等具备完善的海外产能布局的公司有望迎来良好增长 [7] 行业前景与投资重点 - 随着国内政策持续发力 海外降息预期升温 白电板块仍具备较强的成长性与配置价值 [1][9] - 重点推荐优质白电龙头海尔智家 美的集团 海信家电 格力电器 [9]