核心观点 - 公司二季度营业收入103.3亿元，与上年同期持平，收入增速环比大幅提升，出现企稳迹象 [1] - 核心业务珠宝时尚二季度收入同比增长2.1%，结构调整初见成效，标志着公司业绩企稳 [1][2] - 公司正经历"新产业、新业态、新商业模式"升级，多领域取得突破，政策支持与主动转型将推动重回增长 [1][5] 珠宝时尚业务表现 - 珠宝时尚业务2024年占总收入63.88%，是公司核心收入来源和业绩压舱石 [2] - 二季度珠宝时尚业务实现收入76.12亿元，结束下滑，同比增长2.1% [2] - 公司启动从克重模式向计件模式战略转型，涉及渠道、客户结构及加盟商调整，转型成功将成为业绩增长驱动力 [2] - 老庙品牌计件产品销售额较同期上涨66%，珠宝时尚业务毛利率整体增加0.43个百分点 [3] - 高毛利明星产品古韵系列上半年营收超23亿元，一串好运系列上市至今营收超1.5亿元 [3] 财务指标与转型成效 - 上半年公司毛利率达15.09%，同比增加1.79个百分点 [3] - 终端计件黄金与投资金销售占比较高的黄金珠宝品牌2025年有望呈现更优业绩增速 [3] - 中信建投研报预测下半年珠宝时尚业务将持续回暖 [3] 新消费领域布局与突破 - 公司业务布局涵盖珠宝时尚、文化饮食、国潮腕表、美丽健康及复合功能地产等板块 [4] - 拥有松鹤楼、南翔馒头店、上海老饭店等百年中华老字号及非遗品牌，以及海鸥、上海等时尚腕表品牌 [4] - 公司推动核心业务与二次元等新兴业态跨界融合，加速珠宝、商业零售等业态升级 [5] - 老庙黄金与国创动画IP《天官赐福》联名金运礼盒天猫首发当天销售破百万，位居IP联名黄金品类TOP1 [6] - 联名新品线下发售当日新会员注册人数突破2.5万人，精准触达年轻消费群体带来新增量 [6] 新零售与场景创新 - 截至2025年6月末，老庙和亚一品牌连锁网点达4249家，其中自营网点250家 [3] - 珠宝时尚板块深耕抖音、快手等新零售平台，上半年累计GMV达17.55亿元 [6] - 豫园商城暑期举办国创豫宙漫游季活动，开幕当天客流增加50%以上 [6] - 餐饮板块老字号品牌尝试轻资产模式连锁化发展，化妆品板块推进"文旅+美妆"融合新模式 [6] 行业环境与政策背景 - 2024年国内黄金首饰消费量532.02吨，同比下降24.69%，受金价高位运行及外部消费不振影响 [2] - 国家出台多项刺激消费政策，包括消费品以旧换新、国补、消费券及消费贷贴息等 [4] - 2024年我国"三新"经济增加值24.29万亿元，比上年增长6.7%，成为新增长引擎 [5] - 消费需求萎靡背景下，A股130家食品饮料公司超一半收入下滑，10家酒店餐饮企业中7家收入下滑 [4]

宏观经济与政策支持 - 上半年内需对GDP增长贡献率达68.8%，其中最终消费支出贡献率为52% [1] - 多部门联合推出服务业经营主体贷款贴息和个人消费贷款财政贴息政策，形成消费刺激"组合拳" [1] 消费市场特征与趋势 - 消费市场呈现"消费分级"特征，强调"质价比"和"情价比"，情绪价值与悦己经济成为新热点 [2] - Z世代消费意愿、能力及消费特征驱动新消费浪潮崛起 [2] - 消费场景随时代需求变迁，新消费成长叙事因Z世代崛起和即时消费等新需求开启 [3] 港股消费板块表现 - 恒生消费指数近一年涨幅44.48%，年内涨幅20.16%（截至2025年8月22日） [2] - 指数估值处于低位，市盈率19.31倍，位于近五年28.08%分位数，低于中位数27.18 [10] 企业业绩表现 - 某潮玩龙头上半年营收138.8亿元同比增长204.4%，经调整净利润47.1亿元同比增长362.8% [3] - 某高端珠宝品牌上半年营收123.54亿元同比增长251%，经调整净利润23.5亿元同比增长291% [3] 恒生消费指数构成 - 覆盖必需与非必需消费领域，非必需消费占比约70% [6] - 前三大行业权重：家用电器及用品33%、食物饮品29%、纺织服饰21% [6] - 成分股总市值超4.5万亿元，平均市值超900亿元，前十大权重股集中度61.87% [8] - 前五大成分股包括泡泡玛特(12.45%)、司科实业(9.07%)、安踏体育(8.95%)、百胜中国(8.33%)、农夫山泉(5.82%) [9] 投资工具与机会 - 港股通消费ETF(520620)跟踪恒生消费指数，支持T+0交易且不受QDII额度限制 [12] - 港股新消费含量更高，潮玩、美护、宠物等领域具中长期投资价值 [10] - 港股消费板块作为连接内地与国际市场桥梁，有望获得更多发展机遇 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年收入20.42亿元（同比+2.57%），归母净利润1.61亿元（同比+4.30%）[2] - 2025年第二季度收入10.87亿元（同比+4.66%），归母净利润0.92亿元（同比+1.13%）[2] - 2025年全年预测营业总收入45.72亿元（同比+8.58%），归母净利润3.67亿元（同比+12.86%）[1][9] - 2026年预测营业总收入50.92亿元（同比+11.38%），归母净利润4.59亿元（同比+25.13%）[1][9] - 2027年预测营业总收入56.64亿元（同比+11.22%），归母净利润5.27亿元（同比+14.82%）[1][9] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为21.71倍、17.35倍、15.11倍 [1][9] 分产品收入表现 - 软胶囊：25H1收入9.47亿元（同比+6.47%）[2] - 软糖：25H1收入5.17亿元（同比+6.35%）[2] - 片剂：25H1收入1.89亿元（同比+33.37%）[2] - 饮品：25H1收入1.11亿元（同比-20.84%）[2] - 粉剂：25H1收入0.90亿元（同比-36.02%）[2] - 硬胶囊：25H1收入1.08亿元（同比+11.00%）[2] - 其他产品：25H1收入0.66亿元（同比-17.91%）[2] 分地区收入表现 - 中国市场：25H1收入8.18亿元（同比-1.63%）[2] - 美洲市场：25H1收入7.60亿元（同比+4.26%）[2] - 欧洲市场：25H1收入3.59亿元（同比+21.96%）[2] - 其他地区：25H1收入1.05亿元（同比-22.91%）[2] 业务亮点与发展策略 - 中国市场订单增速超10%（高于收入增速），部分订单延迟至Q3确认 [3] - 私域业务收入增速超200%，跨境业务收入增速超100% [3] - 新消费客户收入占比从30%提升至50% [3] - 2025年上半年落地10个大单品，25个产品储备中 [3] - 中国区毛利率提升1.09个百分点至35.75%，净利率同步提升 [3] - 美洲市场因关税暂停措施加速订单履行，启动新软糖项目 [3] - 欧洲市场获得战略客户最大单笔软糖订单，RTG概念提高转化率 [3] - 拟为控股子公司Best Formulations PC寻求投资、剥离或出售机会 [3] 盈利能力与费用分析 - 25Q2毛利率33.27%（同比-0.08个百分点）[9] - 25Q2销售费用率8.08%（同比+0.11个百分点）[9] - 25Q2管理费用率11.13%（同比+0.96个百分点）[9] - 25Q2研发费用率3.04%（同比-0.47个百分点）[9] - 25Q2财务费用率1.83%（同比-0.33个百分点）[9] - 25Q2净利率7.34%（同比-0.56个百分点）[9] 未来增长驱动因素 - 国内市场进入低基数+大客户补库周期 [9] - 自研品与新零售渠道开拓（东方甄选、养能健等案例）[9] - BFPC剥离后海外掌控性增强，海外市场成为新增长引擎 [9] - 2025-2027年预测毛利率持续提升（31.65%/31.82%/32.01%）[10] - 2025-2027年预测归母净利率持续提升（8.02%/9.01%/9.31%）[10]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入27.01亿元，归母净利润4.43亿元 [1] - 第二季度营业收入11.25亿元同比基本持平，归母净利润9717万元同比增长139.5% [1] - 一季度归母净利润超2024年全年水平，二季度利润同比增幅超一倍 [1] 经营质量改善 - 总资产124.07亿元较上年末增长5.12% [2] - 经营活动现金流量净额同比大幅增长427.77% [2] - 管理费用同比下降19.49% [2] 渠道建设与国际化 - 电商渠道销售收入3.36亿元同比增长31.38% [3] - 团购直销规模超越2024年全年 [3] - 产品登陆全球40个国家和地区，东南亚市场销售收入同比增长50%，动销规模增长120% [3] 产品结构与市场表现 - 普通酒业务销售收入4.45亿元同比增长15.86% [4] - 沱牌特级T68在基地市场及省外重点市场位列高线光瓶酒品类前三 [4] - 通过品味舍得、舍之道等产品紧抓宴席动销 [4] 战略布局与创新 - 国内率先将老酒战略定为核心发展路径 [6] - 计划8月30日推出首款低酒度畅饮型老酒"舍得自在" [6] - 采用"基酒风味靶向遴选"和"高端老酒风味回填"技术实现降度不减风味 [7] 市场反应与机构评价 - 8月25日股价强势封板涨停，年内累计涨幅转正 [1] - 自8月15日起7个交易日内股价累计涨幅达25.05% [7] - 东吴证券、信达证券、国金证券等多家机构给予"买入"评级 [4]

港股市场表现 - 8月27日早盘港股三大指数集体高开 恒生指数涨0.4% 恒生科技指数涨0.55% [1] - 蔚来汽车开盘涨超8% 农夫山泉绩后一度涨超5% [1] - 恒生科技指数ETF（513180）持仓股中 蔚来、金蝶国际、快手、金山软件、理想汽车等涨幅居前 [1] 港股长期投资价值 - 港股长期结构性优势在于高分红稳定回报和成长性亮点 如AI互联网、创新药、新消费与机器人零部件等领域 [1] - 互联网、电商、新消费和银行板块拥挤度较低 属于适合短期介入的时点 [1] - 海外需求映射链条可作为配置思路 包括算力、机器人、苹果链等科技叙事 以及美联储降息后美国地产带动的家具家居和有色等链条 [1] 流动性环境与科技板块 - 9月美联储降息预期升温 全球流动性改善有望外溢至港股 [2] - 高成长高弹性港股科技板块或率先受益 恒生科技指数处于历史相对低估区间 [2] - 恒生科技指数对中美利差转向敏感度高 深度受益于海外宽松流动性 前期表现弱于A股科技板块 有望迎来补涨行情 [2]

人民财讯8月27日电，招商策略称，近期Hibor利率快速上行后逐步稳定、鲍威尔表态显著转鸽，内外流 动性的变化均指向一个结论：港股流动性趋紧的叙事已经得到了边际改善。流动性叙事的改善已经足够 支撑港股阶段性的补涨，缩小与近期快速上涨的A股之间的差距。从业绩来看，港股目前业绩预喜率为 2022年以来新高。但在前几次牛市中港股指数高度略逊于A股，所以在本轮配置时，建议聚焦与A股存 在差异化的方向，节奏上建议先创新药(流动性宽松+BD数据持续向好)，再互联网(业绩压力被充分定 价)，最后新消费(等待宏观与盈利拐点出现)。 ...

行业趋势 - 国内益生菌人均消费仅0.4美元/人 远低于意大利/美国/日本的10.6/6.8/6.3美元/人 未来提升空间显著[1] - 2024年全国居民人均服务性消费支出13016元 同比增7.4% 占比达46.1% 消费市场向服务型加速扩张[1] - 国内益生菌研究数量增长逾60倍 专利技术全球占比增10多倍 本土企业微康/科拓/一然快速扩产[1] - 2021年美国杜邦和丹麦科汉森在中国上游市占率分别为50%和35% 2022年菌粉产能约1800吨 2024年达2600吨/年 实现从依赖进口到本土自供的结构性转变[1] 市场规模 - 2024年益生菌原粉市场规模83亿元 其中乳制品需求24亿元 补充剂需求59亿元[2] - 预计2027年原粉市场规模达106亿元 乳制品需求27亿元 补充剂需求78亿元 保持稳定增长[2] - 国产微康益生菌BLa80成为首株进入婴幼儿名单的国产菌株 打破国际巨头垄断[2] - 益生菌辅助减肥市场潜力大 头部减肥药企业销售收入高增 益生菌可改善代谢[2] 企业研发突破 - 2024年研发费用3632.7万元 同比增6.24% 研发投入占比营业收入12%创历史新高[3] - 干酪乳杆菌LC-Zhang和乳双歧杆菌V9打破杜邦/科汉森等跨国企业在华垄断[3] - 新菌株ProSci-246可使肥胖成人体重降3.83% 体脂肪量降5.78% BMI降3.95% 内脏脂肪指数降3.56%[3] - 动物双歧杆菌乳亚种BB-35可有效改善肝衰老和肝损伤相关指标[3] 产能与渠道布局 - 内蒙古基地2025年投产 将新增年产500吨食用益生菌原料菌粉 总产能达950吨 较2024年实现翻倍[4] - 科拓持股青禾世相7.14%股权 旗下呜咔实验室聚焦代谢管理/脑健康/银发健康三大领域[4] - 呜咔实验室2025年1-7月销售额超6亿元 2024年12月单月破1亿元 主打益生菌产品上市9个月后市占率第一 累计销售超3600万颗[4] - 呜咔既是科拓下游客户 也有望成为C端核心渠道[4] 财务预测 - 调整2025-2026年营业收入预测至4.26/5.84亿元（原4.72/6.16亿元） 归母净利润下调至1.16/1.51亿元（原1.65/2.23亿元）[5] - 对应EPS下调至0.44/0.57元（原0.63/0.85元） 新增2027年营业收入/归母净利润/EPS分别为8.07亿元/2.06亿元/0.78元[5] - 对应8月21日21.34元收盘价PE为48.40/37.26/27.25倍 维持买入评级[5]

市场表现 - 2025年8月26日港股市场成交额达3178.7亿港元，南向资金净买入165.73亿港元[2][8] - 恒生指数下跌1.18%至25524.92点，恒生科技指数下跌0.74%至5782.24点，恒生中国企业指数下跌1.07%至9148.66点[6] - A股市场同步回调，上证指数下跌0.39%，沪深300下跌0.37%，万得全A下跌0.09%[6] 行业涨跌 - 有色金属板块领涨2.31%，农林牧渔上涨0.81%，汽车板块上涨0.70%[6] - 商贸零售板块下跌1.98%，银行板块下跌1.59%，非银行金融板块下跌1.52%[6] - 反恐概念指数大幅上涨12.57%，智能电视指数上涨4.73%，智能交通指数上涨4.67%[6] - 在线教育指数下跌8.28%，富士康指数下跌6.02%，紫光系指数下跌3.31%[6] 驱动因素 - 特朗普计划解除美联储理事丽莎·库克职务引发市场对政策独立性的担忧，推动黄金现货价格上涨[2][8] - 香港有色金属板块受黄金价格带动上行，耐用消费品板块因潮玩公司股价上涨走强[2][8] - 市场情绪回落及资金获利了结导致可选消费零售和半导体板块普遍回调[2][8] 未来展望 - AI科技与新消费领域参考日美经验仍有较大增长空间[8] - 南向资金持续流入提升边际定价能力，低利率环境可能增强港股配置吸引力[8] - 宽货币向宽信用传导叠加美国降息可能改善全球流动性，AI产业业绩兑现或支撑市场上涨[8]

行业与公司 * 泡泡玛特作为情绪消费和潮玩行业的代表性公司 其商业模式创新和全球化战略是核心讨论点[2] * 情绪消费行业预计2025年市场规模突破2万亿 Z世代是主要驱动力[2][5] * 国证港股通消费指数包含泡泡玛特、老铺黄金等新消费公司 属性纯粹且基本面快速增长[3][13] 核心观点与论据 * 情绪消费的核心驱动力是Z世代注重个性化、即时快乐和情感满足 其消费金额中超过三分之二用于满足情绪价值[3][5] * 泡泡玛特商业模式三大突破：艺术家玩具工业化生产、渠道推广大众化、目标群体从男性转向女性[6] * 泡泡玛特通过持续推出新产品（如MINI拉布布、JIMO MO3.0大娃）、拓展海外市场（中东等）、IP集团化运营（影视内容、乐园人偶更新）确保IP持续性[7][9] * 泡泡玛特应对产品周期的方式包括挖掘世界级IP商业化价值（如授权）和加快新单品成功速度 例如2024年底推出的新新人到2025年上半年收入达3.9亿 占总收入比接近3%[8] * 泡泡玛特海外门店利润高于国内 推动公司加速全球布局 并借鉴迪士尼模式围绕IP进行主题公园等全方位打造[3][10] * 情绪消费其他细分方向包括解压疗愈类、文体文旅体验、宠物经济等[13] 其他重要内容 * 泡泡玛特通过细节管理（店铺设计、音乐音量、灯光效果）提升用户体验[6][10] * 品牌建设需要长时间经营 泡泡玛特每年推出两到三个新系列手办并培育新IP[10] * 国证港股通消费指数估值低于历史均值 且有望受益于美联储降息带来的流动性利好[3][13][14] * 蜜雪冰城2025年创造港股打新冻结资金新高点 显示资本市场对新消费热情高涨[13]

核心观点 - 公司业绩超预期复苏 净利润大幅增长 经营韧性显著 股价表现强劲 [1][2] - 公司推出首款低酒度畅饮型老酒新品 切入新消费赛道 获得市场高度关注 [1][6][7][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入27.01亿元 归母净利润4.43亿元 [2] - 第二季度营业收入11.25亿元 同比基本持平 归母净利润9717万元 同比增长139.5% [2] - 公司成为贵州茅台之外又一家在二季度实现归母净利润正增长的白酒上市公司 [2] - 经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长427.77% [3] - 总资产达124.07亿元 较上年末增长5.12% [3] - 管理费用同比下降19.49% [3] 业务运营 - 电商渠道销售收入达3.36亿元 同比增长31.38% [4] - 互联网专属产品销量占比大幅增长 团购直销规模已超越2024年全年 [4] - 普通酒业务实现销售收入4.45亿元 同比增长15.86% [5] - 产品已登陆全球40个国家和地区 [4] - 东南亚市场销售收入同比增长50% 动销规模同比增幅达120% [4] 战略举措 - 2024年超前布局 通过主动去库存、稳价格等举措保障渠道健康与品牌价值 [3] - 推动渠道立体化拓展 加强数字生态营销体系建设 [4] - 聚焦价格管理 强化市场基础动作 稳固核心大单品价盘 [5] - 战略单品"沱牌特级T68"表现突出 在基地市场、省外重点市场位列高线光瓶酒品类前三 [5] - 以品味舍得、舍之道等产品为抓手 紧抓宴席动销 [5] 产品创新 - 计划于8月30日推出首款低酒度畅饮型老酒——舍得自在 [7] - 通过"基酒风味靶向遴选""高端老酒风味回填"等关键技术 实现"降度不减风味" [8] - 产品主打"轻负担、高风味"特性 契合当代消费者低度化、利口化需求 [8] - 产品打破"低度酒必寡淡"的固有印象 获得行业意见领袖高度评价 [8] 市场反应 - 自8月15日以来 公司股价在近7个交易日内累计涨幅达25.05% [8] - 8月25日公司股价盘中强势封板涨停 年内累计涨幅转正 [2] - 东吴证券、信达证券、国金证券等多家机构均对公司给予"买入"评级 [2][5] 行业背景 - 白酒行业正经历深刻的结构性变革 进入政策调整、消费结构转型与分化、存量竞争深度调整的"三期叠加"局面 [3] - 行业从"规模扩张"迈向"价值重塑" 中长期结构化升级趋势明确 [7] - 大众愈发追求"喝好酒"的消费趋势 [7]