核心观点 - 公司2025年上半年营收同比下降5.89%至35.81亿元，归母净利润亏损扩大至-9.45亿元，两年半累计亏损近40亿元，主要因核心客户群体收入疲软、毛利率下滑及高研发投入导致[2][3] - 公司通过裁员（近一年半累计裁员5844人）、管理层调整（三位总裁更替、五位高级副总裁卸任）及推进赴港IPO以应对亏损，但海外业务收入占比不足3%，AI战略面临成本与商业逻辑重塑挑战[2][8][9][10] - 云服务业务收入占比超70%但同比下滑2.88%，核心产品续费率下降5.7个百分点，客户结构以大型企业为主但定制化需求拖累毛利率，研发费用持续攀升至11.25亿元[3][6][10] 财务表现 - 2025年上半年营收35.81亿元（同比下降5.89%），归母净利润-9.45亿元（同比亏损加剧），两年半累计亏损近40亿元[2][3] - 云服务业务收入27.63亿元（同比下滑2.88%），占总营收超70%，大型企业客户收入23.18亿元（同比下降2.9%），中型企业客户收入4.62亿元（同比下降23%）[3][4] - 小微企业客户收入由畅捷通贡献，收入4.86亿元（同比增长6.7%），但增速较去年同期20.4%明显放缓，云订阅收入3.45亿元（同比增长11.5%，去年同期增速35.3%）[4] - 政府与公共组织业务收入2.45亿元（同比下降13.7%），子公司用友政务收入1.69亿元（同比增长6.29%），新道科技收入9285.24万元（同比下降25.6%），两者均亏损（净利润分别为-8269.12万元、-3322.61万元）[5] 成本与盈利压力 - 销售毛利率48.33%（同比下滑4.22个百分点），主因大型企业客户定制化开发、私有云/混合云部署成本高[6] - 研发费用11.25亿元（同比增长5.75%），连续四年上半年增长（2022-2024年上半年分别为9.69亿元、10.12亿元、10.64亿元）[6] - 业务模式从一次性销售转向云订阅，研发投入短期难获回报，交付周期长及定制化需求拖累转型[6] 战略调整与运营变化 - 近一年半累计裁员5844人，截至2025年6月末员工数量1.91万人（较年初减少2178人，2024年末较上年同期减少3666人）[8] - 管理层频繁变动，五位高级副总裁卸任，总裁职位一年半内三次更换（王文京→陈强兵→黄陈宏→王文京）[8] - 启动赴港IPO推进全球化与AI战略，募资用于AI研发、全球能力建设及生态平台升级[9] 海外与AI业务进展 - 海外业务签约金额同比增长42.5%，但收入体量小，境外收入9441.48万元（同比增长50.18%），占总营收不足3%[10] - AI战略聚焦"AI+SaaS"产品迭代，但面临高成本投入、商业逻辑重塑及客户需求对生态冲击的挑战[10] - 资金承压，货币资金及交易性金融资产42.94亿元（同比下滑18%），短期借款及一年内到期负债51.73亿元（同比增长23%），账上资金无法覆盖短债[11]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润为7.8/8.2/9.0亿元 对应PE 16/15/14倍 [8][11] 财务表现 - 2025H1营收24.8亿元（同比-6%） 归母净利润3.6亿元（同比-4%） 扣非净利润2.9亿元（同比-21%）[2][6] - 2025Q2营收13.56亿元（同比-5%） 归母净利润2.40亿元（同比+3%） 扣非净利润1.66亿元（同比-27%）[2][6] - H1毛利率同比提升0.6个百分点 其中床垫/床架毛利率分别提升1.8/1.6个百分点 [11] - Q2销售/管理/研发费用率分别同比+3.9/+0.6/+0.5个百分点 公允价值变动净收益占收入比重同比+4.4个百分点 [11] 产品与业务 - 床垫作为核心品类表现韧性 H1收入同比+1% 床架/沙发/床品收入分别同比-11%/-16%/-22% [11] - AI床垫产品加速放量 H1收入达1.21亿元 实现超三倍同比增长 [11] - 境外业务高速增长 H1境外收入同比增长74% [11] - 2025年3月推出T11+系列新品 与华为签署鸿蒙智选合作备忘录共同构建智慧睡眠生态 [11] 渠道与运营 - 专卖店数量净减少约100家至5300家 渠道结构持续优化 [11] - 会员体系持续扩张 2024年新增注册148.37万人至314.27万人 2025H1会员总量超392万 [11] - 通过金管家服务体系积累老客资源 培育转介绍业务潜力 [11] - 跨境电商与线下品牌拓展并进 收购新加坡品牌Maxcoil及印尼工厂加速东南亚市场布局 [11] 股东回报 - 2024年分红比例达90% 2025年中期分红1.95亿元 预计全年维持高分红水平 [11] - 当前股价28.88元 每股净资产11.24元 近12月股价区间27.83-42.13元 [9] 增长驱动 - 把握AI床垫与家居国补政策契机 通过直营专卖店建设+渠道返点补贴提升市场渗透率 [11] - 持续推进产品套系化销售、爆款开发与SPU精减 提升成单率和高端产品占比 [11] - 理财方式变化导致投资收益增加 利息收入减少 [11]

财务业绩 - 2025H1实现营业收入128.3亿元 同比增长44.0% 归母净利润43.3亿元 同比增长94.4% [1] - 加权平均ROE为4.16% 同比提升2.03个百分点 EPS为0.81元 同比增长106.9% [1] - 自营业务净收入73亿元 同比增长71% 贡献最大 信用业务净收入-9亿元 同比下降5% [1] 业务板块表现 - 经纪业务净收入27亿元 同比增长50% 投行业务净收入17亿元 同比增长30% 资管业务净收入7亿元 同比增长22% [1] - 资产管理部规模达5867.06亿元 较2024年末增长6.3% 其中集合资管1663.28亿元 单一资管4203.77亿元 [2] - 中金基金公募规模2201.81亿元 较2024年末增长6.2% 私募股权在管资产规模4898亿元 [2] 跨境与衍生品业务 - QFII客户市占率连续22年排名市场首位 互联互通交易份额保持市场前列 H股全流通项目执行数量排名第一 [1] - 固定收益衍生品业务持续发展 利率、信用和外汇业务范围拓展 大宗商品做市重点品种排名市场前列 [1] 财富管理业务 - 财富管理产品保有规模近4000亿元 买方投顾产品保有规模近1000亿元 均创历史新高 [2] - 总客户数939万户 客户账户资产总值3.40万亿元 线上理财规模增至245亿元 [2] 投资银行业务 - 服务中资企业全球IPO合计21单 融资规模111.44亿美元 排名市场第一 [2] - 作为保荐人主承销港股IPO项目13单 主承销规模28.66亿美元 排名市场第一 [2] - 境内债券承销规模4157.84亿元 同比增长33.7% 境外债券承销规模25.70亿美元 同比增长16.5% [3] 科技与创新 - 积极推进AI战略全面落地 赋能线上理财业务发展 [2]

公司回购动态 - 2025年9月1日耗资89.5万港元回购15万股 [1] - 回购价格区间为每股5.9-6.07港元 [1] 财务表现 - 公司利润状况实现扭亏为盈 [1] 战略方向 - 全面聚焦AI战略布局 [1]

AI战略 - 苹果在iOS26中将AI深度融入系统级应用与核心功能 推动操作系统AI化 具体包括Visual Intelligence截屏识别 信息/电话/FaceTime实时翻译 来电筛选 Safari智能导航 Apple Music自动混音等功能 [1][2] - AI能力直接嵌入原生应用 覆盖日常高频场景 [2] - Siri语音助手采取双轨策略 一方面与Google初步洽谈引入Gemini模型定制版本 运行于苹果私有云 或2026年实现Siri底层模型升级 另一方面加大自研LLM投入 曾讨论收购Mistral AI和Perplexity [2] - 苹果AI路线逐渐清晰 短期通过AI功能系统级集成补齐体验差距 中期Siri升级可能依赖第三方模型落地 长期目标仍是自研大模型 [2] 手机产品 - 苹果取消销量不佳的Plus系列 新增iPhone17Air 以轻薄设计为卡位 约5.5mm厚 145g重量 [1][3] - iPhone17将搭载自研基带芯片和Wi-Fi芯片 全系普及120Hz高刷新率 前置摄像头升级至24MP 后置摄像头升级至48MP [3] - 核心处理器为A19系列 Pro机型采用均热板散热设计 内存提升至12GB（标准版除外） [3] - 从iPhone17开始 苹果在关键零部件上逐步摆脱外部依赖 自研基带和Wi-Fi芯片试水是硬件自主化关键信号 散热与内存提升为端侧AI应用预留硬件空间 [3] 可穿戴产品 - 预计推出三款新Apple Watch及AirPods Pro3 [4] - 新一代Apple Watch可能加入卫星通信与5G RedCap 实现通信能力从4G向5G跃迁 [4] - 健康功能方面 血压/血糖趋势监测功能若落地将成为差异化健康旗舰卖点 [4] - AirPods Pro3有望搭载健康传感器 实现入耳心率监测功能 耳道温度监测处于研发阶段 [4] - AirPods Pro3将与iPhone翻译应用协同 实现实时对话翻译 [4][5] - 苹果可能发布新一代AirTag 搭载A17Pro芯片的Apple TV以及HomePodmini更新版本 [5] - 苹果在可穿戴领域以健康监测作为主打功能 有助于构建端侧健康监测生态壁垒 [5] 投资建议 - 整机组装：立讯精密 歌尔股份 [5] - 光学：水晶光电 蓝特光学 [5] - 面板：京东方 [5] - 存储：兆易创新 [5] - 电池：德赛电池 珠海冠宇 欣旺达 [5] - 散热：中石科技 领益智造 [5] - SIP封装：环旭电子 [5] - 外观件/结构件：蓝思科技 鹏鼎控股 东山精密 领益智造 [5]

创作者生态与变现 - 平台过去一年实现收入的创作者数量达2600万 其中月收入超千元创作者同比增长近12个百分点 [1] - 短视频与直播电商构成创作者变现两大支柱 AI应用 短剧创作及小游戏成为新盈利途径 [1] - 过去一年平台新增48万超万粉创作者及3000个百万粉创作者 三农 泛知识 音乐等领域中小创作者月活超140万 日发文量180万以上 日播放量达410亿次 [3] - 短直双开策略带来的GMV是单一短视频模式的5倍 例如创作者东北三胞胎一家通过内容吸引279.3万粉丝 单条视频曝光量超500万 直播GMV销售额超1300万 [3] - 电商直播中公域流量占比70% 私域流量转化率是公域的4倍以上 公司将继续深化公私域流量循环以促进增长 [3] 财务表现与收入结构 - 2025年二季度营收同比增长13.1%至350亿元 其中线上营销服务收入198亿元 直播收入100亿元 其他服务含电商收入52亿元 [4] - 线上营销服务收入增速在连续四个季度下滑后回升 从2024年一季度至2025年二季度同比增长率分别为27.4% 22.1% 20% 13.3% 8%和12.8% [4] AI战略与内容创新 - 自启动AI战略以来 AI投入已促进线上营销服务收入和其他服务收入增长 今年7月AI内容播放量较半年前增长321% 全球AI视频创作者规模突破1亿人 [4] - 短剧和小游戏成为效果广告商青睐的新增长点 二季度小游戏为创作者带来超1800万元分账收入 6月至8月短剧为创作者分账超2000万元 [5] - 上半年短剧重度用户规模同比增长55% 用户观看时长增长44% 其中101部星芒短剧播放量超3亿 415部播放量破亿 [5]

投资评级 - 买入评级，目标价5.20美元，较当前收盘价3.98美元存在30.7%潜在涨幅 [2][4] 核心观点 - 2025年第二季度业绩超预期，收入同比增长38%至13.89亿元人民币，高于彭博市场预期5% [8][9] - K12业务表现强劲，收入同比增长49%，其中K9细分领域保持三位数增长，收入占比接近40% [8][9] - 大学生及成人业务经历调整后恢复增长，贡献总收入10%以上 [8] - 调整后运营亏损同比收窄49%至2.33亿元人民币，亏损率17%，优于预期 [8][9] - 公司持续投入AI战略优化产品与服务，获客效率提升及费用结构优化推动经营杠杆释放 [8] - 线下业务布局初见成效，整体业务向上确定性增强 [3] - 盈利预测显示2025年预计亏损1.76亿元人民币，2026年实现扭亏为盈，调整后净利润达2.13亿元人民币 [7] 财务预测 - 2025年收入预测上调至61.33亿元人民币（原59.42亿元），增幅3.2%，预计同比增长34.7% [7] - 2026年收入预测75.75亿元人民币（原73.60亿元），增幅2.9%，预计同比增长23.5% [7] - 毛利率保持稳定，2025-2027年预计维持在67.7%-68.0%区间 [7] - 2026年调整后净利润预计达2.13亿元人民币，对应净利率2.8% [7] - 现金流方面，2025年经营活动现金流预计为-8.53亿元人民币，2026年转正至3.42亿元人民币 [18] 业务细分表现 - K12业务：2025年第二季度收入11.83亿元人民币，环比下降7%，但同比增长49% [9] - 成人业务：2025年第二季度收入1.82亿元人民币，环比增长22%，同比下降5% [9] - 2025年第三季度展望：预计收入同比增长31%，其中K9业务维持60%以上高增速，成人业务恢复约15%正增长 [8][10] 估值与市场表现 - 市值5.29亿美元，年初至今股价上涨81.74% [6] - 52周股价区间为1.88-4.37美元，200天均价3.46美元 [6] - 估值基于2026年线上及线下教学服务综合盈利，给予15倍市盈率 [3]

财务表现 - 1H25总收入8.2亿元，同比下降20.8% [1] - 1H25非IFRS净利润0.1亿元，非IFRS净利率1.3%，同比实现盈利转正 [1] - 自有品牌运动产品收入4.0亿元，同比下降20.9%，毛利率34.8%，同比提升3.3个百分点 [2] - 线上会员及付费内容收入3.4亿元，同比下降22.9%，毛利率71.3%，同比提升3.4个百分点 [2] - 广告及其他收入0.9亿元，同比下降11.0% [2] - 整体毛利率52.2%，同比提升6.2个百分点 [2] 用户数据 - 1H25平均月活跃用户2249万人，同比下降24.2% [2] - 月活跃用户月平均收入6.1元，同比增加0.3元 [2] - 平均月度订阅会员数279万人，会员渗透率12.4% [2] - AI核心DAU突破15万，计划2025年突破100万 [3] - AI Coach饮食记录功能覆盖三分之一AI交互用户，次日留存率达50% [3] - APP整体留存率增至79% [3] 业务转型 - 公司从内容平台转型为AI驱动、数据为核心的AI Agent [3] - 完成多智能体MAS系统基建，实现大模型与平台工具服务融合 [3] - 自研模型Kinetic.ai持续优化，实现运动工具与流程场景智能化改造 [3] - AI Coach"卡卡"于2025年3月上线，持续迭代多模态适配能力 [3] - AIGC课程生产对标专业教练水平，加速个性化计划制定和课程生产落地 [3] 战略重点 - 消费品业务聚焦服装和AI穿戴等高潜力品类，收缩低毛利率品类 [2] - 用户运营策略侧重夯实有粘性的用户留存基础而非规模扩张 [2] - 通过分层教练服务推动用户规模、会员渗透率及商业化价值三重增长 [3] - 未来增长驱动主要来自服装和AI穿戴品类 [2] 盈利预测 - 2025年收入预测下调15.4%至18.3亿元 [4] - 2026年收入预测下调7.2%至21.1亿元 [4] - 2027年收入预测下调1.4%至23.5亿元 [4] - 2025年非IFRS净利润预测上调至0.6亿元 [4] - 2026年非IFRS净利润预测上调至1.0亿元 [4] - 2027年非IFRS净利润预测上调至1.6亿元 [4]

核心财务表现 - 公司2025年中报营业总收入7.33亿元，同比增长5.05%，归母净利润-1.94亿元，同比亏损收窄29.57% [1] - 第二季度单季度营业总收入4.22亿元，同比增长1.18%，归母净利润-8268.51万元，同比亏损扩大9.9% [1] - 毛利率55.79%，同比提升1.17个百分点，净利率-27.04%，同比改善32.12个百分点 [1] 盈利能力指标 - 扣非净利润-2.08亿元，同比亏损收窄27.20% [1] - 三费总额（销售/管理/财务费用）4.17亿元，占营收比例56.84%，同比下降7.97个百分点 [1] - 每股收益-1.9元，同比改善29.37%，每股经营性现金流-3.15元，同比改善42.0% [1] 资产负债结构 - 货币资金12.38亿元，同比下降7.14%，应收账款6.12亿元，同比下降8.10% [1] - 有息负债11.83亿元，同比下降14.95%，每股净资产23.01元，同比下降22.95% [1] - 预付款项同比增加35.01%因存货采购款增加，其他应收款下降49.53%因收到增值税退税款 [2] 现金流状况 - 经营活动现金流净额同比改善25.02%，主要因销售回款增加及职工薪酬支付减少 [5] - 投资活动现金流净额同比恶化187.78%，因新增理财购买增加 [6] - 筹资活动现金流净额同比恶化155.46%，因取得借款现金减少 [7] 业务驱动因素 - 营业收入增长主要源于AI战略引领，数据安全、MSS核心能力革新及信创安全等核心赛道产品快速增长 [3] - 营业成本增长3.54%与收入增长同步，销售费用下降3.56%因销售人员薪酬及股份支付减少 [4] - 研发费用下降15.84%因研发人员薪酬及股份支付减少，管理费用下降5.88%因同类型支出减少 [5] 机构持仓动态 - 信澳核心科技混合A新进持仓47.92万股，该基金规模6.26亿元，近一年净值上涨109.53% [10] - 银华中证2000增强策略ETF新进持仓1.28万股，申万菱信智能生活量化选股混合A新进持仓0.33万股 [10] 历史业绩参考 - 公司上市以来中位数ROIC为0.29%，2023年ROIC为-8.67%，上市5年年报中亏损4次 [8] - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩3521.5万元，每股收益0.34元 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司光伏产品总出货量45.58GW 其中组件出货41.84GW 位列行业第一 [1] - 营业收入318.31亿元 但受全球组件价格低位影响 净利润亏损29.09亿元 [1] - 第二季度扣非净利润环比减亏5.57亿元 毛利率环比提升2.27个百分点 [1] 技术与产品优势 - N型Tiger Neo系列组件全球累计出货约200GW 成为史上最畅销组件系列 [2] - N型TOPCon组件最高转换效率达25.58% 电池全面积效率达27.02% [3] - 高功率产能超20GW 计划2025年底将40%-50%产能升级至640W以上功率段 [3] 市场布局与需求 - 上半年海外出货占比超60% 在中东/东南亚/拉美等新兴市场份额突破30% [2] - 第三季度组件出货预期20-23GW 环比持平 海外需求抵御国内下行压力 [2] - 2025年全球预计新增光伏装机695GW 其中国内上半年装机212.21GW同比翻倍 [2] 运营与战略进展 - 山西垂直一体化基地生产周期从22天压缩至7天 满产后运营成本可降25% [4] - 发布AI战略白皮书 首批近百个AI应用场景加速落地 [4] - 储能业务完成多项目交付 下半年冲刺全年6GWh发货目标 [4] 行业动态与创新 - 通过产能升级可产生0.5-1美分/瓦销售溢价 投入可控且不涉及新增产能 [3] - 行业面临供需失衡导致的价格低迷及政策变化带来的需求波动 [1] - 响应严控增量产能/杜绝低价竞争/坚持创新驱动等行业号召 [3]