核心观点 - 公司2025年上半年营收同比下降5.89%至35.81亿元，归母净利润亏损扩大至-9.45亿元，两年半累计亏损近40亿元，主要因核心客户群体收入疲软、毛利率下滑及高研发投入导致[2][3] - 公司通过裁员（近一年半累计裁员5844人）、管理层调整（三位总裁更替、五位高级副总裁卸任）及推进赴港IPO以应对亏损，但海外业务收入占比不足3%，AI战略面临成本与商业逻辑重塑挑战[2][8][9][10] - 云服务业务收入占比超70%但同比下滑2.88%，核心产品续费率下降5.7个百分点，客户结构以大型企业为主但定制化需求拖累毛利率，研发费用持续攀升至11.25亿元[3][6][10] 财务表现 - 2025年上半年营收35.81亿元（同比下降5.89%），归母净利润-9.45亿元（同比亏损加剧），两年半累计亏损近40亿元[2][3] - 云服务业务收入27.63亿元（同比下滑2.88%），占总营收超70%，大型企业客户收入23.18亿元（同比下降2.9%），中型企业客户收入4.62亿元（同比下降23%）[3][4] - 小微企业客户收入由畅捷通贡献，收入4.86亿元（同比增长6.7%），但增速较去年同期20.4%明显放缓，云订阅收入3.45亿元（同比增长11.5%，去年同期增速35.3%）[4] - 政府与公共组织业务收入2.45亿元（同比下降13.7%），子公司用友政务收入1.69亿元（同比增长6.29%），新道科技收入9285.24万元（同比下降25.6%），两者均亏损（净利润分别为-8269.12万元、-3322.61万元）[5] 成本与盈利压力 - 销售毛利率48.33%（同比下滑4.22个百分点），主因大型企业客户定制化开发、私有云/混合云部署成本高[6] - 研发费用11.25亿元（同比增长5.75%），连续四年上半年增长（2022-2024年上半年分别为9.69亿元、10.12亿元、10.64亿元）[6] - 业务模式从一次性销售转向云订阅，研发投入短期难获回报，交付周期长及定制化需求拖累转型[6] 战略调整与运营变化 - 近一年半累计裁员5844人，截至2025年6月末员工数量1.91万人（较年初减少2178人，2024年末较上年同期减少3666人）[8] - 管理层频繁变动，五位高级副总裁卸任，总裁职位一年半内三次更换（王文京→陈强兵→黄陈宏→王文京）[8] - 启动赴港IPO推进全球化与AI战略，募资用于AI研发、全球能力建设及生态平台升级[9] 海外与AI业务进展 - 海外业务签约金额同比增长42.5%，但收入体量小，境外收入9441.48万元（同比增长50.18%），占总营收不足3%[10] - AI战略聚焦"AI+SaaS"产品迭代，但面临高成本投入、商业逻辑重塑及客户需求对生态冲击的挑战[10] - 资金承压，货币资金及交易性金融资产42.94亿元（同比下滑18%），短期借款及一年内到期负债51.73亿元（同比增长23%），账上资金无法覆盖短债[11]

**公司及行业** * 公司为用友网络（600588 SS）[1][5] * 行业属于企业软件与服务 覆盖于大中华区科技板块[8][16] **核心观点与论据** * 管理层对2025年下半年增长前景更为乐观 预期环比增长 主要支撑为二季度以来合同增长复苏以及面向大型客户的新平台YonBIP 3升级版的推广[1] * 二季度合同金额同比增长18% 上半年合同金额同比增长8%[5] * YonBIP业务上半年收入同比增长8%至13亿元人民币 管理层预期新平台加速增长[5] * 截至二季度末 YonBIP AI在手订单价值超过3.2亿元人民币 部分单一订单价值超过1000万元人民币 客户包括中国石油天然气集团、鞍钢等[1][5] * 公司升级了YonBIP平台 整合了DeepSeek、Qwen、DouBao等AI大模型与行业知识 并集成了超过4000个企业API 使客户能在10分钟内构建定制化AI智能体[5] * 员工总数在二季度末降至1.9万人（2024年底为2.1万人） 管理层预期未来人员规模保持稳定 并持续聚焦提升员工生产率[1][5] * 软件公司的人员优化补偿成本一次性影响过后 生产率提升已开始体现在利润率改善上 公司也利用AI工具提升内部效率[6] **其他重要内容** * 高盛对该股维持中性（Neutral）评级 12个月目标价为17.19元人民币（当前股价15.44元人民币 潜在上行空间11.3%）[1][7][8] * 估值基于2026年预期市盈率（P/E） 目标市盈率为106倍 源自同业PEG与M的相关性[7] * 关键上行与下行风险包括：1）销售执行力度强于或弱于预期 2）宏观环境好转或恶化 3）定制化与标准化之间的平衡[7] * 公司的并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[8][14] **财务数据** * 公司市值505亿元人民币（71亿美元） 企业价值560亿元人民币（78亿美元）[8] * 高盛预测2025年收入为112.08亿元人民币 2026年收入为137.79亿元人民币 2027年收入为162.00亿元人民币[8] * 高盛预测2025年EBITDA为3.08亿元人民币 2026年EBITDA为15.13亿元人民币 2027年EBITDA为19.20亿元人民币[8] * 高盛预测2025年每股收益（EPS）为-0.18元人民币 2026年每股收益为0.17元人民币 2027年每股收益为0.28元人民币[8]

中国软件行业2025年整体表现 - 2025年上半年行业平均营收同比增长9% 平均净利润率为-3% [1] - 超预期企业包括金山办公 中科创达 商汤科技（AI投入增加推动营收超预期）以及广联达 深信服（员工生产力提升推动净利润超预期） [1] - ERP供应商（用友网络 金蝶国际）与AI供应商（商汤科技 科大讯飞）对2025年下半年营收增长持乐观态度 核心驱动力包括AI功能需求增长 云平台普及及新产品推出 [2] - 行业企业聚焦三大战略方向：AI工具变现 业务多元化 AI与核心软件整合 [3] - 行业平均市盈率升至55-60倍（高盛覆盖企业平均59倍） 平均EV/Sales比率升至8-9倍（高盛覆盖企业平均11倍） 仍低于2020-2021年12-18倍水平 [4] - AI相关营收增长及订阅制业务转型可能推动估值进一步上调 [5] 重点软件企业业绩与估值分析 - 用友网络2025年营收220.3亿元（同比增长7%） 净亏损20.9亿元（较2024年34.1亿元亏损改善） 核心驱动包括中小企业业务增长及大型客户需求复苏 [7] - 用友网络2025年合同金额同比增长18% YonBIP AI订单规模达32亿元 员工数量降至1.9万人（2024年底2.1万人） [7][8] - 高盛下调用友网络2025年净亏损预测至59.4亿元（原51.7亿元） 2026-2027年净利润下调8% 原因包括中型企业云业务转型期营收低于预期及营业费用率上调 [9] - 高盛给予用友网络2026年106倍目标市盈率（原88倍） 12个月目标价17.19元（原16.16元） 维持中性评级 [10] - 广联达2025年营收同比下降5% 受建筑成本软件业务拖累 但建筑管理软件复苏及成本管控推动二季度净利润率升至13%（2024年同期11%） [12] - 广联达未来增长依赖基础设施解决方案 AI工具（在手订单4亿元）及海外业务 高盛下调2025-2028年营收预测1%-3% 但因成本管控上调净利润预测1%-18% [12][13] - 高盛给予广联达2026年31倍目标市盈率（原33倍） 12个月目标价12.2元（原11.9元） 维持卖出评级 [14] - 中科创达2025年营收18.31亿元（同比增长50% 环比增长25%） AIoT业务同比增长136% 但毛利率下滑 净利润6.6亿元（同比增长384% 环比下降29%）低于高盛预期33% [17] - 高盛上调中科创达2025-2027年营收预测4%-8%（AIoT业务超预期） 但因毛利率低于预期下调毛利率预测 净利润预测微调0%-1% [18] - 高盛给予中科创达2026年36.6倍目标市盈率 12个月目标价52.4元（原46.0元） 维持卖出评级 当前市盈率55倍高于目标 [19] - 其他重点企业摘要：中望软件营收2.08亿元（同比+11%） 净利润亏损0.4亿元 深信服营收17.47亿元（同比+4%） 净利润由负转正 金蝶国际上半年营收31.92亿元（同比+11%） 华大九天上半年营收同比+13% [25] 企业财务数据详情 - 用友网络2Q25营收2,203百万元（同比+7%） 净亏损209百万元 毛利率54.1%（同比+0.1个百分点） 营业利润率-8.8%（同比+7.3个百分点） [11] - 中科创达2Q25营收1,831百万元（同比+50% 环比+25%） 净利润66百万元（同比+384% 环比-29%） 毛利率30.7%（低于高盛预期35.2%） 营业利润率3.6% [24] - 行业财务数据表涵盖15家企业 包括德赛西威（营收7,852百万元 同比+30%） 虹软科技（营收197百万元 同比+2%） 科大讯飞（营收6,253百万元 同比+10%）等 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][11] 核心财务表现 - 2025年H1收入35.81亿元，同比下降5.89%，归母净利润-9.45亿元，销售毛利率48.33% [8] - 单Q2营收22.03亿元，同比增长7.15%，归母净利润-2.09亿元（去年同期-3.41亿元），销售毛利率54.13%，同比增长0.14个百分点 [2] - 经营性现金流净额Q2达0.94亿元，去年同期为-2.24亿元，实现扭负为正 [2] - 半年度合同签约金额同比增长8.0%，第二季度单季同比增长超18% [2] 业务结构优化 - 云服务业务收入27.63亿元，占营业收入77.2%，上升2.4个百分点 [3] - Q2云服务业务收入17.16亿元，同比增长8.2% [3] - 订阅相关合同负债24.1亿元，较去年上半年末增长23.6% [3] - 云服务业务ARR为26.5亿元，较去年上半年末增长13.7% [3] - 订阅相关收入同比增长16.9% [3] 核心产品表现 - BIP3半年度实现收入13.3亿元，同比增长7.7%，占整体收入比例同比提升4.7个百分点 [2] - YonBIP续费率95.4% [4] - YonSuite续费率94.0% [4] 客户分层表现 - 大型企业客户业务收入23.18亿元，同比下降2.9%，但Q2单季收入15.06亿元，同比增长16.2% [4] - 新增一级央企签约2家，累计签约46家，累计服务中国500强客户382家（占比76.4%） [4] - 中型企业客户业务收入4.6亿元，同比下降23.0%，但订阅业务收入同比增长44.8% [4] - 小型企业方面，畅捷通实现收入4.9亿元，同比增长6.7%，其中云订阅收入3.4亿元，同比增长11.5% [4] AI业务发展 - 25H1 BIP产品实现AI相关合同签约金额超3.2亿元 [9] - 成功签约鞍山钢铁、佰工钢铁、港华集团、中油燃气等大型企业AI项目 [9] - 与双良集团、中国中化、巴斯夫（中国）、柳工机械等客户合作的AI项目成功上线 [9] 海外业务拓展 - 海外业务收入同比增长24.9% [10] - 海外业务签约金额同比增长42.5% [10] - 贯彻"立足亚太，服务全球"的全球化2.0战略，深耕亚太地区并拓展美洲、欧洲及中东市场 [10] 运营效率提升 - 优化人员结构，截至25H1员工数量19,105人，比2025年初减少2,178人 [2] - Q2费用率改善：销售费用率25.00%（同比-5.77pct）、管理费用率11.28%（同比-1.93pct）、研发费用率25.65%（同比+0.59pct） [2] 盈利预测 - 预测2025-2027年营收98.81/109.86/125.20亿元，同比增速7.96%/11.18%/13.96% [11] - 对应P/S为5.69/5.12/4.49倍 [11]

财务表现 - 2025年上半年营收35.81亿元，同比下降5.9% [1] - 归属于上市公司股东的净亏损9.45亿元，同比扩大18.9% [2] - 扣非后净亏损10.11亿元，同比扩大27.4% [2] - 经营活动现金流量净额-9.28亿元，较上年同期-15.21亿元改善39.0% [2] - 第二季度收入22亿元，同比增长7.1%，扭转第一季度下滑趋势 [3] 业务结构 - 云服务业务收入27.63亿元，同比增长8.2%，占营收比重77.2% [4] - 订阅相关合同负债24.1亿元，较上年末增长23.6% [4] - 云服务ARR（年度经常性收入）26.5亿元，较上年末增长13.7% [4] - 核心产品BIP3实现收入13.3亿元，同比增长7.7%，占整体收入比重提升4.7个百分点 [3] - 累计云服务付费客户数95.48万家，新增8.23万家 [4] 客户与市场 - 大型企业客户业务收入23.19亿元，第二季度单季增长16.2% [5] - 新增一级央企签约2家，累计达46家，服务中国500强企业382家（覆盖率76.4%） [5] - 中型企业客户业务收入4.62亿元，订阅业务收入同比增长44.8% [6] - 控股子公司畅捷通收入4.86亿元，同比增长6.7%，云订阅收入3.45亿元（+11.5%） [6] - 政府与公共组织业务收入2.45亿元，同比下降13.7% [6] 技术创新与AI应用 - 推出"用友BIP企业AI"平台，集成DeepSeek、Qwen等通用大模型 [4] - AI相关合同签约金额超3.2亿元，部分单笔合同突破千万元 [3] - 签约鞍山钢铁、佰工钢铁、港华集团等企业AI项目，覆盖财务、供应链等领域 [5] - 与双良集团、中国中化、巴斯夫等客户合作的AI项目成功上线 [5] - YonSuite产品线聚焦消费品、制造业等行业升级数智化解决方案 [6] 运营效率 - 员工数量降至19,105人，较年初减少2,178人 [3] - 核心产品YonBIP续费率95.4%，YonSuite续费率94.0% [5][6] - 合同签约金额半年度同比增长8.0%，第二季度单季增长超18% [3] 股权结构 - 董事长王文京通过关联公司合计控制41.59%股权 [15] - 香港中央结算有限公司持股比例由3.76%增至4.10%，增持0.34个百分点 [12][16] - 前十大股东中北京用友科技（26.96%）、上海用友咨询（11.47%）为控股股东 [12]

报告行业投资评级 - 对用友维持“中性”评级，基于2026年预期市盈率，12个月目标价为13.37元人民币 [1][8] 报告的核心观点 - 经历2025年第一季度的挑战后，管理层预计第二季度将实现环比增长，受益于大中型客户需求改善、新AI代理以及向订阅模式的迁移 [1] - 公司面临宏观经济疲软导致的支出低迷和盈利能力方面的短期挑战，但对AI赋能的平台转型持积极态度，有望提高效率并实现智能决策 [1] 根据相关目录分别进行总结 企业客户IT支出展望 - 尽管宏观挑战仍在，但客户仍有采用企业云平台和新AI功能的需求，更倾向性价比更高的解决方案 [2] - 用友仅为中型客户提供YonSuite/U9 Cloud，为大型客户提供YonBIP，订阅模式可降低客户总成本 [2] - 2025年第一季度营收同比下降21%，管理层预计第二季度情况将改善，得益于2月和3月订单的恢复，以及截至第一季度合同负债同比增长25%至23亿元人民币 [2] 生成式AI和AI代理货币化 - 用友已开始AI货币化，按模块向客户收费，每年超过10万元人民币，并为大型客户提供基于内部数据的定制解决方案 [3] - 公司提供AI Copilot辅助管理层决策，AI Agent缩短员工重复性工作时间以提高效率，数百个新AI Agent正在开发中 [3] - 公司在企业数据专业知识方面具有优势，可提高AI模型生成答案的准确性和质量 [3] 员工数量展望和效率提升 - 用友员工总数从2024年底的约2.3万人降至2025年第一季度末的约2.1万人，管理层预计未来员工数量将保持稳定 [4] - 公司将继续提高员工效率以推动营收增长，并在某些任务上利用AI工具/AI员工 [4] - 随着AI的深度集成，管理层预计长期盈利能力将得到改善 [7] 估值和财务数据 - 基于2026年预期市盈率，目标市盈率倍数为72.0倍，通过同行PEG与M相关性得出 [8] - 提供了用友的多项财务数据，包括市值、营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率等，以及不同时间点的预测 [9] 并购排名 - 用友的并购排名为3，代表被收购的可能性较低（0%-15%），该排名不影响目标价格 [15]

公司概况 - 用友网络是中国最大的企业软件及服务供应商，2024年市场占有率约4 1% [2] - 公司A股市值438亿元人民币，今年以来累计涨幅19 57% [2] - 金蝶国际市值477亿元人民币，今年以来股价涨幅72 57% [2] - 公司1988年成立，2001年在上交所上市，2003年开始拓展海外市场 [3] - 海外设有12家分支机构，服务1300多家海外客户，覆盖40多个国家和地区 [3] 业务布局 - 提供云服务及软件产品，覆盖从小微企业到大型综合企业的全规模客户 [3] - 云服务核心平台为用友BIP系列产品，包括YonBIP和YonSuite [3] - 软件产品主要面向大中型客户，支持本地部署 [4] - 大型企业客户贡献超过一半收入 [4] 竞争格局 - 高端ERP市场面临SAP、甲骨文等国际巨头竞争 [6] - SAP推出整合AI助手的RISE方案，7月起独立销售AI服务模块 [6] - 阿里巴巴、腾讯、字节跳动等科技巨头通过技术优势进入赛道 [6] - 阿里云通义大模型为钉钉提供AI支持，腾讯混元大模型接入企业微信 [6][7] - 飞书主打中大型客户市场，抢夺传统软件运营商份额 [7] - CRM细分领域有纷享销客和销售易等专业厂商竞争 [7] - 金蝶国际在大型企业市场取得进展，2024年相关云服务收入增长32 9% [8] 财务表现 - 2024年大型客户贡献同比下降10 31%至55 05亿元 [9] - 云服务收入下降3 46%至68 04亿元，毛利率下降2 08个百分点至45 03% [10] - 金蝶国际云服务收入增长13 36%至51 07亿元，毛利率提升至65 83% [10] - 毛利率从2022年55 03%持续下降至2024年46 01% [10] - 研发支出占比从2022年19 73%升至2024年24 06% [10] - 营销支出占比从2022年25 15%升至2024年29 73% [10] - 2024年股东应占净亏损20 61亿元，经调整亏损19 91亿元 [11] - 经营活动净现金流出2 74亿元，流动比率恶化至0 89倍 [12] 未来计划 - 计划通过港交所上市募资用于研发、客户拓展和战略投资 [13] - 重点发展AI驱动的产品能力，扩大客户群 [13] - 加强标准化产品供应和生态系统协作 [13] - 投入前沿科技研发和全球能力建设 [13]

财务表现 - 2024年一季度营收13.78亿元同比下滑21.22% 净亏损7.36亿元同比扩大62.5% 扣非净亏损7.94亿元同比扩大76.1% [4] - 2022-2024年营收分别为88.9亿元、94.43亿元、88.17亿元 2024年营收不及2022年水平 经调整净利润从2022年2.91亿元转为2023-2024年亏损8.91亿元和19.91亿元 2024年亏损同比扩大123.46% [3][4] - 销售成本与营收比例从2022年45%升至2024年54% 2024年销售成本达47.6亿元 [6] 业务结构 - 云服务营收占比从2022年71%增至2024年77.2% 核心产品YonBIP专为大型企业设计 [7][8] - 云服务毛利率从2022年54.8%降至2024年45% 因交付复杂性和周期延长导致成本上升 [8] - 2024年大型客户营收减少6.33亿元 中型客户减少1.28亿元 小微企业营收增长1.57亿元至9.56亿元 [9] 管理层变动 - 创始人王文京2025年3月重新出任总裁 此前15个月内总裁职位经历三次调整 [10] - 2024年1月陈强兵接任总裁 2025年1月黄陈宏任职3个月后离任 [10] 行业竞争 - 央国企成立数科公司及互联网厂商进入ToB市场加剧竞争 部分央企自研软件对市场形成潜在冲击 [9] - 小微企业市场面临金蝶等传统对手和新兴SaaS企业挑战 需差异化竞争策略 [10] 现金流 - 2024年末现金及等价物56.57亿元 较2023年减少10.94亿元 [12]

公司上市申请 - 公司向香港联交所主板递交上市申请 联席保荐人为招银国际和中信证券 [1] 公司行业地位 - 公司是全球领先的企业软件与智能服务提供商 专注于以AI、大数据、云计算为核心技术的企业数智化软件与智能服务 [1] - 按2024年收入计算 公司是中国企业软件及服务市场的最大市场参与者 [1] 公司发展历程 - 公司持续引领中国企业软件与服务产业发展 完成从会计电算化到信息化再到数智化的战略转型 [1] - 1.0会计电算化阶段 公司成为中国第一的财务软件提供商 [2] - 2.0信息化阶段 公司跃居亚太第一（全球前十）的ERP软件提供商 [2] - 3.0数智化阶段 公司率先提出数智化理念 构建新一代商业创新平台用友BIP [2] 公司产品与服务 - 核心产品从财务管理软件发展到ERP 最终跃迁至用友商业创新平台（用友BIP） [1] - 公司提供丰富的企业软件及智能服务产品矩阵 包括云服务及软件产品 [2] - 云服务主要包括用友BIP系列产品、U9cloud、畅捷通提供的产品以及行业特定解决方案 [2] - 用友BIP作为核心云服务平台 集成为企业数字化转型与智能化运营提供全方位工具、能力及资源 [2] 公司技术方向 - 公司正借助人工智能技术 持续引领企业数字化与智能化软件及服务市场发展 [2]

公司上市动态 - 用友网络向港交所主板递交上市申请，招银国际、中信证券为联席保荐人 [1] 行业地位与战略 - 公司是全球领先的企业软件与智能服务提供商，以2024年收入计是中国企业软件及服务市场最大参与者 [4] - 战略重点是通过开发AI智能体集群引领行业创新，完成从会计电算化到数智化的三次战略跃迁 [4] - 1.0阶段成为中国第1的财务软件提供商，2.0阶段跃居亚太第1（全球前10）的ERP软件提供商 [4] - 3.0阶段构建用友BIP平台，助力企业实现全面数智化能力进阶 [4] 产品与服务 - 提供云服务及软件产品矩阵，覆盖小微企业到大型综合企业的数智化转型需求 [5] - 核心平台用友BIP提供数字化转型与智能化运营的全方位支持，包含面向大型企业的YonBIP和面向中型企业的YonSuite [7] - 用友BIP解决了传统企业软件的应用孤岛、数据割裂、AI能力脱节等痛点 [7] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为88.90亿元、94.43亿元、88.17亿元人民币 [7] - 同期年内溢利分别为2.25亿元、-9.33亿元、-20.70亿元人民币 [7] - 2024年毛利率为46.0%，较2022年的55.0%下降9个百分点 [8] - 研发成本占比从2022年的19.7%上升至2024年的24.1% [8] - 销售及营销开支占比从2022年的25.1%增至2024年的29.7% [8] - 2024年税前亏损达20.76亿元，亏损率扩大至23.5% [8]