核心观点 - 2024年绿城合同销售额2768亿元，同比减少8.1%，代建业务销售额1050亿元，占比提升至37.9%创历史新高 [3][7] - 拿地权益比例提升至80.5%，但拿地销售比降至0.4，维持现金流稳定策略 [4][12] - 结转毛利率回升至11.7%，但净利率降至2.6%，2025年利润指标仍存压力 [4][21] - 融资成本降至3.7%，三条红线保持绿档，财务状况稳健 [5][22][24] 销售表现 - 2024年合同销售额2768亿元（-8.1%），面积1409万平（-8.9%），其中代建销售额1050亿元（-1.7%），占比提升2.5pct至37.9% [3][7] - 自投项目销售额1718亿元（-11.6%），回款率104%，一二线销售占比79% [7] - 整体去化率62%（2023年60%），但低于首开去化率82%，存货去化压力仍存 [3][7] - 2025年自投销售目标1600亿元（略降），代建目标1000亿元（持平） [3][8] 代建业务 - 新拓代建面积3649万平（+3.4%），但代建费用93.2亿元（-10.1%），盈利压力加大 [3][10] - 政府及国企代建占比56.5%，私营企业代建面积同比+36% [11] - 代建项目覆盖130城，合约建面12560万平（+5%），可售货值9316亿元（+4.4%） [11] 土地投资 - 新增42宗地块，建面418万平（-25%），货值1088亿元（-23.6%），权益比例提升5.4pct至80.5% [4][12] - 总土储2747万平（-26.2%），可售货值4496亿元，一二线占比76%，10个核心城市占比53% [4][16] - 2025年拿地货值目标与2024年相当，聚焦杭州、西安等二线城市（占比78%） [12][15] 财务指标 - 2024年营收1585.5亿元（+20.7%），结转收入1470.2亿元（+21.9%），已售未结1905亿元（-25.7%） [21] - 综合毛利率12.8%（-0.2pct），物业销售毛利率11.7%（+0.4pct），净利率2.6%（-2.5pct） [4][21] - 计提减值49亿元（存货减值31亿元），归母净利率1%（-1.4pct） [21] - 有息负债1372亿元（-6.1%），现金短债比1.41倍，净负债率56.6%（-7.2pct） [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司多年坚持在核心城市布局，销售表现领先、减值压力相对较轻，且成本费用管控能力出众、利润率领先，预计业绩平稳向好 [1] - 公司聚焦核心城市核心区位的土储将保障其销售显著领先行业；作为财务稳健的央企，常年销管费用率、融资成本处于行业最低区间，净利润率的优势将使其在本轮竞争周期最终受益 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收1851.5亿元，同比-8.6%；归母净利润156.4亿元，同比-38.9%；核心归母净利润157.2亿元，同比-33.5%；毛利率17.7%，同比-2.6pct；归母净利率8.4%，同比-4.2pct [1] - 业绩下滑主要因地产行业调整，结转收入规模及毛利率降低，投资收益、净其他收入及收益、投资物业公允价值变动同比减少 [1] 财务状况 - 截至2024年末，有息负债规模2415.6亿元，同比-6.2%，一年内到期借贷285.9亿元，占比11.8%，到期结构健康 [2] - 2024年加权平均融资成本3.1%，处于公司历史最低、行业最低区间 [2] - 2024年剔除预收款后资产负债率48.2%、净负债率29.2%、现金短债比3.5倍，在手现金1241.7亿元，财务稳健 [2] 销售与投拓 - 2024年全口径合同销售金额3106.9亿元，同比+0.3%，公司及附属公司销售2453.1亿元，同比+8.7%，是2024年TOP10房企中销售唯一正增长的房企，权益销售位列行业第一 [3] - 2024年一线城市销售金额1640亿元，在上海、北京、深圳市占率均位列第一 [3] - 2024年拿地金额806.1亿元，投资规模位列行业第一，一线城市占比达77%，权益地价696.3亿元 [3] - 期末剔除中海宏洋的土储为2877万方，权益面积2543万方；货值结构上，一线及强二线合计占比达85% [3] 商业运营业务 - 商业运营业务收入71.3亿元，同比+12.1%，占主营业务收入比重为3.9%，同比+0.7pct [3] - 写字楼、购物中心、酒店及公寓实现收入占比分别为50.1%、31.7%、18.2% [3] 投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年营收为1947.2/1989.6/2031.2亿元；归母净利润为168.9/176.9/182.5亿元；对应EPS为1.54/1.62/1.67元/股；对应PE为8.69/8.3/8.05倍 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|202524|185154|194722|198962|203120| |增长率yoy（%）|12%|-9%|5%|2%|2%| |归母净利润（百万元）|25610|15636|16893|17694|18253| |增长率yoy（%）|10%|-39%|8%|5%|3%| |EPS最新摊薄（元/股）|2.34|1.43|1.54|1.62|1.67| |P/E（倍）|5.88|8.67|8.69|8.30|8.05| [5]

公司销售表现 - 2024年公司累计实现销售额401 1亿元 同比下降6 3% 月均销售额33 4亿元 [4] - 2025年1-2月累计销售额43 7亿元 同比下降3 8% 销售均价1 20万元/平米 同比增长5 6% [4] - 1月销售额22 1亿元 同比下降6 6% 2月销售额21 6亿元 同比下降0 6% [4] 土地储备动态 - 2024年新增土储建面118 9万平米 同比下降34 8% 总地价52 3亿元 同比下降46 5% 拿地销售比13 0% [5] - 2025年1-2月新增土储30万平米 土地总价13 4亿元 拿地销售比30 8% [5] - 2024年9月至2025年2月累计新增土储总地价44 6亿元 拿地销售比21 0% 新项目主要位于二三线城市主城区 [5] 财务与盈利状况 - 2024年前三季度营收269 6亿元 同比下降31 0% 经营溢利14 5亿元 同比下降66 2% 经营溢利率5 4% 同比下降5 6个百分点 [6] - 截至2024H1末总有息负债421 3亿元 非受限现金短债比1 5倍 净负债率44 5% 剔除预收款资产负债率64 1% [7] - 2025年2月公司拟发行50亿元公司债券 境内融资渠道畅通 [7]