业绩表现 - 1H25收入同比增长4%至342亿元 报表毛利率同比提升1.0个百分点至12.9% 归母净利润同比增长12%至9.1亿元 略超市场预期 [1] - 业绩超预期主要系结算毛利率和结算权益比同比提升所致 公司未派发中期股息 与历史派息政策保持一致 [1] 土地储备 - 上半年新获取26幅土地 总土地款495亿元 拿地强度达70% 对应补充总货值987亿元 [1] - 新增地块主要集中在头部一二线城市 北京/杭州/上海/成都/厦门新增货值占比约八成 北京/杭州/上海单城货值均超200亿元 [1] - 截至1H25末未售货值约2,496亿元 其中2022年及以后新拿地项目占比达81% 货值结构健康 [1] 财务指标 - 1H25末净负债率33.4% 扣预负债率较2024年末下降0.8个百分点至58.8% 现金短贷比维持在4.1倍高位 [2] - 债务结构稳健 大股东借款453亿元 金融机构借款411亿元 有息负债中短债占比仅15% [2] - 平均融资成本较2024年末下降39BP至3.17% 创历史新低 [2] 销售表现 - 1H25总口径销售金额排名较2024年提升1位至行业第六 [2] - 上半年总供货约1,600-1,700亿元 其中新推占比约40% 下半年计划新推货值超1,000亿元 [2] - 若下半年去化率持平上半年 全年销售金额有望实现1,500亿元目标 表现持续领先同业 [2] 业绩展望 - 1H25末并表已售未结金额2,065亿元 相当于2025年房开收入预测值的1.6倍 结算资源充裕 [3] - 预计全年结算量保持平稳 结转利润率同比稳中向好 推动业绩平稳增长 [3] - 维持2025年盈利预测基本不变 小幅上调2026年盈利预测2%至51亿元 同比分别增长10%和8% [3] 估值评级 - 上调目标价7%至21.4港元 对应8.5/7.8倍2025/26年P/E和1.4/1.2倍2025/26年P/B 隐含16%上行空间 [3] - 当前股价对应7.3/6.7倍2025/26年P/E和1.2/1.1倍2025/26年P/B [3]

财务表现 - 2025Q1营业收入204亿元（-13 9%）归母净利润4 5亿元（+34 0%）扣非归母净利润3 9亿元（+32 4%）[1] - 营收下降主因结转项目权益比例提升带动净利润增长综合毛利率同比下降2 7pct至11 8%期间费用率（不含研发）提升1 2pct至7 1%[2] - （合同负债+预收账款）/年化营业收入=0 86X显示收入端仍存压力但毛利率触底资产减值计提有望减少[2] 销售与拿地 - 2025Q1销售额351亿元（-12 8%）行业排名第五降幅较2024全年收窄但较2024Q4边际趋弱[3] - 2025年可售货值3250亿元预计全年销售承压[3] - 全口径拿地金额200亿元（+102 0%）拿地强度提升至57%（2024全年为22%）核心一二线拿地占比93%（京沪占76%）[3] 财务安全与运营 - 2025Q1末剔除预收账款资产负债率60 5%净负债率51 1%现金短债比1 1短债占比24 7%杠杆水平低位[4] - 2024年末平均融资成本2 99%行业最低[4] - 并表回款/有息负债降至0 73但下行斜率放缓或近底部[4] 持有业务与新模式 - 2024年持有物业全口径收入74 6亿元（+12%）稳定期项目EBITDA回报率6 42%（+0 2pct）[5] - 2025Q1招商积余营收44 6亿元（+19 9%）归母净利润2 2亿元（+15 1%）[5] - 2024年新增代建管理面积898万平REITs平台覆盖多业态存量资产盘活领先[5] 业绩展望与估值 - 预计2025-2027年归母净利润42/45/49亿元对应PE 19 9X/18 6X/16 9X实际PB偏低隐含中长期价值[6] - 销售行业第五拿地改善财务安全持有业务稳健新模式探索领先综合竞争力强[6]