公司2025年三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度实现归母净利润41.18亿元，同比下滑2.82亿元，降幅为6.4% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润13.31亿元，同比下滑1.24亿元，降幅为8.5%，但环比增加1.04亿元，增幅为8.5% [1] - 2025年第三季度业绩符合预期，环比提升主要受煤炭补量释放以及第三季度铝价季度环比涨价影响 [2] 煤炭业务分析 - 2025年第三季度国家能源局启动超产核查，托底修复国内煤价中枢，公司三季度煤炭销售价格相对平稳 [2] - 公司煤炭核定产能4800万吨，2025年上半年实际生产原煤2263万吨，不足年度目标50%，因此第三季度有补量释放，煤炭业务盈利环比改善 [2] 电解铝业务分析 - 2025年第三季度国内电解铝平均售价为20711元/吨，环比上涨516元/吨，涨幅2.6%，同比上涨1149元/吨，涨幅5.9% [2] - 公司电解铝业务盈利受益于铝价上涨而有所增厚 [2] 电力业务分析 - 随着年内新增新能源装机释放量增，公司2025年第三季度发电业务盈利或延续同比增长 [2] 其他财务影响因素 - 2025年第三季度受碳排放交易影响，公司营业外支出为0.83亿元 [2] - 由于西部地区鼓励类产业目录调整，母公司不享受西部大开发企业所得税优惠政策，导致公司2025年前三季度所得税率约为18.3%，同比上升2.9个百分点 [2] 未来成长性与估值 - 公司2025年仍有在建风光及电解铝产能，且前期公告拟注入白音华煤电资产，该资产包含煤炭产能1500万吨、火电装机262万千瓦、电解铝产能40.53万吨，若注入将使得公司未来业绩成长性突出 [3] - 2024年公司现金分红比例达到35.67%，按2025年全年57亿元业绩测算，截至2025年10月24日公司2025年预测股息率为3.7%，估值为9.59倍市盈率 [3] - 随着公司在建项目逐步完成，资本开支减少后未来分红率有较大提升空间 [3] - 不考虑资产注入，预计公司2025-2027年业绩分别为57亿元、63亿元、63亿元，对应市盈率分别为9.59倍、8.69倍、8.65倍 [3]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入958.72亿元，同比减少9.72% [1][2][3] - 2025年前三季度公司归母净利润为64.37亿元，同比增长15.87% [1][2][3] - 2025年前三季度公司扣非归母净利润为62.11亿元，同比增长20.74% [2] - 2025年第三季度单季归母净利润为25.33亿元，同比增长20.32% [2] - 2025年前三季度公司加权平均净资产收益率为12.73%，同比增加1.87个百分点 [2] - 2025年前三季度公司基本每股收益为0.54元/股，同比增长22.73% [2] 营收与利润变动原因 - 营业收入同比下降主要受上网电量及电价下降影响 [1][3] - 归母净利润同比增长主要因动力煤价格下行带动燃料成本改善 [1][3] 发电量与上网电量 - 2025年前三季度公司累计完成发电量2013.29亿千瓦时，同比下降约5.87% [1][4] - 2025年前三季度公司完成上网电量1892.43亿千瓦时，同比下降约5.94% [1][4] - 上网电量同比下降主要系所处区域新能源装机增长挤压火电出力空间 [1][4] 分电源类型上网电量与电价 - 公司火电实现上网电量1813.3亿千瓦时 [4] - 公司水电实现上网电量79.1亿千瓦时 [4] - 公司前三季度平均上网电价为509.55元/兆瓦时，同比下降约2.76% [4] 成本与费用分析 - 2025年前三季度公司管理费用率为1.47%，同比增加0.12个百分点 [3] - 2025年前三季度公司财务费用率为2.52%，同比下降0.18个百分点 [3] - 2025年前三季度公司财务费用为24.14亿元，同比下降15.6% [3] 投资收益与永续债 - 2025年前三季度公司投资收益为30.78亿元，同比下降约2.1% [3] - 截至2025年9月末公司永续债规模约为210亿元，同比减少40.2亿元，下降幅度约为16.1% [3] 行业环境与未来展望 - 近期动力煤市场价格有所反弹，但综合考虑能源保供政策与下游需求，动力煤上涨空间有限 [1][4] - 公司火电盈利能力有望维持，经营业绩有望稳健增长 [1][4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为75.33亿元、78.48亿元、81.28亿元 [1][4] - 预计公司2025年至2027年扣除永续债利息后每股收益分别为0.61元/股、0.63元/股、0.66元/股 [4]

投资评级 - 对国电电力维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 火电业务受益于发电量增速回升及燃煤成本下降，盈利能力持续改善，夯实公司业绩基本盘 [7] - 水电业务环比改善，四季度“五站连投”有望支撑明年起水电电量快速成长 [7] - 公司精益成本管控，管理费用和财务费用显著下降，进一步增厚业绩 [7] - 根据2025-2027年现金分红规划，公司承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的60%，按承诺下限及当前股价计算，股息率不低于4.14% [7] 财务表现与预测 - 2025年1-9月公司实现营业收入1252.05亿元，同比下降6.47%；归母净利润67.77亿元，同比下降26.27% [7] - 单三季度归母净利润30.90亿元，同比增长24.87% [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为73.32亿元、82.77亿元、92.48亿元，对应市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [6][7] - 预测2025-2027年营业总收入分别为1739.73亿元、1815.82亿元、1918.63亿元 [6] 火电业务 - 2025年1-9月公司上网电量3321.34亿千瓦时，同比增长0.74%，逆转上半年下降趋势 [7] - 1-9月火电上网电量2549.31亿千瓦时，同比下降2.17%，但第三季度火电上网电量同比增长6.93%，发电景气度显著回升 [7] - 第三季度公司火电控股装机容量增加266万千瓦 [7] - 第三季度秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨，同比下降176元/吨，成本下降助力火电度电盈利能力保持正增长 [7] 水电业务 - 2025年1-9月水电上网电量449.23亿千瓦时，同比下降4.48%，但第三季度发电增速为-2.38%，较上半年-6.44%有所改善 [7] - 第三季度四川省水电上网电量184.99亿千瓦时，同比下降0.96%，但降幅较上半年收窄 [7] - 四季度双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级、绰斯甲五座水电站将同步投产，支撑水电电量成长 [7] 新能源业务 - 第三季度公司新增新能源控股装机容量42.58万千瓦，总装机量达2899.78万千瓦 [7] - 第三季度风电上网电量40.70亿千瓦时，同比下降2.23%；光伏上网电量69.34亿千瓦时，同比增长105.86% [7] - 看好大渡河水风光一体化多能互补清洁能源基地建设提速 [7] 成本费用 - 2025年1-9月公司管理费用13.28亿元，同比下降23.39%；财务费用43.64亿元，同比下降7.69% [7] - 公司把握利率下行机遇，提升整体成本管控水平 [7]

行业整体态势 - 国内储能行业景气度旺盛，2025年1-9月国内储能招标102GWh，同比增长30% [1][4] - 2025年1-8月国内光伏装机230.61GW，同比增长65%，但8月单月新增装机7.36GW，同比下降55.29% [2] - 2025年1-8月风电装机58GW，同比增长72% [5] 光伏产业链价格与供需 - 多晶硅面临产大于需压力，2025年9月社会库存总量预计44万至45万吨，N型料周度均价51.7元/kg [3] - 硅片价格出现回升，9月24日182单晶硅片均价1.35元/片，月环比上涨8.00% [3] - 电池片价格稳中有升，9月24日182mm双面TOPCon单瓦价格为0.31元，月环比上涨5.08% [3] - 组件价格微增，9月26日182mm双面TOPCon组件价格约0.69元/W，月环比上涨1.17% [3] 海外市场需求 - 2025年8月光伏组件出口25.02GW，环比增长29.7%，同比增长21.6% [2] - 2025年1-8月光伏组件累计出口166.09GW，同比下降3.03% [2] - 美国市场2025年第二季度光伏新增装机7.5GW，同比增长9.83% [2] - 2025年1-8月出口至欧洲、澳洲、非洲的逆变器金额分别为24.0亿、2.6亿、4.4亿美元，同比变化分别为+4.5%、+56.0%、+30.4% [4] 储能市场发展 - 独立储能模式开始接力新能源配储，容量电价政策陆续配套出台 [1][4] - 美国储能市场2025年1-8月累计装机8043MW，同比增长33%，对应25.1GWh，同比增长46% [4] - 储能电芯供需趋紧，设备价格顺价传导，中标价已筑底反弹 [1][4] - 澳洲户储政策补贴于7月开始执行，7、8月中国出口澳洲逆变器金额环比实现高增长 [4] 风电市场展望 - 2025年第三季度海陆风交付环比继续向上 [5] - 2025年1-9月陆风机组招标79GW，同比增长7%，海风招标8.3GW，同比增长9% [5] - 江苏与广东海风项目进展顺利，深远海发展具有成长性 [1][5] 政策与行业动态 - 9-10月国内光伏重心在于各省依据国家136号文落地细则并开始第一次竞价 [2] - 国家标准委完成多晶硅能耗强制性国标修订，存量标准进一步趋严 [2]

国内光伏市场 - 2025年8月国内新增光伏装机7.36GW，同比下降55.29% [1][2] - 2025年1-8月国内累计光伏装机230.61GW，同比增长65% [1][2] - 9-10月国内光伏重心在于各省依据国家136号文落地细则并开始第一次竞价，以及通过国家标准修订破除“内卷式”竞争以实现高质量发展 [2] 海外光伏市场 - 2025年8月光伏组件出口25.02GW，环比增长29.7%，同比增长21.6% [1][2] - 2025年1-8月光伏组件累计出口166.09GW，同比下降3.03% [1][2] - 美国2025年第二季度光伏新增装机7.5GW，同比增长9.83% [1][2] 光伏产业链价格与供需 - 2025年9月多晶硅产量约13万吨，社会库存总量预计44万至45万吨，N型料周度均价51.7元/kg，行业产大于需 [3] - 2025年9月24日182单晶硅片均价1.35元/片，月环比上涨8.00% [3] - 2025年9月24日182mm单晶PERC/双面TOPCon单瓦价格为0.039美元/0.31元，月环比持平/上涨5.08% [3] - 2025年9月26日182mm双面TOPCon组件/210mmHJT双玻组件价格约0.69/0.83元/W，月环比上涨1.17%/持平 [3] 储能市场 - 美国2025年1-8月储能累计装机8043MW，同比增长33%，对应25.1GWh，同比增长46% [4] - 国内独立储能接力新能源配储，容量电价政策配套出台，2025年1-9月国内储能招标102GWh，同比增长30% [4] - 2025年1-8月我国出口至欧洲、澳洲、非洲、巴基斯坦的逆变器金额分别为24.0亿、2.6亿、4.4亿、2.6亿美元，同比变化+4.5%、+56.0%、+30.4%、-24.3% [4] - 澳洲户储政策补贴于7月开始执行，7、8月我国出口澳洲逆变器金额环比实现高增 [4] 风电市场 - 2025年1-8月风电装机58GW，同比增长72%，第三季度海陆风交付环比继续向上 [4] - 2025年1-9月陆风机组招标79GW，同比增长7%；海风招标8.3GW，同比增长9% [4] - 海风方面，江苏/广东项目进展顺利，深远海发展存在催化预期 [4]

发电量表现 - 2025年前三季度累计完成发电量201.33百万兆瓦时，同比下降约5.87% [1] - 2025年前三季度累计完成上网电量189.24百万兆瓦时，同比下降约5.94% [1] 业绩变动原因 - 发电量及上网电量下降主要由于新能源装机容量持续增加，导致煤电机组利用小时数下降 [1] 上网电价情况 - 2025年前三季度平均上网电价约为人民币509.55元/兆瓦时，同比下降约2.76% [1]

消费板块 - 气温转凉推动消费者需求“换季”，市场活力在政策与“金九银十”传统旺季推动下加速释放 [2] - 消费市场整体保持稳健增长，1-7月社会消费品零售总额同比增长4.8%，其中餐饮收入增长3.8%、商品零售额增长4.9% [3] - 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》自9月1日起实施，旨在降低消费信贷成本，进一步打开市场增长空间 [6] - 换季经济升温，秋装、保湿修复类护肤品、热咖啡、养生茶饮及火锅等季节性商品关注度和需求提升 [5] 医疗板块 - 季节更迭导致温差波动，流感、支气管炎等呼吸道疾病进入高发期，居民健康防护需求显著上升 [8][9] - 世界卫生组织统计显示，每年约有10亿例季节性流感病例，其中包括300万至500万例重症病例，凸显医疗健康赛道机遇 [9] 农业板块 - 秋收季节到来，2024年全国秋粮播种面积87951.2千公顷，单位面积产量6008.3公斤/公顷，总产量达52843.4万吨 [15] - 农业板块近期表现上行，近一个月万得农业行业概念指数涨幅超过6% [18] - 在“粮食安全”战略背景下，种业振兴、农业现代化等主线被视作具备长期投资价值 [14][18] 能源板块 - 入秋后进入施工黄金期，凉爽天气利于基建、地产户外施工，拉动钢铁、水泥、有色等高耗能行业及工业用电需求 [21][22] - 北方地区启动冬季能源储备，煤炭、天然气等传统能源采购需求上升，带动产业链活跃度提升 [23] - 气温适宜提升新能源发电效率，光伏和风电进入高效运营期；截至7月底，全国太阳能发电装机容量达11.1亿千瓦，同比增长50.8%，风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长22.1% [24] - 展望全年，8-12月新能源装机预计仍有153-223吉瓦的增长空间 [24]

板块表现 - 港A风电板块于9月26日集体走强 A股风电设备板块领涨 威力传动20CM涨停 吉鑫科技和明阳智能涨停 多只个股跟涨[1] - A股风电设备板块自4月9日触及年内低点后持续走高 年内累计涨幅接近60%[2] - 港股风电股同步活跃 瑞风新能源涨8.00% 中国高速传动涨6.67% 金风科技涨4.60% 龙源电力涨2.84% 东方电气涨2.54%[3][5] 行业数据 - 截至8月底全国发电装机容量达36.9亿千瓦 同比增长18.0% 其中风电装机容量5.8亿千瓦 同比增长22.1%[4] - 1至8月风电新增装机5784万千瓦 同比实现2424%爆发式增长[4] - 风电装机增速显著高于火电的5.5% 太阳能发电装机同比增长48.5%达11.2亿千瓦[6] 政策支持 - 中央财经委员会第六次会议提出推动海上风电规范有序建设[7] - 工信部等三部门印发《电力装备行业稳增长工作方案》明确加快推进陆上大型风电光伏基地及海上风电建设[7] - 中国提出2035年非化石能源消费占比达到30%以上 风电和太阳能发电总装机容量目标为2020年的6倍以上 力争突破36亿千瓦[6] 市场预期 - 摩根士丹利上调中国风电行业评级 预计"十五五"期间年均新增装机超110GW 2028-2030年提升至约120GW[8] - 伍德麦肯兹预测未来5年全球年均风电新增装机突破170GW 2034年达峰值200GW[8] - 2025年上半年中国新签风机订单规模达80GW 2024年中国风电企业中标海外项目26.14GW 2024年上半年中标海外风机订单19.5GW[8] 企业出海 - 中国风电企业加快海外拓展 2024年中标海外风电项目订单26.14GW 2024年上半年中标海外风机订单19.5GW[8] - 财信证券看好风电设备出口竞争优势 建议关注在出海方面具有领先优势的标的如东方电缆 大金重工 中际联合[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注电力行业新能源装机推进，中国提出到2035年全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%-10%，非化石能源消费占比达30%以上，风电和太阳能发电总装机容量达2020年6倍以上、力争36亿千瓦等目标 [1] - 商务部等9部门印发促进服务出口政策措施，推动服务贸易高质量发展，支持特定地区开展国际数据服务业务等 [2] 根据相关目录分别进行总结 中观事件总览 生产行业 - 9月24日习近平宣布中国新一轮国家自主贡献目标，涉及温室气体排放、能源消费、新能源装机、森林蓄积量、新能源汽车等方面 [1] 服务行业 - 商务部等9部门印发《关于促进服务出口的若干政策措施》，含13项具体措施，支持特定地区开展国际数据服务业务等 [2] 行业总览 上游 - 基建方面水泥价格升高，农业方面鸡蛋、棕榈油价格回落 [2] 中游 - 化工行业聚酯开工率小幅回落 [3] 下游 - 地产行业一、二线城市商品房销售回落，服务行业国内航班班次持稳 [3] 重点行业价格指标跟踪 |行业名称|指标名称|9月24日价格|同比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | |农业|现货价:玉米|2288.6元/吨|-0.12%| |农业|现货价:鸡蛋|7.8元/公斤|-3.13%| |农业|现货价:棕榈油|9040.0元/吨|-4.50%| |农业|现货价:棉花|15090.8元/吨|-1.50%| |农业|平均批发价:猪肉|19.6元/公斤|-0.81%| |农业|现货价:铜|80060.0元/吨|-0.67%| |农业|现货价:锌|21824.0元/吨|-1.45%| |有色金属|现货价:铝|20693.3元/吨|-1.02%| |有色金属|现货价:镍|122633.3元/吨|-0.31%| |有色金属|现货价:铝|17031.3元/吨|-0.18%| |盖色金属|现货价:螺纹钢|3195.0元/吨|1.49%| |盖色金属|现货价:铁矿石|813.7元/吨|0.76%| |盖色金属|现货价:线材|3375.0元/吨|0.75%| |盖色金属|现货价:玻璃|14.3元/平方米|0.00%| |非受属|现货价:天然橡胶|14983.3元/吨|-0.72%| |非受属|中国塑料城价格指数|790.7| -0.33%| |能源|现货价:WTI原油|63.4美元/桶|0.17%| |能源|现货价:Brent原油|67.0美元/桶|-0.70%| |能源|现货价:液化天然气|3802.0元/吨|-1.81%| |能源|煤炭价格:煤炭|788.0元/吨|1.03%| |化工|现货价:PTA|4572.9元/吨|-1.64%| |化工|现货价:聚乙烯|7350.0元/吨|-0.63%| |化工|现货价:尿素|1655.0元/吨|-1.05%| |化工|现货价:纯碱|1262.5元/吨|0.00%| |化工|水泥价格指数:全国|134.1|2.68%| |地产|建材综合指数| - |0.24%| |地产|混凝土价格指数:全国指数|91.7|-0.08%| [37]

国电电力电话会议纪要关键要点 涉及的行业和公司 * 行业为电力行业 具体包括火电 水电和新能源发电[2] * 公司为国电电力 国家能源集团旗下发电公司[3] 核心观点和论据 资产结构与成本优势 * 资产结构均衡 火电 水电 新能源兼备 降低煤价波动影响[2][8] * 高比例大型火电机组 度电煤耗低于行业平均水平约10% 成本优势明显[2][8] * 百万千瓦级别机组供电煤耗270-280克/千瓦时 全国平均水平300克/千瓦时[8] * 2024年火电利用小时数达5000多小时 显著高于全国平均的不到4500小时[10] * 长协煤政策提供高品质且相对便宜的煤炭 在高煤价环境下具备确定性成本优势[3][6] 业务表现与盈利能力 * 2022年初受益于高煤价和长协煤政策 实现超额收益[2][3] * 2022年末因煤价下跌及火电业务弹性不足 超额收益收敛[2][3] * 火电板块毛利率和盈利能力相对稳定且较高[14] * 在当前煤炭价格区间（770至1000元/吨） 火电行业盈利呈现反向波动[14] * 华能国际今年上半年每度电净利润为3分多[15] * 大机组带来的单度电折旧优势可达大几厘钱 显著提升ROE和盈利能力[15] 水电资产与发展 * 国电大渡河水电装机容量1173万千瓦 在建增量装机350万千瓦 提升约30%规模[2][17] * 双江口水库投产将增加发电量 提高枯水期售价 带来确定性增发效益和双重价格改善[2][17] * 四川省内水电竞争激烈 但双江口水库投产有望改善定价和利用小时数[4][18] * 增发效益显著 30亿度电按两毛多钱的电价计算 对应收入约6亿元 基本为利润增量[4][19] * 2025年将投产1/3机组 2026年投产2/3机组[20] * 川渝特高压送电能力约351亿度 改善四川省内供需关系[20] * 若省内电价不涨 大渡河盈利增量约4亿元[20] 新能源发展与资产优化 * 2022年初修改新能源装机目标 从1500万千瓦提高到3000多万千瓦[3][5] * 十四五期间规划新增新能源装机3000万千瓦[21] * 持续优化资产结构 包括剥离不良资产 注入优质资源[9] * 破产处理云南宣威公司 转让西北地区盈利质量较差火电资产[9] * 注入东部沿海省份优质发电资源[9] * 截至2024年底 60万千瓦及以上大机组占比最高[9] * 减值金额逐年减少[9] 分红政策与投资价值 * 分红比例从44%提高到60% 每股分红0.22元[4][21] * 以当前股价测算股息率超过4%[4][21] * 未来三年分红预期较为稳定[21] * 2024年剥离查素煤矿贡献收益 但导致2025年上半年业绩同比下降[13] * 2025年下半年盈利将恢复到常态化水平[13] * 2025年起迎来水电竞争资产投产 业内最优质资产类型之一[7] * 公司基本面处于持续修复通道 具有较高性价比[22] 其他重要内容 市场环境与选股策略 * 应优先选择ROE更高 成长性更强的股票[16] * 在煤炭价格处于合理区间时 火电行业表现稳定[16] * 大型机组比例较高 折旧成本低的大型火力发电公司应受关注[16] 业绩贡献与现金流 * 国电电力净利润不到9亿元 其中国电大渡河贡献约7亿元[19] * 新能源装机规模提升增加业绩贡献 但长期看投资增速将逐步下降[21] * 新能源板块投资增速下降意味着公司现金流会逐步改善[21]