投资评级 - 维持"买入"评级 [7][15] 核心观点 - 2025Q2营业总收入36.6亿元，同比增长10.8%，环比增长18.4%；归母净利润3.8亿元，同比增长9.3%，环比增长19.3% [5][13] - 增长主要源于2024年新增客户鸿蒙智行及多个客户新项目贡献 [5][13] - 主要下游客户2025Q2销量均实现同比增长：鸿蒙智行12.7万辆（+14.3%）、奇瑞64.0万辆（+12.1%）、理想11.1万辆（+2.3%）、红旗11.6万辆（+14.8%）、一汽大众20.7万辆（+10.3%） [5][13] - 2025Q2毛利率19.6%，同比提升0.3个百分点，环比提升0.8个百分点，主因问界M8交付4.1万辆带动毛利率回升 [13] - 预计2025-2027年营业收入161.0/201.8/243.1亿元，同比增速21.5%/25.3%/20.5%；归母净利润16.5/22.8/28.5亿元，同比增速17.0%/38.2%/24.9% [15] 财务表现 - 2025H1营业总收入67.6亿元（+18.2%），归母净利润7.1亿元（+18.9%） [13] - 2025Q2期间费用率8.6%（+1.4pct），其中研发费用率6.1%（+1.4pct），主因下游客户项目增多 [13] - 2024年塞尔维亚星宇实现收入3.2亿元，海外市场持续拓展 [14] 业务进展 - 2025年上半年承接52个车型新品研发项目，实现37个车型批产 [14] - 进入某国际知名新能源车企供应链，为未来收入增长奠定基础 [14] - 车灯技术升级与新项目增加支撑长期发展潜力 [14]

公司财务表现 * 公司2025年第二季度营收6.22亿元，同比增长10.78%[2] * 公司2025年第二季度归母净利润7274万元，同比增长29.33%[2] * 公司2025年第二季度扣非净利润7132万元，同比增长36.43%[2] * 公司2025年上半年营收11.71亿元，同比增长15.64%[3] * 公司2025年上半年归母净利润1.15亿元，同比增长31%[3] * 公司2025年上半年扣非净利润1.12亿元，同比增长36.36%[3] * 公司加权平均净资产收益率达7.31%，同比增长1.03个百分点[2][3] 全球产能布局 * 公司形成中国、越南、墨西哥、罗马尼亚多地布局[2] * 墨西哥工厂现有产能约2亿元，2025年下半年扩产后预计年产值可达6-7亿元[24] * 罗马尼亚工厂现有3000多平方米，可实现3-4亿元产值[24] * 越南工厂现有7500平方米，2025年下半年计划扩至1.5-1.7万平方米，总体产能将超过10亿元[24] * 未来两年内公司全球总产能将达到40多亿元，其中国内外各占一半[24] 成本与效率优势 * 越南工厂综合成本与国内相当，物流和生产效率较高[2][5] * 墨西哥工厂因当地文化习惯和效率问题，盈利能力相对较低[2][5] * 罗马尼亚工厂劳动素质高但成本较高[5] * 公司采用统一SAP系统、MES执行系统及松下/西门子贴片机等设备，确保全球工厂解决方案一致性[2][5] * 公司前五大客户销售额占比超过50%，前十大客户销售额占比接近80%[24] 关税应对策略 * 公司为客户提供中国、越南、墨西哥和罗马尼亚各地差异化报价[2][5] * 大部分交易采用FOB条款，由客户负责清关和报税[5] * 相比国内同行海外布局更完善，相比欧美同行反应速度和效率更高[5] 服务器业务发展 * 服务器产品包括辅助板卡（占比55%-60%）和AI服务器整机组装服务[4][11] * 与浪潮、安菲诺等客户保持长期合作[4][10] * 2025年上半年服务器业务业绩大幅增长[4][10] * 公司是某客户唯一的海外供应商[11] 新产品研发进展 * 与德国EBM Papst合作开发PCB轴向电机，采用MBD方法快速推出系列产品[2][8][9] * 计划在11月德国纽伦堡SPS工业展上展示最新开发的PCB轴向电机[9][23] * 与国内新能源头部企业合作定制解决方案[2][9] * PCB轴向电机正处于研发阶段，面临功率密度、散热和磁场干扰等挑战[4][13] 技术应用领域 * PCB轴向电机目标应用于汽车三泵系统、机器人和飞行器等领域[4][16] * 在风机、新能源汽车和机器人三个方向应用PCB产品[22] * 一个机器人可能需要20多个电机，总需求量较大[14] * 可应用于低空飞行器和无人机，因其轻便和高效能[16] 市场竞争地位 * 欧美EMS企业战略退缩为公司带来新机遇[2][7] * 公司研发能力和工程师数量优势明显，能高效高质量为欧美客户提供产品开发服务[2][7] * 在家电、工业、医疗和高铁等领域竞争力超越欧美同行[7] * 目前约70%的业务来自欧美主流客户[8] 成本控制策略 * 通过建立理论模型并进行建模产生系列产品，降低个性化设计成本[21] * 为特定需求量身定制解决方案有助于控制成本[20] * 新项目前期成本较高，但进入量产阶段后成本下降空间很大[21][22] * 中国制造和研发具有明显成本优势[20] 展会与客户合作 * 计划参加11月德国纽伦堡SPS工业展会，展示九相电机样品[23] * 与安菲诺合作集中在通信基站天线业务，预计明后年业务会有显著提升[12] * 通过并购进入安菲诺体系带来了新机会[10]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入50.3亿元，同比增长69.01% [1] - 归母净利润1.54亿元，同比增长131.94% [1] - 扣非净利润1.84亿元，同比增长109.97% [1] 黄金产量与行业对比 - 公司黄金总产量5.9吨（含金精矿、焙砂金属量），其中标准金产量5.57吨，同比增长30.1% [1] - 标准金产量完成年度计划60.24% [1] - 同期国内原料产金179.083吨（同比下降0.31%），全国黄金总产量252.761吨（微增0.44%） [1] 双轮驱动战略进展 - 电解金属锰产量4.04万吨，锰矿石产量15.97万吨 [2] - 收购新疆美盛100%股权，获得卡特巴阿苏金铜矿资源（矿石总量2567万吨，金资源量78.7吨） [2] - 该矿120万吨/年采选项目已于2025年5月投产，预计下半年达产至4000吨/天规模 [2] 市场环境与经营策略 - 伦敦现货黄金均价同比上涨18.3% [2] - 通过技术升级与精细化开采实现资源利用率提升 [2] - 在行业产量持平背景下实现逆势增长 [1] 未来发展规划 - 加快资源勘探整合步伐以提升资源储量 [3] - 结合规模化生产运营能力与区域经济优势 [3] - 持续巩固产能并推动经营业绩再上新台阶 [3]

证券研究报告 机械设备 | 通用设备 北交所|公司点评报告 hyzqdatemark 2025 年 08 月 28 日 证券分析师 赵昊 SAC：S1350524110004 zhaohao@huayuanstock.com 万枭 SAC：S1350524100001 wanxiao@huayuanstock.com 市场表现： | 基本数据 | | 2025 | 年 | 08 | | | | 月 | 26 | | | 日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（元） | | | | | | | | | | | 42.70 | | | 年 高 最 低 | / | | | | | 最 | 内 | | | 一 | 68.00/9.95 | | | （元） | | | | | | | | | | | | | | 总市值（百万元） | | | | | | | | | | | 3,134.18 | | | 流通市值（百万元） | | | | | | | | | | | 1,619.64 ...

公司动态 - 明昼科技大楼近期搬迁 [1] - 《黑色信标》开发商明昼科技核心人员曾任职于多个游戏大厂并深度参与知名手游 [6] - 世纪天成于2024年6月28日宣布与明昼科技达成战略合作 [5] 游戏运营问题 - 原定版本更新延迟50天至10月14日 [3] - 8月7日维护后出现长达半个月的更新预告真空期 [9] - 社区出现跑路猜测 包括公司搬迁 人员缩减 新版本不能稳定更新 复刻跳过弱势角色先上强势人气高角色等 [4] - 玩家反馈手机端优化不足导致发热严重 PC端仅支持模拟器运行且键鼠适配糟糕 [8] - 运营事故包括限定角色因bug导致数值失效 测试服反馈未被采纳 卡池更新时突发客户端崩溃 玩家被迫删除数据重装 版本预告长期缺位 双倍活动毫无征兆 [9] 技术挑战 - 采用俯视角与第三人称无缝切换的双视角设计 技术实现复杂性远超预期 [6] - 时空切换机制需要同时处理两个空间的怪物逻辑与物理碰撞 直接导致开发周期延长30% [8] - 技术冒进导致产能断层 2024年停运的二游中近三成是上线未满一年的新产品 技术失控是主要诱因之一 [9] 商业化与玩家体验 - 商业化设计与玩家体验脱节 70抽保底 武器池独立抽取等机制让养成成本高企 [10] - 尝试通过零命够用 武器免费投放降低付费压力但效果有限 [10] - 首个限定辅助角色因bug既无攻略也无商单操作 暴露付费体验缺陷 [10] 行业市场环境 - 2025年上半年二游移动游戏市场实际销售收入同比下降8% [12] - 2024年中国二游市场营收同比下滑7.44% [14] - 2025年新品数量较巅峰时期减少近四成 [14] - 2024年二游总营收293.48亿元 远低于电竞游戏的1429.45亿元和小程序游戏的398.36亿元 [17] - 2025年上半年宣布测试延期的二游超过20款 [15] 行业竞争格局 - 头部厂商与中小团队资源断层加剧 2025年ChinaJoy上核心二游几乎缺席 [11] - 开放世界产品用4.2%的数量占比斩获近20%的收入 [11] - 老游戏通过持续运营维持生命力 如《FGO》2025年某单周创下176万美元收入 《明日方舟》通过社区活动巩固基础 [15] - 中小团队生存空间被压缩 大厂承担创新重任 ChinaJoy 2025新增68个indie游戏展位为中小团队保留机会窗口 [21] 产品创新趋势 - 新一代二游尝试题材突破 形成以《异环》《望月》《无限大》为代表的二次元GTA 选择现代都市题材融入都市传说元素 [18] - 《明日方舟：终末地》开创工业科幻风格 结合国风场景与现代中国元素 [18] - 玩法创新包括《望月》融合塞尔达探索元素和帕鲁建造玩法 《二重螺旋》通过角色共用武器和加成道具降低养成压力 《明日方舟：终末地》探索战斗加工厂双核循环 [19] - 自《原神》成功后 二游普遍陷入原神三件套：大小保底机制 命座系统 圣遗物式养成玩法 [17]

公司战略 - 公司坚守主业并持续以满足市场和客户需求为目标 [2] - 公司推动产品技术升级及协同能力提升 [2]

行业核心观点 - 磷酸铁锂行业正迎来关键转折点 呈现"冰火两重天"发展态势 头部企业获百亿级长协订单而低端产能加速出清 [1][3][5] - 行业出现"总量过剩但结构紧缺"局面 总产能达532万吨但整体有效利用率偏低 [1][5] - 产能出清已成为不可逆转趋势 三类落后产能面临淘汰 [1][6] 市场供需状况 - 上半年全国产量163.2万吨 同比增长66.6% [1][5] - 动力型产品均价跌破3.2万元/吨 市场供大于求导致价格战加剧 [1][5] - 前7个月磷酸铁锂电池装车量288.9GWh 占总装车量81.3% 累计同比增长68.8% [3] - 储能领域磷酸铁锂电池占比超90% 去年全球储能电池中占比达92.5% [3] 企业分化表现 - 头部企业维持70%以上开工率 中小厂商开工率不足30% [1][5] - 宁德时代上半年签订超200亿元长协订单 万润新能获132.31万吨5年供货协议 [4] - 比亚迪百亿级订单用于新能源汽车及储能项目 [4] - A股上市公司产品总收入542.66亿元 同比下降36.51% 产品总毛利率低至3.09% [5] 技术升级趋势 - 高性能材料市场占比预计从30%升至50%以上 [7] - 国家标准对比容量 振实密度等关键参数作出明确规定 [8] - 企业需提升能量密度等关键指标 加大研发投入 [6][7] 政策支持环境 - 国家加大对动力电池核心材料的研发和产业化支持 [4] - 鼓励高端产品定制化生产以满足不同应用场景需求 [4] - 多地鼓励储能项目建设 政策利好磷酸铁锂技术路线 [8] 全球发展机遇 - 应用场景拓展至储能 低速电动车 船舶动力等领域 [8] - 国际电工委员会制定相关标准 为中国企业参与全球竞争提供便利 [8] - 未来二至三年或形成三至五家全球性龙头企业 [8]

行业核心观点 - 磷酸铁锂行业正迎来关键转折点 呈现"冰火两重天"发展态势 头部企业获百亿级长协订单而低端产能加速出清[1] - 行业出现"总量过剩但结构紧缺"局面 总产能达532万吨但整体有效利用率偏低[4] - 产能出清已成为行业不可逆转的趋势 三类落后产能面临淘汰[4][8] 市场供需状况 - 上半年全国磷酸铁锂产量163.2万吨 同比增长66.6%[4][7] - 动力型产品均价跌破3.2万元/吨 产品价格持续承压[1] - 头部企业维持70%以上开工率 中小厂商开工率不足30%[4][7] 市场需求表现 - 前7个月磷酸铁锂电池累计装车量288.9GWh 占总装车量81.3% 累计同比增长68.8%[5] - 去年磷酸铁锂电池累计装车量409GWh 占总装车量74.6%[5] - 储能领域磷酸铁锂电池占比超90% 去年全球储能电池中占比达92.5%[5] 头部企业订单动态 - 宁德时代上半年签订超200亿元长协订单 覆盖未来3-5年供货周期[6] - 万润新能与宁德时代达成五年协议 预计总供货量约132.31万吨[6] - 比亚迪磷酸铁锂采购订单规模突破百亿 用于新能源汽车及储能项目[6] 企业经营状况 - 去年A股磷酸铁锂上市公司产品总收入542.66亿元 同比下降36.51%[8] - 产品总毛利率低至3.09% 头部企业也开始业绩下滑甚至亏损[8] - 碳酸锂价格下滑带动磷酸铁锂价格走低 但企业原材料成本未同步下降[8] 政策支持与标准建设 - 国家加大对动力电池核心材料研发和产业化支持 鼓励高端产品定制化生产[6] - 《锂离子电池用磷酸铁锂》国家标准对比容量、振实密度等关键参数作出明确规定[10] - 国际电工委员会正在制定相关标准 为中国企业参与全球竞争提供便利[10] 技术升级与未来趋势 - 高性能材料市场占比预计从30%升至50%以上[9] - 未来2-3年或形成3-5家全球性龙头企业[10] - 应用场景从动力电池延伸至储能、低速电动车、船舶动力等领域[10]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年基础税后净利润(NPAT A)为2.79亿美元 同比增长33% 处于指引区间高端 法定税后净利润增长82%至1.49亿美元[5] - 基础EBITDA为4.74亿美元 同比增长25% 基础EBITDA利润率提升至4.4% 高于4.2%的管理目标 为十多年来最佳表现[5] - 下半年EBITDA利润率达到5% 高于2024年同期的3.9%[21] - 正常化现金转换率达98% 净债务与EBITDA比率降至0.9倍 较2024财年的1.4倍显著改善[5] - 自由现金流大幅改善至3.24亿美元 运营现金流为5.63亿美元[25] - 净资本支出为1.11亿美元 同比下降21%[28] - 累计年化成本削减达2.13亿美元 超过修订后的2亿美元目标 其中2025财年实现8300万美元[23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 运输业务(包括道路 铁路和新西兰项目)收益增长11.1%至2.78亿美元 EBITDA利润率5.2% 提升0.5% 收入保持稳定[9] - 能源和公用事业业务(包括电力 水 天然气 电信及工业和能源)收益大幅增长43.9%至1.22亿美元 收入下降7.7%至30亿美元[11] - 设施业务(包括医疗 教育 国防 综合设施管理和政府业务)收益增至1.51亿美元 EBITDA利润率7% 收入保持稳定在22亿美元[14] - 电力项目和水务业务实现增长 但工业和能源业务受到维护关闭延期和表现不佳站点关闭的影响 电信收入因大型项目在下半年结束而减少[11] 各个市场数据和关键指标变化 - 澳大利亚道路业务量持续低迷 估计较去年下降约3.8%-4%[58] - 新西兰道路业务下半年有所改善 得益于运输机构活动和维护合同增加[10] - 新西兰政府宣布更新的基础设施计划 包括从本财年开始逐步启动的60亿美元项目[11] - 昆士兰火车项目(QTMP)已完成33% 奥克兰机场8亿美元项目进展顺利[9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司执行投资组合简化战略已2.5年 重点聚焦最具吸引力的终端市场[1] - 业务组合逻辑得到四个长期顺风支持 包括转型能源 政府外包 国防支出和本地产业能力建设[2] - 公司是澳大利亚少数拥有资产管理 技术集成 制造核心IP的主要承包商之一 拥有2.6万名熟练员工和超过2万家交付合作伙伴的供应链[3] - 战略重点从扭亏转向可持续增长 将有机增长作为主要焦点 并选择性考虑无机机会[34] - 下一阶段转型将投资现代化工作实践 包括进一步标准化 数字化和人工智能应用[42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 短期市场状况预计稳定 澳大利亚运输机构支出仍将低迷[42] - 中期前景看好可持续增长 受益于新西兰交通基础设施计划和有利的行业暴露[42] - 能源行业因脱碳和网络弹性需求正在重塑 政府政策加速短期能源投资[13] - 大多数城市中心的老化水利基础设施推动升级和维护计划[13] - 国防部门战略政策倡议 基础设施投资和地缘政治优先事项转变支持量能稳健展望[16] - 2026财年基础收入预计与2025财年持平或略低 但目标实现基础和EBITDA利润率改善[42] 其他重要信息 - 公司宣布进行最多2.3亿美元的场内股份回购 相当于已发行资本的约5%[37] - 将股息支付率范围提高至基础NPAT A的60%-70% 并目标未来完全税收抵免[35] - 2025财年总股息为每股0.0249美元 同比增长46.5% 全年支付率为63%[36] - 安全指标持续改善 伤害频率率降低20%[18] - 范围一和范围二绝对排放量较2024财年水平减少7.7%[18] - 公司目前是价值超过45亿美元较大机会的优先投标方[17] 问答环节所有提问和回答 问题: 2026财年收入持平或略降的变动因素及中期收入增长看法[44] - 公司强调收入质量原则 在选择机会时非常谨慎 目标正确的工程和客户[46] - 短期主要受道路业务量低迷和电力维护合同结束影响 但中期机会集不是问题 重点仍是收入质量和EBITDA利润率提升[47] 问题: 对超过4.5%平均利润率目标的信心及关键驱动因素[48] - 公司对实现4.5%的平均目标感觉良好 早期在价格 成本 生产力和质量方面取得良好进展[49] - 需注意业务的季节性偏差 5%的退出率不是2026财年的起始率[49] 问题: 2026财年重大事项是否会更清晰[51] - 投资组合简化接近完成 法律事项相关成本将继续但方向性减少[51] - 下一阶段转型重点从稳定扭亏转向可持续增长路径 涉及技术投资和支持流程现代化[52] 问题: 澳大利亚道路活动低迷的瓶颈及改善所需条件[56] - 低迷源于客户和供应商双方的更广泛市场条件 网络维护未跟上要求[57] - 量能估计去年下降约3.8%-4% 预计将逐步改善但不会快速恢复[58] 问题: 准备金变动涉及的项目[59] - 出于商业敏感性不讨论具体细节 但涉及剥离相关准备金 风险和质量保证项目以及常规业务变化[60] 问题: 45亿美元优先投标工作的正常获奖可能性和时间[62] - 优先投标方状态下的获奖可能性远高于否 预计在未来一个月左右授予[63] 问题: 45亿美元优先投标工作如何影响收入指引[65] - 这些是多年度较长合同[67] - 收入展望已加权考虑管道和收入机会 包含将获授标的预期[68] 问题: 1.5倍净债务/EBITDA目标是否改变[69] - 1.5倍仍是中期适当目标 公司计划维持在该水平附近[71] 问题: 2026财年收入指引中已获保障部分的比例[74] - 通常此时会有75%以上保障以提供展望指引 其余为短期投标 获胜和执行的工作[75] 问题: 成本削减计划对2026财年收益的预期影响[78] - 2.13亿美元年化收益中约三分之二体现在2025财年 其余将在2026财年实现[79] 问题: 2025财年剥离活动对2026财年的净现金影响[81] - 预计Keolis Downer业务出售收益在2026财年到账 金额约6000-6500万美元[83] 问题: 互补型并购的目标业务类型[84] - 必须是现有业务的补充和增值 提供更多价值或专业知识 特别是在运输 能源和公用事业领域[85] - 重点是有逻辑的补充型收购 避免非核心或大规模复杂收购[85]

光伏行业 - 政策细节：工信部部长亲自出席反内卷会议，首次将发电企业与地方工信纳入协调，打通制造端到电站端价格传导，强调市场化法治化退出落后产能，收储方案7月底达成初步共识 [1] - 价格信号：华润、华电组件开标均价环比上涨5-8%，硅料企业主动限产，硅片库存两周下降10% [1] - 投资顺序：Q3硅料紧缺、Q4 BC电池技术溢价、辅材量价齐升（福莱特玻璃、福斯特胶膜） [1] - 长逻辑：光伏被高层视为反内卷示范行业，产能出清与盈利修复或复制2018年供给侧改革行情 [2] 固态电池 - 技术突破：英联股份向头部电池厂送样5μm蒸镀锂负极，表面粗糙度<100nm，循环>500周且容量保持率>90% [3] - 成本曲线：5μm蒸镀锂负极单GWh成本降至200万元，较20μm轧制锂箔降低50%，2030年全球固态电池100GWh对应负极市场规模50-100亿元 [3] - 产业链受益环节：蒸镀设备（先导智能）、超薄铜箔（诺德股份）、锂箔代工（英联股份），网传头部厂已锁三年订单 [3] 机器人 - 技术方向：轻量化+能效+传感器融合推动电机、减速器、丝杠重新招标 [4] - 轻量化：PEEK材料降本方案成本较进口降低30%，已通过T链初步验证 [4] - 电机：谐波磁场电机体积缩小50%、功率密度翻倍，已在T车量产，机器人端验证进度超预期 [5] - 传感器：奥比中光3D视觉方案单机价值量200美元，审厂已通过 [6] - 代工：宁波华翔绑定智元机器人，2025年PE仅12倍 [7] - 催化因素：宇树科技发布31关节人形机器人预告，强化PEEK与谐波电机需求预期 [7] 芯片与大模型 - 技术更新：DeepSeek模型升级至V3 1，上下文长度由64K扩展至128K，API接口不变 [8] - 产业影响：长文本推高GPU显存与HBM需求，训练集群规模需提升30%，利好寒武纪、海光、澜起等芯片与存储厂商，2025H2长文本SaaS应用开始贡献增量收入 [8] 医药 - 授权合作：荣昌生物将眼科新药RC28-E授权给日本参天制药，创新药对外授权从肿瘤、减重扩展至眼科等差异化专科领域 [9] - 商业模式：通过首付款+里程碑+销售分成组合拳，快速确认资产价值并绑定成熟商业化渠道 [9] 高铁 - 招标动态：国铁集团启动年内第二批动车组招标210组，创近年单次新高，年内累计招标量超去年全年 [10] - 行业趋势：铁路投资持续复苏，新造景气与存量维保高峰共振，产业链核心公司业绩确定性增强 [10]