报告行业投资评级 - 美元：看跌 [7] 报告的核心观点 - 美联储政治化是特殊时代产物，为解决政府问题或应对经济压力，会牺牲货币政策中通胀和本币价值部分，换取低利率和经济增长，此过程对相关人群痛苦，且会影响美联储声誉 [4][75] - 预计美联储将长期维持实际利率低位、高通胀长期存在，美元指数将趋势性走弱，26 年鲍威尔下台后，美元弱势更明显，建议持有贵金属和有色类大宗商品应对 [5][76] 根据相关目录分别进行总结 1、美联储政治化 1.1、二战时期的美联储政治化 - 二战使美国进入战时经济，政府需为战争融资，发债和支出大增，导致高利率和高通胀，美联储采取收益率曲线控制政策，将 10 年期利率上限定在 2.5%，短期国债利率控制在 0.375%，解决了利率失控问题，但未解决通胀问题 [14][17] - 美国采取生产管控、物价和工资控制、提高边际税率、出口和外汇管制等手段控制通胀，但通胀仍明显上升，主要因财政赤字高，央行印钞填补缺口 [18][25] - 二战阶段呈现高赤字、高通胀、高货币增速和低失业率的战时经济状态，美联储政治化放弃了通胀管理，战后美联储与财政部矛盾加大，最终财政部买单退出收益率曲线控制 [32][33] 1.2、70 年代滞胀阶段时期的美联储政治化 - 布雷顿森林体系解体后，美国经济出现滞胀压力，尼克松施压伯恩斯以经济为主忽略通胀，伯恩斯降息，后虽加息对抗通胀，但因政治妥协公信力降低，通胀未明显控制 [34][37] - 卡特政府为降低失业率开启财政刺激政策，要求美联储维持低利率，美联储货币政策持续宽松，加息速度低于通胀上升速度，70 年代美联储政治化以通胀为代价提高经济增长，导致美元走弱、滞胀持续 [39][41] - 70 年代美联储政治化对资产价格影响大，美元走弱，美债收益率中枢上升，金融资产不佳，贵金属和原油亮眼，商品跑赢股、债、汇，滞胀催生了央行独立性等变化，80 年代起美联储警惕通胀 [49][50] 1.3、新冠疫情后美联储的政治化趋势 - 新冠疫情使美国政府财政刺激巨大，债务增速超经济增速，美债问题凸显，逆全球化和关税政策带来通胀压力，财政赤字和高通胀成趋势，美债问题加剧 [51][54] - 美联储可能放弃通胀控制，转向防止失业率上升，将通胀问题延后，美国政府减弱美联储独立性，为政策政治化做准备，通胀长期化是必然结果 [58] - 未来美联储可能采取收益率曲线控制政策，降低利率中枢，但通胀预期难管理，高通胀不可避免，美债问题压力大，收益率曲线控制引入是政治化程度加速上升标志，目前资产价格有滞胀特征，未来预计贵金属领先大宗商品，美股表现降低，美联储将出台新的应对高通胀货币政策框架 [62][72][74] 2、总结 - 美联储政治化是特殊时代产物，为解决政府问题牺牲货币政策中通胀和本币价值部分，换取低利率和经济增长，低增长和高通胀环境下政治化倾向明显上升 [75] 3、投资建议 - 预计美联储长期维持实际利率低位、高通胀长期存在，美元指数将趋势性走弱，建议持有贵金属和有色类大宗商品应对，26 年美元弱势预计更明显 [5][76]

**黄金行业研究关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业为黄金行业 涉及投资、避险及央行储备资产[1][2] * 提及华安黄金ETF作为市场交易行为的观察指标[9][11] **核心观点与论据** * 黄金定价逻辑的核心从传统的机会成本（实际利率）转向避险需求 特别是对美元信用的担忧[2][3] * 2008年后量化宽松及政府债务上升引发美元信用担忧 削弱了高利率对金价的压制作用[2][3] * 2022年俄乌冲突后 美国对俄制裁加剧全球对美元资产安全性的担忧 推动黄金避险需求[2][3] * 黄金需求中 工业需求稳定但量小 不是核心驱动力[2][4] * 金饰需求受金价上涨抑制 2024年出现约-10%的负增长[2][4] * 投资需求是关键 尤其是央行购金行为对金价有支撑作用[2][4] * 中国央行在2025年4月之前两年内每年明显购金 4月至7月仍净买入 目前持有约2,300吨黄金[4] * 虚拟货币如比特币对黄金投资有分流效应 比特币ETF扩张常伴随黄金ETF下降[2][5] * 这种分流不会改变黄金大趋势 仅影响价格弹性（如10亿投资变为8亿黄金+2亿比特币）[5] * 美联储鸽派言论对金价有正面影响 但力度有限[2][6][7] * 2025年4月以来降息预期增强并未显著推高金价[2][6] * 美联储预防式降息并未导致美元、美债和美股大幅波动 因此对金价影响相对有限[7][8] * 黄金价格受交易结构影响 亚洲投资者是近期上涨的主要推动力[2][8][9] * 沪金开盘期间黄金价格涨幅明显 而仅COMEX开盘时涨幅不显著[9] * 华安黄金ETF在3月至4月中旬份额从50亿份增至84亿份 相当于国内投资者一个月内购买约70吨黄金[9] * 从4月高点回落 其份额仍保持在77亿份左右 仅缩水10% 说明投机资金尚未完全离场[9] **其他重要内容** * 全球黄金总储量相对稳定 每年生产量固定 金价更多受需求波动影响[4] * 长期看 美元超发和信用下行是不可逆趋势 利好黄金[2][10] * 过去几轮周期中黄金涨幅远高于当前水平[10] * 短期内投机资金未退场 持有黄金的时间成本较高[2][10][11] * 需关注黄金ETF份额（如华安ETF）是否快速下降 这或许意味着资本离场 为金价提供上升空间[2][10][11]

美联储降息对中国市场的影响分析 - 当前CME利率期货计入的9月降息概率为92%，市场对美联储降息影响的讨论升温 [2][3] - 多数投资者认为美联储降息对中国市场是利好的，但实际传导路径可能存在误区 [2] - 市场误区在于直接套用历史经验，认为美联储降息必然导致美债利率和美元走弱 [2][8] 降息周期的不同类型 - 衰退式降息：经济压力大需要大幅降息，实际利率远高于自然利率，美债利率和美元会持续下行 [8][10] - 预防式降息：经济压力不大，小幅降息即可提振需求，降息后美债利率和美元可能见底回升 [12][13] - 2024年9-11月、2019年7月、1995年7月都是预防式降息的例子 [12][13] 当前美国经济状况 - ISM制造业PMI从2025年1月的50.9连续下行至7月的48，接近2024年降息前47的低点 [15][16] - 成屋销售再度接近2024年9月390万套的低点，新屋销售同比持续放缓 [17][18] - 实际利率(1.87%)高于自然利率(1%)，按揭利率(6.82%)高于租金回报(6.72%) [19][20][21] - 工商业贷款利率(6.31%)高于非金融企业部门ROIC(5.81%) [23][25] 美联储降息对中国市场的短期影响 - 短期利好可能通过流动性和情绪体现，如美债利率和美元短期下行 [29][31] - 但利好可能很快逆转，因为降息后基本面好转会推动美债利率和美元回升 [33] - 2019年和2024年美联储降息期间，外资未见大幅流入中国市场 [40][42] 放大降息利好的方式 - 以美联储降息为窗口实施更大力度的货币与财政宽松 [34][36] - 关注结构性中美映射机会，如地产链相关出口和投资相关大宗商品 [42][44] - 2024年9月降息后，与美国地产链相关的出口和有色大宗商品成为受益方向 [44]

黄金价格走势分析 - 现货黄金价格下跌0.6%至3335.25美元/盎司，期货黄金收低0.7%至3383.2美元/盎司，创近两周低点 [1] - 黄金技术面呈现箱体震荡回撤走势，日线收阴，4小时图布林线呈死叉朝下，市场存在巨幅震荡洗盘 [3][5] - 短期操作建议反弹做空为主，上方阻力关注3350-3352美元，下方支撑关注3330-3310美元 [5][6] 宏观经济影响因素 - 美元指数上涨0.5%至98.25，创两周多来最大单日涨幅，削弱黄金对海外买家的吸引力 [1] - 美国10年期国债收益率上涨5.3个基点至4.293%，两年期收益率飙升5.4个基点至3.741%，实际利率上升削弱无息资产黄金的吸引力 [1] - 美国7月生产者价格指数（PPI）同比飙升3.3%，远超市场预期的2.5%，创三年来最大涨幅，商品和服务成本全面激增 [2] 市场预期与关键事件 - 通胀持续当前水平可能导致美联储今年最多降息两次，市场对激进降息预期降温 [1][2] - 10年期国债收益率可能出现"死亡交叉"，预示长期利率下行趋势可能延续，为黄金提供潜在支撑 [2] - 投资者需关注即将公布的核心PCE数据、杰克森霍尔会议鲍威尔讲话及8月就业报告，这些事件将决定黄金能否重拾升势 [2]

黄金价格驱动因素 - 黄金定价核心锚点为实际利率水平（名义利率减去通胀预期）[3] - 美元走势与黄金常呈反向联动关系 降息预期可能弱化美元吸引力并间接利好黄金[3] - 地缘风险等避险情绪是短期波动的重要变量[3] 政策转向影响机制 - 市场预期美联储结束加息并降息时 名义利率下行压力增大[3] - 若通胀未同步快速回落则实际利率走低 削弱持有黄金的机会成本[3] - 政策转向节奏与幅度比转向本身更重要 通胀黏性超预期可能推迟降息时点或缩窄幅度[3] 市场情绪与技术表现 - 当前黄金ETF持有量及期货头寸数据显示市场情绪偏谨慎 未形成一致看多预期[3] - 金价需有效突破关键阻力区域才能确认动能转换[3] 投资策略框架 - 需区分事件驱动交易（博弈政策信号短期波动）与趋势性机会（布局实际利率下行中期机会）[3] - 事件驱动需紧密跟踪经济数据与联储表态并严守止损纪律[3] - 趋势性机会更需关注通胀韧性水平及美元长期趋势[3] - 黄金通常更适合作为投资组合中的补充性防御资产 需控制仓位比例避免过度集中配置[3] 波动期投资原则 - 政策转换期市场预期反复可能加剧波动 投资者需保持适度耐心[5] - 应关注实际利率变化与金价走势的验证关系 而非单纯押注政策转向时点[5] - 平衡配置与严格风险管理是应对不确定性的基石[5]

宏观经济表现 - 2025年上半年中国社会消费品零售总额累计同比增速为5.0%，与1-5月持平[1] - 2024-2025年6月社零累计同比增速均值为4.1%，同期CPI同比增速均值仅为0.1%[1] - 2025年居民消费价格涨幅目标定为2.0%左右，较2024年下调1.0个百分点[12] 生产资料价格影响 - 生产资料价格对生活资料价格的传导滞后10个月，相关系数达0.7[1] - 2025年6月PPI生产资料同比下滑4.4%，采掘工业和原材料工业出厂价格同比分别下滑13.2%和5.5%[27] - 矿产品进口占进口总额28.7%，铜材和原油进口均价较2024年7月分别下滑281.6和112.3美元/吨[32] 行业影响 - 煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业利润总额同比下滑53.0%、11.5%[3] - 采矿业及原材料加工业累计拖累工业企业盈利5.5个百分点[3] - 地产投资同比下滑11.2%，拖累建材需求[37] 利率与融资 - 6月十年期国债收益率均值1.66%，较2024年9月下行44BP，但实际利率上行12BP至2.84%[3] - 2025年上半年社融存量同比增长8.9%，扣除政府债券后仅增长6.1%[47] - 居民部门新增人民币贷款同比降幅达19.9%[47] 风险因素 - 海外发达经济体通胀维持韧性可能延缓全球复苏[67] - 地缘政治局势复杂化影响经济前景[68] - 房地产行业预期修复偏慢制约投资改善[69]

货币政策 - 如果经济和物价展望实现将会加息 [1] - 利率决议是一致通过的 [1] - 实际利率处于极低水平 [1] 物价与通胀 - 物价趋势与下半年展望目标相一致 [1] - 物价风险大体平衡 [1] - 通胀预期已经温和上升 [1] 经济展望 - 2025和2026财年经济面临下行风险 [1] - 贸易和其他政策演变高度不确定 [1] - 需监控贸易政策对财政体系的冲击 [1] - 需留意前景展望出现巨大变化的可能 [1]

日本央行货币政策 - 实际利率处于极低水平 [1]

黄金的资产属性 - 黄金是具有避险属性和价值储藏功能的特殊金融资产 [1] - 在历史波动中反复验证其作为投资组合稳定元素的作用 [1] 价格影响因素 - 实际利率水平构成基础定价逻辑 负利率环境降低持有黄金的机会成本 [3] - 美元汇率波动是重要关联变量 两者常呈反向运动关系 [3] - 地缘政治紧张或系统性风险事件会短期提振避险需求 [3] - 全球央行储备配置变化及主要消费国需求产生中长期影响 [3] - 多重因素相互制衡使得金价预测具有较高复杂性 [3] 投资工具选择 - 实物黄金提供直接持有方式 但涉及保管与交易成本 [5] - 黄金ETF具备较高流动性和透明度 适合普通投资者参与 [5] - 期货、期权及差价合约等衍生品杠杆效应显著 风险成倍放大 [5][6] - 金矿股与金价关联但受公司经营因素影响 波动性可能更高 [6] - 工具选择应严格考量自身风险承受能力 [6] 配置策略建议 - 黄金在组合中的角色应定位为风险对冲工具或长期价值储存媒介 [8] - 配置比例需审慎 避免过度集中 [8] - 非专业投资者通过低波动工具进行适度配置是更稳妥选择 [8] - 持续关注实际利率趋势、美元指数及重大风险事件演变 [8] - 在多元资产配置框架下作为补充性防御资产 [8] - 配置价值取决于宏观经济环境与投资者特定需求 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周贵金属市场震荡，核心影响因素为美欧关税谈判、美联储政策预期及美国经济数据，黄金价格波动显著，白银走势相对坚挺 [7] - 美欧关税谈判虽阶段性缓和，但潜在贸易摩擦风险仍存，地缘政治紧张局势为贵金属提供底部支撑，美国经济数据强劲或短期压制金价，若通胀预期回升或美联储释放鸽派信号，有望重新提振贵金属价格 [7] - 操作上，黄金建议逢低布局，关注3300 - 3400美元/盎司区间；白银关注38.50 - 39.50美元/盎司区间 [7] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：黄金周初因美国财政与政治不确定性、美欧关税谈判临近引发避险情绪上涨，后因美欧谈判进展、避险情绪降温及美国经济数据强劲等因素回调；白银走势坚挺，维持高位震荡，得益于半导体工业需求增长、全球库存偏紧等因素 [7] - 行情展望：美欧关税谈判虽缓和但潜在风险仍存，地缘政治紧张局势为贵金属提供底部支撑，美国经济数据强劲或短期压制金价，通胀预期回升或美联储释放鸽派信号有望提振价格 [7] 期现市场 - 价格：截至2025 - 07 - 25，COMEX白银期货最高达39.66美元/盎司，COMEX白银报39.100美元/盎司，环比上涨1.63%，沪银主力2510合约报9392元/千克，环比上涨2.24%；COMEX黄金报3356.3美元/盎司，环比下跌0.05%，沪金主力2510合约报777.32元/克，环比上涨0.26% [7][10] - ETF持仓：截至2025 - 07 - 24，SLV白银ETF持仓量报15208吨，环比增加3.5%；SPDR黄金ETF持有量报957.09吨，环比增加0.9% [15] - 投机净持仓：截至2025 - 07 - 15，COMEX黄金总持仓报448531张，环比上涨1.22%，净持仓报213115张，环比上涨5.00%；COMEX银总持仓报171474张，环比上涨5.33%，净持仓报59448张，环比上涨1.58% [19] - CFTC持仓：截至2025 - 07 - 15，COMEX黄金非商业多头持仓报270227.00张，环比增加3.30%，非商业空头持仓报57112.00张，环比减少2.70% [24] - 基差：截至2025 - 07 - 24，黄金基差报 - 3.64元/克，环比上涨0.27%；白银基差报 - 35元/千克，环比上涨43.55% [27] - 库存：截至2025 - 07 - 24，COMEX黄金库存报37616678.62盎司，环比增加1.27%，上期所黄金库存报28857千克，环比增加17.38%；COMEX白银库存报497984759盎司，环比增加0.30%，上期所白银库存报1211076千克，环比减少7.10% [32] 产业供需情况 白银产业情况 - 进口：截至2025年6月，中国白银进口数量当月值报273364.75千克，环比减少0.14%；银矿砂及其精矿进口数量当月值报126019303.00千克，环比减少7.51% [36] - 下游需求：截至2025年6月，因半导体用银需求激增，集成电路产量增速持续抬升，当月集成电路产量报4506000.00块，当月同比增速报15.80% [39][41] 白银供需情况 - 供需格局：呈现紧平衡格局，截至2024年，白银工业需求报680.5百万盎司，同比上升4%；硬币与净条需求报190.9百万盎司，同比下降22%；白银ETF净投资需求报61.6百万盎司，上年同期为 - 37.6百万盎司；白银总需求报1164.1百万盎司，同比下降3% [43][47] - 供需缺口：呈逐年缩小态势，截至2024年底，白银供应总计报1015.1百万盎司，同比上升2%；白银需求总计报1164.1百万盎司，同比下降3%；白银供需缺口报 - 148.9百万盎司，环比下降26% [51] 黄金产业情况 - 价格：截至2025 - 07 - 24，中国黄金回收价报774.7元/克，环比上涨0.28%；老凤祥黄金报1014元/克，环比上涨0.60%；周大福黄金报1016元/克，环比上涨0.79%；周六福黄金报996元/克，环比上涨0.81% [55] 黄金供需情况 - 需求：截至2025年第1季度，黄金工业(科技)需求报7,396.6盎司，环比上涨%；黄金投资需求合计报50,741盎司，环比上涨71.93%；黄金珠宝首饰需求报39,899.9盎司，环比下降10.47%；黄金总需求报120,440.4盎司，环比上涨7.12% [61] 宏观及期权 宏观数据 - 美元与美债：关税局势预期反复，本周美元指数及10年美国国债收益率小幅承压回落，10Y - 2Y美债利差小幅收窄，CBOE黄金波动率上升，SP500/COMEX金价比上升 [63][68] - 通胀预期：关税谈判取得阶段性进展，近期通胀预期趋于下行，本周美国10年盈亏平衡通胀率下降 [72] - 央行购金：2025年7月，中国央行增持黄金储备约1.86吨，录得连续第八个月增持黄金 [77]