经济活动亮点 - 11月制造业PMI回升0.2个百分点至49.2%，生产指数仅上行0.3个百分点至50%，工业增加值增速预计持平于4.9%[1][11] - 11月出口同比大幅回升至5.9%，主要因工作日同比增加2天及“抢生产”透支效应消退[1][14] - 10月建安投资同比维持在-16%左右，化债对投资的挤出效应或有缓解[1][18] - 11月产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8个百分点，库存去化加快[11] 经济增长难点 - 10月企业应收账款增速降至5.2%，清缴欠款拖累制造业投资[2][24] - 10月规模以上工业企业成本率维持高位，对利润同比的拖累为-3.2%[28][31] - 11月全国30大中城市商品房成交面积同比-33.1%，较10月回落6.5个百分点，二手房价格指数环比-0.7%[2][34] 通胀表现 - 11月铜价、煤价环比分别上涨0.2%和9.5%，预计PPI同比可能回升至-2%左右[3][43] - 11月鲜菜价格环比上涨10.1%，猪肉价格环比-0.6%，预计CPI同比可能回升至0.7%[3][45] - 数据拟合显示11月实际GDP同比或为4.4%，保持增长韧性[3][54]

2026年宏观经济政策基调 - 核心观点：2026年宏观政策将坚持稳中求进、提质增效，基调维持宽松但更注重政策效能而非规模，强调存量与增量政策集成，加大逆周期和跨周期调节力度[1] - 2026年作为“十五五”开局之年，经济增速目标设置在5%左右的概率较大[1] - 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，提法与2024年12月及2025年7月一致[2] 财政政策方向与规模预测 - 2026年宏观政策操作力度或不会显著超过2025年，在“规模”与“数量”上相对审慎[3] - 相较于政策力度扩张，政策效能提升更为重要，需集中财力保障国家重大战略任务[3] - 若按4%赤字率估算，2026年财政赤字约5.9万亿元左右[3] - 地方专项债或增至4.5万亿元，超长期特别国债以及特别国债或达2万亿元[3] - 加总后2026年新增政府债务规模或达12.4万亿元，整体增长幅度相对缓和[3] - 部分地方政府专项债将用于化债和偿还拖欠款，对固定资产投资起“托而不举”作用，而非强刺激[3] 财政支出重点与化债安排 - 2026年消化地方政府拖欠企业账款规模或有望保持积极定调[4] - 自2024年底财政部部署连续五年安排8000亿元化债规模，实际执行中或有加力空间[4] - 2026年财政支出方向将多元化，注重投资于物与投资于人相结合[4] - 财政有望继续发力基层“三保”，结构上民生性支出占比较大[4] - 地方政府债务风险有望进一步收敛[4] 货币政策与资本市场 - 2026年央行或更多通过7天逆回购、买断式逆回购及买卖国债调节流动性[5] - 会更加珍惜降准降息的政策空间，对降息操作更加审慎[5] - 若无主要统计指标的显著下行压力，年度降息步幅或在20BP左右[5] - “十五五”规划建议将资本市场功能定位升级为支撑现代化产业体系的核心枢纽[5] - 未来改革方向包括提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的功能[5] - 发展资本市场需解决投资与融资相结合、发展衍生品、加强上市公司市值管理、强化现金分红和股东回购四个问题[5] 政策执行与风险化解路径 - 2026年增量政策出台或需一定触发契机，如出口或固定资产投资超预期下行[5] - 若无显著下行压力，化债、稳基建等领域的财政及结构性货币政策将以释放存量政策效应为主[6] - 政策将注重提高财政资金使用效率、放大货币乘数效应，通过修复居民及地方政府资产负债表实现稳增长，而非追求数量型增量政策的强刺激[6] - 政策体现防风险的底线思维，需在化解存量风险的同时防范新增低效或无效债务[6] - 2026年居民部门在信贷领域或仍将主动去杠杆[6] - 地方政府部门或仍将加快城投平台退出与转型，中小金融机构或持续合并重组，房地产领域或将持续进行以房企主体为重点的市场出清[6]

中国银行业“关闭潮”与中小银行重组 - 2025年中国银行业迎来“关闭潮”，中小银行正加速解散与合并[3] - 截至2025年11月28日，已有368家银行因监管批复合并或解散而注销，数量已超2024年全年[4] - 银行注销呈现加速态势：2022年27家，2023年64家，2024年192家，2025年不到一年即突破300家[5] 村镇银行成为重灾区 - 在注销名单中，村镇银行处于重灾区[6] - 近期案例包括深圳坪山珠江村镇银行、鹤山珠江村镇银行被广州农商银行合并，以及大连甘井子浦发村镇银行解散[6] - 中小银行批量“关门”的背后，本质是一场“化债”运动[8] 中小银行经营困境与风险 - 农村商业银行盈利能力持续下降是主要原因[12] - 宏观环境如经济降速、房地产与融资平台风险上升、疫情冲击导致资产质量恶化[12] - 传统盈利模式崩塌，深度绑定的房地产和地方基建行业资本回报率断崖式下跌，而中小银行难以切入回报率上升的新经济行业[13] - 净息差大幅降低：2017年商业银行净息差高达3%左右，比大型银行高出近1%[14] - 2024年二季度，农商行净息差为1.72%，但不良贷款率高达3.14%，净息差比不良率低1.2个百分点，意味着利息收入可能无法覆盖坏账风险[15] - 2025年一季度末，商业银行净息差进一步跌至1.43%，区域性中小银行因贷款投放困难、负债成本高等问题，净息差收窄更明显[15] - 监管窗口指导要求农商行聚焦主业、降低债券投资久期，保险“报行合一”导致代销佣金降低，基金代销业务也因政策变动缩水[17] - 根据《2024中国金融稳定报告》，中国处于高风险的银行有357家，主要集中在农村合作银行和村镇银行，多家资本充足率甚至低于8%的监管最低要求[18] 风险化解与改革路径 - 2025年《政府工作报告》提出，要按市场化、法治化原则，一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险[18] - “十五五”规划建议提出，要统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解[20] - 目前相当部分省份已通过“化债”实现高风险中小机构“动态清零”[21] - 2025年三季度，农商行净息差企稳回升至1.58%，超过国有银行和股份制银行，改革取得初步成效[22] - “兼并重组、减量提质”成为中小银行改革主要思路，预计速度将进一步加快[22] 普惠金融的现状与挑战 - 中国有2800多个县级行政区和38000多个乡级行政区，活跃着大量“草根创业者”[24] - 普惠金融旨在服务被传统金融机构忽视的小微群体，解决其“融资难、融资贵、融资慢”问题[26] - 过去，当地的中小银行（村镇银行、农商行）是这些群体为数不多的依靠，依靠“熟人信用”方式提供服务[26] - 截至2024年末，全国中小银行总资产57.91万亿元，涉农贷款余额13.11万亿元，服务农户4494万户[27] - 服务小微企业1343.56万户，贷款余额15.9万亿元，同比增长10%[28] 基层金融服务的承接与升级 - 中小银行重组旨在“减量提质”，避免出现基层金融服务真空[31] - 风险化解的典型举措是“村改支”或“村改分”，即由更大金融机构对村镇银行进行兼并重组[33] - 例如，2025年5月新成立的内蒙古农商银行，一次性吸收合并了内蒙地区120家农信机构和村镇银行[33] - 截至2025年上半年，已有超过50家村镇银行通过类似方式完成兼并重组[33] - 大型银行正“向下走”，加大对基层的信贷资源倾斜[34] - 2025年中央一号文件及多部委意见要求国有商业银行和股份制银行发挥优势，加快对县级支行的信贷资源倾斜[35] - 从2019年到2025年二季度，国有大型商业银行普惠小微贷款比例大幅提高19.3%，占比高达45.1%；农村金融机构占比则下降13.4%，收于25.9%[38] - 大型银行凭借更低的资金成本、更优的风控与服务系统，可以发放更低利率的贷款，形成“降维打击”[38] 对储户与借款人的影响 - 对于存款安全，大部分“消失”的村镇银行在合并后，其资产、负债及储户账户会由更大型银行承接，无需担心[40] - 例如，锦州银行被中国工商银行收购承接，是国有大行首次收购城商行的案例[40] - 对于借款人，大行下沉和“村改支”是利好消息，经营贷利率竞争激烈，已降低至3%，部分银行抵押经营贷利率甚至降至2.15%[43] - 对于普通储户，大型银行下沉带来了更标准的服务体验、更先进的数字化服务，提升了金融服务的便利性[44] - 幸存的中小银行可能转向提供更多差异化、富含人情味的服务，如适老化服务或更灵活的贷款审批流程[45] 行业未来展望 - 2025年的银行“消失潮”刚刚拉开序幕[46] - 未来银行业将极度分化，头部国有大行依靠马太效应赢家通吃[46] - 中小银行若不彻底转型，兼并重组的名单还会继续拉长[46]

核心观点 - 行业龙头万科面临严峻的流动性危机和债务压力 市场信心因其一笔20亿元境内债展期申请而受重创 尽管公司账面有大量现金且背靠国资股东 但实际可动用资金极少且主要支持方输血能力已近极限 资产处置艰难且银行融资渠道收紧 公司化债前景艰难 其困境是当前房地产行业的缩影[1][3][10] 市场信心与债券表现 - 万科债券“22万科MTN004”单日跌幅超23% 价格跌破68元 引发投资者维权[1] - 压垮市场信心的直接导火索是一笔20亿元的境内债展期申请[1] 主要股东支持能力 - 市场视为万科“定海神针”的主要股东深圳地铁集团 其输血能力已近上限[1] - 根据协议 2025年深铁给予万科的借款额度上限为220亿元 目前已使用203.73亿元 剩余额度不足17亿元[1] - 深铁自身面临资金压力 其资产负债率在前三季度升至76.2%[3] - 深铁近期发行50亿元公司债 利率较去年上浮0.8个百分点 融资成本上升[3] - 深铁主业为轨道交通 今年仅建设地铁13号线就投入超180亿元 拆迁成本比预期高30% 资金优先保障地铁建设与运营 对万科支持“点到为止”[1][3] - 深圳地铁16号线二期开通初期 人员培训和设备维护需8亿元资金[3] 公司流动性状况 - 万科三季度财报显示货币资金为656.8亿元 但母公司层面可调动的资金仅8.58亿元[3] - 大量资金因“保交楼”监管而无法动用 例如广州某项目今年销售额15亿元 回款全进监管账户 至今仅向母公司回流3000万元[3][5] - 为筹措资金 万科于11月出售全部贝壳股票 回笼约28亿元资金[5] 近期债务压力 - 12月15日有20亿元的“22万科MTN004”需兑付 12月28日有37亿元的“22万科MTN005”到期[5] - 2026年债务压力更大 境内债到期超120亿元 另有70亿元海外债到期[10] 资产处置进展 - 资产处置难度远超预期 10月挂牌的深圳湾超级总部基地部分股权报价89亿元 虽有3家房企接洽但最终因市场行情放弃[6] - 公司无奈出售优质资产 上海虹桥某商业综合体以12亿元成交 较评估价低1.8亿元 所得资金用于支付项目农民工工资[7] - 公司内部化债清单上仍有15个项目待售 但能快速变现的不足5个[8] 经营与财务表现 - 2024年营业收入为3431.76亿元 较2023年的4657.39亿元下降26.32%[9] - 2024年营业利润为-456.44亿元 较2023年的292.52亿元下降256.04%[9] - 2024年归属于上市公司股东的净利润为-494.78亿元 较2023年的121.63亿元下降506.81%[9] - 2024年扣非后净利润为-453.94亿元 较2023年的97.94亿元下降563.49%[9] - 2024年基本每股收益为-4.17元 较2023年的1.03元下降504.23%[9] - 2024年净资产收益率(全面摊薄)为-24.41% 较2023年的4.85%下降29.26个百分点[9] 银行融资环境 - 银行融资渠道正在收紧 某股份制银行已暂停对万科的新增贷款 并对存量贷款排查风险[10] - 一笔30亿元的开发贷因销售回款不达标 被要求提前归还10亿元[10] - 万科银行借款占比超70% 银行抽贷风险将迅速传导[10] 行业与公司前景 - 万科困境是行业缩影 化债最终依赖市场复苏[10] - 公司希望加快资产处置并期待销售回暖 以激活子公司账户中656亿元的监管资金回笼速度[10]

技术研发与业务进展 - 公司联合研发的针对放射性污染土壤修复的科研平台已通过专家评审 该平台可实现对土壤中放射性污染物的逐级修复治理 最终达到分类解控的修复目标 [1] - 公司暂无医疗废弃物经营许可 也暂不涉及相关业务 [1] - 公司凭借研发优势 避免在行业内进行同质化的低端竞争 [1] 财务与运营管理 - 公司高度关注化债政策及其落地情况 [1] - 公司借助化债契机 大力推进回款事宜 [1]

技术研发与平台进展 - 公司联合研发的针对放射性污染土壤修复的科研平台已通过专家评审 [1] - 该平台可实现对土壤中放射性污染物的逐级修复治理 最终达到分类解控的修复目标 [1] - 公司凭借研发优势 避免在行业内进行同质化的低端竞争 [1] 业务范围澄清 - 公司暂无医疗废弃物经营许可 也暂不涉及相关业务 [1] 财务与回款管理 - 公司高度关注化债政策及其落地情况 [1] - 公司借助化债契机大力推进回款事宜 [1]

**信用债2026年投资策略核心要点总结** **一、 行业与市场整体复盘与展望** * 2026年信用市场主线或将重塑 科创债市场的进一步扩容是核心驱动力[4] * 2025年前三季度信用市场融资延续偏紧趋势 城投板块净流出5512亿元 产业板块净流入2.09万亿元 表现明显优于城投板块[8] * 2025年前三季度工业板块净融资规模达1.10万亿元 表现最好 公用事业、金融、材料、可选消费板块净融资规模也均在千亿以上[8] * 2025年以来信用利差期限分化明显 短端信用利差维持低位 2026年上半年或较适宜拉长久期[13] **二、 地方政府债与城投债** * 2025年置换隐债专项债与特殊新增专项债错峰接力发行 化债资金合计32087.43亿元 集中落地于2-4月及6-9月两个时段[19][20] * 2025年新增专项债投向集中于市政和产业园区基础设施、土地储备、其他交通基础设施[20] * 债务压力较大地区城投债与地方政府债的收益率差值有所收窄 地方政府债配置价值相对提升[21] * 城投市场持续净流出 2025年以来（截至10月20日）净流出约4420.81亿元 预计短期内融资维持偏紧[28] * 城投平台回款压力缓释 2025年上半年其他应收款规模合计11.64万亿元 与2024年末基本持平 同比增速显著下滑 甘肃、黑龙江等化债重点省市规模下滑显著[30][32] * 城投平台债务结构改变 银行贷款规模占比增加（2024年较上年变动+3pcts） 应付债券规模占比继续下滑（2024年较上年变动-0.28pcts）[33][34] **三、 地产公司债** * 2025年1-10月地产债累计净融资规模为-434.18亿元 国民企融资分层 央企和地方国企维持正净融资 混合制企业和民企呈净流出态势 缺口分别为-360.89亿元和-272.95亿元[38] * 国有地产与混合制企业定价逐步偏向"城投化" 股东支持和销售数据回暖可带来舆情波动后利差收窄机会[4][41] * 广义民企波动较大 建议布局核心资产充足的龙头国有房企与优质民营房企[4][41] **四、 金融次级债** * 2025年以来银行资本补充债券供给同比下降 永续债占比进一步抬升 净融资规模呈前高后低态势[48] * 2026年预计银行二永债赎回规模同比下降 净融资规模或延续高增 以永续债为主[48] * 建议关注中短端国股行二永债利差走阔后的交易性价比 以及浙江、江苏、福建等地区非省会地市级和区县级城农商行的配置机会[52] * 负债端稳定的机构可关注3Y中高等级保险非永续次级债和券商永续债的配置性价比[52] **五、 过剩产能债** * 2026年煤炭债利差走势反映"能源安全"与"绿色转型"政策平衡 建议关注信用等级高、稳定性良好的头部龙头企业[56] * 2026年钢铁债利差走势在产业政策导向下持续分化 需关注政策落地和营业环境[61] **六、 中资离岸债** * 中资美元债收益率与美债利率走势相关性高 可博弈美联储降息周期下收益率曲线下移机会[71] * 建议重点考虑流动性较好的AT1、央企AMC与产业债、优质民企TMT等板块[4][71] * 点心债市场应把握票息价值 关注中长期品种金融债（境内外利差在20bps以上）和重点地区城投债（估值在4.0%以上的存量债占比较高）的配置机会[4][72] **七、 创新概念债（科创债/绿债）** * 截至2025年10月20日 年内共计有1.68万亿元科创债发行[8] * 绿色债券发行规模呈扩张趋势 市场券种结构优化 金融债发行占比明显回升[77][78] * 科创债受政策支持显著 2025年系列政策明确支持三类主体发行（金融机构、科技型企业、私募股权投资/创业投资机构） 设立审核"绿色通道"（原则上不超过10个工作日） 并减免多项费用[80] * 2026年科创债市场预计将从"量的扩张"转向"质的提升" 发行主体结构将更为均衡 资金将更精准流向硬科技领域 科创债及相关衍生指数是重点配置方向[4][81][85] **八、 风险因素** * 央行货币政策超预期[4][86] * 美联储货币政策超预期[4][86] * 监管政策收紧导致融资环境恶化[4][86] * 宏观经济修复进度不及预期[4][86] * 个别信用事件冲击市场等[4][86]

股市与经济关系 - 股市与经济关联度在过去十年越来越密切但GDP增长与股市体感差异主要源于市场波动剧烈[1] - 欧美日等经济体虽呈现衰退迹象但股市连年创新高表明经济环境与牛市并非简单对应关系[10][13] - 经济好坏与牛熊市并非直接对应关系股价波动难以通过单一方式解释[12] 牛市特征与结构 - 当前牛市呈现局部科技牛特征类似前几年的股息牛而非全面普涨行情[2][8] - 局部行业牛市每2至3年出现一次例如部分行业从去年9月24日至今实现翻倍涨幅[16] - 普遍性牛市难再现需通过行业精选获取收益市场更倾向于结构性机会[16] 市场资金与政策影响 - M2年均增速超10%银行体系资金通过杠杆流入市场可能间接推动股市[14] - 化债进程可能伴随货币扩张中美明年或同步扩表通胀预期成为潜在牛市基础[4][11] - 当前市场需要慢牛行情过快或过慢的上涨均可能破坏市场稳定性[15] 行业分化与投资策略 - 传统行业如房地产面临下行压力万科事件反映行业系统性风险[2] - 科技、银行、黄金等板块表现强势而消费板块未同步上涨凸显行业分化[8] - 资产收益率普遍走低权益资产成为有限选择下的配置方向[3]

2025年经济回顾 - 2025年中国经济表现出两个“高于预期”和两个“低于预期”的特点，全年增速呈“前高后低”走势，预计全年能实现5%的增长目标[2] - 出口表现好于预期，1—10月中国出口同比增长5.3%，韧性源自市场布局多元化和产业结构升级[3] - 资本市场表现好于预期，制度改革和风险偏好提升带动股市显著走强，尤其是科技股涨幅明显，本轮牛市可称为“科技重估牛”[4][5] - 房地产市场回暖进程低于预期，1—10月房地产投资累计同比下降14.7%，降幅大于2024全年的10.6%[5] - 提振消费成效近期低于预期，7—10月家电音像零售额同比分别为28.7%、14.3%、3.3%和-14.6%，持续回落[6] - 2025年经济前三季度同比增长5.2%，预计四季度GDP同比增长4.6%，财政政策靠前发力主导了上半年经济走势[7] 2026年经济运行主线与驱动力 - 2026年经济运行主线仍然是房地产和地方政府债务这两个核心问题，两者相互交织[8] - 地方政府居于关键地位，其积极性和能力直接影响企业和居民的积极性，妥善处置地方政府债务是维系经济平稳运行的前提[9][10] - 预计2026年GDP增速仍保持在5%左右，全年或呈“U型”走势[11] - 经济增长动力结构将发生变化：居民消费有望边际回暖，房地产对经济的拖累减弱，制造业投资回归中速增长，基建投资有望提速，出口将保持较强韧性[12] - 在一系列供需关系调整下，2026年物价将温和回升，缩小经济名义增速与实际增速的差距[13] 2026年经济增长目标与宏观调控建议 - 建议确立“双5”经济增长目标，即在实现实际GDP增长5%的基础上同时实现名义GDP增长5%，将价格目标内嵌于增长之中[18] - 宏观调控思路需实现三个转变：化债从防风险转向促发展，逆周期政策从弥补需求转向激发微观主体积极性，同时推出短期政策和中长期改革[19] - 财政政策力度要充分考虑化债和房地产的抵消效应，建议2026年财政赤字率不低于4%，并优化支出结构和化债方式[20] - 货币政策建议充分利用美联储降息的时间窗口进一步降准降息，降低实体经济融资成本[21] - 房地产政策建议采取超常规、系统性组合拳，包括探索设立2万亿元规模的“房地产稳定基金”，优化核心城市限制性政策，降低交易成本等[22][23] - 提振消费方面建议构建消费导向型制度体系，优化“以旧换新”政策，提高居民收入占比，完善社会保障，放宽服务业市场准入等[24]

制造业PMI表现 - 11月制造业PMI仅环比回升0.2个百分点至49.2%，呈现“弱改善”特征[2][8] - 生产指数在前月回落2.2个百分点的基础上仅上行0.3个百分点至50%，表现弱于新订单指数[2][8] - 新订单指数环比上行0.4个百分点至49.2%，其中新出口订单指数大幅回升1.7个百分点至47.6%[2][19][32] 库存与生产约束 - 9月产成品库存指数曾大幅上行1.4个百分点至48.2%，对后续生产构成约束[3][12] - 11月产成品库存指数回落0.8个百分点至47.3%，去库加快或减轻对生产的制约[3][13] - 11月采购量指数回升0.5个百分点至49.5%，但回升幅度弱于前月的回落幅度（-2.6个百分点）[3][12] 行业分化与政策影响 - 高技术制造业PMI降至50.1%，装备制造和消费品行业PMI均回落至收缩区间（分别为49.8%和49.4%）[3][16] - 高耗能行业PMI回升1.1个百分点至48.4%，建筑业PMI上行0.5个百分点至49.6%，反映化债挤出效应边际缓和[3][16][22] 非制造业与服务業 - 11月非制造业PMI为49.5%，较前值回落0.6个百分点；服务业PMI回落0.7个百分点至49.5%，时隔1年降至收缩区间[1][4][24] - 服务业新订单指数和从业人员指数分别回落0.4和0.2个百分点至45.6%和45.9%[5][39] 风险提示 - 报告提示需关注外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进速度不及预期等风险[5][44]