报告行业投资评级 - 首次覆盖阳光保险 - H，给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 2.1 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 中国保险业长期增长强劲，阳光保险有综合牌照，但过去 10 年寿险和产险市场份额增长慢，业绩可见度高，CSM 增长前景好，不过面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险，尚需时间扩张业务建立行业主导地位 [1][9] - 采用分类加总估值法，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 根据相关目录分别总结 股价表现 - 年内迄今绝对和相对表现未给出具体数据，1 个月绝对跌幅 -9.3%，相对跌幅 -8.6%，3 个月和 12 个月未给出具体数据 [6] 公司数据 - 已发行股票数 11,502 百万，52 周股价区间 2.35 - 4.11 港元，总市值 4,440 百万美元，自由流通股比例 74.4%，三个月日均成交量 12.71 百万，三个月日均成交额 5.4 百万美元，波动性（90 天）40，指数 HSI，彭博买入 9、持有 1、卖出 0 [7] 重要指标 - 财务预测方面，寿险经营利润 2024 - 2027 年分别为 12,795、11,929、12,806、13,803 百万元，产险经营利润分别为 249、216、558、1,061 百万元等；利润率和增长率方面，调整后每股收益增长率 2024 - 2027 年分别为 45.8%、 - 14.4%、18.1%、19.4%等；财务比率方面，净资产收益率 2024 - 2027 年分别为 8.9%、7.4%、8.4%、9.7%等；估值方面，股息率 2024 - 2027 年分别为 6.8%、7.2%、7.8%、9.3%等 [8] 投资利好 - CSM 增长叙事预示保险利润和股息前景稳健，阳光人寿 2023/24 年期末 CSM 余额同比增长 5%/13%，预计 2025 - 2027 年增长 8%/9%/11%，新业务 CSM 增量多，CSM 摊销率保守，CSM 差异利于未来增长 [14][15] 投资风险 - 股市不利时，权益资产配置高加剧盈利波动风险，截至 2024 年底权益持仓是净资产 1.1 倍，上证综指每波动 10%，盈利敏感性约 32% [20] - 分销渠道不平衡，2024 年银保渠道贡献 56%新业务价值，个险渠道改革后有望改善，预计 2025/26 财年新业务价值为 56 亿（同比增长 8%）/62 亿（同比增长 12%） [4][24] - 债券收益率下降带来偿付能力充足率负担，需监测核心偿付资本潜在下降，评估是否需额外融资，关注股息政策 [37] 估值 - 采用分类加总估值法，寿险业务 4 倍 2025 年预期市盈率，产险业务 3 倍 2025 年预期市盈率，其他业务 0.3 倍市净率，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 公司概览 公司历史 - 2004 年 5 月由张维功创立，2005 年 7 月阳光财险成立，2007 年 12 月阳光人寿成立，2008 年更名阳光保险集团股份有限公司，2022 年 12 月在香港联交所上市 [51] 核心管理层介绍 - 创始人张维功有近 40 年金融和保险管理经验；2023 年引入联席 CEO 机制，李科负责保险业务及科技创新等，彭吉海负责投资、资产管理等 [53] 阳光保险的商业模式 - 通过阳光人寿开展寿险业务，通过阳光财险开展财产险/信保业务，寿险业务是主要盈利来源，2022 - 2024 年税前盈利分别占集团整体的 81%/85%/100% [54] 业务分析 寿险业务 - 业务规模相对小，代理人数量少限制新单销售，但 2019 - 2024 年代理人产能增长 3 倍，保单继续率较好，产品结构向保障类转变，看好首年保费（期交）和有效业务价值增长，预计 2025 - 2027 年新业务价值分别为 56 亿/62 亿/73 亿元，同比增速 8%/12%/18% [56][61] 产险业务 - 通过阳光财险提供产品和服务，车险业务 2024 年保费收入增长 2%，综合成本率多数时间低于 100%，带来稳定承保利润；非车险不同产品线承保利润率分化，预计 2025 - 2027 年承保综合成本率分别为 99.7%/99.1%/98.3% [67][68] 市场地位 - 过去 10 年阳光人寿总保费收入年均复合增长率 16%，寿险市场份额从 2014 年的 1.3%升至 2024 年的 1.9%；阳光财险 2024 年市场份额为 2.8%，与 2014 年相当，产险行业竞争格局变化不大 [73] 股权结构 - 北京诚通、锐藤宜鸿持有已发行总股本的 6.09%，阳光人寿（99.99%）、阳光财险（100%）、阳光资管（80%）、阳光信保（87.33%）为其子公司 [78] 投资理据、估值与风险 投资理据 - 中国保险业增长强劲，阳光保险有综合牌照，但市场份额增长慢，CSM 增长前景好，需时间扩张业务建立主导地位，面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险 [81] 估值 - 采用分类加总估值法，得出目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [82] 影响评级与目标价的风险 - 主要上行风险包括降低盈利对股市波动敏感性、新业务增长和寿险新单销售复苏快于预期、产险业务盈利贡献更平衡 [83]

险企资本补充加速 - 2025年以来多家险企通过发债和增资补充资本 平安人寿、新华保险等发行永续债或资本补充债合计496亿元 另有4家险企增资获批实际规模36.73亿元 [1] - 华贵人寿、国联人寿等险企发布增资计划合计超100亿元 年内险企合计"补血"规模超530亿元 还有100多亿元增资在进行中 [1] - 2025年险企发债规模创新高 平安人寿发行130亿元永续债为单季最大 新华保险拟发100亿元永续债 泰康养老成为首家发永续债的养老险公司 [2] 永续债成为重要资本补充工具 - 自2022年监管允许保险公司发行永续债以来 2023年发行规模达357.7亿元 2024年增至359亿元 2025年前5个月已达496亿元远超2024年同期140亿元 [3] - 永续债可直接补充核心二级资本 提升偿付能力充足率 2025年票面利率降至2.18%-2.75% 融资成本显著下降 [4] - 永续债发行门槛较高 余额不得超过核心资本30% 净资产不低于10亿元 偿付能力充足率需超100% 主要适合大中型险企 [5] 险企增资案例与动机 - 国联人寿拟增资30亿元 2025年一季度核心偿付能力充足率降至54.74% 接近监管50%红线 [6][9] - 华贵人寿拟募资25-45亿元 2025年一季度核心偿付能力充足率131.11%呈下滑趋势 [6][9] - 鼎和财险增资13.57亿元 偿付能力充足率超500% 增资主要用于新能源和海外业务拓展 [6][10] 行业背景与监管动态 - "偿二代二期"工程实施后核心资本认定更严格 叠加利率下行导致资本消耗加速 监管将过渡期延长至2025年底 [1][12] - 2025年一季度行业综合偿付能力充足率204.5% 人身险公司核心偿付能力充足率132.8% 财产险公司209.5% [8] - 金融监管总局引导完善资本补充机制 大型保险集团资本补充已提上日程 中小金融机构多渠道补充资本金 [10] 行业转型方向 - 仅依靠外源性资本补充难以破解资本困局 需摆脱粗放式发展模式 加强资产负债管理 实现精细化运营 [1][12] - 资本补充既能增强行业实力稳定发展 也能提升资金运用灵活性 为实体经济提供支持 [11] - 利率持续下行导致责任准备金和偿付能力承压 险企仍需通过股东增资和发债等方式补充资本 [12]

增资扩股方案 - 公司拟增资扩股约25.59亿股，新增注册资本金由8家无锡地方国资公司出资，涉及资金规模30亿元 [1] - 第一大股东无锡国联集团增资10亿元，其余20亿元由7家新投资方出资 [1] - 增资后注册资本由21亿元增至约46.59亿元，无锡国联集团持股比例保持33.3333%不变 [3] - 7家新股东均为无锡地方国资企业，分别出资6亿元、5亿元、2亿元、2亿元、2亿元、2亿元、1亿元，对应持股10.9844%、9.1537%、3.6615%、3.6615%、3.6615%、3.6615%、1.8307% [3] 股东结构变化 - 增资前股东包括无锡国联集团(33.3333%)、无锡灵山文化旅游集团(15.7142%)、无锡市交通产业集团(13.3333%)等9家 [2] - 其他8家老股东未参与增资，持股比例均被稀释 [1] - 新引入7家股东后，无锡国资持股比例进一步增强 [1] 偿付能力状况 - 2025年一季度末综合偿付能力充足率为103.97%，较上季度下降6.87%，核心偿付能力充足率为54.74%，较上季度下降13.15% [1] - 2024年四季度末综合偿付能力充足率为111.51%，核心偿付能力充足率为62.91%，较三季度分别下降10.46%和12.09% [6] - 2024年四季度实际资本下降约1.57亿元，核心资本下降约1.33亿元，最低资本占用上升约2.55亿元 [6] - 两项指标均接近监管红线(核心不低于50%、综合不低于100%) [7] 经营业绩表现 - 公司仅在2015年、2021年和2024年实现微利 [1] - 2024年营业收入73.11亿元，同比下降20.22%，保险业务收入65.75亿元，同比下降22%，净利润8675万元 [11] - 2024年原保险保费收入65.75亿元，同比下降22.04%，分红险收入3.23亿元，同比减少17.53亿元 [11] - 投资收益11.99亿元，同比增长25.91%，投资收益率4.93%，综合投资收益率7.38% [11] 业务转型情况 - 2024年可自主决策新增项目投资资金中76%投放在无锡，新增投资项目总额14.5亿元 [4] - "险资入锡"平台引入险资16.9亿元 [5] - 2025年明确向分红险转型、向长缴费期转型，探索创新可变年金、挂钩生存指数产品 [13] - 2024年因折现率曲线变动增加寿险及长期健康险责任准备金6.05亿元，因分红水平假设调整减少长期险责任准备金2.54亿元 [12] 管理层变动 - 董事长丁武斌因退休于2025年4月辞职 [8] - 总经理赵雪军2025年1月新上任，此前在寿险领域工作近25年 [9] - 公司此前已更换三任总经理，2017-2022年间总经理职位空缺近5年 [9]

金融监管政策动态 - 金融监管总局局长李云泽提到正在加快实施大型商业银行资本补充工作并将大型保险集团资本补充提上日程同时各地多渠道补充中小金融机构资本金 [1] - 中国社会科学院研究员指出资本补充可增强保险集团对承保投资再保险等领域市场冲击的抵御韧性并提升其在灾害养老等高资本消耗领域的服务能力 [1] - 资本补充体现"强资本防风险"的稳健经营导向有助于行业优化资本规划和股权结构改善偿付能力 [1] 保险行业资本充足现状 - 截至2025年一季度末中国再保核心和综合偿付能力充足率均超300% [2] - 2024年末中国平安中国人保中国太保等核心偿付能力充足率均在150%以上综合偿付能力充足率均在200%以上 [2] - 2024年6月末中国太平核心偿付能力充足率约159%综合偿付能力充足率约268%均远超50%和100%的最低监管要求 [2] 央国企保险集团资本补充预期 - 业内人士认为央国企保险集团可能率先受益于资本补充政策类似国有大型商业银行获得财政部支持 [3] - 2023年财政部曾向中国太平增资25亿元显示国有资本增资大型保险机构已有先例 [3] - 专家指出央国企保险机构补充资本可强化服务实体经济能力促进金融与资本市场良性互动 [3] 资本补充多元化路径 - 保险公司传统上通过发行永续债和资本补充债进行资本补充2020年以来上市险企发行约899亿元永续债和1590亿元资本补充债 [4] - 未来补充方式可能包括股东增资引入战略投资者或发行优先股等工具提升核心一级资本 [4] - 监管部门或出台配套政策如简化审批流程优化考核机制以支持多元化资本补充 [4]