核心观点 - 公司一季度业绩表现稳健，总交易额8437亿元同比增长34%，净收入233亿元同比增长42.4%，净利润8.55亿元 [1] - 公司"一体三翼"战略顺利落地，非房产交易服务业务成为第二增长曲线，占总净收入比例达35.9% [1][3] - 公司运营效率提升，店均和人均GTV分别同比增长8%和14%，存量门店流失率降至2.9% [3] - 公司盈利能力提升，一季度经营费用环比下降31.3%，经调整净利润达13.93亿元 [4] - 公司现金流充裕，账面现金127.73亿元，比期初增加12%，并实施大额回购和分红 [5] 业绩表现 - 一季度总交易额8437亿元同比增长34%，净收入233亿元同比增长42.4%，净利润8.55亿元 [1] - 存量房交易额5803亿元同比增长28.1%，新房交易额2322亿元同比增长53% [2] - 家装家居业务净收入29亿元同比增长22.3%，贡献利润率达32.6% [3] - 房屋租赁服务净收入51亿元同比增长93.8%，在管房源规模超50万套 [3] 业务发展 - 经纪业务表现超预期，存量房和新房交易额增速显著高于行业平均水平 [1][2] - 非房产交易服务业务净收入同比增长46.2%，占总净收入35.9% [3] - "一体三翼"战略成效显著，家装和租赁业务成为新增长引擎 [1][3] - AI技术应用提升运营效率，推出"布丁"和"来客"等智能工具 [2] 运营效率 - 店均GTV同比增长8%，人均GTV同比增长14% [3] - 存量门店流失率降至2.9%，环比下降6%，同比下降38% [3] - 新联网门店6个月留存率达94% [3] - 经营费用环比下降31.3% [4] 行业环境 - 房地产行业呈现回暖趋势，交易量和看房人数明显提升 [5] - 全国二手房成交占比达46%的历史高位，存量房时代来临 [5] - 地产商去化压力增加，为公司提供更大发展空间 [5] 公司战略 - 持续投入AI技术应用，提升运营效率和用户体验 [2][5] - 坚持"一体三翼"战略，推动长期发展 [1][5] - 实施大额回购和分红，回报股东信心 [5]

公司业绩表现 - 一季度净收入233亿元，同比增长42.4%，净利润8.55亿元，经调整净利润13.93亿元 [2] - 非房产交易服务业务收入占比攀升至35.9%，同比增长46.2% [4] - 存量房交易GTV达5803亿元，同比增长28.1%，净收入69亿元，同比增长20% [6] - 新房业务GTV同比增长53%至2322亿元，净收入81亿元，增幅达64.2% [6] 行业政策与市场环境 - 房地产政策核心目标转变为促进市场止跌回稳，2024年9月中央政治局会议首次提出该目标 [5] - 一季度新建商品房销售额微降0.4%，显著好于去年同期，二手房市场活跃度维持高位 [5] - 多部委协同出台支持政策，地方政府结合本地实际落实房地产支持政策 [5] 公司战略与业务发展 - "一体三翼"战略成效显著，非房业务占比提升至35.9% [4][9] - 家装家居业务净收入增速22.3%至29亿元，贡献利润率攀升至32.6% [10] - 房屋租赁业务净收入51亿元，同比增长93.8%，在管房源规模突破50万套 [11] - 贝好家轻资产模式在西安、成都等地落地，北京长安华曦府项目开盘即售罄 [11] 运营效率与规模扩张 - 活跃门店规模达55210家，活跃经纪人同比增加23%至49.1万人 [7] - 店均、人均GTV分别同比增长8%和14% [7] - 第三方经纪人贡献新房交易额1920亿元，同比增长58.3% [7] 科技与AI应用 - AI找房助手"布丁"在10个城市上线测试，提升找房效率 [12] - 经纪人助手"来客"覆盖超20万经纪人，商机转委托提升30%以上 [12] - AI房源维护助手服务40万业主，使用工具房源转成交率是非使用房源的4倍 [13] - 家装业务AI提案系统将设计时间缩短至分钟级，智慧工地系统实现24小时云端巡检 [13] - 租赁业务AI助手"小惠"在13个城市测试，智能解决率达25% [14]

财务表现 - 一季度总交易额8437亿元，同比增长34% [1] - 一季度总收入233亿元，同比增长42.4% [1] - 一季度净利润8.55亿元，同比增长97.9% [3] - 经调整净利润13.93亿元，同比基本持平 [3] - 毛利率由上年同期的25.2%降至20.7% [3] 业务细分 - 存量房业务交易额5803亿元，同比增长28.1%，净收入69亿元，同比增长20.0% [2] - 新房业务交易额2322亿元，同比增长53.0%，净收入81亿元，同比增长64.2% [2] - 非房产交易服务净收入同比增长46.2%，占总净收入35.9% [3] - 房屋租赁服务净收入51亿元，同比增长93.8% [3] - 家装家居净收入29亿元，同比增长22.3% [3] - 新兴业务及其他收入3.5亿元，同比下滑50% [3] 市场反应与展望 - 美股收跌5.29%，H股小幅下滑1.79% [4] - 二季度营收指引260亿元，低于瑞银预期的290亿元 [5] - 预计二季度调整后经营利润率6.5%，对应17亿元调整后经营利润 [5] - 预计二季度二手房交易额同比保守持平，新房交易额同比增长10% [5] - 预计二季度家装/租赁收入分别同比增长百分之十几/70% [5] 管理层观点 - 业绩增长得益于稳定的市场表现和公司增长策略 [3] - 对"一体三翼"战略下的长期发展充满信心 [3] - 将坚定在AI应用上持续投入 [3]

业绩表现 - 2025年一季度净收入233亿元，同比增加42.4% [1] - 净利润8.55亿元，同比增加97.9% [1] - 经调整净利润13.93亿元 [1] - 期末现金及等价物、受限资金和短期投资合计548亿元 [2] 业务构成 - 房产交易总额8437亿元，同比增加34.0% [1] - 存量房交易额5803亿元，同比增加28.1% [1] - 新房交易额2322亿元，同比增加53.0% [1] - 存量房业务净收入69亿元，同比增加20.0% [1] - 新房业务净收入81亿元，同比增加64.2% [1] - 家装家居净收入29亿元，同比增加22.3% [2] - 房屋租赁服务净收入51亿元，同比大幅增长93.8% [2] 成本结构 - 营业成本总额185亿元，同比增加51.0% [2] - 外部分佣成本57亿元，同比增加66.6% [2] - 内部佣金及酬金48亿元，同比增加33.1% [2] - 家装家居成本20亿元，同比增加18.8% [2] - 房屋租赁服务成本47亿元，同比增加91.3% [2] 市场环境 - 楼市处于"止跌回稳"过程 [1] - 全国新房销售额同比基本持平 [3] - 二手房市场活跃度维持高位 [3] - 活跃门店和活跃经纪人数量同比分别增长29.6%和23.0% [3] 战略规划 - 坚持"一体三翼"战略 [3] - 持续投入AI应用 [3] - 关注投入产出比，筑牢安全经营底线 [1][3] - 房屋租赁服务在管房源量超过50万套 [3]

财务业绩 - 一季度总交易额(GTV)8437亿元，同比增长34 0% [1] - 一季度净收入233亿元，同比增长42 4% [1] - 一季度净利润8 55亿元 [1] - 经调整净利润13 93亿元 [1] - 经营费用42亿元，环比下降31 3% [1] 业务表现 - 存量房业务GTV5803亿元，同比增长28 1%，净收入69亿元，同比增长20 0% [1] - 新房业务GTV2322亿元，同比增长53 0%，净收入81亿元，同比增长64 2% [1] - 非房产交易服务业务净收入同比增长46 2%，占总净收入比例35 9% [1][2] - 家装家居业务净收入29亿元，同比增长22 3%，贡献利润率32 6%，同比提升2个百分点 [2] - 房屋租赁服务净收入51亿元，同比增长93 8% [3] 平台生态与效率 - 活跃门店数55210家，活跃经纪人490862名 [2] - 新房业务优化开发商合作界面，提升房客匹配效率 [2] - AI助手"小惠"在13城测试，线上智能解决率25% [3] 战略与技术投入 - "一体三翼"战略效能持续显现 [2] - 坚定投入AI技术，构建B端和C端AI应用 [2] - 在管房源规模超50万套，"省心租"在管房源量超49万套 [3]

财务表现 - 2025年第一季度净收入总额23.3亿元人民币，同比增长42.4% [1] - 存量房业务净收入69亿元人民币，同比增长20% [1] - 新房业务净收入81亿元人民币，同比增长64.2% [1] - 家装家居净收入29亿元人民币，同比增长22.3% [2] - 房屋租赁服务净收入51亿元人民币，同比增长93.8% [2] - 非房产交易服务业务净收入同比增长46.2%，占总净收入35.9% [2] - 毛利48亿元人民币，同比增长17% [3] - 毛利率从25.2%下降至20.7% [3] 业务运营 - 存量房交易总交易额5803亿元人民币，同比增长28.1% [1] - 活跃门店数量55210家，同比增长29.6% [1] - 活跃经纪人数量490862名，同比增长23.0% [1] - 贝联经纪人促成的二手房交易占比提高 [2] - 省心租模式下的租赁房源数目增加推动房屋租赁服务增长 [2] - 家装订单量增加主要来自房产交易业务推荐的客户 [2] 成本结构 - 外部分佣57亿元人民币，同比增加66.6% [3] - 内部佣金及薪酬48亿元人民币，同比增加33.1% [3] - 固定薪酬成本占存量房业务净收入比例提高 [3] 战略发展 - 2021年底确立"一体两翼"战略，2023年7月升级为"一体三翼" [2] - 新增业务板块贝好家作为第三翼 [2] - "一体三翼"业务结构支撑整体业务增长 [2] 资金状况 - 现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计余额548亿元人民币 [4]

财务业绩 - 公司2025年第一季度总交易额（GTV）达8437亿元，同比增长34% [1] - 净收入233亿元，同比增长42.4% [1] - 净利润8.55亿元，经调整净利润13.93亿元 [1] 业务表现 - 存量房业务净收入69亿元，同比增长20% [1] - 新房业务净收入81亿元，同比增长64.2% [1] - 非房产交易服务业务净收入同比增长46.2%，占总净收入35.9% [1] - 家装家居业务净收入29亿元，同比增长22.3% [1] - 房屋租赁服务净收入51亿元，同比增长93.8% [1] 平台数据 - 活跃门店数达55,210家 [1] - 活跃经纪人数量490,862名 [1] - 在管房源规模超50万套，其中"省心租"在管房源量超49万套 [1] 战略与展望 - "一体三翼"战略效能持续显现 [1] - AI应用在C端和B端落地多项智能工具 [2] - 家装家居业务贡献利润率创新高 [2] - 公司对长期发展充满信心，将持续投入AI应用 [2]

高管薪酬争议 - 贝壳2024年报显示董事会主席彭永东年薪达4亿元，联合创始人单一刚年薪2.99亿元，引发舆论关注 [1] - 彭永东近四年年薪从847.8万元飙升至4亿元，单一刚从685.3万元增至2.99亿元，涨幅达数十倍 [1] - 高管薪酬暴涨与公司净利润波动形成反差：2021-2022年连续亏损，2023年扭亏后2024年利润又下滑30% [1] - 为平息舆论，彭永东宣布捐赠900万股A类普通股，价值约4.4亿元 [1] 薪酬结构分析 - 彭永东2024年薪酬中股权激励占比达97.2%（3.89亿元），现金部分仅占2.8%（1167万元） [6][7] - 港股与A股薪酬披露规则差异导致数据可比性低：A股不包含股权激励部分 [8] - 贝壳采用同股不同权架构，授予高管限制性股票主要为满足上市规则和保障投票权稳定 [8] 劳资矛盾激化 - 贝壳平台50万经纪人年均收入仅7.42万元，彭永东年薪是经纪人平均收入的5399倍 [3] - 社交媒体曝出平台抽佣高、基层收入低、借薪等问题，显示员工保障不足 [9] - 公众关注点从高管薪酬本身转向收入分配结构与社会责任 [3][8] 管理模式对比 - 胖东来将95%以上利润分配给员工，2025年1-2月员工月均工资达9886元，店长月薪78058元 [10][11] - 贝壳曾多次派团队学习胖东来模式，但尚未实现收入分配改革 [3] - 胖东来在商超行业逆境中实现业绩增长，成为企业社会责任典范 [10][11] 领导层更迭影响 - 创始人左晖2021年去世后，贝壳当年即出现超5亿元亏损，管理层动荡加剧 [14] - 职业经理人彭永东难以复制左晖与员工的文化纽带，裁员举措进一步削弱凝聚力 [14] - ACN合作模式出现异化：抽佣提高、规则增多，偏离最初打破信息壁垒的初衷 [15] 业务表现与战略 - 2024年核心业务存量房贡献利润率从47.2%降至43.2%，新业务收入增长64.2%至316亿元 [20][22] - "一体三翼"战略新增住宅开发业务，但新业务增速尚不足以扭转整体盈利下滑 [20][22] - 公司需要证明高管薪酬是穿越周期的投资，而非行业红利独占 [23] 社会责任举措 - 彭永东捐赠资金50%用于经纪人家庭医疗福利，50%用于毕业生租房帮扶 [17] - 作为劳动密集型企业，50万经纪人的福利待遇问题涉及广泛社会责任 [9][17]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司存量房及新房交易业务增速良好，“一体三翼”战略稳步推进、业绩增势可观，考虑24Q4公司存量房货币化率有所下滑，小幅调整公司25 - 26年Non - GAAP净利润为82.2、90.0亿元（前值：91.4、98.5亿元）、新增27年Non - GAAP净利润预测97.3亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024年整体业绩情况 - 公司2024年实现收入935亿元，同比+20.2%；净利润为40.78亿元，同比 - 30.8%；non - GAAP调整后净利润为72.11亿元，同比 - 26.4%；毛利率24.6%，较23同期下降3.3pct [1] 2024Q4业绩情况 - 收入端，24Q4公司实现收入311亿元，同比+54.1%，主要因总交易额增长及房屋租赁业务扩张；单季度GTV为11438亿元，同比+55.5%，主要受益于支持政策带动市场复苏 [1] - 利润端，24Q4公司实现毛利72亿元，同比+39.4%，毛利率23%、较23年同期下降2.5pct，主要因薪酬成本占存量房净收入比例提升和新房业务及其他贡献利润率下降；24Q4公司实现经调整经营利润13.44亿元，同比 - 21.59% [1] - 公司宣布启动末期现金分红计划，拟派发每股普通股0.12美元股息，预计支付股息总额约4亿美元 [1] 存量房业务情况 - 截止24年末，贝壳活跃门店数同比+18.3%，达到4.97万家；活跃经纪人达44.5万人，同比+12.1% [2] - 24全年存量房净收入282亿元，同比基本持平，贡献利润121.8亿元，贡献利润率43.2%，较23年同期下降4.0pct [2] - 24Q4单季公司存量房净收入89亿元，同比+47.5%，其中佣金、平台净收入分别为74、15亿元，分别同比+53%、+25% [2] - 24Q4公司存量房GTV 7448亿元，同比+59.1%，其中链家GTV同比+65.7%至3117亿元，贝联GTV同比+54.7%至4332亿元，对贝联平台加盟服务费进行激励减免使得GTV增幅高于收入 [2] - 24Q4存量房货币化率1.19%，季度环比 - 0.10pct，公司战略性地收缩若干增值服务产品导致存量房业务佣金率降低 [2] 新房业务情况 - 24全年新房净收入337亿元，同比+10.1%，贡献利润83.5亿元，贡献利润率24.8%，较23年同期下降1.8pct [3] - 24Q4单季公司新房净收入131亿元，同比+72.7%，新房GTV 3553亿元，同比+49.3%，其中链家GTV同比+40.4%至678亿元，贝联及其他渠道GTV同比+51.6%至2875亿元 [3] - 24Q4新房货币化率3.69%，季度环比+0.30pct，新房货币化率继续提升，渠道壁垒优势继续兑现 [3] - 公司24Q4新房应收账款周转天数缩短至34天，来自国央企开发商的新房收入占比58%，较23年同期提升5pct，回款能力继续提升 [3] “三翼”业务情况 家装业务 - 24全年收入148亿元，同比+36.1%，Q4单季同比+12.8%至41亿元；贡献利润率30.7%，较23年同期上升1.7pct，主要受益于房产交易获客转化及新零售等贡献增大等因素 [4] 租赁业务 - 24全年收入143亿元，同比+135%，Q4单季同比+108.7%至46亿元；贡献利润率5%，较23年由负转正，主要受益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [4] - 截至24年末，公司房屋租赁服务在管房源总规模超过43万套，较23年末增加22万套 [4] 新兴业务及其他 - 24全年收入25亿元，同比+8.8%，主要由于金融服务的净收入增加 [4] - 贝好家C2M模式继续验证，24年西安项目实现首单产品解决方案服务收费的落地，看好潜在商业模式估值溢价空间 [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|77,776.93|93,457.50|106,734.10|126,360.61|152,612.32| |增长率( %)|28.20|20.16|14.21|18.39|20.78| |EBITDA（百万元）|7,884.00|6,870.07|7,151.18|8,599.40|10,467.79| |归母净利润（百万元）|5,883.22|4,064.90|5,485.81|6,635.99|8,154.92| |增长率( %)| - 524.45| - 30.91|34.96|20.97|22.89| |non - GAAP调整后净利润（百万元）|2,842.76|9,798.48|8,221.43|8,998.89|9,725.00| |增长率( %)|23.91|244.68| - 8.82|15.13|13.86| |EPS（元/股）|1.58|1.12|1.51|1.83|2.25| |市盈率（P/E)|30.57|43.08|31.92|26.39|21.47| [5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司存量房及新房交易业务增速良好，“一体三翼”战略稳步推进、业绩增势可观，考虑24Q4公司存量房货币化率有所下滑，小幅调整公司25 - 26年Non - GAAP净利润为82.2、90.0亿元（前值：91.4、98.5亿元）、新增27年Non - GAAP净利润预测97.3亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024年整体业绩情况 - 2024年实现收入935亿元，同比+20.2%；净利润为40.78亿元，同比 - 30.8%；non - GAAP调整后净利润为72.11亿元，同比 - 26.4%；毛利率24.6%，较23同期下降3.3pct [1] 2024Q4业绩情况 - 收入端：24Q4实现收入311亿元，同比+54.1%，主要因总交易额增长及房屋租赁业务扩张；单季度GTV为11438亿元，同比+55.5%，主要受益于支持政策带动市场复苏 [1] - 利润端：24Q4实现毛利72亿元，同比+39.4%，毛利率23%、较23年同期下降2.5pct，主要因薪酬成本占存量房净收入比例提升和新房业务及其它贡献利润率下降；实现经调整经营利润13.44亿元，同比 - 21.59% [1] - 分红计划：公司宣布启动末期现金分红计划，拟派发每股普通股0.12美元股息，预计支付股息总额约4亿美元 [1] 存量房业务情况 - 规模：截止24年末，贝壳活跃门店数同比+18.3%，达到4.97万家；活跃经纪人达44.5万人，同比+12.1% [2] - 收入与利润：24全年存量房净收入282亿元，同比基本持平，贡献利润121.8亿元，贡献利润率43.2%，较23年同期下降4.0pct；24Q4单季存量房净收入89亿元，同比+47.5%，其中佣金、平台净收入分别为74、15亿元，分别同比+53%、+25% [2] - GTV：24Q4公司存量房GTV 7448亿元，同比+59.1%，其中链家GTV同比+65.7%至3117亿元，贝联GTV同比+54.7%至4332亿元，对贝联平台加盟服务费进行激励减免使得GTV增幅高于收入 [2] - 货币化率：24Q4存量房货币化率1.19%，季度环比 - 0.10pct，公司战略性地收缩若干增值服务产品导致存量房业务佣金率降低 [2] 新房业务情况 - 收入与利润：24全年新房净收入337亿元，同比+10.1%，贡献利润83.5亿元，贡献利润率24.8%，较23年同期下降1.8pct；24Q4单季新房净收入131亿元，同比+72.7% [3] - GTV：24Q4新房GTV 3553亿元，同比+49.3%，其中链家GTV同比+40.4%至678亿元，贝联及其他渠道GTV同比+51.6%至2875亿元 [3] - 货币化率：24Q4新房货币化率3.69%，季度环比+0.30pct，新房货币化率继续提升，渠道壁垒优势继续兑现 [3] - 回款能力：24Q4新房应收账款周转天数缩短至34天，来自国央企开发商的新房收入占比58%，较23年同期提升5pct，回款能力继续提升 [3] “三翼”业务情况 家装业务 - 收入：24全年收入148亿元，同比+36.1%，Q4单季同比+12.8%至41亿元 [4] - 利润率：贡献利润率30.7%，较23年同期上升1.7pct，主要受益于房产交易获客转化及新零售等贡献增大等因素 [4] 租赁业务 - 收入：24全年收入143亿元，同比+135%，Q4单季同比+108.7%至46亿元 [4] - 利润率：贡献利润率5%，较23年由负转正，主要受益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [4] - 房源规模：截至24年末，公司房屋租赁服务在管房源总规模超过43万套，较23年末增加22万套 [4] 新兴业务及其他 - 收入：24全年收入25亿元，同比+8.8%，主要由于金融服务的净收入增加 [4] - 业务进展：贝好家C2M模式继续验证，24年西安项目实现首单产品解决方案服务收费的落地，看好潜在商业模式估值溢价空间 [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|77,776.93|93,457.50|106,734.10|126,360.61|152,612.32| |增长率( %)|28.20|20.16|14.21|18.39|20.78| |EBITDA（百万元）|7,884.00|6,870.07|7,151.18|8,599.40|10,467.79| |归母净利润（百万元）|5,883.22|4,064.90|5,485.81|6,635.99|8,154.92| |增长率( %)| - 524.45| - 30.91|34.96|20.97|22.89| |non - GAAP调整后净利润（百万元）|2,842.76|9,798.48|8,221.43|8,998.89|9,725.00| |增长率( %)|23.91|244.68| - 8.82|15.13|13.86| |EPS（元/股）|1.58|1.12|1.51|1.83|2.25| |市盈率（P/E）|30.57|43.08|31.92|26.39|21.47| [5]