核心观点 - 百川智能从多线扩张转向战略收缩，聚焦医疗AI领域，反映出公司在通用大模型和B端业务上的失利 [1][3][9] - 公司面临组织管理危机，核心高管频繁离职导致商业化受阻和团队目标摇摆 [10][13][15] - AI医疗赛道虽具潜力但商业化难度大，面临资金压力与巨头竞争的双重挑战 [19][22] 战略调整 - 2024年4月公司宣布收缩战线，放弃对标OpenAI的通用大模型计划，押注医疗AI作为核心方向 [1][6] - 原B端金融/教育业务受DeepSeek冲击，3月裁撤金融B端组并调整PE团队，导致现金奶牛业务萎缩 [6] - C端产品百小应表现低迷，MAU峰值仅50万且未进入行业TOP15，与DeepSeek等竞品差距显著 [7] 组织危机 - 2023年下半年起5名核心高管离职，包括3位联合创始人和金融/医疗业务负责人，管理层仅剩1名搜狗旧部 [13] - 创始人王小川的管理哲学（生物学比喻）与现实脱节，过度依赖搜狗旧部导致"近亲繁殖"问题 [16] - 全员信承认组织复杂度失控，需通过扁平化改革解决信息传递和决策效率问题 [15][16] 医疗AI挑战 - 训练三甲医院水平AI医生需高额数据清洗/临床验证成本，商业化面临渗透率低、支付不畅等障碍 [19] - 公司现金流虽自称可支撑48个月以上，但B端收缩和医疗投入加大可能改变这一预期 [19] - 华为医疗军团、蚂蚁集团等巨头入局加剧竞争，2025年AI儿科医生落地计划尚未披露进展 [22] 行业竞争格局 - "大模型六小虎"分化明显：智谱AI接近IPO，零一万物B端季度收入近1亿，月之暗面C端表现突出 [9] - 资本市场从2023年盲目投资转向理性验证，技术参数竞争让位于商业化落地能力 [9][19] - AI行业进入"拼落地"阶段，垂直领域深度或全栈能力成为生存关键 [26]

医疗AI技术应用现状 - AI数字人可实现24小时导诊 精准匹配挂号科室 解决患者"不知挂哪科"难题 [1] - 智能麦克风将医患对话实时转化为结构化电子病历 后台大模型自动生成规范病历草稿 节省医生50%文书时间 [1] - 无人机通过5G-A低空医疗航线运输检验样本 仅需7分钟 效率较传统运输提升3倍 [2] - AI大模型可自动生成手术记录 避免医生因多台手术连轴转而遗漏关键信息 [2] - 智能床垫实时监测患者生命体征 异常时立即报警 护士通过智能手表接收呼叫并远程沟通 [2] 医疗AI发展挑战 - AI目前只能辅助诊断 医生需学会精调大模型 结合临床经验优化算法 [2] - 医疗数据具有隐私性和复杂性 如何合规使用仍是瓶颈 [2] - 模型与临床需求脱节是目前存在的主要问题 医院需根据需求"量体裁衣"选择合适模型 [2] 医疗AI未来规划 - 常州一院计划三年内将AI覆盖全院80%诊疗流程 [3] - 专家认为AI不会淘汰医生 但会用AI的医生可能淘汰不会用的医生 [3] - 医疗AI需攻克技术 伦理 法律三重关卡才能实现"持证行医" [3] - 常州一院与常州大学 全诊医学共建"医疗人工智能工程研究中心" 聚焦技术研发与临床转化 [3]

财务表现 - 2HFY25总收入163亿元，同比+16%，高于Visible Alpha一致预期的+12.6% [1] - 2HFY25经调整净利润9.7亿元，同比+22.2%，低于一致预期的11亿元 [1] - 医药自营业务收入140亿元，同比+13.9%，高于一致预期的+9.1% [2] - 医药电商平台业务收入19亿元，同比+43.6%，低于一致预期的57.7% [2] - FY26收入增速目标5-10%，经调整净利润增长目标10-20% [3] 业务运营 - 医药自营业务SKU数量同比+33.6%至123万 [2] - 广告业务并入后平台商家服务能力增强，竞争力提升 [2] - 淘宝闪购业务流量增长超预期，医药健康领域远场与近场模式适配成发展方向 [2] - 自营与平台业务GMV实现高质量稳定增长，广告业务与行业运营结合推动收入增长 [3] - 创新业务"码上放心"覆盖中国最大企业及零售用户端网络并开始创收，"小鹿中医"覆盖14万中医医生 [3] 战略与展望 - 未来盈利增速将依赖内生业务驱动 [1] - FY26核心业务聚焦提升商家赋能和用户体验，同时改善成熟业务盈利 [3] - 创新业务（小鹿中医、追溯码、医疗AI）将寻找新增长点 [3] - 医疗AI技术进展及商业化节奏为后续关注重点 [1] 估值与预测 - 调整FY26-27经调整归母净利润预测-8.8%/-8.4%至23/26亿元，新增FY28预测29亿元 [3] - 给予35x目标非IFRS PE（可比公司2026年均值16.2x），目标价上调至5.43港币 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期；预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动；后续建议关注医药电商需求修复、淘宝即时零售战略及医疗 AI 进展 [1] 各部分总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务；截至 2HFY25 末，自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万；平台业务对商家服务和经营回报能力增强，更具竞争力；淘宝闪购流量增长效果好于预期，医药健康远场和近场模式适配是发展方向 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务增长，整体实现收入增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”有发展，“码上放心”获企业认可并产生收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元；给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 微调 FY26/27 收入预测+0.4/-0.4%至 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元；调整 FY26/27 经调整归母净利率预测为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润(人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE(%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE(倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB(倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA(倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64| [7] 可比公司估值 |公司名称|代码|股价(交易货币)|市值(百万美元)|P/S(2025E)|P/S(2026E)|P/S(2027E)|营收 CAGR(2025 - 2027E)|P/E(2025E)|P/E(2026E)|P/E(2027E)|经调整净利 CAGR(2025 - 2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |阿里巴巴|BABA US|123.0|296,788|2.0|1.9|1.7|7.5|12.8|11.6|10.6|8.5| |拼多多|PDD US|118.5|168,157|2.6|2.2|1.9|17.2|9.3|7.5|6.4|15.6| |美团|3690 HK|136.4|106,520|1.9|1.7|1.5|14.9|15.0|12.0|9.8|21.3| |京东|JD US|33.7|54,392|0.3|0.3|0.3|7.7|8.5|7.5|6.9|6.1| |京东健康|6618 HK|40.5|16,543|1.8|1.6|1.4|13.2|25.8|23.0|19.9|7.6| |益丰药房|603939 CH|27.8|4,679|1.3|1.1|1.0|12.1|19.1|16.5|14.4|15.1| |大参林|603233 CH|18.2|2,875|0.7|0.6|0.6|12.2|17.8|15.0|12.9|20.4| |老百姓|603883 CH|19.1|2,023|0.6|0.6|0.5|9.7|17.9|14.1|11.9|33.2| |一心堂|002727 CH|15.6|1,272|0.5|0.4|0.4|9.7|16.4|13.0|10.8|95.2| |平均值||| |1.2|1.1|0.9|12.1|16.2|13.6|11.6|26.8| [17]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期。预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动。后续建议关注医药电商需求修复及竞争格局、淘宝即时零售战略进展、医疗 AI 技术进展及商业化节奏 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务的增量贡献。截至 2HFY25 末，医药自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务实现一定增长，整体实现收入持续增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”实现一定发展，“码上放心”覆盖相关网络并产生部分收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升对商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点和增长曲线 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元。给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有所溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 将阿里健康 FY26/27 收入预测分别微调+0.4/-0.4%至人民币 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元 [14] - 将阿里健康 FY26/27 经调整归母净利率预测调整为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润 (人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE (%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE (倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB (倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA (倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64|[7] 基本数据 - 目标价 5.43 港币，收盘价（截至 5 月 20 日）4.89 港币，市值 78,695 港币百万，6 个月平均日成交额 676.22 港币百万，52 周价格范围 2.66 - 6.70 港币，BVPS 1.01 人民币 [10]

业绩表现 - 2025年第一季度收入166.45亿元，同比增长25.5% [1] - 经营盈利10.71亿元，同比大增119.8% [1] - 经调整净利润13亿元，较上年同期的7.54亿元增长73.4% [1] - 发布超市场预期的一季报业绩后，股价大涨5.13%，领涨AI医疗概念股 [1] 产品与供应链 - 夯实"新特药全网首发第一站"优势，线上首发多款创新药品，包括辉瑞泰泽纳、Esteve利舒仁、银诺医药怡诺轻、健民集团龙牡小儿紫贝宣肺糖浆等 [1] - 与汤臣倍健、燕之屋、乐福思等健康产品企业深化合作，在产品创新、数智化供应链、精准营销等方面展开深度协同 [2] - 与全球近50个品牌达成2025年新品合作意向，助力品牌提升新品曝光及转化效率 [2] - 与中国生物制药深化战略合作，涵盖肿瘤、风湿、外科/镇痛、肝病、呼吸、心血管、内分泌等多个疾病领域 [3] AI医疗进展 - 发布"AI 京医"产品体系，实现线上多场景应用，为医生提供智能诊疗辅助和科研支持 [2] - 通过AI医生、药师、营养师等专业服务智能体，为用户提供个性化的专业医疗健康服务 [2] - "京医千询"医疗大模型启动开源，成为国内医疗行业首个全面开源的垂类大模型 [2] - 互联网医院超80%的医生问诊单使用AI服务，AI营养师的服务满意度达91% [2] 市场策略与行业地位 - 致力建线下能力，通过实体据点为供应商提供全渠道服务，增强议价能力 [3] - 强大的供应链是核心竞争力，获得更丰富的产品组合与更优价格，在专利药品、保健品及医疗器械品类增长中发挥关键作用 [3] - 通过与品牌合作推出定制化创新产品，扩大医疗器械市占率 [3] - 线下扩张规划优先聚焦自建模式，后续再考虑并购机会 [3]

港股市场表现 - 恒生指数涨2.3%或532.38点，报23640.65点，全日成交额2228.41亿港元 [1] - 恒生国企指数涨2.47%，报8593.07点 [1] - 恒生科技指数涨2.13%，报5381.78点 [1] 蓝筹股表现 - 京东健康涨5.13%，报39.95港元，成交额10.3亿港元，贡献恒指3.56点 [2] - 京东健康一季度收入166.45亿元，同比增长25.5%，经营盈利10.71亿元，同比增长119.8% [2] - 中国人寿涨6.55%，报16.26港元，贡献恒指12.27点 [2] - 友邦保险涨5.15%，报65.3港元，贡献恒指57.26点 [2] - 领展房产基金跌1.34%，报40.45港元，拖累恒指2.36点 [2] - 中电控股跌0.38%，报66.4港元，拖累恒指0.83点 [2] 热门板块表现 - 大型科技股集体走高，百度涨超4%，阿里、京东均涨超3% [3] - 大金融股午后爆发，中国太保涨6.77%，中国人寿涨6.55%，广发证券涨6.31%，中国银河涨4.93% [3] - 汽车股普遍上涨，零跑汽车涨6.13%，比亚迪股份涨4.75%，理想汽车涨4.54%，小鹏汽车涨3.87% [5] - 航运股表现亮眼，太平洋航运涨7.78%，海丰国际涨6.51%，中远海能涨5.12%，东方海外国际涨4.92% [4] - 煤炭股多数上扬，中煤能源涨4.91%，兖矿能源涨3.39%，中国神华涨2.7%，首钢资源涨2.37% [7] 行业动态 - 中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平 [5] - 4月新能源乘用车市场零售90.5万辆，同比增长33.9%，1-4月累计零售332.4万辆，增长35.7% [6] - 零跑汽车1-4月累计出口销量超13600台，位居中国新势力品牌第一 [6] - 煤价加速下跌，五一假期后港口动力煤价格周内下跌20元/吨 [7] 公司业绩 - 腾讯音乐一季度总收入73.6亿元，调整后净利润22.3亿元，在线音乐服务收入同比增长15.9%至58.0亿元 [8] - 新秀丽一季度销售净额7.966亿美元，同比减少7.3%，股权持有人应占溢利4820万美元，同比减少42.6% [11] - 微创机器人配售2513.65万股新H股，每股作价15.5港元，净筹约3.82亿港元 [10] 其他异动股 - 思摩尔国际涨10.18%，报17.32港元，美国海关对电子烟产品开展大规模查验 [9] - 日烟一季度新型烟草产品销量同比增长19.0%，HNB产品销量同比增长27.7% [9]

港股医药板块表现 - 中证港股通医药卫生综合指数上涨0.21%，成分股京东健康上涨5.79%，中国生物制药上涨4.95%，阿里健康上涨2.51%，平安好医生上涨2.17%，固生堂上涨1.98% [1] - 港股医药ETF上涨0.29%，最新价报0.69元，近1月累计上涨4.37%，近1月日均成交9278.26万元 [1] - 港股医药ETF近1周规模增长999.97万元，份额增长1900.00万份，新增规模位居可比基金头部 [1] - 中证港股通医药卫生综合指数前十大权重股合计占比60.54%，包括百济神州、药明生物、信达生物等 [11] 医药行业机构调研与投资机会 - 5月已有超1000家上市公司接待机构调研，逾九成5月以来取得正收益 [2] - 机械设备、电子、医药生物是机构调研最密集的行业，创新药、医药出海等结构性机会受重视 [2] - 国产创新药竞争力持续提升，出海前景被看好 [5] - 医药行业进入业绩真空期，市场关注点转向行业和公司基本面变化，创新药、出海及集采出清板块受关注 [5] 医疗AI与创新药动态 - 美股多家医疗AI公司Q1业绩超预期并上调全年指引，增强市场信心 [3] - Open AI发布健康基准HealthBench，包含5000个医患对话场景，提升医疗AI评测含金量 [3] - 创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，有望成为2025年医药板块投资主线 [5] - 集采加速推进，胰岛素、骨科等细分赛道及部分仿制药企业有望迎来新成长 [5] 医药及医疗器械创新指数表现 - 中证医药及医疗器械创新指数下跌0.40%，成分股恒瑞医药领涨1.66%，奕瑞科技领跌2.32% [8] - 医疗创新ETF下跌0.59%，最新报价0.34元，近1周累计上涨0.29%，近1周日均成交4906.32万元 [9] - 中证医药及医疗器械创新指数前十大权重股合计占比66.51%，包括恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗等 [14] 行业建议与关注方向 - 政策支持的创新医药板块及消费属性的中医药和医疗板块受关注 [4] - 医药市场集中度提升加速，并购重组有望加速，建议重点关注 [5]

港股科技ETF表现 - 截至05月14日09:56，港股科技ETF(159751 SZ)上涨0 80% [1] - 主要成分股中，小米集团-W上涨2 16%，腾讯控股上涨1 98%，阿里巴巴-W上涨1 35%，比亚迪股份上涨1 31%，理想汽车-W上涨3 71% [1] 京东2025年第一季度业绩 - 2025年第一季度收入166 45亿元人民币，同比增长25 5% [1] - 经营盈利10 71亿元人民币，同比增长119 8% [1] - 线上首发多款创新药品，包括泰泽纳(甲苯磺酸他拉唑帕利胶囊)、利舒仁(米托坦片)、怡诺轻(依苏帕格鲁肽α注射液)、龙牡小儿紫贝宣肺糖浆等 [1] - 一季度在医疗AI领域取得多项进展，推动AI技术在医疗健康服务、专病诊疗、健康管理等方面的应用 [1] 里昂对京东的预测 - 预计2025年首季总收入同比上升15%至153亿元人民币，主要受流感爆发带动的药品需求增加和以旧换新优惠政策改善的用户流量影响 [2] - 预计药品销售同比增长20%，保健品和医疗器械销售保持10%以上同比增长 [2] - 经调整除息税前溢利同比上升15%，利润率稳定在5 7% [2] - 预计上半年总收入同比上升14%，第二季度同比上升13% [2] - 维持2025年15%同比收入增长和6 6%净利润率的预测 [2] - 今日早盘京东股票通过大宗交易以每股137 133港元成交100万股 [2] 券商对港股科技板块的观点 - 财通证券指出港股科技板块受益于AI算力及应用主线的高景气度，智能驾驶、工业智能化等领域表现突出，叠加资本市场活跃度提升带动科技类资产估值修复 [2] - 长江证券关注人形机器人产业链的技术突破与量产化进程，认为核心零部件及系统集成商的成长性将对港股科技板块中的智能硬件标的形成潜在催化 [2] 关联产品及个股 - 港股科技ETF（159751），联接基金（A类021294，C类021295，I类022884） [3] - 关联个股包括小米集团-W（1810）、阿里巴巴-W（9988）、比亚迪股份（1211）、腾讯控股（0700）、美团-W（3690）、中芯国际（0981）、百济神州（6160）、理想汽车-W（2015）、快手-W（1024）、小鹏汽车-W（9868） [3]

公司业绩表现 - 2025年第一季度收入166.45亿元人民币，同比增长25.5% [1] - 经营盈利10.71亿元人民币，同比增长119.8% [1] - 里昂预计首季总收入同比上升15%至153亿元人民币 [2] - 预计上半年总收入同比上升14%，第二季度同比上升13% [2] 业务发展 - 线上首发多款创新药品，包括辉瑞泰泽纳、Esteve利舒仁、银诺医药怡诺轻、健民集团龙牡小儿紫贝宣肺糖浆等 [1] - 医疗AI领域取得多项进展，推动AI技术在医疗健康服务、专病诊疗、健康管理等方面应用 [1] 销售表现 - 里昂预计首季药品销售同比上升20% [2] - 保健品和医疗器械销售或保持10%以上同比增长 [2] 盈利能力 - 里昂预计经调整除息税前溢利同比上升15%，利润率稳定在5.7% [2] - 维持全年15%同比收入增长和6.6%净利润率预测 [2]