行业与公司 * 纪要涉及对中国宏观经济的整体展望和行业影响分析[1] 核心观点与论据 **宏观经济展望** * 2026年中国经济预计增长约5%左右 通货膨胀将高于2025年 名义增长优于今年对二级市场投资具有正面意义[3] * 经济潜在增速高于5% 增长空间较大 若政策力度足够可实现更高增长[14] **供需状况与内需疲软原因** * 中国经济供需矛盾突出 供给能力强但内需相对较弱[1][4] * 内需疲软主因是房地产大转型和债务负担较重 影响企业 政府及居民收入 应收应付款等指标亦反映此现象[1][6] **三驾马车预期** * 投资方面 总量适度加码及结构调整并行 预计2026年略好于2025年[2][13] * 消费方面 通过以旧换新 社保民生支出加码及优质消费供给增加等多维度推动 预计与2025年持平[2][13] * 出口方面 2025年出口超出预期 预计2026年增长不会低于2025年甚至可能更高 增速可能达到6%或更高[2][5][13] 对新兴市场出口占比增加 企业利润率受益于技术进步和成本下降而企稳回升[1][5] **政策方向** * 政策调整聚焦四个象限 增加优质消费供给 减少低效投资 促进消费惠民生及处理债务问题[1][4] * 2026年经济政策延续温和提速趋势 聚焦增加优质消费供给并减少低效供给[1][8][9] * "反内卷"是系统性工程 预计2026年将在玻璃 化工 光伏 有色金属和煤炭等行业加大力度[1][7] **财政与货币政策** * 财政政策方面 总体财政赤字率预计上升 专项债使用方向调整以提高效率 2025年专项债规模为4.4万亿人民币[11] * 货币政策预计保持宽松 降息是大概率事件 降准空间充足[1][12] 其他重要内容 * 结构性机会将更多体现在特定行业中 主要集中在科技和消费领域 包括新消费及其驱动力[3] * 增加优质消费供给方面 游艇 私人飞机 汽车 体育 中高档医疗及入境消费等领域值得关注 这些领域合计相当于2024年GDP的3% 若增长10%则相当于GDP增长0.3个百分点[10]

宏观政策基调调整 - 财政政策从“积极”转向“更加积极”，货币政策从“稳健”调整为“适度宽松的货币政策” [2] - 赤字率按4%左右安排，比上年提高1个百分点 [4] - 降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点 [5] 财政政策实施与规模 - 发行1.3万亿元超长期特别国债支持“两重”“两新” [3] - 前10个月全国一般公共预算支出超22.5万亿元 [4] - 前10个月地方政府专项债券、超长期特别国债等资金共支出4.54万亿元 [4] 货币政策与金融数据 - 10月末社会融资规模存量超430万亿元，广义货币（M2）余额超330万亿元，人民币贷款余额超270万亿元 [5] - 创设5000亿元服务消费与养老再贷款 [7] - 截至9月末普惠贷款同比增长11.2%，养老产业贷款同比增长58.2% [7] 民生与消费支持措施 - 育儿补贴制度预计每年惠及超2000万个婴幼儿家庭，截至11月末青海已为17万名婴幼儿发放补贴5.4亿元 [7] - 安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 [8] - 建设银行消费贷款余额较去年同期多增379亿元，签署财政贴息服务协议的客户128万户 [9] 科技创新与产业金融支持 - 9月末科技贷款新增额占全部贷款新增额比重为30.5%，科技型中小企业贷款余额同比增长22.3% [10] - 银行间债券市场已有277家主体发行科技创新债券6691亿元 [10] - 中国人民银行将高质量建设债券市场“科技板”，完善融资对接等配套机制 [11] 政策协同与效能提升 - 开展宏观政策取向一致性评估，加强财税、金融、产业等政策协同 [12] - “十五五”时期将进一步强化经济政策与非经济性政策的协同 [12]

货币政策总体基调与效果 - 适度宽松的货币政策持续发力，有力支撑经济回升向好，下一步将继续保持对实体经济的较强支持力度 [1] - 10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%；前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [2] - 10月末，M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%；人民币贷款余额270.61万亿元，同比增长6.5% [2] - 社会融资规模和M2增速保持在8%以上，高于同期名义GDP增速约4个百分点，社会融资成本持续处于低位 [7] 融资成本与利率水平 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] - 利率水平低于5%左右的潜在经济增速，货币政策为促进物价合理回升营造了适宜的货币金融环境 [7] - 将持续改革完善LPR，推动社会综合融资成本下行 [8] 财政与货币政策协同 - 宏观政策协同配合可产生“1+1>2”的效果，共同支持稳增长、调结构 [2] - 央行灵活操作熨平政府债券发行等短期波动，2024年政府债券净融资额已达11万亿元，今年有望突破12万亿元 [3] - 发行特别国债5000亿元为国有大型商业银行补充资本，增强了银行支持实体经济可持续性和防范金融风险的能力 [3] - 财政部门对部分结构性货币政策工具配套贴息，有效强化了财政、信贷资金联动 [3] 金融支持“五篇大文章” - “十五五”规划建议提出大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [4] - 9月末，支持“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额已接近4万亿元 [4] - 相关领域贷款增速都超过10%，明显高于全部贷款增速，其中养老产业贷款增速接近60% [5] - 9月末，普惠小微贷款同比增长12.2%，林权抵押贷款同比增长14.9%，增速比全部贷款分别高5.7个、8.4个百分点 [5] 科技金融与创新支持 - 科技自立自强是金融支持的重点，9月末科技型中小企业本外币贷款同比增长22.3%，比全部贷款增速高15.8个百分点 [5] - 超过一半的科技型中小企业获得过贷款，新增贷款中科技贷款占比超30% [6] - 科技创新和技术改造贷款的签约金额为2.6万亿元，发放贷款1.1万亿元 [6] - 截至11月21日，银行间市场累计支持276家企业发行科创债5346亿元，发行规模占同期全部发行规模的比重首次超过10% [6] 未来政策方向与考量 - 央行将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，并强调平衡短期与长期、稳增长与防风险等四方面关系 [8] - 货币政策将兼顾“跨周期”调节，在托底经济增长的同时，重在结构优化、引导重点领域发力 [9] - 着眼于稳定今年四季度和明年一季度经济运行，稳增长政策有望进入发力阶段，货币政策在适度宽松方向上仍有充足空间 [9] - 在宏观政策协同配合发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [8]

宏观政策基调与工具调整 - 财政政策从“积极”转向“更加积极”，货币政策从“稳健”调整为“适度宽松的货币政策”[3] - 赤字率按4%左右安排，比上年提高1个百分点[4] - 前10个月全国一般公共预算支出超22.5万亿元[4] 财政政策具体举措与规模 - 发行1.3万亿元超长期特别国债以支持“两重”“两新”，相关资金已基本下达[3][4] - 前10个月，地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债等资金共支出4.54万亿元[4] - 安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[7] 货币政策具体举措与效果 - 实施降准0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点[4] - 创设和实施多项结构性货币政策工具[4] - 10月末，社会融资规模存量超430万亿元、广义货币（M2）余额超330万亿元、人民币贷款余额超270万亿元[5] 政策民生导向与消费支持 - 强化宏观政策民生导向，更多资金资源“投资于人”[6] - 前10个月，全国社会保障和就业支出同比增长9.3%，教育支出同比增长4.7%[7] - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款，以激励金融机构加大对服务消费和养老产业的支持[7] - 推出金融支持提振和扩大消费的19条重点举措[7] 结构性金融支持数据 - 截至9月末，普惠贷款、养老产业贷款分别同比增长11.2%、58.2%，高于全部贷款增速[7] - 截至11月末，建设银行签署财政贴息服务协议的客户128万户，消费贷款余额较去年同期多增379亿元[10] - 9月末，科技贷款新增额占全部贷款新增额比重为30.5%，科技型中小企业本外币贷款余额同比增长22.3%[11] - 银行间债券市场已有277家主体发行科技创新债券6691亿元[11] 政策协同与效能提升 - 财政金融政策协同联动，例如对个人消费贷款和服务业经营主体贷款进行财政贴息[10] - 宏观政策取向一致性评估机制发挥作用，强化财税、金融、产业、投资等政策与消费政策的协同[11] - 中国人民银行等部门将加强协同，发挥科技创新和技术改造再贷款政策作用，高质量建设债券市场“科技板”[11]

宏观政策基调转向 - 财政政策从“积极”转向“更加积极”，货币政策从“稳健”调整为“适度宽松”[2] - 赤字率按4%左右安排，比上年提高1个百分点[4] - 前10个月全国一般公共预算支出超22.5万亿元[4] 财政政策举措与规模 - 发行1.3万亿元超长期特别国债以支持“两重”“两新”，资金已基本下达[3] - 前10个月，地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债等资金共支出4.54万亿元[4] - 安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[8] 货币政策工具与效果 - 实施降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点[5] - 创设和实施多项结构性货币政策工具，如设立5000亿元服务消费与养老再贷款[5][8] - 10月末社会融资规模存量超430万亿元，广义货币（M2）余额超330万亿元，人民币贷款余额超270万亿元[5] 政策民生导向与消费促进 - 强化宏观政策民生导向，更多资金资源“投资于人”[7] - 前10个月全国社会保障和就业支出同比增长9.3%，教育支出同比增长4.7%[7] - 截至9月末，普惠贷款同比增长11.2%，养老产业贷款同比增长58.2%，高于全部贷款增速[7] - 推出金融支持提振和扩大消费的19条重点举措[8] 政策协同与科技金融支持 - 财政金融政策协同联动，例如对个人消费贷款和服务业经营主体贷款进行财政贴息[9] - 截至11月末，建设银行签署财政贴息服务协议的客户达128万户，消费贷款余额较去年同期多增379亿元[9] - 9月末科技贷款新增额占全部贷款新增额比重为30.5%，科技型中小企业本外币贷款余额同比增长22.3%[10] - 银行间债券市场已有277家主体发行科技创新债券6691亿元[10]

美国经济增长预期与政策展望 - 美国财政部长贝森特预测美国经济将在2026年实现4%的增长目标[1] - 贝森特强调2026年将是实体经济年，并预计第一季度将出现非常可观的退税额度[1] - 美国经济预计将迎来“实际工资增长”和“低通胀型增长”的双重利好[1] 主要机构经济预测对比 - 经济合作与发展组织预测美国GDP将在2026年增长1.7%，与贝森特4%的预期形成明显差异[2] - 经合组织预测美国经济在2025年将增长2%，高于其9月临时预测的1.8%[1] - 经合组织预计发达经济体将在2026年底前结束当前的降息周期[1] 货币政策与利率路径 - 经济合作与发展组织预计美联储到2026年底前只会再降息两次[1] - 该组织预计美联储随后将在整个2027年将联邦基金利率维持在3.25%至3.5%之间[1] - 美联储需要在关税带来的通胀压力与走弱的劳动力市场之间保持政策平衡[1] 经济增长驱动因素 - 与人工智能相关的投资激增正在推动美国及许多亚洲经济体的工业生产上升[2] - 随着年份的推进，美国经济增长对人工智能的依赖度将下降[1] - 关税效应的增强将使美国经济增长在明年放缓，但幅度将小于此前预期[2] 关键人事变动与政策协调 - 美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月15日结束[2] - 财政部长贝森特正在进行面试工作，寻找鲍威尔的继任者，并称特朗普可能会在圣诞节假期前宣布人选[2] - 新任美联储主席的政策取向将直接影响贝森特经济增长预期的实现，货币政策与财政政策的协调配合将成为关键因素[2]

2025年政策回顾 财政政策 - 财政融资规模创历史新高，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2%[1][8] - 2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位[1][11] - 支出节奏明显前置，一季度财政融资同比多增2.5万亿元，前7个月同比多增规模扩大至4.9万亿元[14] - 财政支出结构持续优化，社会保障和就业支出累计同比增长8.8%，节能环保支出增速达8.8%[16] - 化债政策力度加大，新增专项债中安排8000亿元用于发行特殊再融资债，6月以来相关发行规模升至1.3万亿元[18] 货币政策 - 货币政策重归"适度宽松"基调，央行保持流动性合理充裕，资金利率整体处于较低水平，R007均值约1.50%[1][23] - 政策利率调整更趋审慎，2025年仅下调7天逆回购利率1次、幅度10BP，而2024年累计下调逆回购利率30BP[28] - 信贷投放节奏前置，一季度新增信贷9.78万亿元，占前三季度信贷总量的66.3%，社融存量同比增速7月达9.0%[32] - 央行强化预期引导，支持资本市场稳定，上市公司披露拟申请股票回购增持贷款金额上限超3300亿元[34] - 央行多措并举疏通货币政策传导机制，商业银行净息差收窄幅度减缓，2025年前三季度仅收窄10.5个基点[37] 政策协同 - 央行分阶段调整国债买卖操作，第一阶段暂停国债买卖，国债资产余额从2.9万亿元降至2.1万亿元，第二阶段重启操作，10月净买入200亿元[42][45] - 财政通过注资商业银行稳定资本充足率，安排5000亿元特别国债资金向四家国有大型银行注资，资本充足率从15.3%回升至15.6%[49] 财政政策展望 政策基调与目标 - 2026年作为"十五五"开局之年，财政政策将秉持"更加积极"的总基调，持续发挥逆周期与跨周期调节作用[2][57] - "十五五"规划建议要求续写两大奇迹，对未来经济增速有基本要求，实现2035年目标需要名义GDP与实际GDP增速至少达到4%左右和4.4%左右[57] 财政收支与融资 - 中性情景下，预计2026年赤字率维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025年小幅扩张[2][77] - 广义财政收入或温和回升，中性情景下税收收入占GDP比重预计为12.8%，同比增长6%左右[63][69] - 土地出让收入降幅有所收窄，中性情景假设2026年土地出让收入同比-10%，政府性基金收入同比-7%[70][71] - 广义财政支出增速（剔除用于化债部分）预计不低于名义GDP增速，中性情景下广义财政支出增速达4%，剔除化债部分后增速或达5%左右[77][79] 支出结构优化 - 财政支出结构将兼顾"投资于物"与"投资于人"，重点投向"一老一小"领域、新型基础设施建设等[2][91] - 2025年全国社会保障和就业支出预算安排接近4.5万亿元，同比增长5.9%，中央财政已下达养老保险补助资金1.1万亿元[91] - 财政加大对"两重"项目支持力度，新型政策性金融工具重点投向数字经济、人工智能等新基建领域，2025年10月互联网和软件行业投资同比增长38.3%[96] 财税体制改革 - 改革将围绕宏观税负、央地关系、社保体系等核心议题推进，"十五五"规划建议提出"保持合理的宏观税负水平""规范税收优惠政策"[3][106] - 优化央地财政关系，厘清事权与支出责任划分，增加地方自主财力，加快推进消费税征收环节后移并下划地方[118] - 社保体系的可持续性与公平性问题成为改革重点，应对"老龄化"加速叠加"少子化"趋势导致的代际负担失衡风险[123] 货币政策展望 政策基调与框架 - 2026年货币政策或维持"适度宽松"总基调，以落实"十五五"规划建议中构建科学稳健的货币政策体系和宏观审慎管理体系的要求[4][151] - 传统信贷调控框架有效性发生变化，信贷增速从2023年4月的11.8%下降至2025年10月的6.5%，累计降幅达5.3个百分点[130][137] 操作与工具 - 中性情景下，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降息，以维持流动性充裕[4][154] - 随着政府债融资扩大，2026年社会融资规模新增量或超过2025年，社融增速或在8.2%左右[4][162] - M1增速受财政投入拉动小幅回升，2025年10月新口径M1同比增速上升5.0个百分点至6.2%，M2增速在居民资产结构多元化背景下保持稳定[165][166] 政策协同与预期管理 - 政府显性债务占GDP比重快速上升，2025年前三季度已上升6.6个百分点，凸显货币政策配合财政发力的必要性[6][171] - 政府债务付息规模快速增长，一般公共预算中的债务付息支出从2014年的3587亿元增至2024年的12870亿元，增强货币政策配合的必要性[175] - 央行加强预期管理，注重稳定资本市场，推动居民金融资产配置多元化，居民存款占比多数年份超过六成，风险资产配置平均占比仅约6.4%[182][188] 传导机制疏通 - 货币政策传导机制不畅，商业银行在资本约束与息差收窄下面临"扩规模"与"稳经营"的两难局面[4][145] - 财政向商业银行注资是疏通传导机制的重要举措，截至2024年底，尚未获财政注资的两家国有大行总资产规模为已注资四大行的85.5%[191] - 推动商业银行合并重组改善资产质量，2025年前三季度参加存款保险的银行业金融机构减少363家[194]

2025年政策回顾 - 2025年财政融资规模创历史新高，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2%[1][12] - 2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出力度为近年高位[1][15] - 货币政策重归"适度宽松"基调，央行保持流动性合理充裕，资金利率整体处于较低水平，R007均值约1.50%[1][25] - 2025年央行仅下调政策利率1次、幅度10BP，贷款加权平均利率下降4BP至3.24%，降息较2024年更为谨慎[1][28] - 社融增速呈现"前高后稳"，一季度新增信贷9.78万亿元，占前三季度总量的66.3%[1][30] - 央行通过注资等方式支持商业银行，财政安排5000亿元特别国债向四大行注资，商业银行资本充足率从15.3%回升至15.6%[1][43] 2026年政策展望 - 2026年作为"十五五"开局之年，财政政策将保持扩张取向，中性情景下预期赤字率维持在4%左右[3][69] - 财政支出结构将优化，重点投向"一老一小"领域、新型基础设施建设等，兼顾"投资于物"与"投资于人"[3][77] - 货币政策或维持"适度宽松"总基调，预计央行可能实施1次幅度约10BP的降息，以维持流动性充裕[5][69] - 2026年社会融资规模新增量或超过2025年；M1增速或受财政投入拉动小幅回升，M2保持稳定[5][69] - 财税体制改革将着力破解结构性矛盾，重点围绕宏观税负、央地关系、社保体系等核心议题推进[4][89] - 隐性债务化解进程或加快，为实现2028年清零目标，2026-2027年将成为化债关键期[83][88]

2025年政策回顾 - 财政政策力度空前，政府债净融资达14.36万亿元，占GDP比例预计为10.2%[1][12] - 2025年前三季度广义财政支出同比增长7.9%，支出节奏明显前置[1][15][17] - 货币政策重归"适度宽松"，2025年仅降息1次（幅度10BP），贷款加权平均利率降至3.24%[1][30][31] - 央行通过注资商业银行（5000亿元特别国债）等措施稳定银行资本充足率，由15.3%回升至15.6%[48][50] - 社融增速呈现"前高后稳"，10月末为8.5%[32][34] 2026年政策展望 - 财政政策预计保持扩张，中性情景下赤字率维持在4%左右，特别国债与专项债规模较2025年小幅扩张[3][74] - 财政支出结构将优化，重点投向"一老一小"、新基建等领域，并推动隐性债务化解[3][64][90] - 货币政策或延续"适度宽松"总基调，中性情景下可能实施1次幅度约10BP的降息[5] - 2026年社会融资规模新增量或超过2025年，M1增速受财政投入拉动可能小幅回升[5] - 货币政策框架将更注重与财政协同及预期管理，以应对政府显性债务占GDP比重较快上升（2025年前三季度上升6.6个百分点）[6][67]

债券市场近期表现 - 周一利率债收益率整体小幅下行 中短端活跃券利率整体小幅下行 长端和超长端活跃券利率则略有上行 信用债市场整体成交平稳 二永等活跃品种普遍在估值上下1bp以内成交 [1] - 周二上午利率债收益率小幅上行 短端变化不大 中长端活跃券利率普遍上行0.5bp以内 超长端上行1-2bp 信用债以高估值成交为主 二永等活跃品种普遍上行1bp左右 [4][5] - 短期债市在缺乏超预期催化剂背景下 长时间震荡后开始向区间上沿寻求支撑 [5] 影响12月债市的核心事件与政策看点 - 12月中旬前后将召开政治局会议和经济工作会议 定调2026年经济工作 包括经济增长目标设定、货币和财政政策发力、产业政策接续等问题 市场关注2026年赤字率预期、货币政策是否靠前发力以及“两重两新”到期后的促消费接续政策 [1] - 美联储12月降息预期升温 新任美联储主席人选可能在圣诞前后确定 其未来货币政策方向和独立性对市场潜在扰动较大 [2] - 年末流动性缺口将逐步显现 央行对冲操作和工具选择成为市场潜在博弈点 历史上央行多选择在12月或1月初提前大规模投放进行对冲 降准等总量政策亦不鲜见 [2] - 市场对基金相关监管政策进行反复交易 费率调整可能影响公募基金行业生态 引发公募债基机构客户预防性赎回和资产端调整压力 [3] 市场环境与策略观点 - 在全球经济面临下行风险、地缘政治风险悬而未决、货币政策整体仍以宽松为主基调的背景下 更具避险属性的资产仍有望相对受益 [3] - 考虑到基本面的下行风险仍未解除 明年上半年高基数下政策托底意愿可能偏强 利率尚无趋势上行的明确风险 阶段性回调可以提供布局明年的更好介入机会 [5]