宏观经济形势与政策基调 - 国内经济运行态势为稳中有进，高质量发展取得新成效，对经济基本面的信心增强，在困难和挑战方面仅保留国内需求不足和物价低位运行[1] - 前8个月规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，略低于上半年的6.4%，服务业生产指数累计同比增长5.9%，与上半年持平，当前经济增速保持在5.0%的目标水平之上[1] - 政策着力点转向执行层面，短期内政策将以稳为主，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，抓好各项货币政策措施执行以充分释放政策效应[1][2] 货币政策导向与制约因素 - 货币政策宽松必要性不强，一方面因经济保持平稳，另一方面受商业银行净息差收窄影响，二季度商业银行净息差收窄至1.42%的历史新低[1][2] - 央行强调把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡，货币宽松可能因存贷款利率传导速度不同而进一步挤压商业银行净息差[2] - 外部掣肘不突出，中美无风险利差改善，人民币兑美元保持稳中有升势头[2] 当前政策实施重点 - 保持流动性充裕，央行通过7天期、14天期逆回购和MLF等工具持续向市场释放流动性，特别是采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式的14天逆回购确保跨季资金充裕[3] - 用好结构性货币政策工具，加强对科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等领域的定向支持[3] - 加大货币财政政策协同配合，双方就金融市场运行、政府债券发行管理等议题进行深入研讨，新型政策性金融工具规模5000亿元全部用于补充项目资本金以推动扩大有效投资[3] 未来政策展望 - 下一阶段将根据宏观经济运行情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具，巩固和增强经济回升向好的态势[4] - 推动已出台政策的落地是当前重点，后续货币政策或将根据经济增长相关变化及物价走势等因素适时加力[4]

贵金属市场行情表现 - 9月29日黄金期货主力合约上涨1.35%，收报866.52元/克，创历史新高 [2] - 9月29日白银期货主力合约大涨3.92%，收报10939元/千克，突破新高 [2] - A股贵金属板块整体大涨3.6%，带动有色金属及小金属板块集体走强 [2] - 黄金期货主力合约成交额2874.47亿元，较上日增加500多亿元 [4] - 白银期货主力合约成交额2481.96亿元，较上日大增近千亿，增幅达64% [4] - 黄金白银两大期货品种合计加权成交额高达7780亿元，占A股全日成交额2.18万亿元的三分之一以上 [7] - COMEX黄金价格年内累计上涨近45%，COMEX白银涨幅超过60% [15] - 国内黄金期货年内涨幅40.5%，白银期货年内涨幅46.5% [15] - 白银期货价格涨幅一度达到4.5%，是黄金涨幅的3倍，6月以来白银涨幅达40% [19] 价格上涨驱动因素 - 美国8月核心PCE物价指数年率2.9%，符合预期，减少市场对降息前景的担忧 [8] - 美联储鸽派官员支持年内再降息两次、每次25个基点，强化市场对宽松周期加速的预期 [8] - 地缘冲突频发以及特朗普在多个领域喊话提高关税，导致全球资金避险情绪升温 [8] - 美国政府可能出现的停摆危机引发对货币政策路径不确定性的担忧 [8] - 全球各国央行大举买入黄金，截至2025年8月央行黄金储备价值约4.5万亿美元，超过其3.5万亿美元的美国国债储备 [9] - 美国国债在总储备中占比降至23%，低于2010年代超过30%的峰值，也低于黄金目前27%的占比 [9] - 中国央行连续第10个月增持黄金，截至2025年8月末黄金储备为7402万盎司，2025年1-7月累计购金量达36吨 [12] 白银行业基本面分析 - 光伏产业是白银需求核心驱动力，2025年全球装机量预计达655GW，同比增20%，光伏银浆耗银量将突破5万吨，占全球总需求25% [25] - 中国在全球光伏银浆产能中占据90%份额，美国"进口白银加征关税"政策信号加剧供应链不确定性 [25] - 每辆纯电动汽车用银量约为3盎司，是传统燃油车的7倍，2025年全球电动车产量若突破4000万辆，将新增4200吨白银需求 [25] - 半导体与5G产业对白银需求增速预计达17% [25] - 全球70%白银来自铜、铅锌矿副产品，供应弹性低，2024年全球矿山银供应同比下降1.3%，2025年增速预计仅1.9%至2.6万吨 [26] - 墨西哥作为全球最大产银国（占比22%），主力矿山多次停产冲击全球供应体系 [26] - 白银显性库存从2021年5.4万吨降至4.41万吨，降幅超30%，2025年供需缺口预计达3657吨，创历史纪录 [26] 资金面与市场预期 - 机构将金价目标价提升至每盎司4000美元，高盛预计基准情景下2026年国际金价将飙升至4000美元 [18] - 高盛预计在尾部风险情景下金价或达4500美元，若美国私人持有国债市场中1%资金流入黄金，金价预计接近5000美元 [18] - 金银比从2025年4月历史极值106回归至81附近，但仍高于过去50年（63）与20年（70）的历史均值 [28] - COMEX白银期货非商业净多头头寸增至40065手，未平仓合约突破16万手，创三个月新高 [31] - 9月以来全球白银ETF持仓量增加1681吨，至27681吨，创年内新高 [31] - 低库存水平下，白银期货存在逼仓可能，价格剧烈波动幅度可能非常大 [31][32]

央行政策信号解读 - 央行在季度例会通稿中第三次提及“用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定”[4][6] - 当前时点特殊，前两次表态时大盘指数在3300点以下，而当前指数已达3800点，表明政策层不认为当前点位偏高，传递出更加积极的信号[8] - 该表态被视为变相的货币宽松方式，预示后续将有增量政策支持货币宽松[10][11] 市场走势分析 - 近期大盘指数横盘整理，是对上个月快速上涨的技术性修正，目的在于消化获利筹码，为后续拉升奠定基础[12][15] - 政策导向倾向于“慢牛”而非“快牛”，过快拉升可能导致主力资金短期获利了结，缩短牛市周期至3-4个月，而慢牛可延长行情持续时间[16][17][18] - 慢牛行情有利于普通投资者，因其提供更长的入场时间和更稳定的参与机会[20] 政策工具与市场影响 - 提及的证券、基金、保险公司股票回购增持再贷款等工具，是维护市场稳定的具体手段，可能为市场带来流动性支持[9][10] - 政策意图在于培育“耐心资本”，通过控制上涨节奏避免资金短期套利，促进资本市场长期健康发展[18][19]

核心观点 报告认为全球股市因美联储鹰派言论和降息预期降温而出现回调，但大宗商品正处于向上周期，尤其有色金属板块确定性较高，重点推荐澳大利亚原材料行业及相关个股；同时关注泰国和菲律宾市场的结构性机会，包括受益于关税提前出货、货币宽松预期及经济复苏的行业和个股[3][4][19][39][43][46][71][75][78]。 大类资产表现总结 股市表现 - 全球股市回调：MSCI ACWI全球指数周跌0.5%，MSCI新兴市场指数周跌1.1%，主要受美联储鹰派言论和降息预期降温影响[4] - 美国市场走弱：标普500周跌0.3%，纳斯达克周跌0.7%，道琼斯微跌0.1%[4] - 欧洲市场相对稳健：MSCI欧洲指数周涨0.6%，英国富时100周涨0.7%[4] - 亚太市场分化：日本东证周涨1.2%，恒生指数周跌1.6%，印度NIFTY周跌2.7%[4] - A股风格偏向大盘：沪深300周涨1.1%，中证500周涨1.0%，中证1000周跌0.5%[5] 债市表现 - 高质量信用债利差收窄：美国投资级债券利差收窄2bp至73bp，欧洲投资级债券利差收窄1bp至78bp[7] - 亚洲高收益债券表现强劲：利差收窄3bp至372bp，月回报达1.7%[7] - 中资美元债改善：投资级债券利差收窄3bp至58bp，高收益债券利差收窄10bp至339bp[7] 外汇及商品表现 - 俄乌冲突加剧推动贵金属和原油上涨：COMEX期金周涨2.7%至3,776.20美元/盎司，COMEX期银周涨8.7%至46.22美元/盎司；WTI原油期货周涨4.9%至65.72美元/桶[8] - 美元指数走强：周涨0.5%至98.15，主要货币对美元多数下跌，澳元/美元周跌0.8%至0.65[8] 地区市场焦点及投资建议 澳大利亚市场 - 经济数据超预期：二季度GDP同比增速1.8%（前值1.4%），环比增速0.6%（前值0.3%），国内需求为增长主力[14] - 通胀短期反弹但不改降息预期：8月CPI同比涨3.0%（前值2.8%），核心通胀升至3.4%，主要受能源价格推动；预计央行11月降息，2026年再降息两次[15][17] - 大宗商品向上周期：重点关注黄金、铜、铝、锂和稀土；推荐个股Northern Star（目标价24.7澳元）和Lynas（战略价值突出）[19][21][24] - 投资工具推荐：iShares安硕MSCI澳大利亚ETF、Mineral Resources Ltd债券（YTM收益率6.77%）、Candriam Equities L Australia C基金（年初至今回报8.19%）[10][25][28][31] 泰国市场 - 二季度GDP增长强劲：同比增2.8%（前值3.2%），主要受关税实施前提前出货推动出口增长12.2%[42][43] - 通胀低迷支持宽松货币政策：8月整体通胀率-0.79%，核心通胀率0.81%，预计央行10月按兵不动、12月降息25bp[45][46] - 股市复苏预期：SET指数2026年目标1,355点，推荐消费、旅游和数字经济行业；个股关注CP ALL（目标价63.5泰铢）和康民医院（目标价233泰铢）[49][50][54] - 投资工具推荐：iShares安硕MSCI泰国ETF、摩根东协基金（年初至今回报11.99%）[39][62] 菲律宾市场 - 通胀温和不影响货币政策：8月通胀同比1.5%（前值0.9%），核心通胀2.7%，远低于央行2%-4%目标，支持货币宽松预期[73][75] - 市场被低估且具备增长潜力：受益于潜在降息、银行杠杆空间和海外汇款增长；综指2025年底目标下调至6,900点[78][79] - 个股推荐：阿亚拉地產（目标价38菲律宾比索）和马尼拉水务（目标价55菲律宾比索）[80][82] - 投资工具推荐：iShares安硕MSCI菲律宾ETF[71][83] 其他关注产品 - Man GLG Dynamic Income基金：全球债券基金，年初至今回报12.56%，采用多空策略，主要投资中小发行量债券[92][96] - 宽德量化全球回报基金：中证500指数增强策略，年初至今回报21.84%，持仓超过1000只个股，年化换手率30-40倍[102][103]

宏观经济背景 - 2025年为“十四五”规划收官之年，下半年经济运行对实现全年目标及中长期布局至关重要 [1] - 三季度经济增长动能受极端天气、政策节奏及外部环境等因素影响有所下降 [1] - 前8个月固定资产投资累计增速为0.5%，创年内新低；8月社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，连续三个月下行且较5月高点回落3个百分点 [1] - 四季度面临美国高关税政策冲击及去年同期高基数效应，稳增长必要性上升 [1] 财政政策预期 - 四季度有望出台新一轮稳增长政策，政策空间充足，政府负债率在主要经济体中处于偏低水平 [2] - 财政发力的三个主要备选政策包括：设立规模约5000亿元的新型政策性金融工具以支持基建，预计可撬动投资约6万亿元，相当于2024年宽口径基建投资总额的24.4%，政策落地后三年内每年可推动基建投资增长3-4个百分点 [4][5] - 增发超长期特别国债并上调“设备更新和消费品以旧换新”支持资金额度，以应对高基数效应 [5] - 加发地方政府专项债以对冲土地出让收入下滑，前8个月地方政府国有土地使用权出让收入同比下降4.7% [5] - 前8个月新增政府债券发行规模达10.4万亿元，同比增加4.5万亿元，发行进度74.7%同比加快22.4个百分点，为四季度加发腾出空间 [6] 货币政策预期 - 四季度央行可能实施新一轮降息降准，并适时恢复国债买卖 [7] - 前8个月金融机构新增人民币贷款13.46万亿元，同比少增约1万亿元，7月当月新增贷款出现负增长 [7] - 二次降准降息可引导流动性充裕，推动企业和居民贷款利率下行，激发融资需求 [7] - 当前物价水平偏低且美联储已开启降息，为国内货币政策宽松提供空间 [7] - 结构性货币政策工具将重点支持科技创新、绿色发展、制造业升级及小微企业等领域 [7] 房地产与消费政策 - 四季度房地产支持政策将在供需两端全面发力，各地房地产“白名单”项目贷款审批额度已超7万亿元，1-8月房企国内贷款累计同比增长0.2% [8] - 需求端措施包括加快保障房收储、税费减免、放开限购，以及通过定向降息、财政贴息引导居民房贷利率下行 [9] - 促消费政策可能将范围从耐用消费品扩大至一般消费品和服务消费，通过补充“以旧换新”补贴资金、扩大补贴范围（如纳入体育设备）来稳定消费 [9] - 支持服务消费的新政策有望落地，7月以来餐饮消费同比增速逐月回升 [9]

指数表现 - 年初至今恒生科技指数录得41.8%升幅，恒生综合指数同期上升38.6% [1] - 过去12个月恒生科技指数上升79.1%，恒生综合指数同期升幅为58.8% [1] - 恒生科技指数过去12个月年化波动率达40.5%，同期恒生综合指数波动率为28.1% [1] - 在上一轮货币宽松周期（2023年8月至2025年1月），恒生科技指数录得39.6%升幅，恒生综合指数上升37.5% [1] 行业表现 - 截至9月17日，恒生综合指数中原材料业、医疗保健业及资讯科技业三个行业指数今年录得超过60%升幅 [1] - 资讯科技业指数升幅达60%，表现排行第三 [1] 指数构成与产品 - 恒生科技指数代表30间最大且与科技主题高度相关的香港上市公司 [2] - 指数成份股必须来自工业、非必需性消费、医疗保健业、金融业或资讯科技业 [2] - 30只成份股中有15只来自非必需性消费，占据指数最大行业权重 [2] - 个股权重上限为8%，每季度检讨成份股构成 [2] - 截至8月31日，追踪恒生科技指数的交易所买卖产品资产管理规模达343亿美元，为恒生指数公司三大旗舰指数中最高 [2]

行业指数表现 - 截至9月17日，恒生综合指数中有3个行业指数年内涨幅超过60%，资讯科技业指数涨幅达60%，表现排行第三 [1] - 年初至今恒生科技指数上涨41.8%，恒生综合指数上涨38.6% [1] - 过去12个月恒生科技指数大幅上升79.1%，同期恒生综合指数上升58.8% [1] 指数波动性特征 - 恒生科技指数过去12个月年化波动率为40.5%，显著高于恒生综合指数的28.1% [1] - 科技指数表现出典型的高涨幅伴随高波动性特征 [1] 相关产品资金流向 - 截至8月31日，追踪恒生科技指数的交易所买卖产品资产管理规模达343亿美元，为恒生指数公司三大旗舰指数中最高 [1] - 2021至2025年期间，追踪科技指数的ETP资产管理规模累计增长362% [1] - 目前共有29只以科技指数为基准的ETP在欧美亚13个交易所上市 [1] - 追踪恒生指数系列的港股通合资格ETF有13只，其中5只追踪科技指数 [1] 宏观环境影响 - 在上一轮宽松周期（2023年8月至2025年1月），恒生科技指数取得39.6%升幅，高于恒生综合指数的37.5% [2] - 货币宽松期间科技股普遍表现出更佳的相对表现 [2]

黄金价格表现 - 现货黄金在欧市早盘创下3,759美元/盎司的历史新高，随后因获利回吐出现小幅回调，但整体上行趋势坚挺 [1] - 金价突破3,700美元关口后继续上扬，短期支撑位在3,725美元，其次是3,700美元整数关口 [5] - 短期阻力位在3,759美元的高点，若突破将打开新的历史空间，尽管RSI指标显示超买，但市场倾向将回调视为买入机会 [5] 价格驱动因素：货币政策 - 金价上扬的关键驱动力源于美联储展现出的鸽派政策倾向，美联储作出了自去年12月之后的首次降息决策，并明确暗示年内将进一步采取宽松货币政策 [1] - 美联储主席鲍威尔的表态强化了市场对未来货币宽松的预期，其提到降息是"风险管理型"的决定，目前不急于进一步快速行动 [3] - 一些交易员押注，预计到2026年年底时，美国的短期利率有可能跌破3%，这一趋势将显著增强黄金的投资吸引力 [3] 价格驱动因素：地缘政治与市场情绪 - 避险情绪升温为黄金市场提供了另一大推手，近期乌克兰与俄罗斯互相指责无人机袭击平民区，北约国家指控俄军侵犯成员国空域，中东地区因加沙冲突持续动荡 [3] - 地缘政治事件共同强化了黄金的避险价值，吸引了大量投资者涌入黄金市场寻求避险 [3] - 多数分析师认为，美联储政策与地缘冲突的叠加作用为黄金提供了稳固的上涨逻辑，在全球经济增长放缓的背景下，黄金作为避险资产的地位更加凸显 [3] 市场展望 - 黄金处于基本面与避险情绪双重支撑之下，短期内高位震荡或主导走势，但长期上涨逻辑依然稳固 [5] - 机构层面分析表明，当前黄金市场的上涨逻辑是稳固的 [4]

自民党总裁选举候选人政策倾向 - 高市早苗财政扩张及货币宽松色彩最为浓厚 可能推动日经平均股指在年底前上涨至48000点 [2][5] - 小泉进次郎延续现政府财政紧缩路线 缺乏推动整体股市上涨动力 [2][4] - 林芳正倾向于延续石破路线 若当选可能导致日本股市下跌 债券和外汇市场波动幅度有限 [7] 金融市场对不同候选人的预期反应 - 小泉当选可能推动日元升值至1美元兑145日元 30年期国债收益率可能降至3%左右（当前为3.2%） [4] - 高市当选可能推动日元对美元贬值约2日元 30年期国债收益率可能达到3.4% [7] - 高市交易（海外短期资金买入相关股票）推动当前股市上涨 [5] 具体政策主张分析 - 高市提出核聚变等前沿技术领域发展 通过经济增长增加税收 暂缓食品消费税减免 转向探讨"附带补贴的税额扣除"制度 [7] - 小泉任命财务相加藤胜信担任竞选团队选举对策总部长 与主张消费减税和积极财政的在野党保持距离 [4] 选举形势及市场敏感性 - 选举形势充满变数 候选人仅5人使得小泉更容易暴露弱点 若小泉处于劣势可能再度加速高市交易 [8] - 市场在10月4日投计票前可能变得非常敏感 参考2024年选举中石破胜出导致市场反转的经验 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期低位震荡整理，中长期下方有支撑但上行动能不足 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2512短期震荡、中期震荡、日内震荡偏强，整体观点为震荡，核心逻辑是中长期降息预期仍存但短期全面降息可能性较低 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 国债期货日内和中期观点分别为震荡偏强和震荡，参考观点为震荡，核心逻辑是昨日国债期货震荡上涨，9月LPR利率不变但中长期降息潜力仍存，国内外经济金融环境使四季度宏观政策稳需求预期升温，海外美联储9月降息且年内预计还有2次降息，未来货币宽松预期仍存，中长期国债期货下方有支撑；但短期内全面降息必要性不高且需政策协同发力，股债跷跷板效应抑制国债需求，上行动能不足 [5]