利率政策指引 - 美联储为9月降息敞开大门 政策立场可能根据基线前景和风险平衡变化进行调整 [1] 就业市场状况 - 劳动力市场仍接近充分就业水平 就业市场平衡源于劳动力供需两端显著放缓 [2] - 就业下行风险因异常情况正在上升 [2] 通胀前景评估 - 短期内通胀风险偏上行 长期通胀预期指标保持稳定 [3] - 不会允许价格水平一次性上涨演变为持续性通胀问题 [3] 关税政策影响 - 关税对消费价格的影响已清晰显现 预计未来几个月影响将持续累积 [4] - 关税影响具有高度不确定性 但预计相对短暂且属于价格水平一次性变动 [4] 政策框架调整 - 美联储删除关于追求"通胀在长期内平均达到2%"的表述 [5] - 删除将就业决策建立在"与最大就业水平的缺口"评估上的表述 [5]

当前经济形势与短期货币政策展望 - 美国经济在政策调整背景下展现韧性 劳动力市场接近充分就业水平 通胀虽略高于目标但较疫情峰值大幅回落[1] - 政策利率维持在5.25%-5.5%区间逾一年 限制性政策立场对抑制通胀和平衡总需求与总供给至关重要[2] - 贸易政策变化导致全球贸易体系重塑 移民政策收紧造成劳动力增长突然放缓 税收和监管政策调整可能影响长期经济增长[2] - 7月非农就业新增人数月均仅3.5万人 远低于2024年月均16.8万人的水平 前期数据被大幅下修[3] - 失业率小幅上升至4.2%的历史低位 劳动力市场指标基本稳定 包括辞职率、裁员率和名义薪资增速[3] - 上半年GDP增速放缓至1.2% 约为2024年2.5%增速的一半 主要反映消费支出放缓[4] - PCE价格总水平上涨2.6% 核心PCE价格上涨2.9% 核心商品价格上涨1.1% 与2024年温和下跌态势形成反差[4] - 关税推高商品价格 预计未来几个月影响持续累积 但具体时机和幅度存在高度不确定性[4] 货币政策框架调整 - 美联储修订《长期目标与货币政策策略声明》 删除"ELB是经济格局标志性特征"表述 强调策略旨在广泛经济环境中促进双重使命[11] - 回归"灵活通胀目标制" 取消"弥补性"策略 承诺采取有力行动确保长期通胀预期保持锚定[12] - 删除"缺口"表述 明确就业可能高于充分就业评估水平而不一定引发物价稳定风险[13] - 强调充分就业是"在物价稳定背景下可长期维持的最高就业水平" 重视强劲劳动力市场创造的经济机会[14] - 调整政策冲突时的处理思路 采取平衡方式推进双重目标 考量偏离程度和回归时间差异[15] - 保留2%长期通胀率目标 认为这一水平最能满足双重使命要求[15] - 维持约每五年开展一次公开评估的承诺 确保框架随经济结构变化而演进[15] 通胀动态与政策应对 - 关税可能引发更持久的通胀动态 包括实际收入下降导致薪资-物价螺旋上升风险[5] - 基于市场和调查的长期通胀预期指标保持稳定 与2%长期通胀目标相符[5] - 政策利率比一年前更接近中性水平100个基点 当前政策仍处于限制性区间[5] - 通胀已连续四年高于目标 高通胀对无力承担生活必需品涨价人群造成深重困难[12] - 2022-2024年期间通胀偏离2%目标成为最核心关切 政策决策以数据评估和经济展望为基础[15] 历史背景与框架演进 - 2020年框架调整针对ELB风险 采用"灵活平均通胀目标制"作为弥补性策略[9] - 疫情后经济重启带来四十年最高通胀水平 16个月内政策利率上调5.25个百分点[10] - 当前中性利率可能高于上世纪10年代 反映生产率、人口结构和财政政策变化[11] - 框架评估包含三部分：各地区联储"美联储倾听"活动、旗舰研究会议和FOMC系列会议讨论[7]

美联储政策立场与政治压力 - 美联储主席鲍威尔将在杰克逊霍尔经济研讨会上发表讲话 面临特朗普政府的政治压力 但经济数据喜忧参半可能迫使其采取折中立场 [1] - 投资者期待美联储下月降息 此前两位理事已在最近政策会议上推动降息 理由是劳动力市场疲软速度快于整体就业数据 [1] - 通胀率仍高于美联储2%的目标 进口关税成本传导至零售价格可能进一步推升通胀 部分政策制定者认为价格调整过程可能持续到明年 [1] 利率政策与通胀风险 - 堪萨斯城联储主席施密德警告称 在物价以快于目标的速度上涨情况下降息可能向消费者传递危险信号 损害美联储控制通胀的公信力 [1] - 部分分析师预计鲍威尔可能为9月降息打开大门 但不会做出更多承诺 除非政策制定者更确信通胀上升是暂时现象 [2] - 前英国央行官员波森预测经济可能朝滞胀方向发展 即通胀上升与增长放缓并存 但认为降息可能是为就业市场提供"保险" [2] 政治干预与美联储独立性 - 特朗普对鲍威尔发起人身攻击并要求其辞职 政府内部有人以美联储大楼翻修成本超支为由鼓动解雇鲍威尔 但法律禁止因货币政策分歧罢免理事 [3] - 特朗普要求美联储理事库克辞职 指控其房产抵押贷款申报问题 但库克表示不会因"霸凌"离职 [3] - 耶鲁大学教授英格利希表示美联储仍保持政策独立性 鲍威尔和理事会坚守立场 国会设立美联储就是为了使其独立于行政部门 [3] 未来人事变动与政策影响 - 如果美联储理事辞职或被迫提前离职 白宫将对货币政策及12位地区联储主席任命拥有更大影响力 [4] - Evercore ISI副主席古哈警告特朗普化进程可能侵蚀美联储独立性 导致反应机制转向最快明年降息 关键取决于2026年理事会人员变动程度 [4] - 特朗普已提名总统经济顾问委员会主席米兰填补理事库格勒在明年1月31日任期结束前辞职留下的空缺 [4]

宏观与大宗商品市场动态 - 中国7月社会消费品零售总额同比增速放缓至3.7%，汽车类零售总额同比转降 [1] - 美国7月零售销售环比增长0.5%，实际零售销售连续十个月增长，但8月密歇根大学消费者信心意外回落，长短期通胀预期攀升 [1] 铜市场 - 宏观层面美联储会议纪要显示官员对通胀担忧，内容偏鹰派，关注鲍威尔在全球央行年会表态 [1] - 产业层面LME铜现货贴水走扩，进口窗口打开导致进口铜增加，升水承压，下游需求处于淡季且开工率下滑 [1] - 宏观情绪反复叠加供需双弱格局，铜价下行空间有限 [1] 铝市场 - 宏观层面与铜市场同步关注鲍威尔表态 [1] - 产业端铝价高位运行，国内消费复苏乏力且供应充足，电解铝现货存在累库预期施压铝价 [1] - 宏观情绪反复叠加下游需求承压及库存累库，铝价或偏弱运行 [1] 锌市场 - 宏观多空交织，9月美联储降息可能支撑有色板块 [1] - 7月锌锭产量超60万吨，8月产量持续恢复预计环比增加1万吨，需求短期处于淡季但显现韧性 [1] - 周一社会库存累增施压锌价，LME锌库存去化但挤仓隐患仍存，追空需谨慎 [1] 镍市场 - 国内反内卷消息反复叠加宏观情绪降温，美联储纪要偏鹰派，关注鲍威尔表态 [1] - 印尼镍矿升水暂稳，纯镍供应增加导致社会库存累增，镍价随宏观因素震荡 [1] - 全球镍库存处于高位，供应持稳但需求偏弱，一级镍呈现过剩状态，操作建议短线关注卖套机会 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国消费端通胀反弹使美联储降息预期次数减少，欧盟原意推动美俄乌三方会晤达成和平协议，但因全球央行持续购买黄金，或使贵金属价格下跌空间有限，建议投资者等待逢价格回落布局多单为主 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情数据 - 2025年8月21日上海黄金收盘价1.83元/克，成交量19030.00，持仓量205334.00；上海白银收盘价122.00元/千克，成交量275676.00，持仓量3269190.00等 [1] - COMEX期货活跃合约国际黄金收盘价3383.50美元/盎司，成交量119576.00，持仓量325523.00；伦敦黄金现货收盘价3364.40美元/盎司等 [1] 重要资讯 - 美联储明年票委称9月可能不降息，今年票委行动犹豫，候选人布拉德建议激进降息；美国司法部施压美联储理事库克，特朗普也向她施压 [1] - 美国8月制造业PMI初值58.3创三年多新高，劳动力市场降温明显，首次申请失业救济人数上升，续请人数升至四年高位 [1] - 美国财政部三季度将发行超1万亿美元短期国债，美联储隔夜逆回购工具使用量趋零；进口关税推升物价致7月生产端和消费端通胀升高，8月消费者通胀预期高于预期和前值 [1] - 欧洲央行暂不降息，欧元区与德法8月制造业PMI高于预期和前值，25年底前或最多降息1次 [1] - 英国央行8月关键利率下降25个基点，延续减持国债，之后或放缓缩表速度；8月相关经济数据使2025年底前或最多降息1次 [1] - 日本央行7月基准利率维持不变，26年4月开始缩减国债购买规模；相关经济数据及美国财长督促使25年底前仍存加息预期，最早或10月 [1] 交易策略 - 关注伦敦金3200 - 3300附近支撑位及3400 - 3500附近压力位，沪金760 - 770附近支撑位及800 - 810附近压力位 [1] - 关注伦敦银34 - 36附近支撑位及37 - 40附近压力位，沪银8500 - 8700附近支撑位及9100 - 9500附近压力位 [1]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 美联储降息预期有所降温，全球电解铜库存量震荡趋增，但因全球多国财政宽松引导通胀预期，或使沪铜价格保持震荡，建议投资者暂时观望，关注77000 - 78000附近支撑位及80000 - 81000附近压力位，伦铜在9300 - 9500附近支撑位及10000 - 10200附近压力位，美铜在4.0 - 4.2附近支撑位及4.6 - 5.0附近压力位 [3] 根据相关目录分别进行总结 沪铜期货及基差情况 - 2025年8月21日，沪铜期货活跃合约收盘价78540元，较昨日降100元；成交量43058手，较昨日减13080手；持仓量128034手，较昨日减7831手；库存25157吨，较昨日减66吨 [2] - 2025年8月21日，SMM 1电解铜平均价78800元，较昨日涨30元；沪铜基差260元，较昨日涨130元；广州、华北、华东电解铜现货升贴水分别为60元、 - 50元、50元 [2] - 2025年8月21日，沪铜近月 - 沪铜连一价差30元，较昨日涨20元；沪铜连一 - 沪铜连二价差20元，较昨日持平；沪铜连二 - 沪铜连一价差10元，较昨日涨10元 [2] 伦敦铜及COMEX铜情况 - 2025年8月21日，LME3个月铜期货收盘价（电子盘）9724.5美元，较昨日涨4美元；注册与注销仓单总库存量为0，较昨日减156350吨；LME铜期货0 - 3个月合约价差 - 81.01美元，较昨日涨9.74美元；LME铜期货3 - 15个月合约价差 - 171.62美元，较昨日降5.14美元 [2] - 2025年8月21日，COMEX铜期货活跃合约收盘价4.448美元，较昨日涨0.02美元；总库存重271696吨，较昨日增1753吨 [2] 行业资讯 - 印尼预计今年铜精矿出口量占出口配额90%，截至8月中旬已达65%；8月20日至9月3日天津因上合组织峰会管控货运汽车，市场物流紧张，且上游冶炼厂将进入集中检修期，华北地区电解铜现货货源供应偏紧 [2] - 智利国家铜业公司受埃尔特尼恩特铜矿事故停产影响，2025年该分部精铜产量预计减少3.3万公吨，铜销售利润下降2.33亿美元，下调2025年产铜指导目标，此次减产经济损失达3.4亿美元 [2] - 建发盛海投资121.5亿（建发51%），2026年5月投产，年产60万吨阴极铜等多种产品；First Quantum启动赞比亚Kansanshi铜矿耗资12.5亿美元扩建项目 [2] 行业产能开工率及投资策略 - 华东电力与漆包线用精铜杆日度加工费较上周升高，中国精铜杆（再生铜杆）产能开工率较上周有升有降，精铜杆企业原料（成品）库存量较上周有减有增，再生铜杆企业原料（成品）库存量较上周增加 [3] - 中国铜电线电缆、铜漆包线、铜板带、铜管产能开工率较上周下降，中国黄铜棒产能开工率较上周升高 [3] - 中美互征关税缓和和传统消费淡季交织，国内8月铜材企业产能开工率或环比有升有降，电解铜制杆、铜板带、铜箔、黄铜棒产能开工率或环比升高，再生铜制杆、铜电线电缆、铜漆包线、铜管产能开工率或环比下降 [3] - 国内电解铜贸易商无出货压力不愿大幅降价出货，下游加工企业需求偏淡零单采购较弱 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PMI和美联储官员讲话打压9月降息预期，金价震荡，关注央行年会鲍威尔发言，降息预期波动大，沪金溢价继续扩大；美欧贸易协议细节公布，银价一度回落后回升，PMI和美联储官员讲话对银价影响有限，等待央行年会，风险偏好回温，银价震荡 [4][6] - 特朗普就任使全球进入动荡变化期，通胀预期转变为经济衰退预期，金价难回落且易涨难跌，银价跟随金价，关税担忧对银价影响大 [10][13] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 美国三大股指小幅收跌，欧洲三大股指收盘涨跌不一；美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨2.92个基点报4.316%；美元指数涨0.41%报98.65，离岸人民币对美元小幅贬值报7.1833；COMEX黄金期货跌0.15%报3383.5美元/盎司，COMEX白银期货涨0.87%报38.1美元/盎司 [4][6] 每日提示 - 黄金基差-3.42，现货贴水期货；期货仓单36642千克，增加60千克；20日均线向下，k线在20日均线下方；主力净持仓多，主力多减 [5] - 白银基差-29，现货贴水期货；沪银期货仓单1115055千克，日环比减少25144千克；20日均线向下，k线在20日均线下方；主力净持仓多，主力多减 [6] 今日关注 - 07:30日本7月CPI；14:00德国二季度GDP终值；时间待定杰克逊霍尔全球央行年会至8月23日；20:30加拿大6月零售销售；21:00美国波士顿联储主席Susan M. Collins参与彭博电视节目；22:00美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上致辞；23:30美国克利夫兰联储主席Hammack参加CNBC节目；周六韩国总统李在明访问日本并举行韩日首脑会谈，杰克逊霍尔全球央行年会闭幕；周日00:25欧洲央行行长拉加德、英国央行行长贝利出席年度经济政策研讨会小组讨论 [15] 基本面数据 - 黄金利多因素为全球动荡、美国滞涨预期升温、俄乌和中东局势紧张、关税担忧；利空因素未提及；逻辑是特朗普就任后金价难回落且易涨难跌 [10][14] - 白银利多因素为全球动荡、美国滞涨预期升温、俄乌和中东局势紧张、关税担忧；利空因素为降息停止、经济预期改善、欧洲财政扩张不及预期、美国再度一枝独秀、风险偏好恶化、俄乌冲突结束；逻辑是银价跟随金价，关税担忧对银价影响大 [13][14] 持仓数据 - 沪金前二十持仓：2025年8月21日多单量609750，较前一日减8834，减幅1.43%；空单量457223，较前一日减11017，减幅2.35%；净持仓152527，较前一日增2183，增幅1.45% [31] - 沪银前二十持仓：2025年8月21日多单量1052297，较前一日减16076，减幅1.50%；空单量959065，较前一日减14028，减幅1.44%；净持仓93232，较前一日减2048，减幅2.15% [33] - SPDR黄金ETF持仓继续减少；白银ETF持仓小幅减少，高于两年同期；沪金仓单小幅增加；COMEX金仓单小幅增加，处于高位；沪银仓单小幅减少，高于去年同期；COMEX银仓单小幅增加 [36][39][40][41][43]

此外，美联储7月货币政策会议纪要还显示，与会者认为，如果加征关税对物价的影响长期持续，将危 及长期通胀预期的稳定性。 刘英分析说，这是美联储对美国关税政策长期影响做出的判断。 当地时间8月20日，美联储公布的联邦公开市场委员会(FOMC)7月货币政策会议纪要显示，部分与会者 指出，美国对全球贸易对象加征关税的政策，将持续影响美国消费和服务价格。 与此同时，与会者指出，迄今为止的证据表明，外国出口商只支付了加征关税的"小部分成本"，美国国 内企业和消费者则承担了"主要成本"。 中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英在接受总台环球资讯广播记者采访时分析认为，这是美联储对 当下美国关税政策影响的判断，而这一结论与特朗普在第一任期内发起关税战时，美国业界做出的评价 一致。 这次美联储的货币政策会议纪要对美国关税政策对价格的影响做出"逐步推升"的明确判断。在成本分摊 方面，其实在特朗普第一任期时，包括彼得森研究所也做出了非常明确的数据分析，结论就是九成以上 的关税成本都是由美国消费者承担的。美联储也认为这些高关税，无论是"对等关税"还是行业关税，都 会逐步由美国的消费者来承担，从而推升美国的通胀，所以它在降息方面采取了一 ...

市场回顾与分析 二级市场回顾 上周债市在偏弱的金融经济数据下仍有较大调整。主要影响因素包括：匿名利率上行、股债跷跷板、中 美谈判进度等。 流动性跟踪 跨月后资金面自然偏松，叠加央行公告买断式逆回购呵护债券新发，匿名隔夜资金利率一度下破 1.3%，进一步推动资金价格下行。最终R001和R007分别较前周下行1.3BP和下行3.3BP。 政策与基本面 7月经济金融数据显示，内需不足对下半年经济增长压力开始显现，实体融资需求低迷。高频数据来 看：生产端环比多数回升，消费端维持低位，食品价格下行但工业品价格回升。 海外市场 尽管美国7月CPI表现温和，但PPI超预期叠加8月密歇根大学消费者信心意外回落，长短期通胀预期攀 升，海外市场对通胀的担忧持续。10年期美债收盘在4.33%，较前周上行6BP。 一级市场回顾 上周一级市场国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为3103亿、914亿和1540亿，净融资额为2146 亿、-137亿和1429亿。金融债（不含政金债）共计发行规模1117亿，净融资额-192亿。非金信用债共计 发行规模2514亿，净融资额-90亿。可转债新券发行1只，预计融资规模3亿元。 权益市场 本周市 ...

美联储政策与市场预期 - 投资者预期美联储9月结束观望并启动降息 密切关注债券市场动向[1] - 市场预期鲍威尔在杰克逊霍尔讲话中为降息铺路 美国国债收益率曲线陡峭化[1] - 2年期美国国债收益率从4.4%大幅降至3.8% 反映市场对降息周期重启信心增强[1] 长期国债收益率与通胀风险 - 基准10年期美国国债收益率维持在4.3%左右 与8个月前相比几乎没有变化[1] - 一年前10年期收益率为3.8% 之后美联储实施四年首次降息[1] - 投资者预计一年后通胀率为3.3% 远高于美联储2%年度目标[2] 财政政策与债务影响 - 特朗普预算和支出法案预计未来十年使美国赤字增加4.1万亿美元[2] - 美国财政部严重依赖短期国库券发行 政府每年债务偿还成本达1万亿美元[3] - 更大规模国债拍卖和财政担忧推高债券市场期限溢价 即投资者对长期国债要求的额外收益率[3] 收益率曲线与市场动态 - 2年期与10年期美国国债利差为57个基点 高于2024年美联储上次降息时的25个基点[6] - 美国赤字推动期限溢价上升的论点具有合理性[6] - 大范围关税可能减少全球贸易 促使债券纳入风险溢价[6] 潜在触发因素 - 劳动力市场显著走弱可能触发长期债券收益率下降[6] - 失业率上升是关键影响因素[6]