宏观政策基调 - 统筹内外均衡，宏观政策以“我”为主，把握“逆周期”与“跨周期”调节力度，推动经济质的有效提升和量的合理增长[2] - 货币政策延续适度宽松，强调发挥存量与增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度[2] - 财政政策保持连续性与稳定性，发挥存量与增量政策的集成效应[3] 具体政策与目标 - 展望2026年，货币政策首要目标是充分就业和金融稳定，宽松路径可能包括1-2次降准及10-20个基点（BP）的LPR下调，存款准备金率或有50个基点（BP）下调空间[2] - 2026年财政赤字率预计维持在4%左右，新增地方政府专项债规模可能达到4.8万亿元，特别国债发行规模或为1.3万亿元[3] - 2026年广义财政支出（含政府性基金）增速预计为8.3%，规模约12.2万亿元[3] 经济发展重点 - 经济工作强调持续扩大内需、优化供给，坚持内需主导，建设强大国内市场，并因地制宜发展新质生产力[3] - 加紧培育壮大新动能，重点领域包括新能源、新材料、航空航天、低空经济、AI、量子科技、生物制造等[3] - 促进城乡融合与区域联动发展，发挥协同作用[3] - 强化底线思维，坚持民生为大，守牢重点领域风险，相较2023年，2025年更强调“加大”逆周期和跨周期调节力度[4]

原标题：积极有为的宏观政策有力有效 扩大有效益的投资、实施提振消费专项行动、保持流动性充裕和金融总量合理增长……今年以来， 我国实施更加积极有为的宏观政策，有效稳增长、稳就业、稳预期，推动经济持续回升向好。下一步， 宏观政策"更加积极有为"的取向不会变，在经济运行中保驾护航、赋能添力的作用将更加突出。 "更加积极有为"的宏观政策取向，是加大逆周期调节力度，更好应对经济运行中的不稳定、不确定 因素的战略部署。今年以来，一系列力度大、含金量高、针对性强的政策措施落地实施，有效稳定预 期、激发活力、提振信心。 同时，投资于人成为宏观政策的突出特点。投资于人是一项关乎国家长远发展的重大战略部署。从 注重惠民生与促消费相结合，突出以就业带动增收，不断提高社会保障水平，到建立育儿补贴制度、逐 步推行免费学前教育、推进普惠托育服务体系建设，国家投入更多真金白银聚焦人的全面发展。 可以说，今年我国经济顶住压力、稳步前行，重要"密码"就在于更加积极有为的宏观政策。从统计 数据可以看出，一系列政策措施促进消费潜力有序释放、产业优化升级、新动能成长壮大。以"两重"建 设为例，8000亿元超长期特别国债支持1459个"硬投资"项目建 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内基本面从年中以来边际走弱，投资端加速下滑拖累信用扩张，货币政策释放宽松信号，债市利多正在累积，但短期内宽松难落地，债市仍在震荡蓄能期，关注逢低布局机会 [11][12] - 12月重要会议在即，市场观望政策情绪浓，资金面宽松支撑债市，但宽松落地预期不强限制国债期货上涨动力，基金销售费率新规影响短期，不影响机构长期配置行为，央行购债虽净投放规模有限但呈小幅加量态势，释放宽松信号，长期来看，只要宽松取向未改，利率下行趋势未尽，市场对央行宽松操作预期回归理性，债市估值回归中性，配置价值显现 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：长端国债期货大幅下跌，或与央行行长潘功胜在《人民日报》发文有关，其再提跨周期调节打击市场宽松预期，叠加年末流动性冲击，市场情绪脆弱，长端品种调整较大 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全面上行，长端上行幅度约2bp，10年国债活跃券250016收益率报1.855%，上行1.75bp [9] - 资金市场：银行间资金面宽松，公开市场有3564元到期，央行投放1808亿元，实现净回笼1756亿元，银行间资金情绪指数平稳，银存间隔夜加权在1.3%附近、7天在1.44%附近窄幅变动，中长期资金平稳，1年AAA存单利率维持在1.61 - 1.63%附近窄幅变动 [10] 行业要闻 - 习近平同法国总统马克龙会谈，强调拓展中法合作空间，巩固传统领域合作，挖掘新兴领域合作潜力，中方愿进口更多法国优质产品，欢迎法企来华，希望法方为中企提供公平环境和稳定预期 [13] - 习近平出席中法企业家委员会第七次会议闭幕式并致辞，指出今年是中法关系“新甲子”开局之年，前10个月双边贸易额687.5亿美元，双向投资额累计超270亿美元，双方应深化合作推动两国关系行稳致远 [13] - 商务部回应稀土相关物项出口管制，称依法依规开展工作，民用合规出口申请及时批准，积极适用通用许可等便利化措施，维护全球产供链安全稳定 [13] - 住建部数据显示，2025年全国计划新开工改造城镇老旧小区2.5万个，1 - 10月已开工2.51万个，16个地区完成年度计划 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含主力合约跨期价差、跨品种价差（2年与30年、10年、5年；5年与30年、10年；10年与30年）、主力合约走势等数据 [15][16][22] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [29][33] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线（均值）、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [35]

央行政策框架与目标 - 中央银行以维护币值稳定和金融稳定为双目标 [1] - 货币政策体系和宏观审慎管理体系是实现双目标的双支柱 [1] - 构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，对于支撑金融强国建设具有重要意义 [1] 货币政策实施内涵与要求 - 货币政策需把握好力度、时机和节奏，更加注重做好跨周期和逆周期调节 [1] - 保持货币条件与支持经济潜在增长和物价基本稳定的要求相匹配 [1] - 提升金融支持经济结构调整和高质量发展的适配性和精准性 [1] 需重点处理的三方面关系 - **短期与长期的关系**：综合运用各种货币政策工具加强逆周期调节，平滑经济波动 [1] 同时关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用 [1] 更好支持重点领域和薄弱环节，在中长期促进经济转型和可持续增长 [1] - **稳增长与防风险的关系**：提升存量资金使用效率、优化资金投向与新增贷款同等重要 [2] 统筹兼顾金融支持实体经济增长和保持金融机构自身健康性的关系 [2] 提高资金配置效率，促进信贷可持续性和金融稳定，在推动经济高质量发展中化解金融风险 [2] - **内部与外部的关系**：货币政策调控主要考虑国内经济金融形势需要，同时兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响 [2] 人民币汇率弹性逐步增强，外汇市场参与者更加成熟，应对外汇市场波动的经验更加丰富，有条件有能力兼顾平衡好内外部关系 [2]

货币政策导向 - 核心观点为准确把握科学稳健的内涵和要求 把握货币政策的力度、时机和节奏 [1] - 政策操作将更加注重做好跨周期和逆周期调节 [1] - 目标是保持货币条件与支持经济潜在增长和物价基本稳定的要求相匹配 [1] - 最终目的是提升金融支持经济结构调整和高质量发展的适配性和精准性 [1]

新时代以来积极财政政策的实施与成效 - 财政政策作为宏观调控主要手段，通过预算、税收、政府债券、转移支付等工具组合，发挥扩大总需求和定向调结构的双重优势 [2] - 新时代以来连续实施积极的财政政策，根据形势变化适时调整完善，不搞大水漫灌强刺激，对关键领域和薄弱环节靶向发力 [2] - 2021—2024年我国经济增速平均在5.5%，每年城镇新增就业1200万人以上 [3] - “十四五”时期全国一般公共预算支出累计将超过136万亿元，推动深入落实科教兴国、乡村振兴、区域协调发展等战略 [3] - 全国财政支出70%以上用于民生，支持建成世界上规模最大的教育体系、社会保障体系、医疗卫生体系 [3] 对积极财政政策的规律性认识 - 注重协调推进逆周期和跨周期调节，既加强逆周期管理，又强化跨周期调节，始终留有后手 [4] - 注重供给侧和需求侧管理相辅相成，支持建设现代化产业体系，同时促进居民消费与扩大有效投资有机结合 [4] - 注重以改革的思路创新调控工具，创造性运用超长期特别国债、财政贴息等手段 [4] - 注重强化政策协同、形成合力，加强与金融、产业等政策协同，提高政策集成度 [4] - 注重把预期管理贯穿政策制定实施全过程，提高政策透明度和可预期性 [4] “十五五”时期财政工作的指导原则 - 坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生，通过民生改善打开内需增长新空间 [6] - 坚持科学把握财政宏观调控边界，财政资金向公共领域聚焦，向外溢性强、社会效益高的方面倾斜，最大限度减少对微观经济活动的直接干预 [7] - 坚持将畅通国内大循环放在突出位置，规范税收优惠和财政补贴政策，推动解决地方保护和“内卷式”竞争等问题 [7] - 坚持统筹发展和安全，科学合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方债务风险，确保重要产业、重大科技等关键领域安全可控 [8] - 坚持“小钱小气、大钱大方”，优化财政支出结构，集中财力保障国家重大战略任务，加强绩效管理和政策评估 [8] “十五五”时期积极财政政策的重点举措 - 全方位扩大国内需求，加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度，多渠道增加居民收入，大力提振消费 [9] - 统筹用好专项债券、超长期特别国债等资金，优化政府投资方向，鼓励吸引民间资本参与重大项目建设 [9] - 支持高水平科技自立自强，强化科技投入，向基础研究、应用基础研究、国家战略科技任务聚焦，全力支持关键核心技术攻关 [10] - 综合运用税收、政府采购、政府投资基金等工具，优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业 [10] - 在高质量发展中切实保障和改善民生，坚持就业优先，支持企业稳岗扩岗、个人创业就业，织密扎牢社会保障网 [11] - 扎实推进城乡区域融合发展，支持高标准农田建设，用好惠农补贴、农业保险等政策，实施粮食产销区省际横向利益补偿机制 [11] - 以深化改革推进财政科学管理，深化零基预算改革，优化税制结构，完善地方税、直接税体系，优化中央和地方财政关系 [12] - 切实防范化解地方政府债务风险，落实好一揽子化债方案，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，加快推进地方融资平台改革转型 [12]

核心观点 - 报告对2025年12月A股市场持均衡配置观点，建议关注高股息资产的防御价值以及估值回落至高景气板块的布局机会[3][18] - 2025年11月金股组合收益率为-2.16%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，跑赢创业板指1.82个百分点，2025年累计收益率达42.86%，跑赢沪深300指数27.73个百分点[9][13] - 2025年12月金股组合推荐10只标的，覆盖锂电池、化工、食品饮料、计算机、机械军工、农林牧渔、电子、通信等行业[4][22] 2025年11月份市场回顾 - 2025年11月A股市场经历明显调整期，出现阶段性回调与风格再平衡，高估值成长板块显著调整，价值与红利板块相对抗跌[2][17] - 宏观层面投资与消费修复势头乏力，出口受高基数和假期效应影响有所回落，但CPI同比增速转正，PPI同比降幅连续收窄，价格端呈现温和复苏迹象[2][17] - 政策层面央行明确保持社会融资条件相对宽松，工信部等部门出台促进消费和民间投资政策，激发内需活力[2][17] 2025年12月份配置建议 - 中美经贸关系缓和，市场进入重要政策观察期，中央经济工作会议等关键会议将主导市场风险偏好[3][18] - 配置建议采取均衡策略，一方面关注银行、电力等高股息资产的防御价值，另一方面布局TMT和工业机械等高景气板块[3][18] - TMT和工业机械板块在11月调整后估值已回落至合理区间[3][18] 2025年11月份金股组合表现 - 沪深300指数11月下跌2.37%，创业板指下跌3.99%[9] - 金股组合收益率-2.16%，其中天赐材料上涨1.40%，湖南裕能上涨5.63%，云天化上涨7.16%，润泽科技下跌6.06%，大全能源下跌6.67%，信维通信下跌11.87%[10] - 组合累计收益率达42.86%，显著跑赢沪深300指数27.73个百分点[13] 2025年12月份金股组合标的 - 锂电池行业推荐科达利（电池结构件龙头，布局人形机器人业务）和新宙邦（电解液产业价格上涨）[24] - 化工行业推荐赛轮轮胎（欧洲反倾销落地在即，企业价值有望重估）[24] - 食品饮料行业推荐日辰股份（受益餐饮连锁化、外卖化带来的复合调味品市场增长）[24] - 计算机行业推荐润泽科技（高密度数据中心集中建设交付，占据AIDC领域优势）[24] - 机械军工行业推荐国机精工（特种轴承业务发力，受益自主可控趋势）[24] - 农林牧渔行业推荐牧原股份（生猪养殖龙头企业业绩迎来反转）[24] - 电子行业推荐海光信息（国内CPU+GPGPU高端处理器领先企业，受益信创需求复苏）[24] - 通信行业推荐源杰科技（大功率激光器产品适配800G/1.6T光模块）和仕佳光子（AWG组件广泛应用，高密度光纤连接器需求广阔）[24] 金股组合估值数据 - 科达利2025年预测PE为23.90倍，2026年为19.20倍[23] - 新宙邦2025年预测PE为34.43倍，2026年为25.83倍[23] - 赛轮轮胎2025年预测PE为12.86倍，2026年为10.73倍[23] - 日辰股份2025年预测PE为46.41倍，2026年为39.72倍[23] - 润泽科技2025年预测PE为17.72倍，2026年为24.42倍[23] - 国机精工2025年预测PE为62.37倍，2026年为46.65倍[23] - 牧原股份2025年预测PE为14.90倍，2026年为12.53倍[23] - 海光信息2025年预测PE为161.38倍，2026年为108.35倍[23] - 源杰科技2025年预测PE为294.47倍，2026年为144.91倍[23] - 仕佳光子2025年预测PE为76.19倍，2026年为46.98倍[23]

LPR报价情况 - 11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续6个月保持不变 [1] - LPR报价自5月20日双双下调10个基点后保持稳定，市场普遍认为符合预期 [1] - 央行7天期逆回购利率保持稳定，预示当月LPR报价定价基础未发生变化 [1] LPR报价保持稳定的原因 - 宏观经济走势稳中偏强，受出口超预期和新质生产力领域较快发展推动，逆周期调节需求下降 [1] - 商业银行净息差处于历史最低点，三季度为1.42%，与二季度持平，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] - 尽管主要中长端市场利率稳中有降，商业银行在货币市场的融资成本略有下行 [1] 当前贷款利率水平与LPR改革效能 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [2] - 个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] - 人民银行深化利率市场化改革，持续释放LPR改革效能，促进贷款利率稳中有降 [2] 下一阶段货币政策思路 - 人民银行将实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，做好逆周期和跨周期调节 [2] - 货币政策将兼顾短期稳增长和中长期调结构，力度预计相对审慎，重在结构优化和引导重点领域发力 [3] - 综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，并密切关注海外主要央行货币政策变化 [2] 货币政策空间与未来展望 - 着眼于稳定今年四季度和明年一季度经济运行，稳增长政策有望进入发力阶段 [3] - 货币政策在适度宽松方向上仍有充足空间，更大力度的货币政策宽松仍有空间 [3] - 将持续改革完善LPR，提高报价质量，理顺贷款利率与市场利率的关系，推动社会综合融资成本下行 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市收益率整体上行，受股债跷跷板、地缘影响与地产贴息预期等影响，收益率曲线走陡[2][7] - 下周临近月末需关注资金面跨月情况，基本面供需收缩，供给方面利率债发行规模回落，资金面预计月末冲击收紧后跨月波动回正维持均衡[25][53][58] - 债市短期或震荡为主，关注经济数据供需收缩后PMI触底回升、跨月资金面收紧时央行流动性投放、央行三季度货政报告“跨周期调节”后续降息、机构跨年配置行情等四方面变化，策略上建议震荡市保持久期适中，逢调整买入[3][71] 根据相关目录分别进行总结 本周债市：利率震荡回升，收益率曲线走陡 - 本周（11/17 - 11/21）债市收益率整体上行，截至11/21，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化+1.85BP、+0.57BP、 - 0.56BP，收于2.16%、1.82%、1.40%，30Y - 10Y、10Y - 1Y期限利差分别较上周变化+0.69BP、+1.22BP，收于34.1BP、41.6BP[2][7] - 11/17债市利率小幅下行，因央行净投放近万亿元且中日摩擦下避险情绪升温；11/18债市收益率震荡，受股债跷跷板影响；11/19债市走势纠结，受股指止跌企稳和海外美债收益率上涨影响；11/20债市收益率震荡下行，因股市高开低走和地产贴息政策预期博弈；11/21股债商齐跌，资金转松对债市提振有限[23] 下周展望与策略 债市展望 - 基本面：生产指标回落、房地产成交同比下行、物价板块分化，需求端多数回落，地产成交回落明显，物价指数本周有所分化[25][34][45] - 供给：11/17 - 11/23利率债发行规模回落，国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化 - 1223.2亿元、 - 1004.07亿元、 - 1752.9亿元，地方债整体发行进度达99.6%[53] - 资金面：11/17 - 11/21央行通过7天逆回购和买断式逆回购净投放维护流动性，资金面均衡偏松，预计下周资金面月末冲击收紧后跨月波动回正维持均衡[58] 债市策略 - 关注四方面变化：经济数据供需收缩后PMI触底回升、跨月资金面季节性收紧时央行流动性投放、央行三季度货政报告“跨周期调节”后续降息、机构跨年配置行情[3][71] - 短期债市可能维持横盘震荡，建议震荡市保持久期适中，逢调整买入[75] 下周公开市场操作及财经日历 - 下周公开市场操作：11月28日逆回购到期16760亿元、MLF到期9000亿元，净回笼25760亿元[76] - 下周资金日历：地方政府债预计发行规模共计约3296亿元，存单到期规模共计约10010亿元，逆回购到期规模共计约16760亿元，11月26日MLF到期9000亿元，11月28日是缴准周[76] - 财经事件：11月24日公布11月中期借贷便利投放值，11月27日公布10月工业企业利润累计同比，11月28日公布10月服务贸易差额[77]

LPR利率水平 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）维持不变，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，连续六个月持平[1] - LPR在2025年5月进行唯一一次调整，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点，贷款利率保持在历史低位水平[1] - 2025年10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点[1] - 2025年10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点[1] 货币政策导向 - 央行三季度货币政策执行报告提出实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松[1] - 央行将根据经济金融形势变化做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境[1] - 央行将综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，并密切关注海外主要央行货币政策变化[1] 分析师对LPR及政策展望 - 有分析师预计四季度监管层可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调[2] - 有分析师认为缓解实际居民房贷利率偏高问题是激发市场购房需求和扭转楼市预期的关键[2] - 有分析师预计央行将通过逆回购、买断式逆回购等工具加强对中短期市场流动性的调节[4] - 有分析师预计央行将通过中期借贷便利（MLF）操作等措施继续释放中长期流动性，优化流动性期限结构[4] 宏观经济与政策必要性判断 - 有分析师判断四季度降息和调降LPR概率较小，因增量财政政策加快落地生效及重大项目可能前置，全年GDP完成5%增长目标压力可控[4] - 有分析师认为物价稳步温和回升，短期内货币政策大幅加力的必要性较小[4]