金银比价分析 - 4月初特朗普宣布"对等关税"后黄金加速上行，COMEX金银比一度超过104，伦敦现货市场金银比超103 [1] - 白银缺乏向上弹性主因：货币属性弱于黄金（顺位靠后）+商品属性强（需求增量不足+供给宽松）[1] - 20世纪80年代金银比从40以下跃升至50以上，2019年后稳定在80上方形成新台阶 [2] - 21世纪金银比主要区间45-90，极端值通常预示美国经济衰退 [3] - 黄金物理属性优势（高密度+抗氧化）使其在滞胀阶段避险表现优于白银 [5] 货币属性驱动因素 - 1980年代美债全球化与2008年后美债货币化推动金银比持续上行 [6] - 美元信用被美债侵蚀时，黄金作为"信用换锚"首选导致其在外储占比提升 [6] - 巴塞尔协议III将黄金列为一级资产，2022年要求头寸回补，近三年央行购金明显增加 [32][33] 白银供需结构 - 2024年全球白银总供给31574吨，2025年预计增长480吨 [11] - 矿产银中15%来自金矿（127.1百万盎司），铜矿/铅锌矿伴生显著（如智利铜矿2023产银1128.59吨）[13] - 银矿成本曲线陡峭，低品位矿边际成本高制约供给弹性 [15] - 工业需求占比提升：2024年工业用银增速4%，光伏需求占比从8%跃升至16% [19][20] - 电子电器需求增速4%，但光伏装机增速放缓+美国能源政策转向压制需求预期 [22] - 中国珠宝用银需求10年下降62.6%（1280→479吨），印度同期增长94.7%（1404→2734吨）[25] 价格形成机制 - 投机资金是贵金属边际定价力量，黄金ETF净流入与价格高点正相关 [28][30] - 白银属性向铜靠拢，实物投资需求弱于黄金 [30] - 金银比收敛潜在路径：贸易冲突缓和+经济下行未解除时白银或成黄金替代品，或美国超预期宽松引发白银弹性关注 [35]

美元贬值预测 - 未来五到十年内美元价值可能暴跌15%-20% [1] - 美元指数已较特朗普重返白宫时下跌8% [2] - 国际清算银行数据显示3月美国实际广义有效汇率指数为112较2008年高估水平仍高出20% [3] - 德意志银行指出美国正处于"美元熊市"世界其他地区为美国双赤字提供资金的意愿下降 [3] - 高盛首席经济学家认为美元贬值"还有相当大空间" [3] 美国经济衰退风险 - 美国经济可能在2025年底前遭遇衰退 [1] - 贸易冲突可能抑制增长导致最早2025年底或2026年初出现衰退 [4] - 美国银行调查显示80%全球基金经理认为贸易冲突是市场最大尾部风险 [4] 外国资本撤离美国资产 - 特朗普贸易冲突损害美国声誉导致投资者撤离美国资产 [2] - 高盛估计截至4月25日的两个月外国投资者卖出630亿美元股票 [2] - 外国投资者持有美国股市约18%份额630亿美元"不算什么" [2] - 美债收益率在4月初市场波动高峰期螺旋式上升 [2] 贸易冲突影响 - 对等关税破坏美国"例外主义"形象导致全球资金外流 [2] - 美元贬值使美国关税上调成本主要由美国消费者承担 [3] - 特朗普承诺关税导致"巨额资金"流入美国的可能性低 [3] - 贸易冲突总体影响可能抑制增长 [4]

乌克兰货币挂钩调整 - 乌克兰央行考虑放弃美元作为参考货币 转而将格里夫纳与欧元更紧密挂钩 这是该国官员对汇率重大变革最直接的表态 [1][3] - 调整动因包括全球贸易分裂趋势 乌克兰与欧盟关系深化 以及欧盟在国防支持方面的关键作用 加入欧盟的可能性促使央行重新评估参考货币选择 [3] - 乌克兰自1996年推出格里夫纳以来长期以美元为参考货币 2023年10月从固定汇率转向有管理的浮动汇率机制 仍以美元为干预标尺 [4] 美元地位与市场反应 - 特朗普政府发动贸易战后 美元指数自1月以来跌幅超9% 海外投资者大规模抛售美国资产 [1][4] - 历史数据显示美元持有量与安全同盟及军事联系相关 当前欧元交易份额在多数外汇市场环节呈上升趋势 [4] - 摩尔多瓦为加入欧盟做准备 已于1月2日将货币列伊的参考货币从美元切换为欧元 [5] 美国经济衰退风险 - PIMCO警告美国经济衰退概率达多年来最高水平 投资者低估特朗普实施高关税的决心 [6][7] - 对冲基金指出关税将导致"累退税"效应 加重工薪阶层负担 同时引发通胀压力与经济增长放缓 形成滞胀风险 [7] - 摩根大通认为标普500指数21倍远期市盈率未充分计价衰退风险 当前盈利增长预期过于乐观 [8] 经济预测与政策影响 - 乌克兰若加强与欧洲经济联系 未来两年经济增速或回升至3.7%-3.9% 但实际发展受俄乌冲突进展制约 [5] - CNBC调查显示对美国经济衰退的预期概率从1月22%飙升至53% 多数专家预计美联储将在增长疲软时降息 [8] - 贸易政策不确定性正转化为实际经济痛苦 拖延可能加剧经济自我强化疲软 届时政策调整效果有限 [8]

美联储政策动向 - 美联储主席鲍威尔表示不会急于降低借贷成本 导致交易员削减降息预期 [1] - 两年期国债收益率上升4个基点至3.82% 与10年期国债利差缩小至48个基点 [1] - 美联储维持基准联邦基金利率在4.25%至4.5%区间 自12月以来未变 [1] - 市场预计6月降息25个基点的概率从一周前的超过50%降至20% [1] - 市场仍预计今年将有三次降息 利率可能降至3.5%至3.75%区间 [1] 市场反应与机构观点 - 瑞穗银行策略师认为美联储将保持利率不变 直到关税影响更明确 [1] - 太平洋投资管理公司过去两个月小幅增持美国国债 集中在短期国债 [2] - 瑞银全球财富管理预计美联储将从9月开始降息100个基点 [2] 经济前景与风险 - 美联储官员看到通胀上升和失业率上升风险都在增加 [2] - 特朗普贸易政策引发经济不确定性 预计广泛关税将推高通胀并抑制增长 [2] - 太平洋投资管理公司认为美国经济衰退可能性是几年来最高 [2]

尽管美国劳动力市场在多个领域展现出了韧性，但衰退的阴云正在不断逼近。越来越多的经济学家担忧，美联储官员已经没时间去避免严重的经济放缓。根 据CNBC的最新调查，受访者对美国经济衰退的预期概率从年初的百分之二十二激增至五十三。许多专家认为，即使面临通胀压力的抬头，美联储也可能选 择在经济放缓时降息，以刺激经济增长。 种种数据也在支持市场对美国经济潜在衰退的担忧。例如，近期的供应链数据显示，美国一些港口的进出口量出 现了骤降，而世界大型企业联合会发布的美国消费者预期指数已跌至二零一一年以来的最低点。这些迹象无疑为当前的经济前景投下了阴影。 192 and 14 202 A FE 1 Rea 超 P @ 1000 17 a e a 6 S 15 e 2 x 0 上回國國語 000 E 6 17 E 14 - - Hose el P I e : 17 LG ati - ! 74 ... ------- the 1 06 ----- 12 20 l t t [59] g A 1 高 另一方面，嘉信理财的高级策略师凯文·戈登（Kevin Gordon）指出，依靠美股市盈率进行分析并不是一门精确的科学，盈利的不确定性使得这 ...

PIMCO对美国经济和市场的观点 - PIMCO高管表示美国经济衰退风险已升至数年来的最高水平[1] - 该资管巨头警告投资者可能全面低估特朗普恢复高额激进对等关税的决心[1] - PIMCO投资主管预计很可能面临一次深度的经济衰退[1] PIMCO的投资策略调整 - PIMCO在过去两个月略微提升了对美国国债资产的配置敞口[1] - 近期重点配置与巴菲特策略类似的较短期限美国国债[1] - 因全球金融市场波动加剧和美国财政前景恶化，认为其他国家主权债券更具投资吸引力[1] 对美元和财政前景的看法 - PIMCO认为美元资产在短期内不会失去储备货币地位[2] - 但很难看到财政赤字出现实质性改善，美元长期前景尚未明朗[2] - 若贸易紧张加剧导致滞胀，美国长期稳健的私人信贷市场可能面临巨大潜在风险[2] 美联储政策与经济指标 - 美联储连续三次维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.50%[2] - 美联储表示经济前景不确定性进一步上升，失业率上升和通胀上行风险都在显著增加[2] - 这意味着美国经济陷入滞胀乃至衰退的概率越来越高[2] 关税政策的具体影响 - 特朗普政府决定对中国征收高达145%的关税[3] - 对大多数国家征收至少10%的基准关税[3] - 家庭需求约占美国国内生产总值的大约三分之二，面临通胀重压可能大幅下行[3] 经济衰退概率预测 - 经济学家预测未来12个月美国陷入经济衰退的概率从30%跃升至45%[4] - 高盛预测未来12个月内美国经济陷入衰退的概率约为45%[4] - 摩根大通预测2025年美国经济衰退概率高达60%[4] 关税对企业和消费者的影响 - 新订单正在下降，资本支出计划不断下降，美国公司正在下调盈利预期[4] - 消费者信心指数跌至历史最低点，消费者在关税实施前提前购买商品透支未来消费力[5] - 旅游业特别是国际旅行和外国消费者赴美旅行出现明显放缓迹象[5] 供应链与衰退时间点预测 - 关税政策调整和运输时间延长等因素将导致美国供应链出现重大中断[6] - 供应链中断将影响经济活动[6] - 预测在2025年夏季美国可能步入经济衰退[6]

美国债券巨头太平洋投资管理公司（PIMCO）投资主管Dan Ivascyn在接受采访时表示，美国经济出现 衰退的风险已达到多年来的最高水平，投资者误判了特朗普实施高额关税的决心。他表示，这些关税可 能让美国陷入一个更为"滞胀"的局面，也就是经济可能放缓，但物价水平上升。 Ivascyn认为，虽然最终关税税率可能低于目前市场预期，但仍需密切关注特朗普政府如何根据市场反 应和政策制定者调整政策。 ...

（原标题：工银国际：美国经济衰退与危机下的艰难抉择） 在全球经济的大棋盘上，美国经济一直占据着关键位置。然而，近年来，美国经济却深陷重重困境，衰 退阴霾与信任危机交织，使其发展之路布满荆棘。5月FOMC议息会议，犹如一面镜子，映照出美国经 济当下的复杂局势。 本文综合来自工银国际宏观研究报告 工银国际从会议结果来看，美联储维持基准利率在4.25%-4.50%不变，这一决策符合市场预期。美联储 主席鲍威尔虽称美国经济仍稳健运行，但不可忽视的是，诸多数据已显示出美国经济增长的隐忧。关税 政策的反噬作用逐渐显现，劳动力市场边际降温，企业在政策不确定性下趋于保守。4月非农就业人口 增长17.7万人，看似尚可，然而ADP数据却显示4月就业人数仅增长6.2万人，远低于市场预期，为九个 月以来最低增长。这表明企业在面对消费者不确定性时，扩张步伐明显放缓。 与此同时，通胀问题也让美国经济陷入两难境地。实际通胀降温放缓，美国一季度核心PCE物价指数年 化季率初值达到3.5%，超出预期且相比前值显著抬升。尽管同比数据显示通胀水平有所回落，但季度 环比数据的抬升暗示通胀降温趋势可能受阻，且通胀预期进一步攀升。密歇根大学消费者调查显 ...

点击蓝字，关注我们 美联储主席鲍威尔明确表示，在贸易政策的方向更加确定之前，他不会急于降低借贷成本，而 贸易政策的方向必须由白宫来确定。 智通财经APP获悉， 美联储主席鲍威尔明确表示，在贸易政策的方向更加确定之前，他不 会急于降低借贷成本，而贸易政策的方向必须由白宫来确定 。鲍威尔和他的同事们周三维 持利率不变，并在美国总统特朗普上月宣布全面征收关税以来的首次会议上表示，通胀和失 业率上升的风险已经增加。 期货市场显示， 投资者仍预计今年将有三次左右的降息，最早在7月份降息的几率约为85% 。 多数 经济学家和投资者预计美联储不会在6月的下次会议上降息 。 特朗普在4月2日宣布了一系列超出预期的对等关税，但随后将其中一些关税暂停了90天。关税的时断 时续，再加上贸易政策最终将在何处落定缺乏明确性，在整个经济中引发了一波不确定性。虽然关税 仍在谈判中，但经济学家普遍预计， 大规模的关税将提振通胀，拖累经济增长 。 鲍威尔一直受到特朗普的严厉批评，因为没有推进降息。在与记者的反复交谈中，这位美联储主席强 调， 白宫在解决不断增加的风险和不确定性方面处于更有利的地位 ，而且似乎确实在朝着这个方向 前进。 美国和中 ...

美国全行业都几乎处于关税到来前的"活动激增"状态，这种状态的持续性相对脆弱， 也从某种程度上掩盖了周期性走弱所带来的增长放缓。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 "抢消费"、"抢进口"、"抢库存"、"抢投资"，是关税乌云下美国经济活动前置的真实写照。 从一季度美国 GDP 来看，私人部门最终购买依然处于相对稳健的水平，但这个相对正常的增速背后其 实是明显前置的商品需求，其中以耐用品消费最为显著。 就像中国贸易部门的"抢出口"必然消退一样，美国私人部门的"抢消费"也难以维持高速增长，尤其是 其消费能力也正在边际走弱。 消费能力来自于收入，4月非农薪资增速相对偏弱，联储最看重的 ECI 收入增速也保持着回落趋势， 跳槽者的薪资增速已经回落到了 2019 年的水平。 过去几年支撑美国居民消费韧性的财富效应也在 2024 年第四季度开始消退，成为过去一年美国居民 部门总财富增长最缓慢的一个季度，且在 2025 年第一季度还面临进一步下降。 另外，过往的低利率顺风逐渐消失，房贷利率的压力正缓慢上升，将给居民部门的财富积累带来更大的 压力。 美国企业 也展现出"抢进口"的姿态：库存激增，固定投资（非住宅中的设备投资）大举前 ...