政府财政需求 - 2025/26财年需筹措资金总额1.55万亿肯先令，相当于GDP的8% [1] - 其中9010亿肯先令用于弥补财政赤字 [1] - 6463亿肯先令用于偿还到期的内外债务 [1] 财政赤字融资计划 - 计划通过外部借款解决2482亿肯先令，约占融资总额的28% [1] - 计划通过内部融资解决6528亿肯先令，约占融资总额的72% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金经历四个月盘整后突破上涨，年内涨幅近40%，在2025年多次降息预期、财政赤字及美联储独立性削弱等因素下，金价还有上涨空间 [3] - 尽管“大美丽法案”等使美国财政前景似有改善，但财政赤字结构性问题严峻，6%赤字率成新常态，支撑黄金价格 [3][23] - 全球央行购金量二季度减少，但俄、土、中等国推进储备资产分散化动机延续，“Gold is the new bond”逻辑持续，金银比不会持续回落 [3] - 美联储重回降息周期，黄金ETF及期货市场净多头头寸流入将带来额外需求 [3] - 稳定币是美元体系衍生品，规模和储备资产构成使其无力缓解美债融资缺口，不影响黄金上涨趋势 [3] 各部分总结 近期行情回顾 - 鲍威尔发布会言论中性带鹰，未暗示未来降息，SEP上调今后两年GDP预测及明年通胀率，下调失业率，预计风险管理式降息使经济向好 [10] - 给出2025 - 2028年及更长期的实际GDP变化、失业率、PCE通胀、核心PCE通胀和联邦基金利率预测数据，并与6月预测对比 [8] 财政轨道似乎重现曙光 - “大美丽法案”签署成法，含个人所得税减免等内容，未来十年或使基础赤字增约3.4万亿美元，考虑利息成本可能达4.1万亿美元，若关税收入低，赤字改善目标难实现 [15] - 美国关税收入飙升，4月单月174亿美元，8月314亿美元，2024年月均80亿美元，若延续势头，2026财年关税总额有望逼近3800亿美元，乐观可抵消法案大部分成本，平均有效关税税率升至17.4%创1935年以来新高 [18] - 4 - 6月期限溢价飙升近60bps逼近十年高位，7月财政部保持名义票据及债券拍卖规模不变，扩大长期国债回购计划，依赖短债为赤字融资且有操作空间 [22] 财政赤字的结构性问题依然严峻 - 2024财年财政支出6.8万亿美元，刚性支出占85.1%，预计2035财年财政赤字激增至2.7万亿美元，净利息支出超GDP的3%是推高赤字重要因素，削减福利或利息支出有严重后果 [29] - 截至2025财年前十一个月，联邦财政赤字1.97万亿美元，同比增4%，关税增收等难抵万亿级债务存量，财政收入回到疫情前水平，但支出远超长期均衡，6%赤字率成新常态 [34] - CRFB预测2025 - 2035年联邦赤字占GDP的5.6% - 6.5%，高于拜登时期和长期平均水平，美债期限溢价或攀升，导致美债抛售和再融资风险，提振黄金需求 [39] 2025年全球央行购金行为并未减弱 - 以英国海关数据反推中国央行购金量更可信，2025年1 - 7月录得中国黄金进口逾137吨，超官方公布的20.8吨，4月后购金规模缩减，Q2较Q1环比减少46%，英瑞黄金贸易流量缺口佐证判断 [44] - 2024年底黄金在官方外汇储备中占比达20%超欧元，俄、土、中等国在增持黄金同时大幅减持美债，践行“Gold is the new bond” [50] - 2022年起金银比价突破50 - 80区间攀升，4月后因央行购金放缓阶段性回落，若央行购金未终结且白银在降息周期表现不稳定，金银比难长期回落 [55] 美国政府机构公信力受损，金价的强催化剂 - 美联储FOMC人员结构未实质更迭，但政治力量介入增强，若库克被撤换，12位地方联储行长有撤换风险，鲍威尔留任理事或限制当局对货币政策委员会影响，削弱新任主席权威，市场担忧政治干预货币政策时会推高金价 [58][61] 美联储降息，金价上涨的另一驱动 - 4月以来新增非农下降，职位空缺与失业人数之比创新低，8月核心CPI有韧性但无广泛持续价格压力，美联储9月18日下调基准利率25bps启动年内首次降息 [66] - 截至9月17日四周内，全球黄金ETF持仓激增74吨，COMEX黄金期货非商业净多头增约4.9万张合约，随着美联储降息周期启动，收益率下行是黄金需求核心引擎 [67] 稳定币本质上仍是美元体系的延伸 - 《GENIUS法案》为稳定币建立监管框架，若美国债务困境缓解，黄金上涨逻辑或受挑战，USDT和USDC总市值约2500亿美元，远小于公众持有的美国国债规模，稳定币当前体量难对美债市场产生显著影响 [78] - Tether（USDT）储备资产中短期国债占64.9%，稳定币仅能承接部分短期美债，难以弥补万亿级财政融资缺口 [79]

全球美债持仓动态 - 2025年7月海外投资者整体增持美债319亿美元，总持仓规模连续五个月超过9万亿美元，达到9.16万亿美元 [1] - 前十大美债持有者中，日本和英国连续增持，英国连续两个月增持超400亿美元，日本持仓增至11514亿美元 [1][2] - 中国大陆和加拿大减持规模居前，分别减持257亿美元和571亿美元，中国大陆持仓降至7307亿美元，创16年新低 [1][3] 主要国家/地区持仓变化 - 英国在3月首次超越中国大陆成为美债第二大海外持有者，7月两者持仓差距扩大至1686亿美元 [2] - 加拿大持仓变动剧烈，7月大举减持571亿美元，排名从第五位降至第八位，此前在4月抛售578亿美元，5月又增持617亿美元 [5] - 法国7月增持美债172亿美元，总持仓达3920亿美元，排名升至第七位 [3] 美债市场与宏观经济背景 - 2025年7月美债收益率整体上行，10年期美债收益率环比上涨13个基点，超长期限美债收益率月中再次站上5% [5] - 美联储7月议息会议决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.50%不变，表态偏鹰派，影响后续降息预期 [7] - 美国总统特朗普签署的“大而美”法案预计将使美国未来10年赤字增加3.3万亿美元，参议院版本法案将提高债务上限5万亿美元 [5][6] 政策不确定性及市场影响 - 关税博弈和贸易不确定性引发市场对通胀回升的担忧，并影响降息预期 [7] - 美国在贸易、安全和经济等领域的政策不确定性动摇了市场对美元的信心，2025年第一季度美元在全球外汇储备中占比小幅降至57.7% [8]

政府财政状况 - 英国8月政府预算赤字达180亿英镑（约合244亿美元），远超预算责任办公室预测的125亿英镑，并创下五年来同期最高借贷纪录 [1] - 本财年开局五个月的累计赤字已达838亿英镑，较预算责任办公室的预测高出114亿英镑，较去年同期的676亿英镑也有所攀升 [1] - 赤字恶化的原因包括公共服务支出增加、福利补贴增加、债务利息开支增加以及数据修正带来的不利影响 [1] 财政政策与挑战 - 财政大臣雷切尔·里夫斯预计将在11月26日的预算案中宣布新增数十亿美元的增税计划 [1] - 增税举措可能抑制经济增长，进而影响政府迫切需要的税收收入 [1] - 政府借贷成本攀升、政策变动以及预算责任办公室预计下调生产力预期，多重因素可能导致无法实现在2029-30财年前财政收入覆盖日常支出的财政目标 [2] - 填补实现财政目标所需的资金缺口需350亿英镑 [2]

财政目标预测 - 智利政府2025年极有可能无法实现结构性赤字占GDP 1 6%的财政目标 [1] - 圣塞巴斯蒂安大学分析报告预测实际结构性赤字率可能高达GDP的2 5% [1] - 预测的实际赤字率远高于政府自己调整后的-1 8%的预期 [1] 财政收入表现 - 截至7月智利财政总收入达425 47亿美元较去年同期实际增长6 3% [1] - 累计财政收入占年度预测值的55 9% [1] - 该比例低于2016-2024年间同期累计收入占全年收入平均比例57 8% [1] 财政支出状况 - 截至7月中央政府累计支出达472 76亿美元较去年同期增长3 3% [1]

政府财政收入表现 - 2025财年前10个月政府净财政收入达2.25万亿泰铢 同比增长1.8% [1] - 财政收入低于原定目标约400亿泰铢 [1] 税收收入状况 - 关键税收下降导致收入未达标 汽车税受电动车政策影响导致实际缴税数量少于预期 [1] - 进口增值税与企业所得税低于目标 反映免税区优惠使用增加及经济形势变化 [1] 财政支出与债务状况 - 截至2025年7月底政府累计支出3.16万亿泰铢 [1] - 为维持流动性与政策推进举债8278亿泰铢弥补赤字 [1] - 国库余额为4057亿泰铢 [1]

经济增速预测 - 西班牙经济第三季度预计环比增长0.6%至0.7%，显示持续稳健扩张势头 [1] - 西班牙央行将2025年全年GDP增长率预测从2.4%上调至2.6% [1] - 维持2026年GDP增长预测为1.8%，2027年为1.7%，未作调整 [1] 通胀水平预测 - 西班牙央行将2025年通胀率预测从2.4%小幅上调至2.5% [1] - 2025年预测通胀水平2.5%仍低于2024年实际通胀水平2.9%，表明整体通胀压力正逐步缓解 [1] 财政状况预测 - 西班牙央行将2025年政府预算赤字占GDP比重预测从2.8%下调至2.5%，显示财政纪律有所加强，财政状况趋于稳健 [1] - 政府债务占GDP比重预计2025年底达到100.7%，2026年底降至100.4%，2027年底进一步降至100%，表明政府在控制公共债务规模方面取得阶段性进展 [1]

经济增速预测 - 第三季度GDP预计环比增长0.6%至0.7% [1] - 2025年全年GDP增长率预测从2.4%上调至2.6% [1] - 维持2026年GDP增长预测1.8%和2027年1.7%不变 [1] 通胀水平变化 - 2025年通胀率预测从2.4%小幅上调至2.5% [1] - 仍低于2024年实际通胀水平2.9% [1] 财政状况改善 - 2025年政府预算赤字占GDP比重预测从2.8%下调至2.5% [1]

黄金价格走势 - COMEX黄金突破3700美元/盎司创历史新高 年内累计涨幅超40% [1] - 摩根大通预测现货金价将在2026年第一季度突破4000美元/盎司 [1] - 若美联储独立性受冲击 金价可能两个季度内推升至5000美元高位 [1] 黄金股表现 - 山东黄金(01787)涨3.65%报36.34港元 [1] - 中国白银集团(00815)涨2%报0.51港元 [1] - 招金矿业(01818)涨1.95%报30.3港元 [1] - 赤峰黄金(06693)涨1.16%报31.4港元 [1] 行业驱动因素 - 全球货币与债务担忧推动黄金受益于债务和货币宽松交易方向 [1] - 美国"大而美"法案通过预计提高3.4万亿美元财政赤字 [1] - 全球多国财政赤字处于高位且国债利率上涨 [1] 投资逻辑 - 黄金资源股盈利预期因金价上涨而增强 [1] - 黄金股估值目前处于较低水平 [1] - 存在黄金股配置机会 [1]

关税政策对美国财政的影响 - 截至8月31日美国关税收入累计总额达1650亿美元较上一年增加约950亿美元 [1] - 在所有现行关税永久维持的基准情景下2026至2035年间关税将增加24万亿美元财政收入若IEEPA关税失效同期增加7040亿美元 [3] - 如果IEEPA关税被宣布为非法将抵消今年迄今为止征收关税的71% [3] - 本财年美国累计赤字高达1973万亿美元部分经济学家认为目前每年预算缺口约3000亿美元相当于GDP的1% [3][4] - 关税收入被认为有助于在未来十年内将财政缺口控制在GDP的3%左右 [4] 关税政策的法律挑战与不确定性 - 美国联邦上诉法院的裁决对依据《国际紧急经济权力法》征收的"对等关税"和芬太尼关税的合法性提出质疑 [1] - 美国最高法院将于11月第一周听取辩论若判决不利于政府可能需承担退还大笔资金的责任 [1][7] - 有法律观点认为最高法院大概率会维持下级法院认定相关行政令违法的判决以约束行政权力滥用 [7] - 市场分析认为若特朗普政府败诉将通过其他行政权力如232条款和301条款重新制定关税框架 [4] 关税对经济与企业的具体影响 - 耶鲁预算实验室测算2025年所有关税将导致价格水平上涨17%相当于平均每户家庭收入损失2300美元若IEEPA关税失效物价水平上涨05%家庭收入损失700美元 [1][10] - 牛津经济研究院预计美国第三和第四季度年化增长率将从第二季度的3%以上降至12%-13%关键因素包括贸易政策不确定性上升和投资疲软 [8] - 美国公司hand2mind今年已支付超过550万美元关税而2024年全年仅为230万美元因关税不确定性其将生产线转移至印度后仍面临50%的更高关税 [8][9][10] - 新的关税政策预计将降低美国经济开放度到2030年美国商品出口占GDP比重将比预期低17个百分点世界贸易占GDP比重将下降约1个百分点普遍认为这将导致生产力下降 [10]