纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括金融、制造业、房地产、消费、出口等；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **美联储货币政策**：框架调整为中性偏紧，最终取决于通胀水平，若通胀持续走高政策趋紧，恢复到 2%以内则宽松；短期内市场解读为利好，认为未来通胀快速回落美联储将及时宽松，若通胀下行慢则宽松节奏比预期慢；传统通胀目标制回归后，若未来通胀触及 2%以下，美联储可能实施宽松政策 [1][5][7] - **关税博弈对市场影响**：已基本被消化，美股、A股和黄金均回到或超过贸易博弈最严重之前的点位；黄金与美股呈现反向走势，黄金价格主要受关税和美股资金避险流出影响 [1][10] - **新增关税对中国企业影响**：30%的新增关税对中低端出口企业利润率造成严重冲击，使其出口无利可图甚至亏损；中高端企业议价能力较强，可将部分关税转嫁给下游，压力较小，但出口量也会下降 [1][13] - **中国出口数据变化**：即便维持现有税率，中国出口数据仍将逐渐受到影响，预计四五月份中低端生产和出口量将下降，随着抢出口结束，六七月份中高端生产和出口量可能边际走弱，总出口量将下降 [1][14] - **中国经济情况**：今年一季度经济数据表现良好是全球抢出口效应映射，进入二季度风险有所走弱，四月份科技估值较高且经济数据开始下滑；房地产市场长期趋势向下，消费领域虽有结构性变化但难以大幅增长；传统强预期改善刺激如货币和财政在二季度较难实现，七月出台刺激政策可能性较小 [1][19][20] - **黄金市场**：今年以来与美股呈现完美反向走势，一季度以来美股强势而黄金走弱，反映投资者对美国经济前景乐观且避险需求下降；不同阶段受不同因素驱动，2022 年与央行政策及俄乌冲突相关，2024 年与亚洲私人部门投资购金需求有关，今年以来北美 ETF 成为推动价格的重要力量 [6][11] - **债券市场**：预计五月份保持震荡状态，虽三月预测二季度有做多趋势，但具体情况需观察 6、7 月份数据变化，四月份数据未显著恶化，不太可能立即出现新的货币宽松措施 [4][24][27] 其他重要但可能被忽略的内容 - 上周全球资本市场表现各异，中国股票市场相对强势，沪指一度收复 3400 点后回落，多数板块上涨，汽车、非银商贸零售表现较好，国防军工、计算机和综合金融板块较弱；港股表现强劲，公益事业板块偏弱；债券市场偏弱，长端更疲软；美股科技板块表现不错，美债收益率小幅上行 [2] - 中高端制造业对人民币汇率变动敏感度较低，中低端企业则更为关注；若关税谈判困难，人民币贬值或成为替代方案；中国经济改革方向是民生领域投资，适应人口下降趋势 [4][23] - 今年一季度央行对黄金的配置积极性不如往年，一季度及四月份黄金价格上涨并非由央行购买推动，而是受贸易战影响以及美股资金外流等因素驱动 [25]

核心观点 - 中美日内瓦经贸会谈联合声明达成，贸易紧张局势缓解带动港股反弹，但未来中美贸易关系仍有不确定性；国内降准降息利好落地、财政政策发力，有望提振港股盈利；当前港股估值中等，短期内建议关注外贸、投资与消费、重大资产重组新规受益板块 [2][44] 本周重要事件 国内方面 - 4月新增社融11591亿元，同比多增12249亿元，政府债券融资9729亿元，同比多增10666亿元为主要贡献项；4月金融机构新增人民币贷款2800亿，同比少增4500亿 [2][6] - 5月16日，上市公司重大资产重组新规落地，在简化审核程序等方面优化，有望提升并购市场活跃度 [2][9] 海外方面 - 5月12日，中美同意大幅降关税，美方取消91%加征关税，中方取消91%反制关税，双方暂停24%关税；美方暂停实施“对等关税”，中方暂停反制措施 [2][10] - 5月12日，特朗普签署行政命令要求制药商降药价；4月美国通胀缓解，未季调CPI同比涨2.3%，PPI同比涨2.4% [2][11] 本周港股市场回顾 指数涨跌幅 - 5月12 - 16日，全球主要股指多数上涨，港股三大指数涨幅居中上，恒生指数涨2.09%，恒生科技指数涨1.95%，恒生中国企业指数涨1.92%，恒生指数周线六连涨 [2][15] - 港股一级行业本周均上涨，金融、信息技术、可选消费涨幅居前，公用事业、房地产、材料涨幅居后 [2][17] 资金流动 - 本周港交所日均成交2312.74亿港元，较上周升309.75亿港元；日均沽空金额230.5亿港元，较上周升31.56亿港元；沽空金额占比日均值9.99%，较上周升0.04个百分点 [2][21] - 本周南向资金净卖出约86.85亿港元，创2024年3月以来单周净流出新高；近7天，南向资金大幅净买入建设银行、中国移动，大幅净卖出腾讯控股、小米集团 - W等 [2][21] 估值与风险溢价 - 截至5月16日，恒生指数PE、PB分别为10.42倍、1.09倍，较上周五涨1.69%、2.28%，分别处2019年以来69%、68%分位数水平 [2][24] - 5月16日，10年期美国国债收益率上行6BP至4.43%，港股恒生指数风险溢价率5.17%，处2010年以来11%分位；10年期中国国债收益率上行4.42BP至1.6793%，恒生指数风险溢价率7.92%，处2010年以来76%分位 [29][30] - 行业估值分化大，医疗保健等六个行业PE估值处2019年以来40%分位数以下；能源等六个行业股息率高于5%，部分行业股息率处2019年以来60%分位数以上 [34] - 本周港股表现整体好于A股，截至5月16日，恒生沪深港通AH股溢价指数较上周五下行1.33点至134.11，处2014年以来53%分位数水平 [2][34] 港股市场投资展望 - 中美保留10%关税且特定行业结构性关税未触及，贸易关系有不确定性；国内政策效果将显，有望提振港股盈利 [2][44] - 短期内建议关注受益于中美关系缓和的外贸板块、扩大内需政策的投资与消费板块、上市公司重大资产重组新规的板块 [2][44]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 内需改善是25年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周纺织服饰板块强于市场 - 本周（5月12 - 16日）纺织服饰板块表现强于市场，SW纺织服饰指数上涨1.0%，跑赢SW全A指数0.4pct；SW服装家纺指数上涨0.6%，与SW全A指数持平；SW纺织制造指数上涨0.9%，跑赢SW全A指数0.3pct [3][4] - 本周涨幅前五的个股为迎丰股份（39.8%）、华纺股份（30.2%）、安正时尚（24.1%）、盛泰集团（22.2%）、酷特智能（15.0%） [5] - 中美经贸会谈达成积极共识，短期修复25Q2中国产区对美国市场的发货预期，部分公司中报预期有望大幅上调；中长期板块预期修复带动成长估值溢价回归，推荐华利集团、申洲国际等 [3][9] - 4月中越两国纺织出口表现延续分化，我国纺织服装出口增速环比回落，越南纺织品和鞋类出口金额同比增长且环比提速 [10] - 近期中美关税局势缓和，市场情绪改善，消费股表现活跃，政策发力叠加情绪升温下，重点关注有基本面、低估值的优质国货品牌 [11] - 25年提振内需是重中之重，优质国牌即将开启困境反转，关注新户外、新业态、新政策、新成长 [13] 本周重点回顾 - 国际服饰公司&奢侈品集团最新业绩汇总：Deckers、Asics等公司销售额和净利润有不同程度变化 [15][16] - 本周行业全球动态：金利来私有化失败，业绩持续下滑；COS重启在中国扩张；Burberry将裁员1700人以应对消费低迷 [17][20][21] - 本周重点上市公司公告：太平鸟增持股份，比音勒芬董事减持股份，太平鸟股东减持股份 [23][24] 行业数据跟踪 - 3月中国纺服社零总额同比增长：1 - 3月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额3869亿元，同比增长3.4%；线上穿类实物商品网上零售额同比下降0.1% [24] - 4月中国纺织业出口同比增长：1 - 4月我国出口纺织品服装905亿美元，同比上涨1.1%；4月纺织服装出口金额242亿美元，同比增长1.5% [30] - 本周国内外棉价涨跌不一：5月16日，国家棉花价格B指数报于14474元/吨，本周上涨2.5%；国际棉花价格M指数报于75美分/磅，本周下跌0.7% [32][34] - 美元兑主要纺织出口国货币汇率变化：较年初和月初汇率有不同程度变动 [37][38][39] - 欧睿服装行业数据：2024年中国运动、男装、女装、童装、内衣市场规模有不同程度增长，各市场公司口径CR10及部分公司市场份额有变化 [40][43][45][47][50] - 电商数据：4月运动鞋服、女装、男装、童装、户外淘系销售额同比下滑，家纺淘系销售额同比上升；各品牌淘系月度销售市占率和同比增速有差异 [54][58][59][63][65][66]

国内动态 - 中拉论坛会议举行，中方将提供660亿信贷额度，2024年中巴贸易额1881.7亿美元，同比增3.56%[8][9] - 七部门发布政策构建科技金融体制，提出15项措施，2024年末科技型中小企业获贷率546.9%，同比高2.1个百分点[10][11] - 发改委召开民企座谈会，截至2025年一季度民企总量超5700万户，占比92.3%，新设企业197.9万户，同比增7.1%[12][13] - 中央印发城市更新意见，2024年投资约2.9万亿，28个城市设4550亿基金[14][15] 海外动态 - 中美会谈后关税调整，美国对中国加征关税税率从145%降至30%，中国对美从125%降至10%，2025年迄今美平均有效关税税率提至17.8%[16][17] - 美国众议院税改草案拟十年减税超4万亿、减支1.5万亿、提债限4万亿，或增近3万亿赤字，截至2025年3月美债务36.2万亿，债务与GDP比值124%[18][19] - 美国4月CPI同比升2.3%，环比增0.2%，核心CPI同比持平2.8%，市场预期美联储降息节点或延至9月[20][21] - OPEC下调2025年非OPEC+产油国供应增量至80万桶/日，非OPEC+投资预计降5%，美国页岩油增量缩至30万桶/日[22][23] 高频数据 - 上游布伦特原油、铁矿石、阴极铜周环比分别升4.56%、2.65%、0.60%[24] - 中游螺纹钢周环比升0.41%，水泥、动力煤周环比降1.37%、2.86%[28] - 下游30城商品房成交面积周环比升30.83%，5月第二周乘用车日均零售同比增30%[39] - 物价蔬菜、猪肉价格周环比降2.11%、0.07%[44]

央视网消息：关税窗口期，美国企业掀起"抢运潮"，一船难求情景再现。现金流压力、物流成本的增加，对供应链稳定带来哪些 挑战？来看相关报道。 英国《金融时报》：抢运背后尽显焦虑 中美为关税按下90天"暂停键"，美国出现"抢运潮"现象，不少零售商提前备货。当前，美国经济政策不确定性指数飙升，远超疫 情期间创下的高点。这些策略对美国企业造成极大的损害，企业无法预测未来进口关税变动，难以调整投资及供应链。众多公司不得 不选择下调销售和利润预期。文章指出，只有政策稳定，美国经济才能回归最佳活力状态。 美国《纽约时报》：囤货给企业带来现金流压力 最新报告显示，4月份，全美小企业乐观程度指数连续第四个月下降。与大型零售商相比，依赖从中国进口的小企业利润率相对 较低，依旧无力承受已经大幅调降的关税。企业成本在上升，销售额却在下降。为年底销售旺季备货的现金流压持续攀升，他们只能 放弃推出新产品、砍掉低价产品、并考虑裁员。这意味着，可支配收入较低的消費者将面临最严重的商品短缺问题。 路透社：跨境贸易是大趋势 美国企业备货时间紧张，夏季和返校季商品的订单难以完全保障，数百家公司同时抢运货物可能导致港口拥堵。分析称，这场关 税博弈体现 ...

港股市场表现 - 港股震荡走低 恒生指数跌幅扩大至1% 港股科技指数跌超1% [1] - 港股科技ETF（513020）跟踪港股通科技(港元)指数（931573） 覆盖30只市值规模较大 研发投入较高且营收增长良好的科技领域上市公司证券 代表港股科技龙头企业整体表现 [1] 行业分析观点 - 华创证券指出 港股科技行业关税博弈节奏趋缓 叠加4月业绩期结束 市场情绪逐步转向对政策及产业趋势定价 科技主线有望强化 [1] - 中长期看 互联网核心资产对美直接出口收入依赖度低 关税不会对基本面产生长期影响 [1] - AI方向具备配置价值 开源大模型性能突围+成本下降 AI应用与agent的必要条件更加成熟 今年应用侧重看好能被大模型改造的成熟应用场景 基于AI强互动能力衍生的娱乐类软件与终端硬件等方向 [1] - 华泰证券指出 政策环境改善有助于风险偏好提振 估值相对较低且受政策支持的港股科技板块仍具吸引力 [2] 政策与市场环境 - 总量政策主要针对活跃资本市场 降低融资成本 结构性政策致力于推动科技产业升级 类平准基金相关表述积极 有望夯实港股股指下沿 [2] - 科创是政策支持重点 在当前国内经济数据尚未反映贸易摩擦影响的情况下 政策提前释放具有重要的稳预期意义 [2] 投资工具 - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证港股通科技ETF发起联接C（015740） 国泰中证港股通科技ETF发起联接A（015739） [2]

关税博弈策略分析 - 中美关税博弈属于多次博弈，与欧洲日本首次面对关税威胁的单次博弈性质不同，中国采取的策略基于历史经验[1][2] - 多次博弈中最优策略为"以牙还牙"(Tit-for-Tat)，包含四个核心要素：首次合作、即时报复背叛行为、宽容对待转合作方、规则简单清晰[3][5][7] - 中国2025年4月的关税反击完全符合TFT策略特征：设立交流机制(清晰)、对等加税(报复性)、美方合作后立即恢复合作(宽容)、声明不愿打贸易战(友善)[8] 中美贸易战前景 - 关税现状(10%-50%)难以持续，未来大概率双向调整：若美方降税中方将同步降低，若加税则必然对等反击[10][12] - 市场过度定价加税风险，忽视降税可能性带来的预期差：若关税互降将推动联储降息和人民银行宽松，形成风险偏好上升环境[12][13] - 美国已认知中国TFT策略的确定性，这是建立谈判机制的前提，2026年中期选举压力可能促使政策转向[9][10] 结构性改革历史借鉴 - 大萧条后日德英通过货币贬值(放弃金本位)、财政刺激、基建投资实现短期复苏，但长期均付出二战战败代价[15][17][20][21] - 美国通过提高富人税率、内部分配改革等结构性调整实现更晚但更持久的复苏，最终在二战中获得战略优势[22] - 当前贬值、降息、财政刺激等周期性措施有效但需警惕历史教训，结构性改革需平衡短期效果与长期风险[24] 策略对比分析 | 博弈策略 | 核心特征 | 适用场景 | |---------|---------|---------| | 以牙还牙 | 首轮合作+模仿对手 | 多次博弈最优解 | [3][5] | 永远背叛 | 持续不合作 | 剥削"永远合作"策略 | [4] | 永远合作 | 持续合作 | 易被背叛者剥削 | [4] | 随机策略 | 50%概率选择 | 表现平庸 | [4]

焦点关注 - 2025年一季度40家证券公司作为科技创新债券主承销商，承销107只债券，合计金额1042.93亿元 [1] - 科技部等7部门推动建立债券市场"科技板"，支持科技创新公司债券高质量发展，引导投资者加大科创债投资 [3] 宏观动态 - 2025年前四个月社会融资规模增量累计16.34万亿元，同比多3.61万亿元，其中企业债券净融资7591亿元，同比少4095亿元 [5] - 4月末社会融资规模存量424.0万亿元，同比增长8.7%，企业债券余额32.8万亿元，同比增长3.2% [5] - 财政部拟续发行710亿元30年期超长期特别国债，利率1.88% [7] - 央行开展920亿元7天期逆回购操作，实现净回笼1035亿元 [8] 区域热点 - 河南省计划积极争取地方政府专项债券项目"自审自发"试点，加快清欠进度 [8] - 济源市2025年重点工作包括完成8家投融资公司整合重组，新增融资130亿元，置换债务35亿元 [9] - 浙江省拟发行191.87亿元土储专项债，用于杭州、温州等70个项目 [10] 发行动态 - 新郑市投资集团拟发行5亿元超短融，期限270天，利率区间1.5%~2.5%，用于偿还有息负债 [11] - 焦作投资集团完成发行5亿元公司债，利率2.93%，期限5年，用于偿还债券本金 [12] - 漯河产投供应链金融20亿元ABS项目获上交所反馈 [13] - 漯河投资控股集团完成发行1.2亿元PPN，利率2.55%，期限3年，用于偿还到期债务 [14] 债市主体 - 陕西榆林能源集团任命高志钧为董事长，赵红旗为总经理 [15] 债市舆情 - 浙江能源集团原董事长童亚辉涉嫌严重违纪违法被查 [16] - 珠海大横琴集团原董事长胡嘉接受审查调查 [17] - 厦门路桥建设集团党委副书记杨辉因涉嫌严重职务违法被留置 [18] - 漳州经发集团因合同纠纷2473.6万元银行存款被冻结 [19] 市场观点 - 机构认为宏观数据和资金宽松对债券市场利好，但需保持耐心和稳定持仓 [20] - 国债净供给压力较大，金融债表现可能优于国债，需关注央行政策配合 [21]

宏观经济表现 - 4月制造业PMI录得49 0%，较3月回落1 5个百分点，重回收缩区间，主要受生产指数、新订单指数、原料库存指数和从业人员指数环比下行影响 [1] - 3月CPI同比降0 1%（2月降0 7%），PPI同比降2 8%（2月降2 2%），CPI降幅收窄因食品价格降幅缩小和服务价格由降转升，PPI降幅扩大因生产资料和生活资料价格降幅上升 [1] 股票市场表现 - 主要股指集体收跌：上证指数跌1 70%，深证成指跌5 75%，沪深300/中证500/中证1000分别跌3 00%/3 86%/4 44% [2] - 申万31个行业中仅4个上涨，美容护理和农林牧渔涨幅超3%，电力设备、通信和家用电器跌幅超5%，农林牧渔上涨受农业强国政策支撑，美容护理上涨因医美专项整治和促消费政策落地 [2] - 欧美股市分化：德国DAX涨1 50%，日经225涨1 20%，标普500跌0 76%，恒生指数跌4 43% [4] 债券市场表现 - 国债收益率下行：1年/5年/10年期分别下行8/14/19个基点至1 46%/1 52%/1 62%，信用债同步下行但幅度较小 [2] - 中证全债指数涨1 41%，利率债表现优于信用债，中证国债及政金债指数涨1 30%，中证转债指数跌1 31%表现最差 [2][4] 基金表现 - 晨星中国开放式基金指数跌1 59%，股票型/配置型基金指数分别跌2 72%/1 09%，债券型指数涨0 41% [12] - 偏股型基金中大盘价值股票型基金表现最佳（-1 82%），中盘平衡股票型基金表现最差（-3 56%），行业混合—医药基金涨3 16%领涨 [16] - 固收类基金分化：利率债基金涨0 90%最佳，可转债基金跌1 29%最差 [17] - QDII基金中全球新兴市场股债混合基金涨2 29%，大中华区股票基金跌2 16% [17] 商品市场 - 布伦特原油现货价格跌18 30%，受OPEC+增产和全球经济衰退担忧影响 [4] - 伦敦黄金价格涨4 88%，受全球贸易博弈升级推升避险情绪驱动 [4]

关税政策的动态影响 - 中美达成关税休战协议 暂停24%追加关税 保留10%基准税率并设置90天缓冲期 短期抑制黄金避险需求 金价回落至3207美元/盎司 [3] - 长期关税政策不确定性仍存 缓冲期后谈判可能破裂的风险为黄金提供潜在支撑 [3] - 关税政策推高跨境贸易成本 如黄金开采设备进口 精炼黄金溢价波动0 3-0 5美元/盎司 间接影响黄金定价 [4] - 全球贸易摩擦反复可能加剧供应链扰动 强化黄金抗通胀属性 [4] 中东地缘危机升级 - 以色列对加沙地带空袭造成200人死亡 中东局势恶化推升黄金避险吸引力 [5] - 美国与胡塞武装交火 伊朗核谈判推迟等地缘事件持续发酵 黄金配置需求显著增强 [5] - 美债与美元避险光环减弱 黄金成为主导性避险资产 COMEX黄金期货与伦敦现货金价突破3500美元/盎司创历史新高 [6] - 5月初金价回调至3255美元/盎司后迅速反弹 显示地缘风险对价格波动的敏感性 [6] 多空博弈下的市场结构 - 美国4月CPI同比上涨2 3% 为2021年2月以来最低 但美联储强调不急于降息 7月降息概率不足四成 政策信号矛盾导致金价冲高回落 [7] - 技术面支撑位3000美元及2960美元 阻力位3450美元及3550美元 日线RSI接近超买区间但多头趋势未改 [8] 后市展望 - 短期波动加剧 关税政策缓冲期内市场风险偏好可能回升 叠加美联储政策摇摆 金价或出现技术性回调 [8] - 中长期韧性 中东局势持续恶化 全球经济衰退风险升温 叠加2024年全球央行净购金1045吨 黄金仍具备上行潜力 [8]