证券研究报告·策略报告·策略点评 策略点评 20250512 关税博弈下的港股与美股——全球市场观察 系列 一是，考虑到宏观经济不确定性加大，美联储在 5 月 9 号选择继续"等 待"，议息会议态度整体偏"鹰"。美联储释放"观望+警惕滞胀" 的信号， 政策转向需等待更明确的通胀和就业数据，而关税政策的不确定性成为 关键变量，主要是基于以下三点：一是，鲍威尔指出当前美国经济仍旧 稳健。二是，特朗普关税政策远超预期，未来宏观不确定性加大。三是， 美联储首次明确警告"失业率上升和通胀上升的风险均已增加"，暗示经 济进入滞涨的风险加剧。因此今年以来，美国连续第三次暂停降息。 二是贸易谈判。一方面，英美确定达成首份关税协议，将英国汽车进口 到美国的额外 25%关税降至最高 10%。而这也释放出特朗普的"底线" 信号，即 10%的基准关税，这也是美国财政"降本增效"的确定性收入来 源；另一方面，中美将在瑞士会谈的消息，修复市场风偏。 5 月 7 日，国新办发布了一揽子金融政策，政策时点超预期，促进港股 强势反弹。而后港股主要以震荡为主，周末中美谈判、印巴冲突使得市 场短期风偏收紧。下周美国通胀数据、国内互联网巨头财报情况 ...

宏观•要闻 - 中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦举行 中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰与美国财长贝森特作为双方牵头人进行会谈 [2] - 4月CPI环比由降转涨0.1% 核心CPI环比上涨0.2% 同比涨幅稳定在0.5% [3] - 央行发布货币政策执行报告 强调提振消费为扩内需关键 中国政府债务扩张具可持续性 提出加强债市建设 推动社会融资成本下降 [4] - 央行设立5000亿元服务消费与养老再贷款 重点支持住宿餐饮、文体娱乐、教育及养老产业 [5] - 证监会部署2025年度立法工作 计划出台19件规章项目 [8] - 欧美股市表现分化 标普500跌0.5% 德国DAX涨1.79% 英国富时100跌0.48% [10] 产业•公司 - 4月新能源乘用车零售90.5万辆 同比增长33.9% 渗透率达51.5%同比提升7个百分点 [12] - 苹果iPhone 16 Pro系列降价超1000元 Pro Max全版本降160美元 Pro 128GB版降176美元 [13] - 央行宣布5月15日起降准0.5个百分点 汽车金融公司和金融租赁公司降准5个百分点 [14] - 本周A股解禁市值190.29亿元 国金证券解禁超40亿元 江苏华辰等解禁超20亿元 [15][16] 机构策略 - 中银策略认为货币宽松政策提振市场信心 未来财政政策或加速落地 建议关注内需及科技自主板块 [19] - 中信建投提示关注中美关税谈判进展 建议配置港股互联网科技龙头及高股息板块 [20] - 信达证券判断牛初震荡期可能延长 但市场不会重回熊市 震荡后有望迎来突破性上涨 [21]

重要事件 - 5月7日中国央行降准0.5个百分点，释放约1万亿元流动性，降息0.1个百分点[9] - 5月7日美联储维持联邦基金利率目标区间4.25% - 4.5%不变[9] - 1 - 3月中国进出口总值14343.7亿美元，同比增0.2%，出口8536.7亿美元同比增5.8%，进口5807亿美元同比降7.0%[9] 市场表现 - 本周债市小幅上涨，A股显著反弹，美元资产持续下跌[10] - A股两市日均成交额提升至13534.26亿元，较上周上升2495.56亿元[20] 市场展望 - 债市新低后宜适度止盈，十年期国债收益率止盈区间1.50 - 1.55%，优先配置短端利率债[3][12] - 股市应静观其变，适度控制仓位，关注红利低波等方向，待调整或政策发力布局科技和新型消费[3][12] - 海外市场仍存二次回落风险，美股估值重回高位，盈利受关税滞后冲击[13] 指标监测 - 期限利差处于历史低位，资金松紧度相对政策利率仍偏高[17][18] - 股债性价比处于高位，成长和红利板块性价比上升，A股估值稳定，换手率上升[19][20] 下周关注 - 5月13日美国4月CPI及核心CPI数据，5月15日中国4月M2等数据及美国4月零售销售同比[21]

报告核心观点 - 债市新低后宜适度止盈，后续仍有降息空间，可优先配置短端利率债；股市应静观其变，适度控制仓位，关注红利低波等方向，待时机布局科技和新型消费方向；海外市场仍存二次回落风险 [3][12][13] 重要事件回顾 - 5月7日中国央行宣布降准0.5个百分点，提供约1万亿元长期流动性，降低政策利率0.1个百分点 [9] - 当地时间5月7日，美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.5%不变，鲍威尔称通胀影响不确定 [9] - 1 - 3月中国进出口总值14343.7亿美元，同比增长0.2%，出口总值8536.7亿美元，同比增长5.8%，进口总值5807亿美元，同比下降7.0% [9] 周度行情回顾 - 本周央行逆回购净投放1586亿元，7天期逆回购利率维持1.40%，债市受降准降息消息提振小幅上涨 [10] - 5月7日央行降准降息释放流动性，叠加中美关税缓和预期升温，A股显著反弹，中小盘股盈利改善支撑信心 [10] - 美联储维持利率不变，鲍威尔警告关税风险，美股小幅收跌，欧股和日股因贸易协议预期收涨 [10] 市场展望 - 债市在增量政策出台前利率有下行创新低可能，十年期国债收益率止盈区间1.50 - 1.55%，可优先配置短端利率债 [3][12] - 股市海外关税博弈或反复，关税对经济冲击待察，7月或经济冲击加大时增量政策有望落地，可关注红利低波等方向，适时布局科技和新型消费 [3][12] - 海外市场美股估值重回高位，美股权重股盈利受关税滞后冲击，关税加剧二次通胀和市场波动风险 [13] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差处于历史低位水平 [17] - 资金价格小幅回落，相对政策利率仍处偏高水平 [18] - 股债性价比处于高位，本周成长和红利板块性价比上升 [19] - A股估值维持稳定，换手率较前一周上升，两市日均成交额提升至13534.26亿元 [20] - 行业轮动速度提升，本周军工、通信、电力设备等行业走强 [20] 下周重点关注 - 5月13日美国4月CPI及核心CPI数据 [21] - 5月15日中国4月M2同比、M1同比、新增人民币贷款，美国4月零售销售同比 [21]

发布会政策解读 - 央行发布三类共10项宏观货币政策，降准0.5个百分点，预计提供1万亿长期流动性，下调政策利率0.1%、结构性货币政策工具利率0.25%、个人住房公积金贷款利率0.25%，多项再贷款额度增加，创设科技创新债券风险分担工具[2] - 金融监管总局将推出八项增量政策，扩大保险资金长期投资试点范围拟批复600亿，调降股票投资风险因子10% [3] - 证监会提到强化市场监测，支持中央汇金等发挥类“平准基金”作用，推动公募基金高质量发展行动方案发布[3] 政策影响与展望 - 发布会拉开政策落地序幕，政策力度大、创新多，部分超预期，有助于增强市场信心、稳定经济增长[4] - 外部金融压力缓和，国内金融政策落地稳预期，对冲二季度经济下行压力[6] 大类资产展望 - 国债短期超跌修复大半，未来1个月多头或区间震荡，关注曲线陡峭化入场时机[7] - 5月后股指机会大于风险，二季度预计震荡偏强，关注政策对科技成长和消费轮动影响[7] 后续关注重点 - 关注中美关税谈判进展及下调关税路径线索[6] - 关注后续财政政策推动情况及金融政策落地实际效果[6] - 风险监控跟踪国际地缘形势对人民币波动率的影响[7]

黄金市场走势 - 国际黄金市场呈现先抑后扬的V型走势 受关税变局影响导致风险偏好大幅变动及波幅明显放大 [1][2] - 金价在3200美元附近企稳后快速回升至3300美元上方 因贸易谈判出现戏剧性转变及避险资金回流 [2] - 4月快速拉涨后出现获利了结 期货持仓一周内降幅近10% 国内黄金ETF呈现边际流出 [1] 贸易政策影响 - 特朗普政府拒绝日本10%关税豁免提议 并对非美电影加征100%关税 医药产品关税措施将在两周内宣布 [2] - 美方要求先解除无理关税再协商贸易方案 重新引发市场对贸易对立的忧虑 [2] - 美国和乌克兰达成资源开发协议 与日韩印潜在贸易协议一度提振风险偏好 [2] 美国经济数据表现 - 一季度GDP环比下降0.3% 创2022年第二季度以来新低 进口激增拖累经济表现 [3] - 4月非农就业人口增加17.7万人 超预期13万人 但2-3月数据合计下修5.8万人 [3] - 个人消费支出增长1.8% 核心PCE上升至3.5% 关税增加未来经济滞胀压力 [3] 亚洲市场动态 - 五一期间亚洲货币集体飙升 新台币创22个月新高 港元兑美元反弹至7.75-7.85区间最强水平 [4] - 香港金管局承接60亿美元沽盘 为2020年4月以来首次启动接钱周期 [4] - 高盛警告美国衰退风险加剧 人民币和林吉特等货币预计持续走强 [4] 基金产品信息 - 博时黄金ETF基金(159937)及联接基金(002610,002611)通过投资上海黄金交易所现货合约跟踪人民币金价 [4] - 投资者可通过官方渠道以最低1元起购 该产品丰富了黄金投资方式 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 防风险基调下债券违约风险可控，但需关注五类风险，包括关税博弈下出口导向型企业、房企兼并重组、传统产业转型升级、可转债发行人基本面弱化、中小金融机构偿付能力等风险[4] 报告内容总结 一季度债市信用风险回顾 - 新增违约主体数量减少，滚动违约率低位波动，新增违约主体 3 家，同比减 1 家，新增违约规模 45.11 亿元，同比增 11%，3 月末公募市场月度滚动违约率 0.25%，与 2024 年末持平[6] - 风险分化态势延续，民企风险持续出清，一季度民企信用债发行不足 1400 亿元，占比 3%左右，净流出近 160 亿元，新增 3 家违约主体均为民营企业[9] - 房企违约暴露趋缓，但依旧是展期主要主体，尾部风险仍在出清，一季度房地产债券未出现新增违约主体，房企展期规模 56.59 亿元，占比超九成，累计展期规模近 2000 亿元，约 65%债券再次或多次展期，27%展期后违约[12] - 负面评级行动有所减少，1 - 3 月债券市场 17 次评级行动，主体级别下调 10 次，同比减 1 次，级别被下调主体 7 家，均为可转债发行人[4][16] - 违约处置有序推进，但实质兑付进展较为缓慢，杉杉集团重整申请被受理，当代科技重整计划草案通过表决，多家违约主体处置工作推进中，截至一季度末，违约债券完成处置及兑付占比均不超 20%[4] 债市信用风险展望 - 关注关税博弈下出口导向型企业基本面变化和风险演变，企业面临成本上升等压力，中小出口企业风险高，关注机电、纺织、化工等行业[4][20] - 关注房企兼并重组过程中衍生风险带来的偿债不确定性，截至 2025 年 3 月末，房地产债券存量约 1.57 万亿元，较 2020 年末缩减近两成，关注房企债务化解重组清算风险[4][21] - 关注传统产业转型升级过程中面临的不确定性，传统产业可能遭遇需求萎缩和技术革新挑战，关注相关主体被挤出市场风险[4][22] - 关注可转债发行人因基本面弱化带来的退市或市场波动风险，约 46%可转债发行人预计 2024 年度净利润亏损，关注退市及价格下跌兑付不确定性[4][23] - 关注多重风险因素叠加对部分中小金融机构偿付能力的潜在冲击，关注区域经济、行业波动及自身经营等对债券偿付影响，关注兼并重组和市场退出处置风险及外溢可能[4][24]

公司定位争议 - 希音首席战略官Peter Pernot-Day近期表示公司不是中国公司 但供应链80%以上依赖中国广州 引发市场争议 [1] - 公司成立于南京 2017年迁至广州 目前供应链体系涵盖至少6000家工厂 超一半位于广州 仅番禺区就有上千家服装工厂为其供货 [1] IPO进程与估值 - 2022年希音赴美IPO计划因美国立法机构审查受阻 2023年11月尝试向SEC秘密提交申请 但遭参议员要求披露更多中国业务信息 [2] - 近期转向伦敦上市 已获英国FCA批准 预估估值500亿英镑(约634亿美元) 或成伦交所史上第二大IPO [2] - 分析师质疑英国IPO可行性 指出公司上一轮融资估值600亿美元 当前关税环境下估值需下调 且面临监管压力和市场时机问题 [2] 供应链与区域投资 - 2024年广州增城希音湾区供应链项目一期开工 总投资36.9亿元 三期全部达产后年出口额预计超千亿元 [3] - 分析师建议公司考虑港股上市 认为在政府支持下回归广州可能是最佳选择 [3] 美国市场定价策略 - 5月2日美国小额关税豁免结束后 希音上调在美商品售价 个别商品涨幅近四倍 [4] - 美容健康类TOP100产品平均价格上涨51% 家居厨房用品平均涨幅超30% 其中厨房用纸巾价格从1.28美元涨至6.10美元(涨幅377%) 女装涨幅8% [4] - Temu同步涨价 尽管面临120%关税或200美元/单固定费用 两家平台仍可能保持对美国平价零售行业的影响力 [4][5] 价格竞争力分析 - 研究显示希音和Temu此前能以亚马逊价格1/3提供同类商品 即使涨价一倍仍可能比美国零售商便宜 [5] - 关税博弈同样推高亚马逊等美国零售商价格 使希音和Temu在行业中并非完全处于劣势 [5]

报告行业投资评级 - 股指策略建议为震荡运行 [2] - 国债策略建议为短期看好 [3] 报告的核心观点 - 美国4月ISM服务业指数意外升至51.6，价格指数创两年多新高，美财长称特朗普政策组合拳会吸引投资，明年美国GDP增长可能接近3%，潘功胜出席相关会议通过新设融资工具安排，在内部环境较稳、外部不确定性大、关税博弈持续时间或较长的情况下，股指或震荡运行 [1] - 外部冲击的博弈以及资金面是市场交易的主线，当前外部冲击对国内经济传导存在时滞效应，潜在影响深度未完全显现，中长期基本面逻辑下债市仍处于顺风环境，节后首日OMO到期量集中，需关注资金利率中枢能否有效下行以释放中短端下行空间并为长端提供支撑 [2] 市场回顾 股指 - 沪深300股指主力合约期货跌0.19%，上证50股指主力合约期货涨0.06%，中证500股指主力合约期货跌0.52%，中证1000股指主力合约期货跌0.97% [4] - 2025年4月28日，沪深300主连收盘价3730.60元/张，跌0.19%，成交量38102手，持仓量134340手；上证50主连收盘价2628.00元/张，涨0.06%，成交量21403手，持仓量42616手；中证500主连收盘价5471.00元/张，跌0.52%，成交量37058手，持仓量96080手；中证1000主连收盘价5729.00元/张，跌0.97%，成交量120927手，持仓量159258手 [9] 国债 - 10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约跌0.06%，30年期主力合约涨0.30%，2年期主力合约涨0.01% [6] - 2025年4月28日，十年国债主连收盘价108.84元/张，涨0.03%，成交量57270手，持仓量186819手；五年国债主连收盘价105.91元/张，跌0.06%，成交量45830手，持仓量158011手；三十年国债主连收盘价120.18元/张，涨0.30%，成交量67316手，持仓量104543手；二年国债主连收盘价102.32元/张，涨0.01%，成交量33165手，持仓量94570手 [9] 技术分析 股指 - KDJ指标显示大盘震荡偏强运行 [5] 国债 - KDJ指标显示T主力合约震荡偏强运行 [7]

全球芯片市场表现 - 3月全球芯片市场三个月平均规模达559亿美元，环比增长1.8%，同比增长18.8% [1] - 3月实际月度销售数据显示全球芯片市场规模为627.6亿美元 [1] - 美洲地区芯片市场同比增长45.3%，增速最快 [1] - 除欧洲外所有地区均实现同比增长，日本和中国增长率为个位数，亚太地区（除中日）增长15.4% [1] - 欧洲市场同比萎缩2%，但萎缩速度放缓 [1] 区域市场动态 - 美洲3月销售额18.57十亿美元，环比下降0.4%，但同比大幅增长45.3% [2] - 欧洲3月销售额4.24十亿美元，环比增长5.7%，同比下降2% [2] - 日本3月销售额3.77十亿美元，环比下降0.4%，同比增长5.8% [2] - 中国3月销售额15.41十亿美元，环比增长2.4%，同比增长7.6% [2] - 亚太/其他地区3月销售额13.91十亿美元，环比增长3.6%，同比增长15.4% [2] 关税政策影响 - 美国对进口芯片征收关税可能导致2025年全球芯片市场萎缩10%至6960亿美元 [5] - 若高关税持续，2026年市场规模可能降至5570亿美元，较基准情景下降34% [5] - 美国近期将全球进口关税降至10%（中国除外），中国半导体产品仍面临20%关税 [4] - 中国对所有美国进口产品征收125%关税，并禁止稀土金属出口至美国 [5] 行业预测与趋势 - 基准情景下（全球关税10%），2026年半导体市场规模预计达8440亿美元，年增长率8.6% [5] - 中间情景（美国对中国关税30-40%，全球关税20-40%），2025年市场规模7360亿美元，2026年6990亿美元 [6] - 3月芯片采购热潮可能反映企业为规避未来关税风险提前下单 [1] 数据方法论 - 半导体行业协会（SIA）采用三个月移动平均数据以平滑季度波动，实际月度数据由WSTS追踪 [2] - 三个月移动平均值显示美洲市场较前一周期下降8.2%，中国下降2.9%，而欧洲增长2% [2]