业绩表现 - 25H1实现营业收入85.6亿元，同比+6.4%；归母净利润11亿元，同比+45.4%；扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9% [3] - 25Q2实现营业收入47.3亿元，同比+6.1%；归母净利润9.4亿元，同比+43%；扣非归母净利润8.8亿元，同比+38.4% [3] - 25H1扣非归母净利润超出业绩预告上限 [3] 量价与产品结构 - 25H1啤酒收入78.96亿元，同比+6.9%，销量235.17万千升，同比+2.0%；单价3358元/千升，同比+4.8% [4] - 中高档产品收入55.36亿元，同比+9.3%，占比提升；普通产品收入23.6亿元，同比+1.6% [4] - 非啤酒业务中，天然水/饮料收入941/8301万元，分别同比+21.1%/98.7% [4] 渠道与区域表现 - 传统渠道/KA渠道/电商渠道收入74.9/2.7/1.36亿元，同比+6.0%/+23.0%/+30.8% [4] - 华东/华中收入增速+20.5%/+15.4%；华南/西北/华北增速+0.3%/+3.8%/+5.6% [4] 盈利能力改善 - 25H1/25Q2毛利率45.5%/47.7%，同比+2.14/-0.63pcts，H1提升主因产品结构优化 [5] - 25H1/25Q2销售费用率10.33%/6.02%，同比-0.54/-3.99pcts，费用管控加强 [5] - 25H1/25Q2销售净利率14.83%/22.03%，同比+3.99/+5.37pcts [5] 业务战略 - 啤酒业务以U8为核心，加大罐装产品推广，深化品销协同，新增"百城工程"强化空白市场 [6] - 汽水业务推出全国大单品倍斯特汽水，聚焦餐饮场景，定位"创新战略支点" [6][7]

业绩表现 - 2025年第一季度实现产品销量226 1万千升 营业收入104 46亿元 归属于上市公司股东的净利润17 10亿元 同比增长7 08% [1] - 主品牌青岛啤酒实现产品销量137 5万千升 同比增长4 1% [1] - 中高端以上产品实现销量101 1万千升 同比增长5 3% [1] 市场策略 - 发挥品牌和品质优势积极开拓市场 持续推进品牌优化和产品结构升级 [1] - 线上和线下相结合加大品牌推广力度 加快新商业 新零售业务拓展 [1] - 线上销量再创历史新高 即时零售业务保持快速增长 [1] 经营效率 - 公司经营效率不断提升 [1]

行业景气度 - 海外扫地机行业竞争格局总体延续 亚马逊Prime Day销售数据与海外APP下载量显示龙头公司石头 科沃斯 追觅稳居市场前列 iRobot美国份额有所修复[1] - 海外市场出现以价换量趋势 推动产品结构升级优化 主要市场亚马逊带基站或带拖地功能产品已占据多数 高端价格段下探但消费者主动向上升级 合力推动扫地机均价提升[1] - 龙头公司海外量价齐升延续增长可期 科沃斯预告外销高增表现突出 Prime Day期间龙头GMV延续快速增长[1] 竞争态势 - 中国品牌海外折扣幅度降低 Prime Day期间折扣普遍低于2024年黑五 竞争态势边际趋缓[2] - 各区域市场表现分化 美国亚马逊性价比价位段占比提升 科沃斯X9 PROOMNI和iRobot Roomba Plus 405有效拉动份额 德国亚马逊结构稳定石头份额稳固科沃斯在高价位段有斩获 法国亚马逊性价比占比提升追觅高价位领跑石头和科沃斯在中高端及高端市场突破[2] - 龙头公司竞争策略更趋灵活 焦点由价格转向渠道与产品结构升级 通过优化折扣与价格带布局平衡份额拓展与盈利能力关系 盈利能力有望触底修复[2] 产品与需求前景 - 产品形态持续演进 供给推动需求 中国市场仍是新品首发重要阵地[3] - 2025年多家龙头推出创新产品 科沃斯洗地机器人凭活水洗地走红 T80系列价格下探至4000元左右 6月传统电商销量占行业比例超16% 大疆DJIROMO扫地机8月发布采用双目视觉+双圆盘拖布方案 追觅Matrix 10 Ultra推出自动换拖布分区清洁功能[3] - 行业下半年基础与创新产品双线布局 高端功能下放推动需求释放 行业或延续双位数以上增长[3]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计6个月内股价表现强于市场表现10%至20%之间 [1][13] 核心财务表现 - 1H25营收85.6亿元（同比+6.4%），归母净利11.0亿元（同比+45.4%），扣非归母净利10.4亿元（同比+39.9%） [5] - 2Q25营收47.3亿元（同比+6.1%），归母净利9.4亿元（同比+43.0%），扣非归母净利8.8亿元（同比+38.4%） [5] - 2025E-2027E归母净利预测上调至14.7/17.7/20.4亿元（原值14.6/17.7/20.3亿元） [8] 产品与市场表现 - 1H25啤酒销量235.2万千升（同比+2.0%），显著快于行业增速（-0.3%），单价3358元/千升（同比+4.8%） [8] - 中高档产品营收55.4亿元（同比+9.3%），普通产品营收23.6亿元（同比+1.6%），结构持续优化 [8] - 华北/华东地区营收分别达48.5/9.0亿元，同比+5.6%/+20.5%，华东增速领先 [8] 运营效率与盈利能力 - 2Q25毛利率47.7%（同比-0.6pct），但归母净利率19.8%（同比+5.1pct） [8] - 销售/管理费用率分别降至6.0%/9.2%（同比-4.0pct/-1.9pct） [8] - 2025E毛利率/净利率/ROE预计达43.1%/9.5%/9.6%，较2024A提升2.4pct/2.3pct/2.4pct [7][11] 财务预测与估值 - 2025E-2027E营收CAGR为4.6%，净利润CAGR为24.5% [7][11] - 当前股价对应2025E P/E 25.1倍，P/B 2.4倍，EV/EBITDA 9倍 [7][11] - 每股收益预计从2024A的0.37元提升至2027E的0.72元 [7][11] 现金流与资本结构 - 2025E经营活动现金流2726百万元，2027E增至3791百万元 [12] - 资产负债率从2024A的32.1%降至2027E的25.4%，净负债比率-73.9% [11] - 2025E现金储备预计达8956百万元，同比+20.1% [10]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价13.12元 总市值369.79亿元 对应2025年PE为25倍 [1][4][7] 核心财务表现 - 25H1营业收入85.6亿元(同比+6.4%) 归母净利润11亿元(同比+45.4%) 扣非归母净利润10.4亿元(同比+39.9%)超业绩预告上限 [4] - 25Q2单季度归母净利润9.4亿元(同比+43%) 销售净利率达22.03%(同比+5.37pcts) [4][6] - 2025-2027年归母净利润预测上调至14.88/17.89/20.71亿元 对应PE 25x/21x/18x [7][9] 业务结构分析 啤酒业务 - 25H1啤酒收入78.96亿元(同比+6.9%) 销量235.17万千升(同比+2%) 单价3358元/千升(同比+4.8%) [5] - 中高档产品收入55.36亿元(同比+9.3%)占比提升 普通产品收入23.6亿元(同比+1.6%) [5] - U8大单品持续放量 重点推进罐装产品及零售渠道布局 [7] 非啤酒业务 - 天然水/饮料收入分别达941/8301万元 同比增速达21.1%/98.7% [5] - 新推倍斯特汽水定位全国大单品 依托啤酒渠道协同开拓餐饮现饮场景 [7] 区域与渠道表现 - 华东/华中区域收入增速领先 分别达+20.5%/+15.4% [5] - KA渠道/电商渠道收入增速达+23%/+30.8% 传统渠道收入74.9亿元(同比+6%) [5] 盈利能力改善 - 25H1毛利率45.5%(同比+2.14pcts) 主要受益产品结构优化 [6] - 费用管控成效显著 25Q2销售费用率6.02%(同比-3.99pcts) 管理费用率9.21%(同比-1.92pcts) [6] - ROE持续提升 2025E预测值达9.55% 较2023年提升4.89pcts [9][12] 战略布局 - 实施"百县+百城"双工程 通过总分共建模式拓展空白市场 [7] - 构建啤酒+饮料双轮驱动 将饮料业务定位为"创新战略支点" [7]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价15.5元 [2] 业绩表现 - 2025H1营业总收入85.6亿元，同比增长6.4%，归母净利润11.0亿元，同比增长45.4% [2] - 单Q2营业总收入47.3亿元，同比增长6.1%，归母净利润9.4亿元，同比增长43.0%，超出预告上限 [2] - 2025-2027年EPS预测为0.55/0.66/0.76元，归母净利润同比增速预计为47.0%/20.2%/14.6% [5][9] 产品结构升级 - 25H1啤酒销量/吨价同比增长2.0%/4.7%，中高端产品收入同比增长9.3%，普通产品收入同比增长1.6% [9] - 大单品U8多地占比提升至30%以上，Q2销量增速预计维持在25%以上 [9] - 华东/华中地区收入同比增长20.5%/15.4%，华北基地市场同比增长5.6% [9] 盈利能力优化 - 25H1啤酒业务毛利率提升1.0pcts至45.66%，归母净利率同比提升3.5pcts至12.9% [9] - 单Q2销售/管理费用率同比下降4.0pcts/1.9pcts至6.0%/9.2% [9] - 所得税率同比下降0.6pcts至14.1%，少数股东权益占比同比下降1.7pcts至10.0% [9] 战略布局 - "百城百县"工程推动渠道渗透，全年U8销量目标90万吨 [9] - 计划推出第二个全国性大单品巩固8-10元次高端价格带 [9] - 倍斯特汽水通过啤酒渠道协同放量，"啤酒+饮品"双轮驱动 [9] 财务预测 - 2025E营业总收入预计154.72亿元，同比增长5.5%，2027E达166.08亿元 [5] - 2025E归母净利润预计15.52亿元，对应市盈率24倍，市净率2.4倍 [5] - 2025E毛利率/净利率预计提升至43.0%/12.4%，ROE提升至9.9% [15]

核心观点 - 公司2025年上半年在啤酒行业深度存量竞争背景下实现销量、营收、利润全面增长，通过产品结构优化、品质提升及市场深耕策略，净利润同比增长25.52%，经营质量持续向好 [2][3][4] 财务表现 - 营业收入35,130.01万元，同比增长1.03%；利润总额4,577.04万元，同比增长25.04%；归属于上市公司股东的净利润3,957.17万元，同比增长25.52% [2] - 基本每股收益0.158元/股，同比增长25.40%；加权平均净资产收益率3.00%，同比增加0.50个百分点 [2] - 经营活动现金流量净额12,241.47万元，同比下降10.00%，主要因定期存款到期及短期借款还款影响现金流结构 [2][6] 业务运营 - 啤酒销量12.12万千升，同比增长1.61%，高于行业规模以上企业累计产量同比下降0.3%的水平 [2][4] - 主品牌"惠泉一麦""老惠泉"系列产品带动中高端市场增长，主品牌销量实现双位数增长 [3][4] - 毛利率提升1.16个百分点，受益于产品结构优化及渠道运营能力强化 [4] 市场与渠道 - 核心基地市场大泉州区域销量增长4.84%，连续五年保持增长；江西目标市场多区域实现稳健发展 [3] - 福建省内销售收入23,905.02万元，同比增长0.88%；省外销售收入10,550.91万元，同比增长0.30% [8] - 经销商数量福建省内414家（净减少2家），省外357家（净减少4家），渠道网络持续优化 [8] 品牌与创新 - 品牌价值达290.35亿元（2025年6月世界品牌实验室数据），通过"啤酒+文旅"等场景化营销强化品牌影响力 [4] - 拥有专利87项，持续推进数字化转型与绿色生产，水、电、气消耗分别下降1.39%、5.55%和3% [5] - 研发费用投入1,369.03万元，同比增长1.06%，聚焦产品创新与工艺升级 [6] 子公司表现 - 主要子公司燕京惠泉啤酒（抚州）有限公司净利润383.31万元，福建燕京惠泉啤酒福鼎有限公司净亏损82.13万元，呈现区域经营分化 [8]

公司财务表现 - 2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64% [1] - 2024年归母净利率为7.20%，同比提升2.66个百分点 [1] - 2021-2024年其他子公司亏损额减少89%至1.08亿元，有效税率下降18.38个百分点至15.78% [1] 成本与效率优化 - 2019-2024年产能利用率提升6.62个百分点至46.86%，折旧摊销占收入比例下降1.59个百分点至4.64% [1] - 人均创收与人均创利分别提升5倍和60% [1] - 若产能利用率提升至53%，测算折旧摊销费用节省0.79亿元，增厚净利润0.67亿元 [2] 行业发展趋势 - 2025-2030年啤酒主力消费人群数量CAGR为0.17%，行业产量稳中有升 [2] - 2024年行业CR5达90.73%，高端化仍为行业发展主旋律 [2] - 五大啤酒公司市场份额超过90%，价增为主要增长手段 [2] 产品与市场策略 - 2025年1-5月U8销量突破40万吨，销量占比达23%，较2024年末提升5.5个百分点 [3] - 公司计划推出U8系列产品并提升罐化率，同时打造第二个全国大单品 [2] - 通过百县工程和百城工程开拓弱势及空白市场，并拥抱即时零售渠道 [2] 盈利能力提升路径 - 深挖华北优势市场提升U8占比，助力毛利率提高 [2] - 构建卓越管理体系优化生产效益，推进全国产线升级 [2] - 2025年一季度U8延续30%以上增速，盈利弹性值得期待 [3] 业绩展望 - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为15.03/18.05/21.10亿元 [3] - 对应净利润增速分别为42.41%/20.08%/16.87% [3] - 对应EPS为0.53/0.64/0.75元，当前股价PE分别为24.13/20.09/17.19 [3]

九号公司业绩表现 - 2025年2季度公司收入66.3亿元，同比+61.5%，归母净利润7.9亿元，同比+70.8% [2][3] - 毛利率30.9%，同比+0.5ppt，归母净利率11.8%，同比+0.6ppt，创季度最高水平 [2][3] - 电动两轮车业务毛利率23.7%，较2024全年提升2.6ppt [3] 分业务收入及销量 - 两轮车收入39.60亿元，同比+81%，销量138.9万台，同比+77.3%，ASP2,852元 [3] - 自主品牌零售滑板车收入9.29亿元，同比+28%，延续1季度增速 [3] - 全地形车收入3.23亿元，同比+10.6%，销量0.8万台，ASP40,367元 [3] 产品与渠道策略 - 5月推出Q系列（女性骑行需求）和M系列（运动性能）新品 [3] - 截至6月30日，中国内地电动两轮专卖门店超8,700家 [3] 费用控制与规模效应 - 销售/管理/研发费用率合计17%，同环比-1.1/-1.2ppt [3] - 规模效应叠加店效提升，两轮车业务毛利率仍有上行空间 [3] 盈利预测与目标价调整 - 上调2025-27年收入预测3-4%至198.6亿/241.5亿/276.2亿元 [4] - 上调2025-26年归母净利润10%-12%至18.7亿/24.9亿/29.6亿元 [4] - 目标价上调至75.02元（原73.29元），维持买入评级 [1][4] 行业比较数据（其他机构预测） - 2025年净利润预测区间17.02亿-21.17亿元，2026年21.88亿-28.49亿元 [5] - 最高目标价84.00元（中信证券），最低66.92元（华泰证券） [5]

财务表现 - 公司2025H1实现营收493.4亿元，同比+1.4%，归母净利润20.8亿元，同比+3.0% [1] - 25Q2营收245.0亿元，同比-2.6%，归母净利润9.5亿元，同比-8.3%，主要受国内需求偏弱及日本三电裁员一次性费用19亿日元影响 [1][3] - 25Q2毛利率同比+1.0pct至21.5%，归母净利率同比-0.2pct至3.9% [3] 收入结构分析 - 国内收入同比-0.3%，海外收入同比+12.3%，外销延续增长 [2] - 空调业务25H1收入236.9亿元，同比+4.1%，其中央空同比-6.0%，家空受益国补实现增长 [2] - 冰洗业务25H1收入153.9亿元，同比+4.8%，洗衣机因技术升级带动收入同比+37.6% [2] - 汽车热管理（三电）收入同比+3.0%，新能源订单进入兑现周期 [2] 费用与经营效率 - 25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为10.2%/2.6%/3.5%/0.1%，财务费用增长因汇兑收益减少 [3] - 供应链优化及降本提效推动毛利率提升，央空利润率同比+0.2pct至17.5% [3][4] 未来展望 - 国内空调行业受益690亿元国补资金及高温天气，内销有望边际改善 [4] - 中央空调品类补足后，低基数下或恢复增长，单元机、水机等品类贡献增量 [4] - 原美的副总裁殷必彤出任海信空气产业总裁，强化家空与央空协同效率 [4] - 三季度低基数背景下，公司业绩弹性或显著释放 [4]