核心观点 - 摩根士丹利维持英伟达超配评级和170美元目标价 意味着还有约20%增长空间 并将其列为半导体板块首选股 [1] - 三大新增长驱动因素为欧洲AI数据中心投资追赶 量子计算机遇 工业/物理AI应用 [1] - 推理工作负载明显加速 前4大云客户2024年部署130万个Hopper芯片 2025年将部署360万个Blackwell芯片 [1] - 5GW电力容量相当于约200万个Blackwell需求 相当于约700亿美元GPU投资和总计约1000亿美元投资 [1] 增长动力 - 机架供应到位 向GB300过渡 推理需求 物理AI训练和主权AI需求同时增长 [2] - 管理层对未来几个季度前景高度自信 增长按季度逐步展现比12个月预测更积极 [2] - 欧洲AI投资大幅提速 欧盟启动2000亿欧元AI投资计划 包括200亿欧元用于5个AI超级工厂建设 [3] - 英伟达计划需要超过3000 exaflops的Blackwell算力 [3] - GPU芯片装机量2025年比2024年增长3倍 2026年比2024年增长10倍 [3] - 欧洲市场收入从2024年到2026年可以增长8倍或更多 2026年增长率超过150% [3] 量子计算 - 量子计算正迎来关键拐点 未来几年将强大到足以解决全球性问题 [4] - 英伟达在量子计算方面态度更加积极 特别是向模拟和补充量子计算的经典计算技术销售机会 [4] - GPU/QPU混合系统实现商业应用的时间表更加乐观 [4] 工业应用 - 与法国Mistral合作18000个GB200第一阶段部署 明年将扩展到多个地点 [6] - 在英国与Nebius和Nscale合作14000个Blackwell开发项目 [6] - 与多家电信公司合作 为欧洲制造商打造全球首个工业AI云 配备1万块Blackwell GPU [6] - 重点关注物理AI和工业AI下一波活动 使用Omniverse为制造和仓储规划创建数字孪生 [7]

公司业务架构 - 业务包含自动化和智能化、数字化两大 BG，数字化业务涵盖工业互联网、工业软件及工业 AI 软件等 [2] - 产品体系完善，底层有智能测控装置等，中间层为控制相关，上层涉及公共网络安全，最终与工业软件结合，已打造工业 AI 智能体 [2] - 自主产品中 DCS 是近年业绩高速增长主力，得益于火电 DCS 系统自主可控替代浪潮 [4] - 基于产品架构形成覆盖多下游行业的产品应用体系，提供自动化、智能化及数字化解决方案 [4] 主要产品与市场情况 - 主要产品为 DCS 和中大型 PLC，服务能源、电力、化工等流程工业领域 [5] - 去年火电 DCS 市场国产化渗透率达 43%，预计央企、地方国企至 2028 年前全部实现自主可控 [5] - PLC 产品在钢铁行业替代空间巨大，潜在市场空间约 700 亿 [5] - 全国 1600 条水泥生产线有 80 亿国产化空间，水务系统进入更新换代周期 [5] 下游用户场景及业务占比与增长情况 - 下游用户场景包括能源、电力、化工等行业 [6] - 去年能源电力业务占比超 70%，化工占比 16%，其他领域占比较小 [6] - 能源电力板块增长得益于火电 DCS 系统自主可控替代，化工板块去年业绩下滑，钢铁板块启动 PLC 国产化替代，建材、水务行业有增长潜力 [6][7] 业务布局与增长逻辑 - 业务布局聚焦工业自动化、智能化及数字化，覆盖多领域 [8][9] - 增长逻辑核心是政策驱动的国产替代浪潮，后续钢铁、水泥、水务行业国产化接棒替代，工业 AI 业务有潜在空间，叠加模块化降本与出海形成持续增长引擎 [8][11] 工业 AI 业务情况 - 聚焦解决工业场景刚需痛点，通过软硬件结合实现闭环变现 [9] - 主打“工业智能体”软件平台，功能覆盖火电厂智能监盘与无人化值守 [9] - 初期以央国企试点切入，规模化后从试点转向标配，将定制化开发固化为标准化软件包降本，从电力行业向其他下游行业复制 [9] 交货周期情况 - 能源电力板块交货周期为八到九个月，订单跨年确收 [10] - 钢铁等行业局部替换周期约四到五个月 [10] 竞争优势 - 凭借政策驱动的国产化替代先机、模块化技术成本优势和 30 年行业 know - how，在细分市场建立差异化竞争壁垒 [11] - 通过聚焦头部客户需求、开发高毛利工业 AI 解决方案，形成独特优势 [11] 未来规划 - 增长逻辑为政策驱动的国产替代和工业 AI 业务，预计 2028 年火电自主可控完成后发展钢铁、水务、建材等 DCS 行业 [11] - 钢铁预计有 700 亿空间，水泥 80 亿，水务 200 亿，共超 1000 亿市场空间，抓住机遇抢占份额，发展工业 AI 业务 [11]

公司调研信息 - 知名私募同犇投资近期调研了中控技术，参与形式包括特定对象调研、分析师会议、路演活动及券商策略会 [1] - 中控技术正在向工业AI战略转型，以应对工业场景痛点和技术革新需求 [1] - 公司推出的TPT时序大模型应用工业I技术，覆盖多种工业场景，形成技术护城河 [1] - TPT大模型已在多个装置应用，提升生产效益1~3% [1] - 公司计划未来2-3年全面推动工业I产品整合升级 [1] 行业趋势与政策 - 国家出台多项政策推动设备更新及制造业智能化转型 [1] - 石油、化工、钢铁等行业需在2027年完成设备更新换代任务 [1] - 预计2025-2027年中国工业自动化市场将保持2 3%的年均复合增长率 [1] 机构背景 - 同犇投资成立于2014年1月，实缴资本1000万，2014年5月获得私募投资基金管理人登记证书 [2] - 公司由新财富最佳分析师创建，是"五年金牌分析师转型阳光私募"的唯一团队 [2] - 公司总经理童驯曾连续五年荣获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，擅长大消费投资 [2]

天阳科技调研纪要 - 公司在国内信用卡领域排名第一，正积极拓展东南亚等海外市场，与头部厂商合作提供信用卡迁移和技术支持 [1] - 公司已推出稳定币充值的信用卡产品，技术成熟且监管政策友好，稳定币跨境支付具有30秒内到账、费用透明、成本低等优势 [1] - 稳定币支付无需SWIFT体系，去中心化特点显著降低代理行成本，费用主要包括美元与稳定币互换手续费及本币与美元汇兑差 [1] - 稳定币发行门槛高，USDT和USDC等流动性强的稳定币将占据主导地位，稳定币是法币数字化并巩固美元霸主地位 [1] - 金融科技公司需具备区块链开发技术和市场敏感度，RWA(真实世界资产)领域仍在成长中，短期内可用不良资产作为底层资产 [1] 奥普特调研纪要 - 公司2024年半导体行业收入5,081万元(同比+44.08%)，汽车行业收入3,210万元(同比+89.95%)，呈现强劲增长态势 [2] - 销售模式优化以买断式为主，逐步加大标准产品销售，未来计划拓展区域经销模式 [2] - 推动技术成果向标准化、模块化产品转化，提升产品标准化水平和业务规模化程度 [2] - 视觉软件三大核心产品SciVision、Smart3、DeepVision3完成多项技术升级与产品迭代 [2] - 发展战略是成为国际一流自动化核心零部件供应商，聚焦感知与决策关键环节 [2] - 增长动力来自机器视觉行业渗透率提升、客户认知增强、工业AI技术迭代及全球化布局带来的国产替代机会 [2] 煜德投资机构背景 - 由资深基金经理靳天珍创办，拥有专家型投研团队和复合型运营团队 [3] - 聚焦A股上市公司投资机会，同时在海外市场及对冲基金有适当布局 [3] - 以深度研究为唯一决策导向，通过扎实价值判断穿越市场周期 [3]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月29日英伟达发布FY2026Q1报告并召开业绩说明会，该季度营收显著高于市场预期和公司指引，主要受益于数据中心业务爆发，虽H20产生费用且预计二季度有收入损失，但各业务表现良好，公司预计FY26Q2营收及毛利率可观，且AI处于发展早期阶段，多领域有广阔应用前景 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 NVIDIA FY2026Q1业绩概况 - FY26Q1营收441亿美元，同比增长69%，环比增长12%，高于市场预期和公司指引，主要因数据中心业务爆发，Blackwell贡献数据中心计算收入7成，H20一季度产生45亿美元费用，预计二季度损失80亿美元收入 [3][7] - FY26Q1，GAAP和非GAAP毛利率分别为60.5%和61.0%，不计45亿美元费用，第一季度非GAAP毛利率达71.3%；GAAP和非GAAP稀释每股收益分别为0.76美元和0.81美元，不计相关费用及税费影响，第一季度非GAAP稀释每股收益为0.96美元 [3][7] - 供应链管理优化，存货周转天数59天，环比下降27天，待交付金额298亿美元，环比下降3%，预付采购41亿美元，环比下降17.6% [7] - 公司预计FY26Q2营业收入为450亿美元，上下浮动2%，考虑H20收入损失约80亿美元；预计GAAP和非GAAP毛利率分别为71.8%和72.0%，上下浮动50个基点，力争下半年将毛利率提高到70%左右 [5][8] 细分业务情况 - 数据中心：FY26Q1营收创历史新高，达391亿美元，环比增长10%，同比增长73%，其中计算营收342亿美元，同比增长76%，环比增长5%，网络营收49.57亿美元，同比增长56%，环比增长64%，Blackwell GPU产能爬坡快，贡献近70%的数据中心计算营收，从Hopper的转型接近完成 [4] - 游戏：FY26Q1收入为37.63亿美元，环比增长48%，同比增长42%，Blackwell架构显卡产能爬坡快 [4] - 专业可视化：FY26Q1收入为5.09亿美元，环比几乎持平，同比增长19%，关税影响一季度系统和需求，AI工作站需求强劲，预计二季度营收环比增长 [4] - 汽车和机器人：FY26Q1收入为5.67亿美元，环比下降1%，同比增长72%，由自动驾驶产能爬坡和新能源汽车终端需求推动 [4] 会议内容（问答环节） - 关于推理需求，Grace Blackwell NVL72是推理AI理想引擎，与Hopper相比，速度和吞吐量高出约40倍，可降低成本、提高响应质量和服务质量 [9] - H20第一季度确认46亿美元营收，未出货25亿美元，二季度中国数据中心营收将大幅下降，预计损失80亿美元，未来还有其他订单无法履行，估计未来该市场规模接近500亿美元 [10][11] - AI处于起步阶段，将改变各行业，推理成为计算工作负载重要组成部分，除云端，AI将进入企业、电信、工厂等领域 [12][13] - 目前订单增多，供应链正在建设，欧洲有大量AI工厂正在规划和建设 [14][15] - H20二季度损失80亿美元，非中国业务表现好于预期，因Blackwell增长和供应链供应增加 [16] - 推理AI需求增长、AI扩散、企业AI和工业AI发展带来积极影响，推理AI突破障碍，AI扩散创造机会，企业AI准备腾飞，工业AI与新工厂建设契合 [17][18] - 出口管制对Hopper限制大，目前无适合中国市场的产品，正在思考解决方案 [20] - 网络业务有NVLink、Spectrum - X、Bluefield等平台，增强以太网功能，提高集群利用率，上个季度增加两家重要CSP采用SpectrumX [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对英伟达 FY26Q1 业绩进行点评，指出营收显著高于预期，主要受益于数据中心业务爆发，各细分业务有不同表现，公司对 FY26Q2 给出业绩指引，同时会议问答中探讨了推理需求、中国市场影响、AI 发展阶段等多方面问题 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 NVIDIA FY26Q1 业绩概况 - FY26Q1 营收 441 亿美元，高于市场预期和公司指引，主要因数据中心业务爆发，Blackwell 贡献数据中心计算收入 7 成，H20 一季度产生 45 亿美元费用，预计二季度损失 80 亿美元收入，GAAP 和非 GAAP 毛利率分别为 60.5%和 61.0%，GAAP 和非 GAAP 稀释每股收益分别为 0.76 美元和 0.81 美元，供应链管理优化存货周转天数等指标 [7] - 公司预计 FY26Q2 营业收入为 450 亿美元，上下浮动 2%，考虑 H20 收入损失约 80 亿美元，预计 GAAP 和非 GAAP 毛利率分别为 71.8%和 72.0%，上下浮动 50 个基点，力争下半年将毛利率提高到 70%左右 [8] 会议内容 问答环节 - 对于推理需求，Grace Blackwell NVL72 是推理 AI 理想引擎，与 Hopper 相比速度和吞吐量高出约 40 倍，可降低成本、提高响应质量和服务质量 [9] - H20 第一季度确认 46 亿美元营收，未出货 25 亿美元，第二季度中国数据中心营收将大幅下降，预计损失 80 亿美元，未来还有其他无法履行订单，估计未来中国市场 TAM 接近 500 亿美元 [10][11] - AI 处于起步阶段，将成为新基础设施，除在云端建设外，还将进入企业、电信、工厂等领域，企业 AI 正在腾飞，6G 将建立在 AI 之上，每个工厂都将伴随 AI 工厂 [12][13] - 目前订单比之前更多，正在增加供应链建设，未来几年供应链将忙碌，欧洲有大量未公布的 AI 工厂建设规划 [14][15] - H20 损失 80 亿美元，为达 450 亿美元营收目标，非中国业务需表现更好，主要驱动因素是 Blackwell 增长和供应链供应增加 [16] - 与年初相比有四个积极惊喜，包括推理 AI 需求增长、AI 扩散、企业 AI 腾飞、工业 AI 发展 [17][18] - 出口管制使 Hopper 受限，目前无适合中国市场产品，正在思考解决方案 [20] - 网络业务有 NVLink、Spectrum - X、Bluefield 等平台，增强以太网功能提高集群利用率，上个季度增加两家重要 CSP 采用 SpectrumX [21][22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][57] 报告的核心观点 - 公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军，积极布局人工智能视觉算法，未来有望显著受益于具身智能产业发展 [4] 公司概况 - 奥普特成立于2006年，是国内较早进入机器视觉领域的企业之一，拥有完整的机器视觉核心软硬件产品，自主产品线覆盖视觉算法库、智能视觉平台等，以核心光学技术为基础，加大在先进工业传感器领域研发投入，在运动产品领域布局，能为客户提供自动化核心零部件产品及解决方案 [9] - 公司主营业务为机器视觉核心软硬件产品的研发、生产、销售，以机器视觉软硬件产品为主，向传感器、运动产品线延伸，助力客户精益生产、降本增效 [8] 财务情况 - 2019 - 2024年公司收入从5.3亿元增长至9.1亿元，CAGR 11.68%，2025年一季度收入2.7亿元，同比增长18.09%；2019 - 2024年公司净利润从2.1亿元下滑至1.4亿元，CAGR -8.0%，2025年一季度净利润0.58亿元，同比增长0.97% [32] - 2019 - 2024年公司毛利率在64% - 74%区间，2021年以来企稳；净利率在15 - 39%范围内波动，整体呈下滑趋势，主要因拓展新技术和新产品，研发和销售费用率呈增长趋势 [36] - 公司研发投入整体呈上升趋势，研发费用率从2019年的11.09%增长至2024年的23.81%；ROE有所下滑但仍维持在合理水平，2025年一季度ROE 2.0%，较去年同期持平 [38] 业务发展 传统主业 - 发展重心包括拓展自动化核心零部件布局、推动工业AI应用场景和方案落地、拓展人形机器人等新兴行业需求；核心技术有工业AI算法等，产品线拓展完善，强化多项技术，拓展传感器技术和高端超精密运动部件驱动及驱控一体技术，加强自动化核心零部件领域产品竞争力 [2] AI技术 - 推出两款基于人工智能工业视觉软件DeepVision 3与Web版AI平台，突破底层算法等，构建高效视觉生态平台，降低AI项目实施门槛和成本、提高开发效率；AI产品与解决方案覆盖锂电、3C电子、半导体等领域，2024年实施规模以上项目数百项，检测产品数十亿件 [3] 新兴领域 - 发挥工业机器人领域经验和技术优势，拓展人形机器人等新兴热点领域对机器视觉的需求，着手研发面向人形机器人等新型终端的视觉模组和解决方案；在消费级机器人领域规划小型化的散斑结构光系列和TOF相机系统；计划加大精密运动和机器人关键部件研发投入，形成“视觉 + 传感 + 运动控制”综合能力 [4] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年机器视觉核心部件收入分别为9.13/10.95/13.69亿元，毛利率均为65.08%；机器视觉配件收入分别为1.28/1.47/1.77亿元，毛利率均为53.73% [44] - 预计2025 - 2027年公司营收为10.42/12.44/15.47亿元，同比增长14.33%/19.35%/24.37%，毛利率63.63%/63.69%/63.75%，毛利6.63/7.92/9.86亿元；归母净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，同比增速33.16%/33.11%/24.41% [45][47] 估值与投资建议 绝对估值 - 假设无杠杆Beta为1.00，无风险利率2.65%，股票风险溢价6.50%，债务成本4.50%，永续增长率2.00%，测算得出加权平均资本成本WACC为9.15%，采用FCFF估值法得出公司合理估值为51.73 - 65.18元 [50] 相对估值 - 选取凌云光、奥比中光为可比公司，预计2025 - 2027年归属母公司净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，对应PE 57/43/35倍，一年期合理估值为103.91 - 118.75元（对应2025年PE 70 - 80x），以相对估值法为主对公司进行估值 [55] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归属母公司净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，对应PE 57/43/35倍，一年期合理估值为103.91 - 118.75元（对应2025年PE 70 - 80x），首次覆盖给予“优于大市”评级 [57]

财务表现与指引 - 公司Q1收入超预期 但业绩及指引受出口管制影响 [1] - Q1面向中国数据中心确认收入46亿美元 但无法出货25亿美元 原本总额应为71亿美元 [4] - Q2面向中国数据中心收入将显著下降 受影响订单量达80亿美元 [4] - 评估未来无法服务的中国市场规模接近500亿美元 因缺乏合规产品 [4] - 公司指引中Blackwell增长、客户增长和供应增长是基础 非中国业务表现可能高于预期 [6] 产品与技术进展 - Grace Blackwell架构在推理AI场景性能显著提升 某些情况下比Hopper快40倍 [3] - 公司重新设计超级计算机构建方式 Grace Blackwell已进入全面生产阶段 [3] - 推出RTX Pro企业级AI服务器 整合计算、存储和网络三大支柱 [6] - 网络业务取得突破 Spectrum-X新增两家重要云服务提供商采用 [7][8] - 以太网利用率从50%提升至85%-90% 在100亿美元集群中相当于创造40亿美元价值 [7] 市场需求与行业趋势 - AI建设处于开端阶段 全球约100座AI工厂正在建设中 [5] - 企业级AI刚起步 本地部署需求强烈因数据访问控制要求 [5] - 工业AI加速发展 每个实体工厂都将配套AI工厂训练海量数据 [6] - 未来6G基础设施将构建在AI之上 智能生产需求类似能源基础设施 [5] - 推理AI需求巨大增长 智能体AI有效性得到市场认可 [6] 地缘政治影响 - 出口管制新规严格限制Hopper架构产品 公司目前无合规产品可向中国出货 [7] - AI扩散规定被取消 推动美国技术栈全球推广 [6] - 各国加速主权AI基础设施建设 欧洲等多国需求旺盛 [5] 供应链与订单情况 - 当前订单量比GTC时更多 正在美国本土扩建供应链 [5] - 工业格局重组推动区域化制造 带动电子和芯片制造需求 [6] - 大量未公开的AI工厂项目正在规划中 将持续拉动需求 [5]

核心观点 - 英伟达Q1营收同比增长69%至440亿美元，超出预期，但受H20出口限制影响，Q2预计损失80亿美元收入[1][8][25] - Blackwell芯片产能创纪录，周产72,000颗GPU，支撑微软单季处理100万亿Token的推理需求[1][10][28] - AI推理需求呈现爆炸式增长，微软Q1处理Token量同比增长5倍至100万亿[4][12][29] - 中国AI市场价值500亿美元，但受出口限制影响基本对美国关闭，公司正探索替代方案[3][8][45] - 企业AI和工业AI成为重要增长引擎，预计将改造5000亿美元IT基础设施[17][84] 财务表现 - Q1数据中心收入390亿美元，同比增长73%，其中Blackwell贡献近70%[25][27] - Q1网络业务收入环比增长64%至50亿美元，Spectrum-X年化收入超80亿美元[33][35] - Q1游戏业务收入创纪录达38亿美元，环比增48%，AI PC产品线扩展[37] - Q2营收指引450亿美元，GAAP毛利率预计71.8%，Blackwell盈利能力改善[20][43] 产品与技术 - Blackwell架构吞吐量比Hopper高40倍，专为复杂推理设计，软件优化使其性能提升1.5倍[3][10][30] - GB300系统本季度末量产，采用与GB200相同规格，HBM增加50%带来FP4推理性能提升50%[10][28] - NVLink技术实现PCIe Gen5带宽14倍，单机架带宽达130TB/s，Q1出货超10亿美元[34][35] - Omniverse平台助力工业客户：台积电节省数月工期，富士康热仿真提速150倍[39] 市场动态 - 全球近100个AI工厂在建，同比增长一倍，单个工厂平均GPU用量翻倍[31][62] - 主权AI成为新增长点，沙特500兆瓦、阿联酋5吉瓦项目启动，多国建设国家AI平台[49][84] - 开源模型DeepSeek R1和通义千问获认可，展现中国AI研发实力[13][46] - 推理工作负载从简单问答转向复杂代理式AI，计算强度提升100-1000倍[12][53] 供应链与产能 - Blackwell成为史上最快爬坡产品，主要客户每周部署近1,000个NVL72机架[10][28] - 美国本土制造布局加速：台积电亚利桑那厂年底量产，富士康休斯顿建百万平方英尺工厂[47] - 单个GB200 NVLink72机架含120万组件，重近两吨，供应链面临挑战[47] - H20库存减记45亿美元，部分材料被重新利用[26][45]

英伟达2026财年一季度业绩表现 - 公司一季度实现营业收入441亿美元 环比增长12% 同比增长69% [1][2] - 净利润达187 75亿美元 同比增长26% [2] - 数据中心业务收入391亿美元 环比增10% 同比增73% 占营收近九成 [5] - 非GAAP毛利率61% 剔除中国业务计提影响后达71 3% [2] 中国市场影响 - 因美国出口限制 一季度计提45亿美元损失 预计二季度再产生80亿美元损失 [1][2] - 中国数据中心收入占比降至个位数 可能错失500亿美元市场 [1][2] - H20芯片受限导致库存积压 实际计提低于预估的55亿美元 [2][3] - 新加坡收入占比提升至20% 主要服务美国客户 [4] 产品与技术进展 - Blackwell架构GPU已贡献数据中心近70%收入 下一代Blackwell Ultra开始部署 [5] - GB300系统进入样机测试阶段 HBM容量增加50% FP4推理性能提升50% [6] - Grace Blackwell NVL72实现量产 针对高密度推理需求优化 [6] - 推出RTX Pro6000D中国特供芯片 售价6500-8000美元 未正式公布计划 [4] 新兴业务增长点 - 汽车和机器人收入同比激增72%至5 67亿美元 与通用汽车合作开发智能工厂 [4] - 全球在建AI工厂达100个 同比翻倍 单个工厂GPU配置量同步倍增 [8] - 企业级AI智能体进入爆发期 推出RTX Pro Enterprise AI服务器端到端解决方案 [8] - 工业AI需求激增 涉及制造业回流带来的数据训练与计算需求 [8] 全球市场战略 - 主权AI成为重点 在沙特启动500兆瓦项目 阿联酋建设5吉瓦AI工厂 [7] - 台积电美国工厂年底量产芯片 与富士康合作本土化超级计算机生产 [7] - 全球技术栈竞争加剧 中国自主AI发展加速 [7] 资本市场反应 - 业绩发布后股价微跌0 51% 次日盘前涨5 02% 市值达3 3万亿美元 [1] - A股产业链指数上涨3 32% 鸿博股份涨停 工业富联涨6 02% [1]