行业与公司 * 纪要涉及的行业为大众消费品行业，具体包括食品饮料、调味品、速冻食品、预制菜、饮料及乳制品等细分领域 [1] * 纪要主要基于一位负责华东和华中区域的渠道专家视角，分享了其代理的多个品牌在2024年及2025年的销售表现、市场趋势及未来展望 [2] 核心观点与论据 1. 2025年行业整体增长乏力，但结构性机会显现 * 2025年前10个月，食品饮料行业整体增长乏力 [1] * 复合调味料品类出现负增长约5-6% [1][2] * 休闲食品类别表现超出预期，增长超过20%，主要受益于小B客户向大C客户转移，即时零售渠道订单增加 [1][2] * 饮料市场分化严重，农夫山泉增长20%，东鹏饮料增长13%，而康师傅和百事出现负增长 [2][18] 2. “禁酒令”对餐饮渠道产生显著影响 * 2025年3月至10月期间，“禁酒令”导致餐饮消费频率和客单价下降，对餐饮渠道需求产生抑制 [1][2] * 中高端餐厅受冲击较大，酒水及相关产品采购量减少 [5] * 夜市和中小型中餐馆需求增加，但复合调料需求减少 [1][3] * 自10月份起有复苏迹象，但原因尚不明确 [5] 3. 渠道变革：小B向大C转移，即时零售冲击传统渠道 * 原本直供的小B及连锁客户，更多通过即时零售渠道采购 [4] * 这种转变导致出货量下降约2-3%，交易额下滑约5-6% [4] * 即时零售带来的价格补贴使得部分订单从传统渠道转移 [4] * 零食量贩渠道走下坡路，传统便利店受即时零售影响呈现衰退，私域电商和兴趣电商也受到冲击 [21] 4. 调味品市场：整体承压，品牌表现分化 * **海天味业**：1-11月总体实现约6%的增长，表现积极健康，四季度预计保持稳健增长 [1][6] * **千禾味业**：1-11月负增长约9%，电商渠道虽有约10%增长但无法扭转整体下滑趋势 [1][7] * **厨邦**：1-11月负增长，全年返利存在不确定性 [1][7] * **复合调味料**：整体负增长约5-6%，其中量降2-3%，额降约6% [3] * **颐海国际**：火锅底料1-11月负增长约4% [1][7] * **天味食品**：总体销售额仅3000万元左右，波动较大，华东尚可，华中下滑约15% [7][8] * **区域表现**：华东地区相对稳定，华中地区（如湖南）因价格混乱问题需求下降明显 [1][3][9] 5. 速冻食品市场：进入旺季复苏，品牌表现各异 * 市场在10月份后进入旺季复苏状态，单月增幅达十几个百分点 [10] * **安井食品**：预计全年增长5%（保5目标），主要增量来自去年推出的肠类、手抓饼等新产品 [1][10] * **三全食品**：1-11月销售额同比下降约3%，但预计全年能实现3-4%的增长 [1][13] * **思念食品**：1-10月增长约4%，10月和11月增长显著达6%左右，表现优于三全 [1][13] * **湾仔码头**：1-10月销售额下降约2%，预计全年可能出现约3%的负增长 [1][13] * 库存管理健康，10月底库存比去年同期增加6天左右，无过度积压 [10][11] 6. 饮料市场：同质化竞争严重，缺乏创新 * 2025年饮料市场同质化竞争严重，缺乏技术含量或创新 [20] * 许多品牌推出类似产品（如电解质水、无糖茶），新奇特产品（如椰子水）营销推广不力 [20] * 渠道费用投入减少，更注重陈列和消费者促销，而非全国性一刀切政策 [20] * 具体品牌表现： * **农夫山泉**：红绿水系列1-10月增长12%，无糖茶东方树叶增长23%，但新推冰茶未达预期 [18] * **东鹏特饮**：牛磺酸产品1-11月增长超10% [18] * **康师傅**：负增长7% [18] * **百事**：负增长10% [18] * **统一**：增长10%，但基数低（仅4500万元） [18] * **元气森林**：冰茶带动整体增长约10%，但气泡水负增长 [18] * **果子熟了**：负增长约15% [19] 7. 预制菜品类整体颓势，零售渠道萎缩 * 预制菜品类今年整体呈现颓势，尤其是在西贝事件后更加明显 [16] * 零售渠道（如社区便利店、农贸大摊位）萎缩 [16] * 需求主要集中在快餐类或小吃街场景 [2][17] * 安井的预制菜（如鱼类、鸡肉类）表现欠佳，但牛羊肉类产品坚挺 [10] 8. 未来展望与资源规划 * **加码品类**：休闲食品（贡献稳定）、婴儿配方奶粉（竞争激烈但持续关注）、鲜奶及短保冷链产品、多样化发展的冷冻食品 [22] * **谨慎/观望品类**：汤圆、饺子等传统冻品保持冷静；调味料重点守住海天等核心品牌，其他品牌观望；饮料领域期待新奇特产品，不再执着于负增长严重项目（如娃哈哈） [22][23] * **安井2026年代理商指引**：扎好渠道篱笆；提供差异化进货及促销政策；重点抓住双旦及春节销售节点 [15] 其他重要内容 * 部分品牌在餐饮业压力下仍能实现增长，归因于直营模式（库存直达终端）、积极促销套餐及返利、保持积极的订货节奏等策略 [14] * 2024年，专家负责的华东和华中区域总销售额为72亿元，其中食品占70%，非食品占30% [2] * 饮料市场中，元气森林因冰茶产品带动整体增长约10% [18] * 公司希望市场出现更多差异化经营，而非抄袭成风的状态 [23]

折扣及量贩渠道的崛起与影响 - 以好特卖、嗨特购为代表的折扣超市和以万辰集团、鸣鸣很忙集团为代表的量贩集合店正冲击传统饮料渠道 [2] - 消费者在零食店购买饮料的渗透率从2023年的20%大幅提升至40% [2] - 零食店渠道的销售额在滚动年度数据中增长达到20% [2] 渠道价格策略与市场反应 - 折扣超市饮料价格比便利店低30%至50%，例如东方树叶售价4.5元（便利店6元），柠檬共和国小青柠汁售价3.9元（便利店7.9元） [4] - 折扣渠道通过销售临期尾货或与品牌方深度直采（砍掉3-5层中间商）实现低价，但导致品牌价格体系受损，甚至出现价格倒挂现象 [10] - 部分品牌如农夫山泉采取强硬价格管控，其红瓶包装水未进入零食折扣店以维护价盘，但旗下东方树叶产品则广泛进入折扣渠道 [10] 品牌商对新兴渠道的策略调整 - 头部饮料公司从最初抵触转向接受，因该渠道增长迅速 [3] - 中国旺旺在零食量贩渠道的收益占比从2023财年的中低单位数提升至2025财年上半年的约15% [12] - 欢乐家2025年1-9月零食专营连锁渠道营收达1.35亿元，占公司总营收（10.42亿元）的约13% [14] - 品牌商采取深度合作与渠道定制化产品策略，例如中国旺旺、欢乐家推出定制产品，可口可乐推出专供400ml装（售价约3.5元） [14] 渠道格局与品牌机会演变 - 万辰集团、鸣鸣很忙集团门店总数已超过3万家，成为饮料市场的头部渠道 [11] - 渠道增长进入稳定期后，新品牌/白牌机会减少，但定制产品仍存在机会，品牌方通过提供定制产品以争取更高毛利和更低售价 [16]

业绩回顾 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [1] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期，主因营业费用投入超预期 [1] 分品类收入表现 - 1HFY25米果类收入同比增长3.5%，销量同增中个位数，新品收入占比达双位数 [1] - 1HFY25乳饮类收入同比下降1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数，饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [1] - 1HFY25休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同增中双位数 [1] 分渠道表现 - 上半财年传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同增低个位数 [1] - 新兴渠道实现快速增长，零食量贩、电商、OEM等新兴渠道收入翻倍增长，零食量贩销售占比持续提升 [1] 盈利能力分析 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，叠加产品结构调整及新兴渠道占比提升 [2] - 分品类看，米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降主因进口大包粉价格上涨拖累旺仔牛奶毛利率 [2] - 1HFY25分销/行政费用率同比分别+1.4/+0.9个百分点，主因公司按产品分设事业部后市场推广投入加大及用人费用提升 [2] - 整体经营利润率/净利率同比分别下降3.0/1.7个百分点 [2] 未来展望 - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [2] - 预计3QFY25销售表现有所承压，主要受春节错期影响 [2] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，公司或延续费用投入力度以持续拉升新品及新兴渠道表现 [2] 盈利预测与估值 - 下调FY25/26盈利预测13%/9%至39/43亿元 [2] - 当前交易在14/12倍25/26年市盈率 [2] - 维持目标价5.83港币，对应16/14倍25/26年市盈率和19%上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

评级与目标 - 维持中国旺旺“跑赢行业”评级，目标价5.83港币 [1] 业绩表现 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [2] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期 [2] - 利润承压主因营业费用投入超预期 [2] 分品类收入趋势 - 米果类收入同比增长3.5%，产品销量同增中个位数，新品收入占比达双位数 [3] - 乳饮类收入同比下降1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数 [3] - 休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同增中双位数 [3] - 饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [3] 渠道表现 - 传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同增低个位数 [3] - 新兴渠道（零食量贩、电商、OEM）实现快速增长，收入翻倍，零食量贩销售占比持续提升 [3] 盈利能力分析 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，以及产品结构和渠道结构变化 [4] - 米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降受进口大包粉价格上涨拖累 [4] - 分销费用率同比上升1.4个百分点，行政费用率同比上升0.9个百分点，主因组织架构调整后市场推广投入加大和用人费用提升 [4] - 经营利润率/净利率同比分别下降3.0/1.7个百分点 [4] 未来展望 - 预计3QFY25销售受春节错期影响有所承压 [5] - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [5] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，费用投入力度或将延续以拉升新品及新兴渠道表现 [5]

业绩表现 - 1HFY25收入111.08亿元，同比增长2.1% [1] - 1HFY25归母净利润17.17亿元，同比下降7.8%，利润表现小幅低于市场预期 [1] - 利润低于预期主因营业费用投入超预期 [1] 分品类表现 - 米果类收入同比增长3.5%，产品销量同比增长中个位数，新品收入占比达双位数 [2] - 乳饮类收入同比下滑1.1%，其中旺仔牛奶收入同比下滑低个位数 [2] - 休闲食品类收入同比增长7.7%，新品收入占比近1/4，冰品收入同比增长中双位数 [2] - 饮料小类收入同比增长近四成且销量翻倍 [2] 分渠道表现 - 传统及现代渠道销售同比下滑低个位数，海外市场同比增长低个位数 [2] - 新兴渠道实现快速增长，零食量贩、电商、OEM等渠道收入翻倍增长，零食量贩销售占比持续提升 [2] 盈利能力 - 1HFY25毛利率同比下降1.1个百分点，主因进口大包粉及棕榈油成本上涨，以及产品结构和渠道结构变化 [3] - 分品类看，米果/乳饮类/休闲毛利率同比分别+1.3/-2.5/+1.0个百分点，乳饮毛利率下降主因进口大包粉价格上涨拖累 [3] - 分销费用率和行政费用率同比分别上升1.4和0.9个百分点，主因组织架构调整后市场推广投入加大及用人费用提升 [3] - 经营利润率和净利率同比分别下降3.0和1.7个百分点 [3] 未来展望 - 预计3QFY25销售表现承压，主因春节错期影响 [4] - 预计下半财年收入有望保持稳健增长，零食量贩渠道有望延续高速增长 [4] - 预计下半财年毛利率和利润率有望环比持平，公司或延续费用投入力度以拉升新品及新兴渠道表现 [4]

投资评级 - 报告对劲仔食品的投资评级为"买入"，且上次评级也为"买入" [5] 核心观点 - 公司25Q3收入重回正增长，显示经营韧性，零食量贩渠道贡献显著增量 [5] - 25Q3利润同比下降但降幅环比收窄，主要因费用投入加大，原材料成本相对平稳 [5] - 公司处于新老单品切换阶段，产品力突出，中长期有望保持稳健利润率 [5] 财务表现与预测 - 25Q3实现收入6.9亿元，同比增长6.55%，归母净利润0.61亿元，同比下降14.8% [2] - 预计25-27年营业收入分别为24.68亿元、25.91亿元、27.90亿元，增长率分别为2.3%、5.0%、7.7% [4] - 预计25-27年归母净利润分别为2.52亿元、2.85亿元、3.25亿元，增长率分别为-13.6%、13.1%、14.2% [4] - 25Q3毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点，销售费用率同比上升1.6个百分点至13.8% [5] 经营分析 - 25Q3核心单品小鱼预计实现正增长，零食量贩渠道占比持续提升 [5] - 公司积极拥抱渠道变化，渠道端口贡献主要增量 [5] - 小鱼干、鹌鹑蛋等核心原材料价格相对稳定 [5]

投资评级 - 对万辰集团的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“业态效率优势凸显，净利率环比持续提升” [2] - 公司作为零食量贩渠道头部品牌，规模效应下毛利率和费用率持续优化，净利率表现亮眼 [6] - 公司地位稳固，后续看点仍足，随着收入体量上升，利润率预计仍有上行空间 [6] 近期财务表现 - 2025年Q1-3实现营收36562亿元，同比增长7737%；归母净利润855亿元，同比增长91704% [4] - 2025年Q3实现营收1398亿元，同比增长4415%；归母净利润383亿元，同比增长36122% [4] - 2025年Q3零食量贩业务实现收入13813亿元，同比及环比分别增长446%和185% [6] - 截至2025年上半年，公司全国门店数达154万家 [6] 盈利能力分析 - 2025年Q3公司毛利率爬坡至1214%，同比及环比分别提升183和038个百分点 [6] - 2025年Q3销售费用率同比及环比分别下降151和023个百分点，管理费用率同比及环比分别下降004和026个百分点 [6] - 2025年Q3公司净利率同比及环比分别提升308和105个百分点至515% [6] - 零食量贩业务实现净利率503%，剔除股份支付费用后净利率同比及环比分别提升260和066个百分点至533% [6] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为50675亿元/62099亿元/70398亿元，同比增长57%/23%/13% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1204亿元/1916亿元/2416亿元，同比增长310%/59%/26% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为637元/1015元/1279元，对应PE分别为28倍/18倍/14倍 [7] - 预计随着新店型跑通，公司平均单店收入和利润有望持续优化 [7] 公司战略与催化剂 - 公司为零食量贩行业龙头，在产业链中话语权不断增强 [6] - 当前行业竞争格局清晰，头部企业保持较快开店增速 [6] - 省钱超市等新店型仍在区域打磨阶段，一旦成熟有望打开新开店空间 [6] - 2025年8月公司公告收回良品铺子少数股东权益，后续利润并表将增厚归母净利润 [6]

投资评级 - 对劲仔食品的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司2025年三季度收入增速转正，利润率呈现边际改善迹象 [1] - 预计公司正逐步走出基本面底部，维持此前盈利预期 [8] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业总收入18.1亿元，同比增长2.1%；归母净利润1.73亿元，同比下降19.5% [8] - 2025年第三季度单季实现营业总收入6.8亿元，同比增长6.5%；归母净利润0.61亿元，同比下降14.8% [8] - 第三季度营收增速转正，核心品类鱼制品预计实现双位数增长，豆制品保持稳定 [8] - 零食量贩渠道进展顺利，随着导入的SKU增加，该渠道收入有望继续提速 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点，主要受成本压力影响 [8] - 第三季度销售费用率和管理费用率分别同比上升1.6和0.4个百分点 [8] - 第三季度净利率为8.8%，同比下降2.4个百分点，但环比提升0.4个百分点，显示边际改善 [8] - 费用率环比降低1.3个百分点，得益于收入转正带来的规模效应以及费用的主动优化 [8] - 预计第四季度随着小鱼成本回落及规模效应更好，净利率有望进一步环比改善 [8] 经营环境与展望 - 公司主力流通渠道因外部环境疲软进入平台期，内部正积极调整以寻找新发力点 [8] - 鹌鹑蛋品类因行业趋势放缓出现下滑压力，但预计进入2026年后将不再拖累增速 [8] - 外部环境承压导致今年收入降速，但公司基本面已处于筑底过程中 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、3.48亿元、3.93亿元，同比变化幅度为-18.50%、+46.66%、+12.86% [1] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为25.05亿元、27.45亿元、29.65亿元，同比增速分别为3.85%、9.60%、8.00% [1] - 预测公司2025-2027年每股收益（最新摊薄）分别为0.53元、0.77元、0.87元 [1] - 对应现价的市盈率（PE）分别为23.36倍、15.93倍、14.11倍 [1]

公司上市申请与财务表现 - 公司已向港交所主板递交上市申请，是国内最大的南酸枣食品品牌 [1] - 公司总收入在2022年至2024年持续增长，分别为2.17亿元、2.47亿元、3.39亿元 [1] - 2024年经营性现金流达到1.06亿元，远超公司净利润 [1] - 旗舰产品南酸枣糕是主要收入来源，2022年至2024年收入分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元 [1] 盈利能力与毛利率 - 公司近三年综合毛利率保持高位且稳定，分别为47.2%、48.8%、48.6% [1][3] - 南酸枣糕产品毛利率同样稳定，同期分别为47.3%、48.9%、48.3% [3] - 毛利率表现优于行业龙头溜溜果园，后者2024年毛利率下滑至36% [1][2] 产品销售与定价 - 南酸枣糕销量从2023年的5160.2吨增长52.0%至2024年的7485.8吨 [4] - 招股书中关于南酸枣糕平均售价存在矛盾数据，一处显示从40.5元/千克降至39.3元/千克，另一处显示降至34.3元/千克 [1][4] - 南酸枣粒产品收入从2022年的1044.5万元增长至2024年的3126.3万元 [1] 销售渠道与客户结构 - 公司高度依赖零食量贩渠道，与行业趋势一致 [2] - 线下经销商网络持续扩张，数量从2022年底的140家增加至2024年底的199家 [2] - 客户A在2022年及2023年均为公司第一大客户，销售额分别为1638万元和1644.2万元 [6] 原材料成本分析 - 核心产品南酸枣糕的主要原料南酸枣2024年价格较2023年增加0.1元/千克 [3] - 辅料白砂糖采购价从2023年的6.7元/千克下降至2024年的6.1元/千克 [3] - 原料成本变动趋势与竞争对手溜溜果园一致，不存在特殊情况 [3] 关联关系与客户疑点 - 客户A疑似为赣州嘉豪贸易有限公司，与公司存在潜在关联 [6] - 陈文清同时持有客户A（赣州嘉豪）10%股权和公司关联方齐云山油茶13.27%股权 [6] - 公司在招股书中否认与前五大客户存在关联关系 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营收27.52亿元，同比下滑5.05% [1] - 归母净利润8864万元，同比骤降73.68%（上年同期3.37亿元） [1] - 经营活动现金流量净额同比减少76.12% [1] - 毛利率从2024年的28.78%降至2025年上半年的20.31%，同比下降约8个百分点 [4] 成本与盈利压力 - 葵花籽原料价格持续上涨显著推高采购成本 [1][3] - 产品加量不加价营销活动及新品研发投入加大导致毛利率下降 [3] - 机构预测2025年净利润均值为6.40亿元，较去年同比下降24.61% [1] 渠道表现与挑战 - 电商渠道收入4.51亿元（同比增长24.79%），占营收比重16.38% [4] - 经销商渠道占营业收入比例71.67% [6] - 量贩零食渠道占比37%（2024年），显著高于超市22%和电商20% [6] - 新兴量贩品牌（如万辰集团量贩业务营收106.88亿元）通过高效供应链挤压传统品牌 [6] 行业竞争格局 - 三只松鼠、良品铺子等综合零食品牌以多元产品矩阵和灵活营销重塑消费场景 [7] - 折扣化与近场化成为休闲零食主流趋势 [6] - 万辰集团第一季度归母净利润2.15亿元，同比增幅达3344.13% [6] 战略转型举措 - 推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等五款新品，向综合休闲食品品牌转型 [8] - 渠道数字化平台覆盖终端网点约56万家 [8] - 通过优化产品结构、定制专供款、抖音直播等内容营销提升电商毛利率 [4] - 聚焦东南亚市场并开拓中东、欧美等潜力市场 [8]