美元指数走势 - 美元指数承压走低 最终收跌0.17%至97.68 [1] - 市场对美联储9月降息概率预期升至90%以上 导致美元指数持续走弱 [1] 黄金市场表现 - 现货黄金连续第五个交易日走高 收涨0.82%至3476.39美元/盎司 创4月22日以来新高 [1] - 国际金价上周上涨2.86% 8月累计涨幅超过5% 创今年4月以来最佳单月表现 [3] - 多家机构积极上调黄金价格展望 短期乐观情绪仍在 盘面维持强势运行 [3] - 技术指标显示布林带开口向上发散 JKD和MACD均金叉后向上运行 [3] 白银市场表现 - 现货白银自2011年9月以来首次突破40美元关口 收涨2.36%至40.68美元/盎司 [1] - 白银价格逼近历史高点 在风险资产承压背景下表现突出 [1] 原油市场动态 - WTI原油收涨2.24%至65.08美元/桶 站上65美元关口 [3] - 地缘局势升温为油价提供上行动力 但月差变动不大 基本面对油价仍缺乏支持 [3] - 技术指标显示油价处于布林带三轨运行 KDJ和MACD均金叉向上发散 [5] 美联储政策动向 - 美联储主席鲍威尔宣布货币政策框架从"平均通胀目标制"回归"灵活通胀目标制" [1] - 美联储承认劳动力市场潜在风险上升 弱化通胀超调容忍度 [1] 重要经济数据关注 - 重点关注周五非农就业数据发布 [1] - 本周关注JOLTS职位空缺数据 ADP小非农数据及当周初请失业金人数表现 [1] - 关注OPEC会议对原油市场的影响 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金处于震荡上行阶段，后期价格中枢有望抬升，合约为au2510 [2] - 逻辑一是短期关税影响反复、俄乌谈判无明显进展使长期避险逻辑仍存；逻辑二是8月央行年会调整货币政策框架，9月降息预期大幅增加，年内存在50 - 75bp降息空间，利率预期下行带动金价走高 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 8月黄金价格维持高位震荡，COMEX金价在3380 - 3480美元/盎司附近震荡 [7] - 影响因素包括避险情绪（8月美国关税争端反复、俄乌谈判无进展致长期避险情绪仍存）和投资需求（8月央行年会美联储调整货币政策框架，降息预期上升，预期年内降息50 - 75bp带动金价上行） [8] 金融属性 - 金融属性核心是美债实际利率，金价与实际利率呈负相关，受美国经济增长、通胀水平与货币政策影响，货币政策中短期内影响最直接 [15] - 美国经济方面，2025年二季度GDP环比折年率3%较一季度回升，但同比增速连续两季度低于潜在GDP增速；7月ISM制造业PMI小幅回落至48%，新订单处于荣枯线下；7月新增非农就业人数初值7.3万人低于预期，失业率升至4.2%；7月CPI同比上涨2.7%与前值持平，环比上涨0.2%回落，能源价格回落拖累整体通胀，核心商品CPI同比升至1.1%，核心服务通胀粘性凸显 [19][22][26] - 美联储货币政策方面，市场预期9月降息概率升至85%左右，年内降息2 - 3次概率较高；美联储7月会议暂停降息，维持联邦基金利率目标在4.25% - 4.50%区间，此前6月点阵图显示官员认为年内降息次数为2次但有分歧，且联储或延缓缩表 [35][38] 货币属性 - 考量美元信用及其他风险事件影响 [40] - 8月美元指数在97 - 98水平附近震荡，8月下旬因鲍威尔偏鸽表态和特朗普干预美联储理事会行为引发市场担忧而小幅回落 [44] - 8月地缘风险水平相对前两月有所回落，美国关税谈判进展顺利，俄乌谈判进行中，中东地缘风险仍偏紧张 [48] 商品属性 - 黄金供需长期供应充足，2023 - 24年全球黄金供应继续稳定增加，国内黄金矿产产量可能因矿区矿金品位下降、环保支出费用压力等因素延续逐年下滑趋势，需求方面金饰需求带动整体需求回升 [51]

"去美元化"进程将对贵金属价格形成中长期支撑 谈及黄金上涨的原因，新湖期货研究所副所长、高级黄金投资分析师李明玉认为，一方面，美联储降息 预期升温。7月美国非农就业数据"雪崩"使市场对美国经济增长放缓的担忧加剧，随后公布的通胀数据 既体现了关税对通胀的影响，也给了美联储降息的空间。此外，鲍威尔在上周五的全球央行年会上意 外"放鸽"，强调了就业下行压力，通胀持续上行的概率相对较小。同时，鲍威尔还宣布将调整货币政策 框架，为9月降息做了铺垫。另一方面，市场对美联储独立性的担忧使美元指数承压。特朗普上任以来 一直对美联储施压，包括持续抨击鲍威尔降息太迟、调查美联储大楼装修问题以及提名亲信斯蒂芬·米 兰为美联储理事。特朗普持续干预美联储事务导致美元指数回落至98下方，对贵金属价格形成支撑。 展大鹏介绍，白银不仅受益于黄金上涨，其强劲的工业需求也是关键驱动力。白银在光伏、新能源、电 子电力等领域的应用深化。世界白银协会的数据显示，白银工业需求占比突破55%，供需连续5年存在 缺口，为价格上涨提供了额外动力。 本周五，贵金属价格集体拉升，截至收盘，COMEX黄金期货涨1.2%，报3516.1美元/盎司，本周累涨 2.86 ...

全球宏观与美联储政策 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表偏鸽派言论 为9月降息敞开大门 主要基于就业市场阶段性下行风险大于通胀上行风险的判断[1] - 美联储宣布货币政策框架调整 核心内容为由平均通胀目标制改为2%的灵活通胀目标制度 并取消通胀"补偿"机制[1] - 关税带来的滞后性通胀影响需要时间显现 短期影响似乎可控 而劳动力市场的阶段性下行风险更为急迫 关税及移民政策收紧对劳动力市场的影响也对通胀有抑制作用[1] - 即使9月降息也属于预防式降息 美国经济韧性尚存 零售和工业生产等主要经济指标显示短期出现衰退可能性不大 金融条件回归宽松 只要劳动力市场不迅速恶化 尚不支持衰退式连续降息[2] - 关税影响具有滞后性 短期更多由零售商承担 但考虑到2026年特朗普"大而美"法案带来的财政扩张及需求回升 或将带来持续通胀上行压力 意味着降息可能是数据依赖的渐进式过程[2] 快手(1024 HK)业绩与展望 - 2025年2季度总收入同比增长13% 基本符合预期 经调整净利润56亿元 同比增长20% 净利率16.0% 超预期10% 主要因毛利率及营销费用率持续优化[3] - 预计3季度电商GMV同比增长15% 多场域的频次提升为主要驱动 达人分销及营销托管或带动佣金收入增速快于GMV增速[3] - 广告收入预计增长13% 低于此前一致预期 主要因本地生活平台减少广告投放预算及巴西支付渠道政策调整[3][5] - 可灵持续释放商业化增量 公司上调全年收入指引至1.25亿美元 仍有进一步超预期机会[5] - 小幅上调2025/26年经调整净利润预期 将估值切换至2026年 基于15倍市盈率 上调目标价至90港元 较现价有26%上涨空间 维持买入评级[5] 石药集团(1093 HK)经营状况 - 2Q25成药业务继续承压 收入同比下降18% 剔除授权费收入后的产品销售下降25% 其中成药板块收入同比下降24% 原料产品和功能食品板块收入分别同比增长12%和8%[6] - 管理层预计2H25收入将环比1H25增长5%以上 同比2H24恢复正增长 未来三年收入增速有望重回双位数区间 公司宣布中期股息0.14港元/股 全年股息预计不低于0.28港元/股[6] - EGFR ADC的NSCLC适应症海外推进顺利 EGFR经典突变三线和野生型二线均将于年底前启动III期入组 公司将继续推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项 力争年底前落地[7] - 八大创新研发平台不断产出优质资产 未来可持续关注多肽长效制剂 小干扰核酸 PD-1/IL-15双抗 mRNA疫苗等领域/产品的BD机会[7] - 下调2025-26年收入预测 将DCF估值模型滚动至2026年 上调目标价至9.3港元 对应16倍/1.8倍2026年市盈率/PEG 维持中性评级[7] 九毛九(9922 HK)业绩表现 - 2025上半年在同店销售下滑和门店网络调整的影响下 收入同比下降10.1%至27.5亿元人民币 经营杠杆效应使得核心经营利润率/净利率下滑1.5/0.2个百分点至3.6%/2.2% 归母净利润同比下降16.0%至6,069万元[8] - 分品牌看 太二/怂/九毛九的收入分别同比下降13.3%/3.5%/22.6% 同店销售恢复节奏缓慢 上半年太二/怂/九毛九的同店分别同比下滑19%/20%/20%[9] - 公司采取谨慎开店策略并优化低效门店 上半年净减少78家门店 其中太二净减少68家 截至期末门店总数降至729家 加盟/合作模式门店34家[9] - 太二品牌"鲜活"升级战略初见成效 怂火锅和九毛九品牌将在下半年推进新门店模型 此轮调改有望推动同店销售回暖 但短期门店网络仍在调整期 管理层预期下半年还将关闭40-50家太二门店[9] - 维持当前盈利预测和目标价不变 维持中性评级[9] 领展房托(823 HK)运营与展望 - 领展房托发布最新运营数据 预计近期HIBOR/SORA/BBSY下降有助于降低融资成本[10] - 分别小幅下调2026财年和2027财年每单位派息预测约1.5%/2.9% 并引入2028财年预测 认为最早可能在2025年9月的潜在降息以及沪深港通潜在纳入将成为未来12个月关键催化剂 其影响应大于租金调整预期变化的影响[11] - 2026财年1季度香港零售物业组合销售额同比下降0.8% 略低于香港整体市场0.4%的增幅 主要由于电商免运费服务对非必需消费品交易的影响[12] - 2026财年1季度仍保持高零售物业出租率及办公楼出租率 最新发布的续约租金调整率预测为负中个位数 这将导致2026财年收入小幅下降[12] - 中国内地资产出租率基本保持稳定 北京零售资产 办公楼和物流资产的租金收入略微承压 国际零售商场业务表现良好 新加坡续约租金强劲 新加坡和澳大利亚的销售额均有所提升[12] 全球市场表现 - 恒指收盘25,830点 单日升1.94% 年初至今升28.76% 国指收盘9,248点 单日升1.85% 年初至今升26.86%[4] - 美股道指收盘45,282点 单日跌0.77% 年初至今升6.44% 标普500收盘6,439点 单日跌0.43% 年初至今升9.48% 纳指收盘21,449点 单日跌0.22% 年初至今升11.07%[4] - 英国富时100收盘9,321点 单日持平 年初至今升14.05% 法国CAC收盘7,843点 单日跌1.59% 年初至今升6.26% 德国DAX收盘24,273点 单日跌0.37% 年初至今升21.92%[4] - 布兰特原油收盘67.74美元 单日升4.55% 年初至今跌9.17% 期金收盘3,374.40美元 单日升0.32% 年初至今升28.34% 期银收盘38.01美元 单日升14.84% 年初至今升31.48%[4] - 美国10年期国债收益率4.28% 单日跌5.18个基点 恒指50天平均线24,930.57点 200天平均线23,589.26点 14天强弱指数65.13[4]

贵金属市场行情 - 北京时间8月25日亚盘时段现货白银交投于38.90美元/盎司附近 白银t+d交投于9345元/千克附近 沪银主力交投于9382元/千克附近 [1] - 8月22日现货白银收报38.82美元/盎司 单日上涨1.81% 现货黄金上涨1.00%至3371.69美元/盎司 现货铂金收涨0.60%至1361.75美元/盎司 现货钯金收涨1.28%至1126.10美元/盎司 [1] - 白银市场周线收于38.895美元/盎司 周内最低36.93美元/盎司 最高39.058美元/盎司 形成下影线极长的大阳线形态 [4] 资金流向与持仓 - SLV白银ETF持仓量达15288.82吨 较前一交易日增加11.3吨 [2] - 8月22日白银延期合约Ag(T+D)延期补偿费支付方向为多付空 [2] 货币政策与利率预期 - 美联储主席鲍威尔讲话提振9月降息预期 交易员加大降息押注 [3] - CME美联储观察显示9月维持利率不变概率为15.9% 降息25个基点概率达84.1% [3] - 10月累计降息50个基点概率为44.1% 货币政策框架转向简单2%通胀目标制 [3] 宏观经济与贸易政策 - 特朗普宣布对进入美国的家具征收关税 [3] - 加拿大取消对美墨加协定涵盖的美国商品反制关税 9月1日生效 但维持对美国汽车、钢铁和铝的关税 [3] - 哈玛克指出就业市场大幅疲软可能促使美联储降息 通胀使命仍严重偏离目标 [3] 技术分析与交易策略 - 白银技术形态显示本周延续多头趋势 建议38.5美元/盎司做多 目标位39.5-39.7美元/盎司 [4] - 上周五37.8美元/盎司多头仓位建议减仓后止损上移至38美元/盎司持有 [4] 日内重点关注事项 - 22:30公布美国8月达拉斯联储商业活动指数 [1][5] - 16:00公布德国8月IFO商业景气指数 22:00公布美国7月新屋销售总数年化 [5] - 次日03:15关注美联储洛根发表讲话 [5]

美联储货币政策预期 - 鲍威尔发言强调就业市场下行风险并延续"关税通胀一次性"观点 为9月降息做铺垫 [1] - 美联储放弃平均通胀目标制 回归灵活通胀目标制 修改措辞强调关注双向就业市场风险 [1] - 预计美联储年内将连续降息三次 每次25bps [1] 资产配置影响 - 鸽派发言后美股市场"降息交易"主线重新明确 "补涨"逻辑将主导市场 [1] - 利率敏感板块如罗素2000 标普500房地产和纳指生物技术可能重现上涨行情 [1] - 美债利率和美元指数仍有小幅下行空间 因市场降息预期（2次）与观点（3次）存在差距 [1] 全球市场影响 - 鸽派发言和较弱美元预计提振全球权益市场风险偏好 [1] - 降息预期提振金价 但需警惕俄乌可能达成协议带来的利空 [1]

杰克逊霍尔央行年会背景 - 杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年8月在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的经济政策研讨会 主要国家央行行长常在此宣布货币政策调整信号 尤其是美联储主席[2][10] - 近年美联储主席在年会上的重要表态包括：鲍威尔2020年宣布平均通胀目标制 2021年重申暂时性通胀观点 2022年坚定抗通胀决心 2023年讨论去通胀进程 2024年转向降息周期[2][11] 短期货币政策展望 - 就业下行风险增加 劳动力市场因供需显著放缓形成奇怪平衡 保持失业率不变所需的盈亏平衡创造就业速度急剧降低 风险兑现可能导致大幅增加裁员和失业率上升[3][13] - 关税对消费者价格的影响被视为一次性变化 演变为持续通胀的可能性不大 因劳动力市场不特别紧张且长期通胀预期仍锚定在2%目标[3][14] - 鲍威尔暗示9月可能降息 因政策处于限制性区域且风险平衡转变 9月降息概率从72%升至81.3% 全年降息次数从1.91次升至2.18次[4][15][16] - 9月降息可能是预防性而非衰退式 因政策利率略领先于货币政策规则估计水平 且美国经济基本面未处于加速恶化拐点[4][16][17] 中期货币政策框架调整 - 删除有效利率下限是经济格局决定性特征的表述 因中性利率水平可能高于2010年代[5][21] - 从平均通胀目标制回归灵活通胀目标制 取消通胀补偿策略 专注于中期实现2%通胀目标同时保留政策灵活性[5][24] - 删除就业缺口表述但未放弃该思路 仍认为就业超过最大就业评估不一定对价格稳定造成风险 调整出于沟通挑战考虑[6][24] - 调整就业和通胀目标不互补时期的应对方法表述 采用平衡办法考虑偏离目标程度和恢复时间范围[25] 资产价格影响 - 预防式降息中 美股在交易降息预期和降息落地阶段能拔估值或盈利韧性支撑上涨 利率敏感行业弹性大但不一定出现大小盘高低切[4][20] - 长端美债利率在降息预期和落地阶段大概率下行 但期限利差变化不大[4][20] - 美元指数在降息预期阶段震荡偏弱 降息落地后震荡偏强 或因美国经济基本面相对改善[4][20] 政策框架调整背景 - 平均通胀目标制是疫情前低利率、低增长、低通胀环境和名义有效利率下限约束的产物 当前三低特征已改变 政策框架需适用于广泛经济条件[7][25] - 货币政策框架调整是宏观大环境变化的要求 但不会对短期货币政策方向和节奏带来明显影响[7][25]

美联储货币政策前景 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表示就业下行风险增加 关税对通胀的影响可能是一次性的 政策立场调整或许是必要的 [1] - 鲍威尔指出劳动力市场处于因供需双双大幅放缓所致的奇特平衡 就业下行风险正在增加 可能很快表现为裁员激增和失业率快速上升 [1] - 关于通胀 鲍威尔认为关税对消费者价格的影响已清晰可见 将在未来几个月继续积累 但影响大多为一次性水平跃升 不会演变为持续通胀问题 [1][2] 9月降息预期与市场反应 - 鲍威尔讲话强化9月降息预期 芝加哥商品交易所FedWatch工具显示9月降息25个基点概率一度升至92% 后回落至75%左右 [4] - 受此影响欧美股市集体大涨 美股三大指数均涨超1.5% 道指创下历史新高 [4] - 凯投宏观和东方金诚分析师均认为鲍威尔讲话比预期更鸽派 9月降息25个基点几乎是板上钉钉 [4][5] 就业数据表现 - 美国7月非农部门新增就业人数仅7.3万人 远低于市场预期的11万人 失业率从4.1%升至4.2% [5] - 劳工统计局大幅下修5月和6月非农就业人数 5月从14.4万人下调至1.9万人 6月从14.7万人下调至1.4万人 [5] 后续降息节奏分歧 - 分析师对9月后降息节奏存在分歧 凯投宏观认为9月降息不意味着锁定宽松路径 仍需关注8月就业与通胀数据不确定性 [6] - 东方金诚认为若10月核心PCE物价指数回落至2.8%以下 美联储可能在11月和12月继续降息 年内累计降息50-75个基点 [6] 美联储内部意见分歧 - 自去年12月以来美联储连续8个月维持利率不变 7月会议纪要显示决策者在关税对通胀影响问题上意见分裂 [7] - 两位美联储理事反对维持利率不变 这是自1993年以来首次有两位理事同时投反对票 [7] - 堪萨斯城联储主席施密德和克利夫兰联储行长哈马克对9月降息持怀疑态度 强调需要明确数据支持降息 [8] 货币政策框架调整 - 鲍威尔宣布新的政策框架删除两项表述：寻求通胀在一段时间内达到平均2%的目标 和以偏离充分就业水平作为决策依据 [8] - 这意味着美联储放弃2020年采用的灵活平均通胀目标制 回归更灵活的通胀目标制 为降息提供制度空间 [9] - 框架调整被视为鲍威尔卸任前的政治遗产 为后续降息周期奠定法理基础 可能重塑跨境资本流动格局 [9]

美联储政策立场转向 - 美联储主席鲍威尔强调就业市场疲软成为政策权衡关键变量 为9月降息打开可能性 [1] - 市场解读其立场较预期更偏鸽派 美债收益率下跌 美元走低 美股走强 [1] - 利率期货市场对9月降息25个基点的押注升至89% 较前一日75%显著上调 今年累计降息预期提高至约58个基点 [1] 劳动力市场状况分析 - 美国劳动力市场处于"不同寻常的平衡"状态 源于劳动力供给与需求双向放缓 [2] - 7月非农就业人数增加7.3万人 远低于市场预期的11.5万人 [2] - 5月和6月岗位新增数据大幅下修25.8万人 显示就业增长远低于此前报告水平 [2] 通胀与政策框架调整 - 关税对消费者价格影响已清晰可见 但预计相对短暂 可能引发更持久的通胀动态 [2] - 美联储删除"决策将依据就业低于最大水平的评估"表述 改为更具弹性的政策框架 [4] - 政策框架调整为美联储应对后疫情时代更波动的经济提供更大回旋空间 [4] 市场专家解读 - 分析人士认为鲍威尔淡化通胀风险同时强化就业疲软紧迫性 [3] - 金融机构评价鲍威尔传递的信息异常鸽派 远超市场预期 弱化通胀担忧 [3] - 对冲基金认为除非就业报告出奇强劲 否则9月降息几乎板上钉钉 [3]

劳动力市场状况 - 美国劳动力市场处于"不同寻常的平衡"状态 源于劳动力供需两侧均显著放缓 [2] - 7月非农就业人数增加7.3万人 远低于市场预期的11.5万人 [2] - 5月和6月岗位新增数据大幅下修25.8万人 [2] 货币政策导向 - 利率期货市场对美联储9月降息25个基点的押注升至89% 较前一日75%显著上升 [1] - 今年累计降息幅度预期提高至约58个基点 [1] - 政策框架调整为"就业在某些时期可能高于最大化就业水平的实时评估 但不必然对价格稳定构成风险" [4] 通胀与就业目标平衡 - 关税对消费者价格的影响已清晰可见 但预计相对短暂 [2] - 美联储双重使命要求平衡通胀与就业目标 [2] - 若劳动力市场紧张对价格稳定构成威胁 采取预防性行动可能是必要的 [4] 市场反应与解读 - 美债收益率下跌 美元走低 美股走强 [1] - 分析人士认为鲍威尔立场异常鸽派 远超市场预期 [3] - 强调劳动力市场下行风险 弱化通胀担忧 [3]