致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 屠强 申万宏源宏观资深高级分析师 上海财经大学金融硕士，FRM，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀研究员，中国人民银行调研机制专家， 证券时报、新华财经等媒体特约专家。 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国 ...

致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国经济转型阶段的特征与机遇，为理论研究与实务操作 提供重要支持。 申万宏源宏观首席分析师 复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾任国金证券宏观首席分析师、东方证券财富管理总 ...

致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国经济转型阶段的特征与机遇，为理论研究与实务操作 提供重要支持。 申万宏源宏观首席分析师 复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾任国金证券宏观首席分析师、东方证券财富管理总 ...

□ 美联储重启降息将从利率和经济基本面角度对美股形成提振作用，但估值偏高仍然是当前投资美股难 以回避的问题。相对而言，非美市场股票估值更具有吸引力。因此，为了规避潜在风险，全球资金在美 元资产和非美资产之间的再平衡趋势有望延续。历史经验也显示，在美元下行阶段，新兴市场的表现通 常优于发达市场，相对收益会显著提升 □ 从中国资产来看，港股有望继续受益于全球流动性转向和内地盈利拐点的双重催化。同时，当前A股 估值仍具有洼地效应，估值修复动能将与全球资产再配置需求形成共振，其中科技股有望继续受益，其 因具备高成长弹性及对流动性高度敏感，更容易吸引寻求高回报的全球资本 □ 美联储重启降息带动实际利率下行，将推动黄金期货持仓规模上升，令金价有望获得支撑。与此同 时，美元信用风险的上升，可能进一步推动全球央行储备资产再平衡 □ 与此同时，也要清醒地认识到，美联储降息周期中伴随的政策不确定性、美国经济与通胀走势反复， 以及地缘与贸易关系波动等风险仍可能通过情绪、资金流动等渠道产生外溢效应。对此，投资者应保持 战略布局思维，兼顾结构性机会与风险防范，稳健参与全球资产配置再平衡进程 美联储于当地时间9月17日结束为期两天的货币 ...

美联储降息决策 - 美联储于9月17日宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.5%下调至4.0%-4.25% [1][5] - 此为去年9月开启降息周期后首次重启降息 去年9/11/12月连续3次降息后 今年1-7月连续5次暂停 [1][5] 全球资产表现对比 - MSCI全球（除美国）指数年内累计上涨22.7% 超越MSCI美国指数12.5%的涨幅 [8] - MSCI新兴市场指数累计上涨24.6% 超过发达市场股票指数15.2%的涨幅 [8] - 美国股票基金资金流入占比降至不足全球股票基金总流入量50% 去年该比例为72% [8] 黄金市场动态 - 国际金价攀升至3700美元/盎司附近 年内上涨41% 2023-2024两年累计涨幅达44.1% [10] - 上半年全球投资性购金需求达1028吨 同比增117.3% 环比增45.1% [10] - 央行购金量415吨 同比下降20.9% 环比降26.5% [10] - 黄金超越欧元成为第二大国际储备资产 央行黄金占比自1996年来首超美债 [9] 美元走势影响因素 - 美联储降息后美元指数上涨0.41%至97.04 2年期美债收益率升1基点至3.52% 10年期升2基点至4.06% [12] - 白宫干预美联储人事安排 9月16日米兰获任理事并投票主张降息50基点 [13] - 24%全球基金经理将美联储独立性丧失和美元贬值视为最大尾部风险 上月仅6%关注美元贬值 [13] 非美资产配置价值 - 标普500市盈率29.2倍 处于1990年来96%历史高位 [15] - 95%受访央行预计未来12个月全球央行将继续增持黄金 43%预计自身增持 较2024年调查上升17个百分点 [16] - 73%受访央行预计未来5年美元在全球储备中占比将下降 [17] - 上半年美国国际资本净流入规模环比下降20.7% 私人外资净流入减少3258亿美元 [17] 中国资产机遇 - 港股受益于全球流动性转向和内地盈利拐点双重催化 [15] - A股估值具洼地效应 科技股因高成长性和流动性敏感特性更易吸引全球资本 [15] - 人民币资产价格受美联储降息、外资配置意愿增强和中美经贸磋商等利好支撑 [18]

□ 管涛 今年以来全球主要资产价格表现资料来源：彭博，中银证券 全球投资购金和央行购金量及伦敦金价走势资料来源：世界黄金协会，伦敦金融交易所，中银证券 美联储降息催化全球资产配置再平衡 □ 美联储重启降息将从利率和经济基本面角度对美股形成提振作用，但估值偏高仍然是当前投资美股难 以回避的问题。相对而言，非美市场股票估值更具有吸引力。因此，为了规避潜在风险，全球资金在美 元资产和非美资产之间的再平衡趋势有望延续。历史经验也显示，在美元下行阶段，新兴市场的表现通 常优于发达市场，相对收益会显著提升 □ 从中国资产来看，港股有望继续受益于全球流动性转向和内地盈利拐点的双重催化。同时，当前A股 估值仍具有洼地效应，估值修复动能将与全球资产再配置需求形成共振，其中科技股有望继续受益，其 因具备高成长弹性及对流动性高度敏感，更容易吸引寻求高回报的全球资本 □ 美联储重启降息带动实际利率下行，将推动黄金期货持仓规模上升，令金价有望获得支撑。与此同 时，美元信用风险的上升，可能进一步推动全球央行储备资产再平衡 □ 由于美元在当前国际货币体系中占据主导地位，美联储一旦重启降息，其利率和汇率的变动将会同时 影响全球资金流动状况 ...

美元指数表现 - 美元指数在截至6月的六个月内下跌约11% 创下历史最大跌幅之一 [1] - 近期美元汇率因看跌期货头寸大幅回撤而企稳 但投机者的美元净空头头寸仍达57亿美元 虽较6月底的210亿美元大幅下降 但仍处于历史高位 [1] 市场预期与担忧 - 多数外汇市场参与者认为美元处于熊市趋势并将进一步贬值 [1] - 核心担忧包括美国财政与贸易双赤字持续高企 疲软就业市场可能促使美联储更激进降息 以及全球基金经理正重新评估外汇对冲策略 [2] - 推动美元下跌的因素包括对"美国例外论"的重新审视 对特朗普贸易保护主义立场引发经济增长放缓的担忧 以及对双赤字问题的忧虑 [2] 货币政策影响 - 一系列疲软就业数据为美联储提供更激进降息空间 这将削弱美元的利差优势 [2] - 美联储大概率将在下周重启短期利率降息 并在今年剩余时间里连续降息 [2] - 美联储降息将降低主流对冲工具的成本 增强外汇对冲的吸引力 [6] 投资者行为变化 - 全球投资者因美国资产优异表现导致对美资产敞口过高 4月关税波动促使部分投资者减持头寸并重新评估对冲策略 [4] - 外资持有的美国资产规模达数万亿美元 任何敞口缩减都可能对美元构成压力 [6] - 美元上半年低迷表现促使资产管理公司增加对冲操作 反应较慢的市场参与者可能在未来3至6个月内加入这一行列 [6] 政府政策立场 - 特朗普政府"美国优先"议程及重振美国制造业计划与强美元目标相悖 [7] - 若美元指数维持在110 美国制造业绝无回流可能 预计美元指数短期内将在95至100区间波动 [7] - 未来一年左右美元兑主要货币汇率可能再跌5%至7% [7] 估值水平判断 - 相对于许多货币 美元估值仍偏高 这让外汇市场的潜在买家望而却步 [8] - 美元才刚刚接近中性估值水平 远未到被低估的程度 美元熊市仍有更多行情等待上演 [8] - 看空美元观点面临的风险是美国经济增长前景意外好转 受企业对人工智能等知识产权领域投资推动 美国二季度经济增速较初步估算有所上调 [8]

欧洲和日本财政纪律突破与债市震动 - 法国30年国债利率从8月1日4.16%升至9月1日4.45%，较10年期利差走阔10BP，因总理贝鲁的财政紧缩计划遭反对党反对导致其辞职 [2] - 英国30年国债利率从8月1日5.35%升至9月1日5.64%，较10年期利差走阔9BP，因工党缩减福利削减方案并增加公共开支导致财政赤字重新走阔 [2] - 日本30年国债利率从8月1日3.11%升至9月1日3.23%，较10年期利差走阔6BP，因参议院选举失败导致政治稳定性削弱，在野党要求扩张福利和减税 [2] 美国长债利率波动原因 - 8月联储独立性受损导致长债利率上行，因特朗普解雇美联储理事库克引发期限溢价补偿需求 [3] - 8月非农数据表现差导致利率转下，新增就业低于预期且失业率升至4.3%，加大9月联储降息可能 [3] 贸易谈判对国际资本信心影响 - 欧盟与美国签署贸易协议，美国对欧盟加征15%进口关税，并附6000亿美元对美投资和7500亿美元对美能源军备采购条约 [5] - 日本与美国贸易协定规定日本关税加征至15%，并提出5500亿美元对美投资及采购美国农产品能源，其中90%利润归美国所有 [5] - 贸易谈判导致国际资本对欧日信心弱化，外资买入美国证券净额从4月-502亿美元回升至5月+3262亿美元 [4] - 美国贸易不确定性指数从4月7955降至8月2685，政策不确定性收敛 [6] 美国经济增长动能转换 - 2025年Q2私人非住宅投资占美国GDP15.4%，但贡献GDP增长30.4%，拉动GDP同比增长0.6% [7] - 2025年上半年信息技术和软件资本支出平均拉动GDP增长0.96%，超过消费的0.65%成为主要推力 [7] - 制造业增加值带动就业增长0.21%，服务业带动0.61%，美国向制造业转型导致单位GDP拉动就业下行 [8] 美国就业市场与通胀状况 - 美国全国层面就业数据质量下降，但劳动力市场压力指数LMSI7月数值为8，远低于30阈值，未发现衰退信号 [8] - 美国CPI连续3月上行，7月达2.7%，服务业PMI物价指数8月升至69.2，为2022年11月以来高点，指向Q4通胀可能继续上行 [9] 美联储政策与流动性调整 - 美国商业银行准备金规模8月为3.3万亿美元，占名义GDP10%，未来可能回补3345亿美元财政部存款并缩表800亿美元 [9] - 准备金占GDP9%可能是流动性警戒线，当前水平距离阈值尚有距离 [10] - 美联储将前八家系统性重要银行SLR下调1.35%，带来1.1万亿美元扩表空间，加强美债做市能力并提高需求 [11] 大类资产展望 - 看好美元和纳指，因美国经济增长有韧性且国际资本对欧日信心下降强化美国例外论 [11] - 人民币兑美元可能升值，与美元指数呈现双牛格局 [11]

美元全球储备货币地位 - 美元作为全球储备货币锚定世界经济 财富和投资回报高度依赖美元[1][2] - 美国国债被视为"无风险"资产 吸引全球避险需求 使美国政府能够以极低成本举债[3] - 美元特权赋予美国财政灵活性 可在不增税不削减开支情况下提高福利和维持军备[4][5] 储备货币特权滥用与历史案例 - 储备货币地位易导致"美国例外论" 统治者倾向于用帝国优势换取短期政绩或享乐[6][7][8] - 达利欧指出拥有储备货币的政府往往会滥用特权过度借贷 最终失去特权[13] - 荷兰盾案例显示：1780年英荷战争期间阿姆斯特丹银行向政府发放巨额贷款 资产构成从贵金属转为对外债权[17][18] - 荷兰东印度公司贸易额从1780年2090万荷兰盾暴跌至1781年590万荷兰盾[21] - 荷兰盾溢价率从1794年1.91%暴跌至1795年-25% 阿姆斯特丹银行于1820年破产[27] 债务周期与系统风险 - 大债务周期长度远超个体体验上限 大多数人难以预见货币秩序重排[32] - 美元曾在1971年违约 打破与黄金挂钩承诺[33] - 达利欧认为当前处于大周期第五阶段 即重大冲突和剧烈变革边缘[38] - G7国家平均债务总额和利息占GDP比重持续上升[42] 当前经济趋势变化 - 政府债务遭遇抛售 投资者转向黄金和比特币等硬通货[44] - 财富差距持续扩大 底层60%人口境况不佳而顶层1%获得巨大回报[45] - 经济政策转向国家安全驱动 成本效率不再是主要考量因素[46] - 国际秩序从合作性多边体系转向对抗性单边体系[50] 历史周期启示与应对 - 达利欧启示在于理解风险敞口并做好防备 而非预测危机具体形式[36][37] - 未来5-10年可能充满剧烈变革 赢家和输家将发生大逆转[51] - 个体需在动荡中重新思考风险配置和资产依附关系[52]

欧日债市异动与财政风险 - 法国30年国债利率从8月1日4.16%升至9月1日4.45%，较10年期利差走阔10BP，主因财政紧缩政策失败导致总理辞职[2] - 英国30年国债利率从8月1日5.35%升至9月1日5.64%，较10年期利差走阔9BP，主因工党被迫缩减福利削减方案并增加公共开支[2] - 日本30年国债利率从8月1日3.11%升至9月1日3.23%，较10年期利差走阔6BP，主因政治稳定性削弱及在野党要求扩张福利[2] 美国经济与政策动态 - 美国8月失业率升至4.3%高位，新增就业低于预期加大9月联储降息可能[3] - 美国Q2私人非住宅投资占GDP15.4%，贡献GDP增长30.4%，拉动GDP同比增长0.6%[8] - 美国服务业PMI物价指数8月升至69.2，为2022年11月以来高点，指向CPI通胀可能继续上行[10] - 美联储SLR政策下调1.35%，预计为美国银行带来1.1万亿美元扩表空间[12] 贸易与资本流动影响 - 美欧贸易协议要求欧盟加征15%进口关税，并附6000亿美元对美投资及7500亿美元采购条约[6] - 美日贸易协定要求日本加征15%关税，并提出5500亿美元对美投资[6] - 美国贸易不确定性指数从4月7955降至8月2685，政策不确定性收敛[7] - 外资买入美国证券净额从4月-502亿美元回升至5月+3262亿美元[4] 流动性与资产展望 - 美国商业银行准备金规模8月为3.3万亿美元，占名义GDP10%，预计9月底降至2.9万亿美元占GDP9.6%[11] - 美联储流动性警戒线为准备金占GDP9%，当前水平距离阈值尚有距离[11] - 美国经济韧性强化美元及纳指看好预期，人民币兑美元可能呈现双牛格局[13]