正在回归，什么时候能到家呢？ 大家好，我是孙少睡，这是我的第416篇楼市文章。 2025年的上海楼市其实开头势头非常好，从2024年底开始就显示出很顽强的生命力，让很多人开始慢慢 重视起来。 除去1月份是传统的淡季之外，从2月开始，上海也出了一些推进的措施，比如针对临港、张江等五个重 点区域，把非沪籍人才的社保门槛从5年降到了3年。 市场也给了很积极的反馈，张江嘛，码农还是很有钱的。克而瑞数据，政策后的第一个周末，重点区域 的到访量环比激增近80%。 这口气一直撑到了3月。当月，上海二手房的成交量定格在21300套。彻底爬过了2万套的荣枯线，市场 觉得能松口气了。 这种势头，大家都觉得会继续。但不成想，这2万多套的成交里，超过六成的交易要么是房东自砍15% 以上，要么是总价在300-500万的刚需。 说白了，就是大家依然没有放开手脚，犹犹豫豫不敢上。可是这些卖家，明明是上海最优质的那群人。 然后，就没有然后了。 上海楼市4月的成交量迅速回落到18100套，5月进一步滑到17500套。夏天到了，淡季来了，整个市场就 基本躺平在16000套的水平线上。 政策的涟漪，在证明了楼市的冰冷之后，就彻底消失了。 成交量萎 ...

行业与公司 * 行业聚焦于中国房地产租赁市场 特别是一线和二线城市的住宅租赁与保障性住房领域[1][4][9] * 公司涉及租赁企业 包括机构化运营集中式出租住房项目的运营商 以及参与保障性住房市场的大型开发商和资管系企业 例如华润有巢REITs项目被提及[10][12][14] 核心观点与论据 * 中国一线城市租金回报率从1.5%左右升至1.7%-1.9% 但由于CPI低位甚至负增长 实际投资机会并不乐观 2023年起一线城市租金回报比加CPI已低于无风险收益率 需警惕房价下探风险[1][4] * 提升实际租金回报率需提高租金或降低购房成本 鉴于全球通胀放缓及中国GDP增速下降导致CPI下行 降低房价是主要途径 无风险收益下降可部分缓解房价下探压力 例如10年期国债收益降至1.7%时对房地产价格下探压力有所减轻[1][7] * 二线城市租金回报率加CPI在2024年开始回升 如长沙和武汉在2023年分别提升0.3个百分点和0.6个百分点 2024年达到3.9%-4.1% 表明二线城市房价企稳 与一线城市形成对比[9] * 租赁企业面临房价上涨、租金增长乏力挑战 盈利能力受损 现金流承压 运营压力增大 扩张能力削弱 资产估值与再融资风险增加 例如部分国内城市租金回报率仅为2%-3% 而融资成本普遍高于3% 商业地产资本化率从5%降至3%[10] * 政策红利通过低价土地供应、税收优惠、财政补贴、REITs融资及"租购同权"等措施推动保障性住房市场发展 例如华润有巢REITs项目地价仅为同区域住宅用地20%左右 个人出租住房增值税税率从5%降至1.5% 专业化出租企业房地产税按4%征收 原为12% 深圳对新建出租住房最高补贴1500元/平方米[12] * 热点城市机构化运营集中式出租住房项目房间数量同比增长35% 低于2023年的55% 但武汉、天津、青岛等市增长速度超过或接近70% 利率下行显著降低融资成本 国企系大型开发商通过重资产进行规模扩张 资管系占比增加[14] 其他重要内容 * 租金回报率是衡量房产投资价值的重要指标 经过通胀调整后具有可比性 例如过去16年间中国一线城市租金回报率约1.5%加上2%通胀相当于国外平均3.5%水平[3] * 中国住房持有成本较低源于长期货币宽松、缺乏房产税及房价上涨预期 导致居民倾向购房而非出租 影响租赁市场发展 并降低对租金回报的要求[6] * 美国房地产增加值占GDP比重为13.8% 远高于中国的5.9% 差异主要源于统计方式不同 美国按市场价格虚拟出租出房租纳入GDP核算 中国主要处于评估和研究阶段[15] * 中国在2016年改进核算方法 使用市场租金法计算城镇居民自有住房服务产出 农村仍用成本法 2002年核算体系用成本法 2016年调整折旧率 城镇居民从每年4%调低至2% 农村从2%调高至3%[16] * 新核算标准下城镇居民自有住房服务产出参考市场租金估算 但许多低等级城市仍用成本法 未来随租房市场完善将逐步实现租金法核算[17] * 中国加快住房普查数据收集 包括房屋地理位置、面积、结构、质量、房龄等信息 为市场租金法提供数据支撑 并为未来征收持有环节税种提供基础[18]

行业核心观点 - 房地产市场挑战存在但企业通过多种措施维持稳健资产负债表 [1] - 房价过高和供给过大局面已发生根本变化市场具备止跌回稳基础 [1] - 商业地产尤其是购物中心处于向上重估周期且与住宅开发周期不同步 [1] 企业应对措施 - 企业通过快速去化新货优化毛利率表现并提供现金流支撑 [2] - 多管齐下压降不良资产包括促成销售和调整规划退换土地等方式 [2] - 提升资产经营能力使经营性业务收入较2023上半年提升18% [2] - 压降成本费用支出销售费用下降10.7%管理费用下降33.7%员工人数较2021年高点下降10.1% [2] 行业面临压力 - 70大中城市新房和二手房价格仍处下降通道二季度以来压力增加 [3] - 企业未出售物业面临资产折损和去化变慢双重压力 [3] - 经营性现金流流入减少带动净现金流出盈利能力持续承压 [3] 市场供需变化 - 租金回报率渐趋合理部分区域接近3%房价偏贵局面根本改变 [4] - 龙头公司新开工降至高峰期30%以下在建面积降至50%以下新房供给过大局面根本改变 [4] - 当前供过于求主要表现为存量房供给过大且由预期因素造成 [4] 外部影响因素 - 政策进一步优化可能性有望扭转市场惯性下跌 [5] - 资本市场财富效应可能改变房价下跌预期 [5] - 新质生产力发展和居民收入水平提升构成产业层面支撑因素 [5]

全国租金回报率总体表现 - 2025年上半年全国重点50城平均租金回报率小幅上升至2.08% 较2024年提高0.02个百分点 创历史新高[1] - 租金回报率上升主因房价下行预期大于租金下行预期 带动租房收益预期提升[1] - 当前2.08%的租金回报率已跑赢五年期定存利率（1.3%）和10年期国债利率（1.78%） 显现相对收益优势[3] 城市能级差异格局 - 租金回报率呈现"一线＜二线＜三四线"格局 2025年上半年一线城市平均1.85% 二线城市2.06% 三四线城市达2.58%[6] - 高能级城市因房价水平高导致回报率偏低 三四线城市因房价基数低使租售比更合理[6] - 2019-2025年数据表明 三四线城市回报率持续领先（2.41%-2.58%） 一线城市波动明显（1.80%-1.91%）[7] 重点城市具体表现 - 乌鲁木齐（3.86%）、贵阳（3.67%）、桂林（3.43%）、哈尔滨（3.34%）、淄博（3.16%）、长沙（3.05%）6城进入国际公认合理区间（＞3%）[7] - 低回报率城市集中于长三角、珠三角和海峡经济圈 包括金华（1.41%）、东莞（1.46%）、厦门（1.48%）、深圳（1.59%）等[7] - 一线城市中深圳回报率最低（1.59%） 北京（1.92%）、上海（未直接提及）、广州（未直接提及）均未进入全国前15[8] 投资参考标准与国际对比 - 国际公认租金回报率5%以上为有价值投资 3%以下则房价过高不适合出租回本[3] - 当前市场环境下需综合考量资金门槛、持有周期、流动性限制及空置风险等非收益因素[5]

房贷余额趋势 - 全国个人住房贷款余额37.74万亿元 同比下降0.1% 连续第二年负增长[1] - 新增房贷仅510亿元 提前还款规模达新增贷款的24倍 形成"借钱少、还钱多"局面[3] - 居民中长期贷款增加8347亿元 创近年新低[6] 房地产销售表现 - 新建商品房销售额4.42万亿元 同比下降5.5% 其中住宅销售额下降5.2%[5] - 重点30城二手房成交量上涨12% 但属于"旧贷换新贷"的债务转移 未增加贷款总量[7] - 新增法拍房数量17.2万套(2025年1-2月) 全年预计突破210万套 实际坏账加剧房贷缩水[7] 居民信贷行为变化 - 居民存款激增10.77万亿元 人均存款7692元 短期消费贷款减少3亿元[5] - 25岁以下购房人群占比从2020年17%暴跌至2025年3.8% 年轻群体购房意愿显著下降[6] - 年轻人优先计算租金回报率 当月供比房租高出50%时选择放弃购房[6] 政策环境与市场反应 - 首付比例降至历史最低15% 房贷利率较历史高点下降60%(7.62%→3.1%) 公积金利率降至2.6%[5][7] - 30个城市支持公积金支付首付 但政策刺激效果短暂 5月降准后楼市仅反弹两周[7] - 开发贷余额增长0.3% 新增2926亿元 资金滞留开发商端 呈现"供给热、需求冷"分化[7] 利率套利空间变化 - 存量房贷利率与新房贷利率差距缩小至0.5%以内(原差超2.5%) 提前还贷套利空间基本消失[6] - 有能力提前还款家庭已基本完成还款 剩余群体还款能力不足[6]

公寓市场现状 - 深圳核心区域商务公寓项目价格从"8字头"降至最低"4字头"，折扣幅度达6折，小户型月租金可达12000元 [1] - 深圳多个在售公寓推出不同程度折扣，部分开盘超过两年的项目仍有大量未售房源 [1] - 商务公寓曾因不限购不限贷受热捧，2016年上海酒店式公寓成交42306套，占当年新建商品房成交总量25% [1] 去化压力分析 - 深圳新房住宅去化周期降至7.5个月（近四年新低），而非住宅去化周期高达50.7个月 [2] - 深圳新房住宅可售房源25661套，非住宅可售19416套 [2] - 房企通过大幅促销商务公寓实现短期资金回流，促销力度大于住宅新房 [2] 投资回报表现 - 部分商务公寓租金回报率达3%-4%，超过5年期定期存款利率 [2] - 深圳热租公寓楼盘租金回报率基本在3%以上，其中6个楼盘超过4% [2] - 核心地段小户型公寓因投入低、回报率高，成交相对活跃 [3] 政策与供应变化 - 深圳2020年7月起停止新商务公寓项目审批，广州去年全面停止新公寓项目审批 [3] - 多地公寓供应规模已大幅收缩，市场投资需求骤降 [3] - 部分城市将存量公寓转为保障性住房，如沈阳收购已建成商品房作保障房 [3] 行业转型方向 - 非住宅项目供过于求的城市考虑将公寓调整为住宅作为保障房来源 [3] - 地方收购存量非住宅项目可实现保障房供应和去库存双重目标 [3] - "商改住"政策尚未大面积铺开，房企申请性质变更流程较长 [3]

租金回报率整体趋势 - 5月中原城市租金回报率(CRI)报3.54%，环比上升0.06个百分点，创2011年12月后新高 [1] - CRI_Mass回报率报3.70%，环比升0.07个百分点，结束2连跌并创2012年1月后新高 [2] - CRI(中小型单位)回报率报3.66%，环比升0.07个百分点，创2011年11月后新高 [2] - CRI(大型单位)回报率报2.89%，按月升0.02个百分点，重返2012年2月水平 [2] 区域租金回报表现 - 九龙CRI_Mass回报率报3.73%，环比升0.13个百分点，为2011年11月后次高 [2] - 港岛CRI_Mass回报率报3.67%，环比升0.11个百分点，创2010年11月后逾14年新高 [2] - 新界西CRI_Mass回报率报3.73%，环比持平，重返2012年7月水平 [2] - 新界东CRI_Mass回报率报3.63%，环比跌0.02个百分点，连跌2个月 [2] 屋苑租金回报分布 - 143个成分屋苑中，133个回报率高于H按息(2.77%)，占比逾9成 [2] - 29个屋苑租金回报率达4%或以上，较4月增加7个 [2] - 高回报屋苑包括嘉辉花园(5.41%)、得宝花园(5.04%)、南丰新村(4.96%)等 [2] - 主要屋苑回报率：美孚新村(4.37%)、黄埔花园(4.05%)、沙田第一城(4.17%)等 [3] 市场驱动因素 - 港元拆息由近4%急跌至不足1%，H按息降至2.77%，为2022年7月后首次低于封顶息(3.5%) [1] - 租金回报率较H按息高0.77厘，供平过租现象重现 [1] - 新盘低价促销抑制二手楼价，租务成交活跃推动租金上升 [1] - 美联储三季度降息预期支撑CRI回报率维持高于H按息 [1]

深圳租房市场现状 - 暑期租赁需求集中释放 6月16日至7月15日深圳租房成交量创近六年同期新高 同比增长11 5% [1] - 通勤时间和租金是租客决策关键因素 热租楼盘成交周期延长至68天 租客成交周期67天 [1] - 上半年深圳商品房平均租金74 2元/平方米 同比微跌0 5% 环比持平 成交量同比增长4 1% [1] - 房源供应充足导致议价空间扩大至6 7% 同比提升0 3个百分点 [1] 公寓类房源表现 - 商务公寓租金回报率普遍超3% 6个楼盘回报率超过4% 显著高于普通住宅1 7%的水平 [2] - 公寓二手成交价低于住宅 但租金水平相当 核心区域公寓更受单身及小家庭青睐 [2] 租金回报率趋势 - 深圳租金回报率因房价下跌持续小幅上涨 当前达1 7% 高于国有大行一年期定存利率 [2] - 全国50城住宅平均租金2025年上半年累计下跌1 37% 一线城市表现稳健 [2] - 重点50城平均租金回报率较2023年初低点回升0 19个百分点 [2] 资产配置价值 - 商铺及写字楼租金回报率高于住宅 当前房产价格低位增加未来资产溢价概率 [2]

写字楼市场 - 香港写字楼租赁市场略见回稳，2025年下半年价格及租金将进一步下调 [1] - 2025年上半年核心地段优质写字楼租赁交投增加，中环尤为突出，整体空置率升至13.6%，但湾仔/铜锣湾及尖沙咀空置率分别降至9.5%及7.9% [1] - 上半年市场录得130,700平方呎正净吸纳量，主要由中环、湾仔/铜锣湾及尖沙咀成交推动 [1] - 金融、保险、地产及专业服务(FIREBS)行业占上半年总租赁成交量的57.5%，金融交易与资产管理公司尤其活跃 [2] - IPO活动增加刺激律师事务所和金融相关服务公司对核心地段办公空间需求，预计下半年新股市场活跃将支持写字楼需求增长 [2] 住宅市场 - 住宅物业租金受非本地专才及学生入境持续增加带动将进一步上涨 [1] - 楼价走势缺乏清晰方向，HIBOR下跌、股市上涨及印花税下调利好楼市，但地缘政治不确定性、负资产水平创22年新高及新盘以七折以上推售带来阻力 [2] - 2025年上半年二手市场交易量回升至约2万宗，但仍比2018至2024年平均水平低22% [2] - 截至3月底一手市场供应量约93,000个单位，预计需56.7个月消化库存，高于2015至2021年间51.3个月的平均值 [3] - 楼价或到2026年后期库存回落至健康水平才有望持续复苏 [3] - 人才签证计划首季共发出2.7万个签证，带动租赁需求并可能进一步刺激置业需求 [3] 商铺市场 - 商铺市场租赁活动预计保持活跃，但新供应持续增加导致优质商场空置率创新高 [1] - 截至6月底核心区街铺空置率维持在10.5%，优质商场空置率上升至10.5%新高 [3] - 核心购物区租赁交投活跃，业主更愿意在租赁条款上妥协以吸引租户 [3] - 2025年下半年即将竣工的新零售空间约60万平方呎，对优质商场空置率造成上行压力 [4] - 预计今年核心区街铺及优质商场租金将下降5%至10% [4]

租售比国际比较 - 中国一线城市当前租售比仅为1.5%-2%，显著低于国际水平[1] - 东京租售比5%-6.9%，纽约约6%，洛杉矶4%，伦敦5%[1] - 若按4%租售比标准，一线城市房价需下跌50%-60%[1] 中国租售比历史演变 - 深圳租金收益率从2004年10%持续下滑至2021年1%[2] - 2007年租金收益率7%对应房贷利率6.5%，2021年收益率1%对应利率5.5%[2] - 2025年预测租金收益率回升至1.5%对应利率3.5%[2] 土地政策与房价关系 - 2004年"831大限"后土地出让方式改为招拍挂，推动地价上涨40%[4] - 2007年房价年度涨幅超100%，四万亿政策刺激后继续大涨[4] - 城镇化率从2004年40%提升，房东/租客比例逆转[4] 中外持有成本差异 - 国内无房产税且维修基金低，持有成本较国外低2%-3%[2] - 国外500万房产年维修费12万+税5万，国内同价值房产仅1万维修费[12] - 美国房产税30%-50%用于社区服务，形成正向循环[16] 市场供需结构 - 国内购房文化导致租赁需求不足，房东数量远超租客[5] - 婚恋市场对房产的刚性需求维持购房意愿[5] - 房价下跌周期中租金调整滞后于房价[13] 杠杆套利机制 - 当租金回报率超过贷款利率1%时，7倍杠杆可产生9.4%年化收益[11] - 套利行为会快速收窄租金与利率差[11] - 当前2.4%贷款利率对应2.4%租金回报率形成平衡[11] 长期趋势判断 - 未来20年可能通过房价下跌30%+房产税1%+收入增长30%-50%实现租售比平衡[15] - 自动驾驶技术可能改变通勤模式，削弱租金上涨压力[16] - 文化观念转变是提升租售比的关键前提[6]