文章核心观点 - 荣信汇科电气股份有限公司再次冲刺科创板IPO，但其上市进程面临多重质疑，核心问题包括：公司是否构成同一资产二次上市、历史股权转让定价是否公允、以及公司业绩极不稳定可能影响其持续满足上市标准 [1] 公司历史沿革与资产来源 - 公司成立于2017年1月，最初由A股上市公司梦网荣信（现梦网科技）100%出资设立，其业务、资产（包括存货、厂房、设备、无形资产及人员）均来自梦网荣信剥离的电能质量与电力安全等原有业务板块 [2] - 2017年4月，梦网荣信将多家子公司股权转让给荣信汇科，进一步充实了其资产 [2] - 根据2017年4月的审计报告，公司固定资产为7588万元，与2021年招股书披露的2018年末固定资产7209万元数据基本吻合，印证了其资产主要源自上市公司 [4] 历史股权转让定价的争议 - 2017年6月，梦网荣信将荣信汇科100%股权转让给实际控制人之一左强，交易对价为1.61亿元 [7] - 评估报告显示，以2017年4月30日为基准日，资产基础法评估的净资产价值为16135.16万元，增值率9.59%；收益法评估的资本价值为14668.25万元 [8] - 交易最终采用了资产基础法的评估结论，但文章质疑为何未采用收益法，以及收益法评估值（14668.25万元）甚至低于净资产账面价值（14723.19万元）的合理性 [8][10] - 文章指出，荣信汇科承接的业务板块历史悠久且收入稳定（梦网荣信2015、2016年该板块收入分别达14.03亿元和13.65亿元），采用收益法评估或更能反映其真实预期收益能力 [9] IPO前股权转让估值持续走低 - 在2024年4月至2025年4月IPO申报前的最后四次股权转让中，后三次对应的公司估值持续下降且无外部增资 [1][12] - 2024年4月转让价6.78元/股，对应估值约27.56亿元 [12] - 2024年9月转让价6.14元/股，对应估值约25亿元 [13] - 2025年3月转让价5.60元/股，对应估值约22.78亿元 [13] - 2025年4月转让价3.04元/股，对应估值骤降至约12.37亿元 [13] 财务业绩与经营稳定性 - 公司营收与利润波动剧烈：2022-2024年及2025年上半年，营收分别为19.42亿元、2.33亿元、5.08亿元、2.34亿元；扣非归母净利润分别为1.76亿元、-0.66亿元、0.38亿元、-0.07亿元 [15] - 2023年营收同比2022年大幅下降88.01% [16] - 业绩波动主要受大型柔性直流输电项目收入确认影响，如2022年因“粤港澳大湾区直流背靠背电网工程”和“白鹤滩—江苏±800kV特高压直流输电工程”两个项目确认收入169540.71万元，而2023-2024年无同类项目投运导致收入骤降 [17] - 经营活动现金流极不稳定且恶化：2022-2024年及2025年上半年，经营活动产生的现金流量净额分别为2.52亿元、-1.41亿元、-1.86亿元、-3.21亿元 [21] 与同行可比公司的对比 - 公司选取了7家可比公司，仅新风光在科创板上市，其余6家均在主板 [18] - 2022-2024年，7家可比公司均实现持续盈利，而荣信汇科扣非净利润波动巨大且多次亏损 [18] - 以科创板同行新风光为例，其2022-2024年扣非归母净利润分别为1.14亿元、1.58亿元、1.71亿元，呈现稳定增长，与荣信汇科形成鲜明对比 [18] - 营收规模上，荣信汇科2023年（2.33亿元）、2024年（5.08亿元）在8家公司中垫底，远低于新风光同期的17.01亿元和19.18亿元 [20] - 经营现金流方面，7家可比公司2022-2024年数据均为正值，而荣信汇科同期及2025年上半年数据由正转负且持续恶化，造血能力远逊同行 [21] 上市标准与科创属性 - 公司选择适用《上市规则》第2.1.2条第一项上市标准：预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计不低于5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元 [16] - 若公司2025年全年亏损，则将不符合其自行选择的上市标准 [16] - 从硬性评价指标看，公司符合科创属性要求，但其业绩的极不稳定性引发市场对其技术转化营收能力的质疑 [1][18]

广东省宏观经济表现 - 2025年前三季度广东省GDP总量达105176.98亿元，同比增长4.1%，经济总量居全国首位 [1] - 制造业向"新"攀高，先进制造业增加值增长5.4%，高技术制造业增加值增长6.4% [1] 上市公司整体概况 - 截至11月25日，广东省A股上市公司共887家，数量稳居全国第一 [3] - 887家上市公司中，28家公司市值超过千亿元，3家公司市值超过万亿元 [3] - 上市公司2025年三季报共实现营业收入8.03万亿元，实现归母净利润6360.73亿元 [3] 重点行业结构分析 - 电子、计算机、电力、机械设备制造四大领域共有399家公司，占广东A股公司总数的44.98% [3] - 该四大领域科创属性明显，是上市公司最为集中的领域 [3] 新增上市公司情况 - 2025年截至11月25日，广东省新增上市公司共18家 [3] - 新增上市公司中，电子、计算机、电力、机械设备制造领域最为集中，数量达11家 [3]

公司IPO审议进展 - 公司将于11月14日接受上海证券交易所上市委员会审议 [1] - 若审议通过 将进一步推进在科创板的上市进程 [2] 公司业务与科创属性 - 主营业务为等离子体射频电源系统的研发、生产和销售 属于高端装备制造领域 [1] - 产品为半导体薄膜沉积、刻蚀等工艺装备的核心部件 [1] - 最近三年累计研发投入约1.14亿元 占营业收入比例为11.11% [1] - 研发人员占比41.64% [1] - 已获授权并实现产业化的发明专利超过100项 [1] 公司财务表现 - 近三年营业收入复合增长率为84.91% [1] - 营业收入从2022年的1.58亿元增至2024年的5.41亿元 [1] - 归属于母公司股东的净利润由2022年的2618.79万元上升至2024年的1.42亿元 [1] 本次IPO募资用途 - 计划募集资金用于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目 [1] - 计划募集资金用于半导体与真空装备核心零部件智能生产运营基地项目 [1] - 计划募集资金用于研发与前沿技术创新中心项目 [1] - 项目实施将有助于扩大产能、增强研发能力和提升市场服务能力 [1]

科创板动态与新股表现 - 科创板科创成长层于10月28日迎来禾元生物-U、西安奕材-U、必贝特-U三家未盈利公司作为首批新注册企业上市 [1] - 截至10月31日，禾元生物-U、西安奕材-U、必贝特-U收盘价相较发行价分别上涨3.25倍、2.33倍、92% [1] - 摩尔线程智能科技于10月30日获得IPO注册批文，从申请获受理到注册生效用时4个月，后续有望进入科创成长层 [1] 摩尔线程IPO募资用途 - 摩尔线程主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售，此次IPO拟募资80亿元 [2] - 募集资金将用于新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、新一代自主可控图形芯片研发项目、新一代自主可控AI SoC芯片研发项目及补充流动资金 [2] 天溯计量业务与风险 - 天溯计量是一家从事计量校准、检测、认证等专业技术服务的企业，已获得创业板IPO注册批文 [2] - 2022年度至2025年上半年，该公司计量校准业务收入占主营业务比重从91.11%降至84.05% [2] - 同期，计量校准服务业务自主模式下的证书单价从142.01元降至119.43元，电池检测主要项目报价也呈下降趋势 [2] 盛合晶微财务与客户集中度 - 盛合晶微是集成电路晶圆级先进封测企业，其科创板IPO申请于10月30日获受理，拟融资48亿元 [3] - 2022年至2025年上半年，公司营业收入从16.33亿元增长至31.78亿元，归母净利润从亏损3.29亿元转为盈利4.35亿元 [3] - 报告期内，公司对前五大客户的销售收入占比从72.83%升至90.87%，其中对第一大客户的销售收入占比从40.56%升至74.40% [3] 株洲科能终止审核与经营状况 - 株洲科能新材料股份有限公司的IPO审核于2025年10月31日终止，其申请于2023年6月21日获受理 [4][5] - 公司2022年至2024年累计研发投入金额为8866.06万元，刚好满足科创板“不低于8000万元”的属性指标要求 [5] - 2022年至2024年，公司营收从6.79亿元增至7.87亿元，归母净利润从5089.57万元增至7082.31万元，但经营活动现金流量净额从2896.91万元恶化至-3.29亿元 [5] - 公司主要从事4N以上镓、铟、铋、碲等稀散金属元素及其氧化物的研发、生产和销售，业绩受出口政策影响 [5]

收入确认政策变更及财务数据质疑 - IPO辅导前一年（2021年6月）变更核心产品协作机器人的收入确认方法 从验收条款改为签收条款 使收入更早入账 [1][5] - 2021年签收方式确认收入激增至6817.89万元（占比38.86%） 而2020年该方式收入为0 [9] - 2021年由验收转签收的金额达3960.31万元 占当年内销整机收入的31.28% [6] - 变更后客户验收周期大幅缩短 例如客户A（绿的谐波）平均验收周期从171.23天降至1.3天（减少99.2%） [15] 财务表现与真实性风险 - 2021年营收同比大幅增长264.21%至1.76亿元 2022年营收增至2.81亿元（增长59.68%） [11][18] - 收现比持续下降：2020年99.38% 2021年76.54% 2022年68.47% [18] - 自由现金流常年为负 2020-2024年合计-9.22亿元（仅2021年勉强为正0.09亿元） [19] - 中介机构核查收入真实性比例偏低：函证确认占比78.94%-86.22% 现场核查确认占比63.56%-69.40% [19][20] 客户数据矛盾与交易模式差异 - 客户A（绿的谐波）2021年采购额654.17万元 但其年报披露前两大供应商采购额（661.19万元、609.66万元）均不匹配 [17] - 绿的谐波对其他机器人厂商采用验收模式 但对节卡股份采用签收模式 [17] - 其他客户如南京矽景也存在对节卡股份签收模式与其他品牌验收模式并存的情况 [18] 科创属性与核心技术独立性 - 核心技术与上海交通大学深度关联：联合研发中心、继受知识产权、核心技术人员均为上海交大校友 [21][26] - 实控人一致行动人上海交睿（持股10.53%）由10名上海交大教授全资持股 包括多名学院领导及学术负责人 [4][25][26] - 研发费用率（2022-2024年16.92%-21.53%）低于销售费用率（同期24.16%-27.96%） 且销售费用率显著高于行业均值（13.1%-15.58%） [29] IPO申报进展与监管关注 - 上会前因"尚有相关事项需要进一步核查"被取消审核 为2025年首家上会前被取消审议的企业 [2] - 交易所两轮问询均重点关注收入确认变更、信用政策放宽及核心技术独立性 [2][21] - 公司选择科创板第二套标准申报 预计估值约27亿元 计划募资6.76亿元 [9][27]

交易概况 - 思林杰拟以14.2亿元收购科凯电子71%股权 交易对价包括现金支付8.57亿元和股份支付5.63亿元 股份发行定价16.74元/股较市价71元/股低76% [2][3] - 交易需募集配套资金不超过5亿元 采用询价方式向不超过35名特定投资者发行股份 [3] 业务协同性质疑 - 思林杰主营消费电子检测设备 核心产品依赖苹果产业链 科凯电子主营军工微电路模块 应用于导弹和战机等装备 [4][5] - 双方客户存在天然冲突 思林杰原有苹果和思科等国外客户与科凯电子军工客户难以整合 军工涉密问题待解 [5] - 原材料采购差异显著 思林杰主要采购芯片和机械零部件等 科凯电子主要采购管壳和MOS管等军工专用材料 [5] - 从"同行业"到"上下游"的表述变更暴露协同性牵强 仅为满足科创板重组规则要求 [4] 标的公司科创属性问题 - 科凯电子2021-2023年研发投入合计3904.01万元 占比5.2% 刚达科创板标准但远未达8000万元门槛 [7] - 深交所监管函指出科凯电子IPO存在研发工时填报不准确和研发薪酬计提依据披露不准确等信披问题 [7] - 重组报告直接采用被监管认定不准确的数据 科创属性认定基础存在瑕疵 [8] 业绩承诺可行性 - 科凯电子承诺2025-2028年扣非净利润分别达0.9亿/1.2亿/1.5亿/1.8亿元 四年累计5.4亿元 [9] - 2024年预测营收仅1.65亿元 较2023年3.08亿元暴跌46.4% [9] - 军工行业2023年下半年进入阶段性调整 下游采购减少且产品降价 [10] - 5家可比同行中4家营收下滑4家净利下滑 新雷能巨亏5.01亿元 行业整体承压 [10] 交易动机与影响 - 收购是思林杰主业增长乏力下的战略调整 试图通过并购军工企业实现业务转型 [2] - 若业绩承诺未达成将产生商誉减值 对思林杰财务报表造成重大冲击 [10]

核心观点 - 2025年7月A股IPO市场呈现发行回暖、审核趋严、终止减少及注册加速等特征 募资总额环比增长164.3%至241.64亿元 但过会率降至88.89% [1][2][3] - 恒坤新材成为年内首例暂缓审议案例 主要因收入确认方法一致性及科创属性受质疑 其会计政策变更导致自产业务收入占比被动提升 [4][5][6][7][8][9][10] - 悍高集团发行费用率畸高 承销保荐费率达9.72% 审计及法律费用显著高于同业 且报告期内扣非净利润四年增长近10倍 与行业增速背离 [16][18][21][22][23] IPO市场整体表现 - 7月IPO募资总额241.64亿元 较6月91.53亿元增长164.3% 主因华电新能181.71亿元巨额募资推升 [1][17] - 新增受理企业仅1家（珠海泰诺麦博制药） 较6月150家大幅减少 [1][3] - 注册生效企业11家 创年内单月新高 [2] 审核与过会情况 - 9家企业上会 8家通过 1家暂缓（恒坤新材） 过会率88.89% 打破上半年100%记录 [1][3][5] - 暂缓企业恒坤新材被质疑三方面：知识产权风险、收入确认方法合理性、存款收益率与借款利率倒挂 [6] - 板块分布：上证主板2家、科创板3家、北交所4家 [3] 终止IPO情况 - 7月终止IPO企业6家 较6月10家下降40% [2][11] - 过会后终止案例包括多彩新媒（中银证券保荐）及双瑞股份（中信建投保荐） 其中多彩新媒过会28个月后撤回 [11][14] - 中银证券IPO储备项目归零 [15] 发行与费用分析 - 8家新上市企业发行市盈率多数低于行业均值 仅屹唐股份发行市盈率51.55倍（行业均值29.44倍） 溢价75% [18][21] - 悍高集团发行费用率17.29%居首 承销保荐费6000万元（费率9.72%） 审计费2633.96万元及法律费1240.83万元均显著高于同业 [18][21][22] - 华电新能发行费率仅1.25% 为最低 [18] 重点企业案例 - 恒坤新材2021-2024年自产业务收入占比从28.22%升至63.77% 主因引进业务改用净额法确认收入 但2024年65%毛利仍依赖引进业务 [8][9][10] - 悍高集团2020-2024年扣非净利润从0.57亿元增至5.2亿元 四年增长近10倍 下游家居行业同期增速普遍低于10% [23] - 多彩新媒高度依赖单一省份IPTV业务（收入占比超99%） 与已上市同行无线传媒模式类似但结局迥异 [15]

科创板改革与资深专业机构投资者制度 - 科创板改革提出在科创成长层试点引入资深专业机构投资者制度，以增强对科技型企业科创属性和商业前景的判断能力 [1] - 该制度的核心价值在于解决未盈利科技企业的估值难题，这类企业通常具有研发投入大、成果转化周期长、商业化风险高的特点 [1] - 资深专业机构投资者的专业判断和资金投入有助于审核机构和中小投资者更准确评估企业价值 [1] 资深专业机构投资者的作用与监管 - 资深专业机构投资者具有丰富投资经验，能够更好识别优质科创企业 [1] - 上交所正在研究制订相关业务规则，明确适用要求、规范制度运用并加强自律监管 [2] - 该制度仅针对第五套上市标准企业开展小范围试点，且不作为硬性上市条件 [2][3] 境外市场经验借鉴 - 资深专业机构投资者制度在境外成熟市场已有成功实践，如PE/VC对半导体、信息技术等领域的商业化起到关键作用 [2] - 港交所2018年将资深投资者投资入股作为生物科技和特专科技公司的上市条件 [4] - 截至2024年底，适用港交所18A规则上市的67家公司平均每家拥有3名资深投资者，合计持股约21% [4] 制度试点基础与市场影响 - 我国私募股权投资基金规模达10.96万亿元，创业投资基金规模达3.41万亿元，为科技企业提供了资金支持 [5] - 科创板已上市企业中约90%在上市前获得私募股权基金投资 [5] - 政策引导保险资金、社保基金等"耐心资本"通过专业机构入场，支持企业研发并稳定二级市场 [5] 典型案例分析 - 港股信达生物适用18A规则上市，上市前资深投资者合计持股超23%，营收从2018年的不到1000万元增至2024年的94.2亿元，亏损由57.7亿元减至0.9亿元 [4]

科创板改革 - 科创板试点引入资深专业机构投资者制度，借助其专业判断和资金投入帮助审核机构和中小投资者更好判断企业科创属性和商业前景 [1] - 科技与资本高效融合将进一步打开新质生产力发展空间 [1] 北交所并购重组 - 2025年以来北交所上市公司披露数十份购买资产公告，多家公司如青矩技术、易实精密、铁大科技开展现金收购拓展业务领域 [2] - 北交所修订重大资产重组规则，丰富创新型中小企业并购重组工具储备，优化市场机制激发活力 [2] 卫星通信行业 - 2025上海世界移动通信大会上卫星通信技术成为焦点，行业人士认为其将重塑偏远地区网络接入方式并为全球未联网人口带来连接 [3] - 卫星产业有望在未来10年引领通信行业革命性改变 [3] 证券公司分类评价 - 新规将重塑行业定位，引导从规模导向转向价值创造，突出净资产收益率作为资本使用效率核心指标 [4] - 增加违规成本震慑重大违法违规行为，推动形成"合规—评级—业务"良性循环 [4] A股市场展望 - 2025年下半年随着资本市场改革推进，市场活跃度有望提升，机构建议关注产业趋势支撑下的科技板块 [5] - 短期海外扰动因素增加压制风险偏好，但政策催化下具备产业趋势和半年报业绩支撑的科技板块值得关注 [5] 发起式基金清盘 - 2025年因规模低于约定清盘的发起式基金达41只，上百只拉响警报，多数因追逐热点后业绩下滑导致规模长期低于2亿元 [6] - 业内人士建议发起式基金应作为逆势布局"种子"而非热点营销工具，需基于长期投资价值发展 [7] 人民币国际化 - 专家建议主动监管稳定币并发展人民币稳定币"宜早不宜迟"，通过数字人民币和离岸人民币稳定币"双轨并进"参与国际竞争 [8] IPO市场动态 - 6月前21天沪深北交易所受理34家IPO企业，占年内总量56%，其中北交所新受理企业最新一年扣非净利润平均达1.01亿元 [9] - 投行预期2025年首单未盈利企业IPO受理案例有望在6月出现 [9] 新消费板块回调 - "新消费三姐妹"泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团从高点回调约15%-19%，引发对估值和IP生命周期的担忧 [10] - 基金经理观点分化，乐观派看好高增长稀缺性，谨慎派认为部分标的存在估值泡沫 [10] ETF市场发展 - 中国ETF总规模突破4万亿元，但部分"尾部"产品流动性不足影响交易体验，市场正从产品创新和做市机制优化寻求解决方案 [11] 跨境支付通上线 - 6月22日内地与香港快速支付系统互联互通正式上线，多家银行积极落地业务提供跨境实时汇款服务 [12] - 该机制成为推动人民币国际化和深化内地与香港金融合作的战略抓手 [12] 浮动费率基金 - 首批13只浮动费率基金合计规模达126亿元，平均单只规模9.69亿元，平均认购户数超1万户 [13][14] - 该模式作为公募费率改革重要落子，持续吸引市场关注 [14]

科创板改革 - 科创板改革提出设置科创成长层，对适用第五套上市标准的企业试点引入资深专业机构投资者制度，以增强制度包容性和适应性 [1] - 资深专业机构投资者的专业判断和资金投入有助于审核机构和中小投资者更好评估企业的科创属性和商业前景 [1] - 科技与资本的高效融合将进一步推动新质生产力的发展 [1] 科技企业估值难题 - 未盈利科技企业通常具有研发投入大、成果转化周期长、商业化风险高的特点，持续经营和盈利能力存在不确定性 [1] - 市场化机制在识别优质科技型企业方面具有独特优势，资深专业机构投资者的专业判断能力有助于筛选优质科创企业 [1] - 试点引入资深专业机构投资者制度的核心价值在于解决科技企业的估值难题 [1] 资深专业机构投资者的作用 - 资深专业机构投资者的深度参与将帮助审核机构和投资者增强对企业科创属性和商业前景的判断 [2] - 上交所正在研究制订相关业务规则，明确合规要求、强化信息披露、夯实中介核查责任，并建立"黑名单"制度 [2] - 试点范围限于第五套上市标准企业，且仅作为审核参考，而非上市条件，体现了稳起步、小切口的改革思路 [3] 境外市场经验借鉴 - 资深专业机构投资者制度在境外成熟市场较为成熟，例如PE、VC对半导体、信息技术等尖端技术的商业化起到关键作用 [2] - 港股市场18A和18C规则将资深投资者投资入股作为特定行业的上市条件，18A公司上市后营业收入大幅增长，净利润显著减亏 [4] - 截至2024年底，适用18A规则上市的67家公司平均每家拥有3名资深投资者，单个投资者平均持股6.5%，合计持股约21% [4] 长期资金入市 - 试点引入资深专业机构投资者将通过"真金白银"投入助力长钱入市，稳定股市并减少资金异动 [3] - 政策引导保险资金、社保基金等"耐心资本"通过专业机构入场，支持企业研发周期并稳定二级市场 [5] - 我国私募股权投资基金规模达10.96万亿元，创业投资基金规模达3.41万亿元，为科技企业提供资金支持 [5] - 科创板已上市企业中约90%在上市前获得私募股权基金投资 [5]